通货膨胀、竞争性加息与全球经济衰退风险

2022年，无论是全球加息央行的数量，还是加息的频次或幅度，都创下了过去半个世纪以来的新纪录。本文将全球竞争性加息潮与2008年全球金融危机后的情况进行了比较。本文指出，后疫情时代持久通胀的形成并非一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。逃逸衰退将成为2023年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。

从全球央行货币政策紧缩的程度和同步性来说，2022年是一个极端的年份。无论是加息央行的数量，还是加息的频次或幅度，都创下了过去半个世纪以来的新纪录。7月高峰期时，在笔者跟踪的108家央行中，当月加息的央行数量占比超过了一半，二十国集团（Group of Twenty，简称G20）中就有11个经济体加息，包含美国、欧盟、英国等6个发达经济体（见图1）。2022年前9个月，美国和加拿大亦步亦趋，已累计提高货币政策利率300个基点（BP），澳大利亚和新西兰加息225BP、英国加息200BP，挪威和瑞典各175BP，欧盟和瑞士各125BP。新兴与发展中经济体的紧缩周期始于2021年，例如巴西加息725BP、智利350BP、秘鲁225BP。2022年前9个月，匈牙利已累计加息1060个基点，波兰、哥伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息幅度均在400个基点以上。即使是通胀压力相对较小的美国，短期实际利率也还处于负值区间。要想完成压制通胀的任务，继续收紧货币政策是必要的。三个例外情况是中国、俄罗斯和土耳其：中国是因为国内通胀压力较小，且有稳增长的需要；俄罗斯是因为卢布升值打开了降息空间；土耳其则反其道而行之，埃尔多安总统号称用降息的方式压制通胀。

图1 全球竞争性加息潮

持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元使得美国以外的经济体的贸易条件恶化，增强了输入性通胀压力。而加息既可收缩国内需求，又能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化，双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争——竞争性贬值，目的是鼓励出口、减少进口，改善国际收支——的含义相反，竞争性加息是一种“逆向货币战争”。两者都是以邻为壑（beggar-thyneighbor）的政策，都不利于全球经济的稳定。全球经济快速放缓或再次衰退的风险不容忽视，而缺乏协同或矫枉过正的货币政策可能成为驱动因素之一。

这次不一样：“U型”还是“V型”

与2008年全球金融危机后的相比，这次之所以是一次疾风骤雨般的货币退潮，原因就在于全球面对的都是一次“V型”反弹，而上一次是“U型”的。

以美国为例，雷曼兄弟公司破产之后，经过三次降息，截至2008年12月，联邦基金利率（区间下限）降至零。如何在零利率约束下开展货币政策成为美联储的当务之急。在2008年11月的例会上，为了稳定持续恶化的房地产和抵押贷款市场，美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，简称FOMC）决定实施大规模资产购买计划（Large Scale Asset Purchase，简称LASP），即第一轮量化宽松政策（Quantitative Easing，简称QE，第一轮量化宽松政策简称为QE1）。除此之外，美联储还强化了前瞻指引，称联邦基金利率“在一段时间内”都会保持在低位。作为“最后购买人”（Buyer of Last Resort），从2009年3月到2010年3月，美联储实施了第一轮量化宽松，购买的资产规模达1.75万亿美元，含1.25万亿美元的抵押支持债券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）、2,000亿美元的政府机构（Government-Sponsored Enterprise，简称GSE）债券和3,000亿美元国债。在第一轮量化宽松开始实施的时候，资本市场已经出现一些积极的信号。恐慌情绪持续下降，股指开始触底反弹，并开启了长达十多年的牛市，只是经济基本面却表现出“漫长的复苏”，尤其体现在失业率的均值回归路径上——失业率用了76个月才回到“大衰退”之前的水平。

2009年6月，美国国内生产总值（GDP）增速触底，这也是美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，简称NBER）界定的衰退周期的终点。但失业率直到2009年10月才出现高点（10%），核心消费者物价指数（CPI）增速持续下行。到QE1结束时，房地产和抵押贷款市场已经企稳，银行体系的警报也解除了，但失业率仍高达9.9%，核心CPI同比下降到了1.1%。这是典型的“无就业复苏”。2010年5月浮现的欧债危机加剧了全球金融市场的波动，也扰乱了美国经济复苏的进程，其对美国的外溢效应从8月开始显现，就业和生产数据都出现了下降。伯南克随即开始向市场传递美联储已准备好实施更多宽松政策的信号。最终，共开展了三轮量化宽松，直到2014年10月才停止资产购买，2015年12月才开启首次加息。

2020年3月7日，美国新冠肺炎当日新增确诊病例首次突破100例，而后加速扩散，在3月12日突破1,000例，3月22日突破1万例。从2020年2月下旬开始，受疫情在亚洲、欧洲扩散的影响，美股波动率指数、欧洲美元流动性压力（TED利差）和美国货币市场的流动性压力［有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，简称SOFR）与超额准备金利率（Interest on Excess Reserves，简称IOER）的利差］都开始上升。2020年2月19日—28日，标普500指数从3,386点下降到了2,954点，跌幅12.8%。2月最后一周美股跌幅创造了2008年之后的新纪录。

有了前车之鉴，美国政府这一次行动迅速，且有的放矢。否则，有充分的理由相信，那将是一个完全不同的后疫情时代。相比大危机之后漫长的“U型”复苏，新冠肺炎疫情大流行之后的复苏是“V型”的。美国非农就业人数在2020年3—4月累计下降了16%（2,200万人）。2021年第二季度，美国实际GDP水平就回到了2019年底的水平，当年底基本回归潜在增长路径——产出缺口收敛至零，用时不到两年。大危机之后，直到2018年第三季度才收敛，耗时10年整。正是因为流动性危机没有演变成系统性金融危机，美国经济只经历了两个月的衰退，虽然相当剧烈。

通胀的接力

相比大危机，新冠肺炎疫情大流行之后，西方主要经济体的货币政策宽松力度更大，步调更一致，行动更迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（相对于GDP的规模）均达到了历史新高。货币政策效应取决于外生冲击的特征及与财政、收入政策的配合。疫情冲击以供给侧负冲击为主，逆周期政策又有着明显的“财政赤字货币化”特征，扩大了供求缺口，增强了通胀压力。极度宽松的货币政策将一场“完美风暴”扼杀在了摇篮里，但经济的“V型”复苏，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨，使货币政策进退两难。

无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是临时的还是持续的都至关重要。一般而言，美联储不会因为临时通胀而改变政策立场，市场也不会重新定价。疫情冲击及政策响应给物价带来了极大的扰动，增加了通胀数据中的噪声和识别趋势性和周期性波动的难度。2021年第二至第三季度，通胀出现了阶段性拐点，增强了“临时通胀假说”的可信度，使美联储误判了通胀的持久性。笔者在当时的评论文章中指出，这一拐点并不牢固。持久通胀的形成不是一蹴而就的，而是多重临时性因素的“接力”。

后疫情时代持久通胀的形成并不是一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。由于疫情冲击的广泛性和非对称性，通胀也存在普遍性和前后相继的特征。与疫情前（2020年1月）相比，CPI商品比CPI服务价格指数跌幅更大，最大跌幅分别为2.5%和0.2%。在商品中，非耐用品价格较耐用品价格回落幅度更大，最大跌幅分别为3.8%和0.2%，其中，能源价格最大跌幅达到了18%。物价指数的谷底基本出现在2020年5月。从2020年6月到2021年6月，价格反弹幅度的排名与下跌幅度排名基本匹配——能源领涨，商品大于服务，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大类价格均已回到疫情前。

所以，始于2021年第二季度的第一波通胀包含了显著的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的临时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。截至2022年8月，能源、非耐用商品和商品价格指数的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业价格指数及同比涨幅的拐点都还没有出现。服务价格的黏性更强，或成为通胀“接力”的“最后一棒”。它主要取决于工资和劳动力市场条件。较为乐观的是，CPI及其分项的6个月或3个月环比的高点均已经出现。供求关系是决定价格的终极力量。从价格中也能读到供求关系的变化。时至2022年9月，对通胀的前景可以适当乐观一些了。

在通胀接力的过程中，货币发挥着“穿针引线”的作用。美国在疫情期间实施的极度宽松的货币与财政政策大幅提高了居民可支配收入和储蓄率，持续支撑着内需，也是美国较其他西方经济体通胀率更高的重要原因。2022年初以来，财政支出的收缩开始对GDP增速形成拖累。美联储非常规政策的正常化已经开始对利率敏感性部门的需求形成压制。但是，一方面，通胀的结构仍是供给主导；另一方面，本次美联储启动正常化的进程落后于宏观经济形势，加息对总需求的影响又存在一定的滞后性，长端实际利率转正明显滞后于加息周期。所以，美联储只能“快进式”加息。在前瞻指引中，美联储明确，只有看到“数个月低通胀数据”，才确信通胀正在向2%的政策目标收敛。笔者认为，为了锚定中长期通胀预期，在服务价格和工资上涨的拐点出现之前，美联储都不会轻易释放“鸽派”信号。

一次人为制造的衰退？

新冠肺炎疫情大流行期间，GDP的波动性显著提升。由于基数，2022年上半年美国实际GDP环比（折年率）增速已经连续两个季度为负（-1.6%和-0.6%），但同比增速仍然为正（3.5%和1.7%）。“技术性衰退”的定义是实际GDP增速至少连续两个季度为负。更为关键的是，应该参考“环比”还是“同比”，两者的重叠情况如何？从周期上看（图1），环比和同比增速是一致的，但前者的波动更大。二战后至今，两者对应的技术性衰退的次数分别为12次和9次。并且，环比与同比是包含与被包含的关系——同比意义上的衰退必然对应着环比意义上的衰退（时间上略滞后一个季度）。三次环比但非同比意义上的技术性衰退分别出现在1947年、1970年和2022年。

从NBER衰退的9个月频指标来看，截至2022年8月底，美国经济尚未显示衰退的信号。从时点值来看，相对于过去75个月的峰值，非农薪资就业、实际个人收入、家庭调查就业和实际个人消费支出分别还有-0.78%、-0.25%、-0.24%和-0.04%的缺口，批发与零售实际销售额和工业生产指数都创了新高。相对于前一个波峰（2020年2月），只有非农薪资就业还有-0.76%的缺口，其他指标均已反超。从趋势上来看，非农薪资就业和批发与零售实际销售额的（阶段性）高点已经分别出现在2022年3月和4月，实际个人消费支出、实际个人收入、工业生产指数和就业还处在磨顶阶段。

2022年来，关于美国是否会陷入衰退仍存在不同立场，分歧主要来自对通胀前景的看法。随着时间的推移，人们对通胀的持续性有了更清晰的认识，认为美国会出现衰退的意见——美联储无法实现软着陆的意见逐渐占主导。美国正面临着40年多年来最严峻的通胀压力，劳动力市场的紧张程度则是二战结束以来之最。美联储收缩货币政策的速度是除沃尔克时代以外最快的。即使不考虑美国以外的形势，美国陷入衰退的概率也是极高的。这次会不一样吗，有什么不一样？如果出现衰退，深度如何，会持续多久？

经济周期是宏观经济学的古老课题。学术界或市场对单一经济体的经济周期的研究已经非常充分，但关于全球经济周期的研究却十分匮乏。然而，在经济和金融相互依赖的今天，研究任一开放经济体——无论大型还是小型——经济周期都离不开其与外部经济和金融的反馈。全球经济周期研究的起点之所以较晚，原因既在于周期度量的标准不统一，也在于统计数据的匮乏，尤其是发展中国家的数据和月频以内的高频数据。若以年度数据为依据，如果历史时间序列不够长，周期的样本量就会偏低——尤其是10年以上的中、长周期，统计特征的稳健性会存疑。实践中，研究的对象常局限于发达经济体，因为它们的宏观历史数据的序列较长，指标范围也比较广。

20世纪90年代以前，将发达经济体近似地看作全球经济或许并无不妥，因为它们占绝对主导地位，而且所占的份额还在不断提升，从而也是周期的主导者。20世纪90年代初以来，世界加速融合，全球经济格局从大分流变为大合流，新兴与发展经济体所占的份额趋于上行。以购买力平价（Purchase Power Parity，简称PPP）计算，新兴与发展中经济体所占的份额在2007年就超过了发达经济体，2021年已经增加到58%，其中，中国是主要的贡献者。所以，要理解全球经济周期，必须结合要素禀赋，在全球产业链分工体系下考察不同经济体之间周期的同步性（或非同步性）。在多数情况下，只有主要的发达经济体和发展中经济体同步出现衰退，全球才会出现衰退。

所以，要分析全球经济周期，如衰退的概率或严重程度，需要同时考察美国、中国、欧盟等主要大型开放经济体所在的周期的位置和未来的轨迹。反之，在展望美国、中国或欧盟等经济体的经济前景时，也要将其置于全球经济周期内部进行考察。当然，作为长期以来全球最大的贸易国和具有主导地位的金融国家，尤其是作为美元的发行国，美国对全球经济、金融的外溢效应尤为显著。中国作为全球最大的工业原料进口国和制成品出口国，也会通过贸易渠道与全球经济周期形成反馈。如果中美两国同时面临衰退风险，全球衰退的概率会大幅增加，持续时间也会更长。

2022年10月，中国仍处于复苏的早期阶段，但弹性较弱，动能仍受制于新冠肺炎疫情的不确定性；美国处于扩张的尾声，经济增速明显放缓，正在滑向衰退；欧洲也已经进入扩张的尾声，但经济增速高于美国；印度等发展中经济体在2022年的表现最为抢眼，但2023年增速会明显放缓。2022年初以来，国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）连续下调对全球经济增速的展望（图2），其中降幅较大的是对2023年全球实际GDP增速的预测：4月的预测值为3.6%，10月下调至2.7%，其中对发达经济体的预测值从2.4%下调至1.1%，新兴与发展中经济体从4.4%下调至3.7%。

图2 IMF持续下调对全球经济增速的预测

由于主要经济体都已经进入放缓阶段，逃逸衰退将成为2023年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。更进一步的问题是，衰退的持续性和严重性如何？除了地缘政治冲突和新冠肺炎疫情大流行仍存在不确定性，市场关注的另一个焦点是全球性的货币退潮会否触发系统性金融风险事件，这一次脆弱环节在哪里？“沃尔克冲击”会重演吗？它既可能出现在新兴市场国家，也可能出现在美国国内。毕竟，美联储在2004—2006年的加息周期首先刺破的是美国的房地产泡沫。