东风吹暖 ：2023年经济运行展望

丁安华

展望2023年，海外经济的运行格局，大概率是从通胀到衰退的演变，这一格局将主导金融市场交易的逻辑。美国CPI预计在年中回落至4%附近，年底进一步回落至3%以下。去通胀的过程，主要由商品通胀下行所驱动，服务通胀仍然具备一定的黏性。年中美国经济可能陷入实质性衰退，本轮加息周期相应见顶。海外经济对我国的影响主要体现在外需收缩、出口承压之上，而资本外流和贬值压力相应缓解。

大疫三年，我们或许终将走出疫情的阴霾。重启将成为2023年中国经济的主题。基准情形下，经济活动向常态回归，这将显著提升居民消费动能，特别是服务消费有望出现报复性反弹。宏观政策延续积极姿态，助推基建和制造业投资增长，房地产投资或小幅负增长，下行压力主要来自于出口。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.3%，两年平均为4.1%。

貨币政策方面，随着外部约束的缓解，我国货币政策空间相应扩张。总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期LPR或继续非对称调降。信贷需求边际回暖，社融增速有望回升；私人部门消费投资需求回升，相应地，储蓄意愿下降，导致M2增速下降至略低于社融增速水平，广义流动性重回缺口。

财政政策将继续积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率维持在2.8%，新增专项债限额持平于3.65万亿元规模，以顾及财政可持续性。财政将继续通过盘活更多存量资产资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。

海外经济：衰退重临

从全球经济来看，各种迹象表明，2023年最重要的变化可能是“衰退”的来临，这将成为主导市场交易的主要逻辑。美联储进取的加息态度，在明显压制通胀的同时，最终会将美国经济带入实质性衰退的囧境。

从消费物价来看，商品通胀已经明显放缓。这一趋势可能还将持续下去，成为推动美国通胀回落主要力量。不过，服务通胀表现出较强的黏性，主因是房租上涨同比、环比均在高位。尽管如此，服务通胀高企的趋势似乎不可持续。受激进加息影响，美国房价已经开始回落，预计房租滞后两个季度反应，服务通胀终将向疫前的趋势水平回归。通胀上行风险在于供给冲击，地缘政治风险给食品、能源通胀带来的不确定性并未消失。总结而言，美国通胀回落的趋势大致已经确立，供给端的因素可能添加一些扰动。基准情形下，预计2023年美国的通胀中枢为4.5%，年底可能回落至3%下方。

从经济增长来看，美国2022年一二季度陷入负增长，其是否已经陷入衰退？主流经济学家认为，由于就业市场仍然火热，美国经济并没有陷入实质性的衰退。那么，2023年美国会陷入实质性衰退吗？衰退的幅度有多深？为时有多长？这是我们需要回答的问题。

有一点可以肯定，就业与经济的背离终将收敛。美联储激进加息必将压制经济活动，劳动力市场终将随经济放缓而降温。事实上，目前几大科技巨头，包括脸书、推特、谷歌等已经开始大幅裁员，就业形势正在变差，失业率将调头向上，劳动参与率则难以回升。

目前美国居民储蓄率已大幅低于疫前水平，这将制约消费的增长；而随着住房贷款利率和企业融资成本大幅上升，房地产投资和企业资本开支明显减弱。美联储联邦基金利率可能在2023年二季度达到4.5%–4.75%的高点，实际利率随着通胀下行而快速上升，经济增长内生动能明显受损，大概率步入实质性衰退，随后进入降息周期。预计美国此次衰退程度较为温和，时间持续一年左右。与历次经济衰退相比，此轮“浅衰退”的原因在于就业市场的韧性以及私人部门较为健康的资产负债表。

中国经济：范式转换

如果海外经济陷入实质性衰退，中国的出口形势将变得不利。事实上，过去3年中国的出口表现靓丽，若这一有利因素发生逆转，经济增长压力将会加大。从贸易伙伴上看，我们对发达经济体的出口增速均已下行，对美出口出现连续负增长。相对而言，对东盟的出口呈现一定的韧性，这也反映了外围需求的变化特征。

展望2023年，以美元计的出口金额同比增速或将转负，预计全年货物出口收缩幅度在4%左右。与此同时，进口将随经济修复出现改善，以美元计进口金额预计小幅增长2%左右。相应地，货物贸易顺差收窄23%左右，净出口对经济增长的贡献将显著减弱。在此背景下，中国经济面临范式转换的艰巨任务，即必须更多地依靠内需来推动经济增长。

先看消费。居民消费的增长面临疫情防控的制约，具有很大的不确定性。我们假定内地的防疫措施持续优化，对经济社会的影响逐步减小。在这种基准情形下，私人消费有望迎来改善，消费场景逐步恢复，服务消费或迎来反弹。受到低基数的支撑，预计社会商品零售总额全年增速为4.4%。不过，居民就业和收入预期的改善或需时日，政府持续压缩各类非必要支出，预计消费增速相较疫前水平仍有距离。

再看投资。一是房地产投资可能趋于稳定。近来房地产融资政策“三箭齐发”，房企现金流紧绌的局面有望边际改善，房地产投资增速有望向上修复，但仍可能是小幅负增长的格局。低基数下，房地产销售可能在低位企稳。二是基建投资仍然作为保增长的重要抓手，有望维持6%以上的中高速增长，助力经济修复企稳。投资方向上，仍将以水利、交通、农业农村基础设施、市政及园区改造等传统基建为主体，以新能源绿色能源建设，如光伏、风电设施建设，特高压、数据中心等新基建为重要抓手。三是制造业投资维持韧性。积极的方面在于金融政策对制造业设备更新、技术改造的信贷支持力度加大，财政配合贴息。不过，外需走弱、房地产收缩、工业企业利润承压对制造业投资构成一定压制。预计2023年制造业投资维持稳健，增速或达4.5%。

综上，基准情形下，如果能适时、稳妥和有序地放开防疫措施对经济活动的限制，2023年全年GDP有望实现4.9%左右的增长。两年平均增速为4.1%，仍然低于目前的潜在增长水平，说明我国经济依然受到多重不利因素的制约，无法充分发挥其潜在生产能力。

政策框架：暖风吹

为了实现“保增长”的目标，财政与货币政策需要有所作为。就这点而言，我们的政策空间比其他国家要大得多，这是因为我国的通胀水平处于合意区间的偏低位置，对宏观政策不会形成任何掣肘。

财政政策仍需积极作为，保持政策连续性。我们预计，在财政可持续性的要求下，2023年的目标赤字率和新增专项债限额或持平于2022年，更多地通过盘活闲置资金资产，积极运用“准财政”工具，来维持财政政策的积极态势。据此，我们预计2023年的目标赤字率维持在2.8%，对应赤字规模3.6万亿元，较2022年提高2300亿元。中央赤字占比或有所提升，再通过转移支付，缓解地方债务压力。新增专项债限额预计维持在3.65万亿元，续力基建投资增长。

货币政策空间逐步释放，总量工具使用概率相应上升。随着美国经济逐渐步入衰退，加息周期进入尾声，大幅倒挂的中美利差将趋于收敛，汇率及资本外流压力缓解，我国货币政策独立性随之相应增强。基准情形下，数量型工具方面，或有2次全面降准，每次幅度为0.25个百分点，分别于年初和年中落地。价格型工具方面，央行降息空间逐步打开，预计1年期MLF或调降10bp（基点），带动1年期LPR下调10bp；5年期LPR调降力度略大，估计为15bp。其目的在于减轻购房者负担，遏制房地产市场下行的势头。随着经济活动回归常态，实体经济融资需求回升，社融增速高于货币供应增速，广义流动性盈余将重回缺口状态（-0.4pct），市场利率中枢小幅上行，收益率曲线趋于熊陡。

虽然经济重启的道路充满荆棘，我对2023年中国宏观经济运行持审慎乐观态度，对资本市场尤其是A股市场走势抱有积极的看法。