风险投资对上市公司业绩预告质量的影响研究

陈琪 桂圆智 何志伟

【摘 要】 在以信息披露为核心的创业板注册制改革背景下，如何有效提高上市公司信息披露质量备受关注。文章基于业绩预告质量视角，以2014—2020年创业板上市公司为样本，研究风险投资对信息披露质量的影响及其作用机制。研究结果发现：有风险投资机构参与的上市公司业绩预告质量更高；进一步的异质性分析结果表明，当公司融资约束较高、股权集中度较低时，风险投资对业绩预告质量的促进作用更显著；机制检验发现，风险投资通过降低控股股东与中小股东之间的代理成本，从而提高业绩预告质量。本研究为风险投资的监督治理作用提供了新证据，可以为监管部门完善相关制度和投资者判断上市公司信息披露质量提供有益参考。

【关键词】 风险投资； 业绩预告质量； 信息披露； 公司治理

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）24-0041-08

一、引言

党的十八大以来，资本市场服务经济高质量发展迈出坚定步伐，资本市场改革进一步深化，发行注册制改革进一步完善了多层次资本市场的体系结构。党的二十大报告围绕深化资本市场改革、扩大高水平制度型开放、更好服务高质量发展等重点问题提出了新要求。作为注册制改革核心要求的信息披露成为推动资本市场高质量发展的重中之重。上市公司业绩预告作为一种前瞻性信息披露，可以降低信息不对称，从而有利于引导投资者判断。我国的上市公司业绩预告制度产生于1998年①，其目的是为了缓解上市公司信息不对称，更好地保护投资者利益。然而，由于我国上市公司普遍存在一股独大的股权结构，控股股东会出于私利策略性披露业绩预告，攫取中小股东的利益，使业绩预告的作用偏离了制度设立的初心。

风险投资作为专业的投资机构，不仅为初创公司提供股权投资资金，也会以股东身份参与初创公司的治理，对其后续发展产生重要影响。而且由于我国的限售期制度②，风险投资不能在公司上市后立即退出获取资本回报，仍留在公司中发挥作用。有学者指出风险投资身为专业的投资者，更加关注公司长期的价值增长，能够充分发挥监督作用，提高公司信息透明度[1]；但也有学者指出我国风险投资存在严重的短期投机倾向，为了获取高额退出回报，会与公司管理当局合谋，助长公司虚假披露的行为[2]。那么，风险投资在参与公司治理的过程中会对业绩预告披露质量产生什么影响？影响机制如何？为回答上述问题，本文选择2014—2020年创业板上市公司为样本进行实证检验。选择创业板的原因是：第一，主板上市公司多为国有企业，风险投资参与较少。风险投资较为青睐创业企业，创业板的推出不仅给创业企业提供更多上市机会，也给风险投资的退出获益开辟了新渠道。第二，本文研究的因变量是业绩预告质量，样本所属期间创业板执行强制披露业绩预告的制度③，而主板上市公司没有该强制性要求，选择创业板上市公司可以剔除这一制度性干扰。

本文可能的贡献在于：第一，拓展了业绩预告质量影响因素的研究视角。现有文献主要从公司金融化程度、内部人交易、证监会年报问询函等方面研究了业绩预告质量的影响因素，本文引入风险投资这一新的影响因素，检验其对业绩预告质量的作用效果和影响机制。第二，丰富了风险投资参与公司治理效应的研究内容。现有关于风险投资治理效应的研究主要集中在盈余管理、公司创新、投融资行为等方面，区别于已有研究，本文从业绩预告这一影响市场预期却更易受操纵的前瞻信息出发，补充了风险投资发挥公司治理效应的经验证据。第三，探讨了风险投资影响业绩预告质量的传导机制。基于我国上市公司股权集中的现实背景，从风险投资在降低控股股东与中小股东之间代理问题中发挥作用的角度，探讨了风险投资对业绩预告质量的影响机制。第四，创业板已于2020年8月试点注册制，2022年，《国务院政府工作报告》也提出，全面实行股票发行注册制。注册制改革的核心要求是信息披露，因此，研究风险投资对创业板上市公司业绩预告质量的影响具有较强现实意义，研究结论对政策制定也具有一定参考价值。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

风险投资作为专业的投资机构，对被投资公司进行股权投资后，与其形成委托代理关系，二者信息不对称，为了防范委托代理风险，同时也为了自身利益的实现，风险投资会主动参与被投资公司的治理。目前关于风险投资参与公司治理效应的研究，主要形成了两种理论观点，即“监督假说”和“道德风险假说”。前者认为风险投资机构为了自身的长远利益，会更加关注公司长期的价值增长，通过积极发挥监督治理作用，给公司带来有利影响。如马宁[1]发现，在被投资公司上市后，风险投资机构仍有动机继续发挥监督职能，控制代理风险，提高其会计信息透明度。而且風险投资还能缓解公司融资约束[3]、帮助公司突破异地并购障碍[4]、抑制公司内部控制缺陷产生[5]等。后者则认为由于风险投资对被投资公司经营管理的介入，使其更有可能受自身利益驱动的影响，从而造成严重的道德风险。如蔡宁[2]研究发现我国风险投资机构急于通过业绩向市场表现自身能力，会不可避免地对被投资公司财务信息进行粉饰，以便在公司上市后顺利退出。黄顺武等[6]也指出风险投资出于后续融资压力等原因，可能过度关注短期业绩，助长了IPO虚假信息披露。此外，风险投资还会做出诸如攫取公司创新成果[7]、参与控股股东的合谋掏空[8]等道德风险行为。

业绩预告能提前释放业绩信息，是影响市场预期的重要方式[9]。学者们关于业绩预告的影响因素也有较多研究。袁振超等[10]研究发现在我国上市公司股权高度集中的背景下，大股东会出于私利影响业绩预告，攫取中小股东的利益。吴锡皓等[11]进一步指出，大股东会借助业绩预告披露进行减持套现的机会主义行为。周冬华等[12]发现上市公司的高管人员同样会操纵业绩预告来买卖自身公司的股票，但有效的公司治理机制可以在一定程度上约束这种行为。周楷唐等[13]发现政治不确定性会给公司带来信息不对称的加剧和资本成本的提高，进而影响业绩预告。而后也有学者从我国监管制度和经济现象等角度出发，指出公司金融化程度[14]、年报问询函[15]等因素对业绩预告质量的影响。

综观已有研究，在风险投资的公司治理效应方面，学者们得出了不同的结果，而且相关研究主要集中在公司创新、投融资行为、盈余管理等方面，鲜有关于风险投资对业绩预告的影响研究。在对业绩预告影响因素的研究中，也存在对风险投资这一积极股东的忽视。因此，本文拟在现有研究的基础上，分析论证风险投资对上市公司业绩预告质量的影响。

（二）研究假设

公司信息披露传递和影响公司价值，不仅是风险投资决策的依据，也是影响风险投资回报的重要因素，而信息披露往往与公司治理中管理当局的利益密不可分。作为受托方，公司管理当局相比风险投资机构更具有信息优势，容易做出策略性披露业绩预告的代理行为，风险投资在对公司进行股权投资后必须采取行动以保障自身利益。为探究风险投资对业绩预告质量的影响，本文从风险投资的“监督假说”和“道德风险假说”角度出发做进一步分析。

在“监督假说”中，风险投资具有内在的公司治理效应，能有效发挥监督职能，控制代理风险，提高上市公司信息披露质量[1]。业绩预告是上市公司信息披露的重要组成部分，高质量的业绩预告不仅能稳定公司价值，还能降低融资成本，为上市公司吸引更多的投资者，有利于风险投资退出以获取回报，因此风险投资有促使公司发布高质量业绩预告的强烈动机。但业绩预告容易被公司操纵，特别的，上市公司普遍存在控股股东超额控制的治理问题，管理层作为信息发布者也往往服从于控股股东的命令[16]。控股股东掌握公司的绝对话语权，会通过操纵业绩预告进行内幕交易等，严重损害以风险投资为代表的中小股东的利益。而基于“监督假说”，风险投资作为积极股东，能够缓解因超额控制带来的代理问题，完善公司治理机制[17]。有效的治理机制可以在一定程度上约束公司策略披露业绩预告的行为，保护中小股东的利益[12]。因此本文推测风险投资作为委托方，能够抑制公司管理当局尤其是控股股东的私利行为，缓解控股股东与中小股东之间的代理问题，促使上市公司提高业绩预告质量。根据“监督假说”，风险投资还能建立广泛的社会关系以加强对上市公司的外部监督，降低信息不对称程度[4]。风险投资机构在不断投资中同其他风险投资机构、银行和分析师等形成了广泛的网络关系，风险投资支持的上市公司也会不可避免地受到网络关系中其他各方的关注，有效的外部监督同样能够改善公司治理环境，提高信息披露质量。由“监督假说”可见，风险投资能够发挥监督职能，缓解代理问题，提高上市公司业绩预告质量。

但是，依据“道德風险假说”分析，风险投资对业绩预告质量的影响还存在另一种可能。风险投资是长周期、高风险的股权式投资，面临着严格的上市制度和有限的基金存续期，为了快速退出被投资公司，获取高额投资回报，风险投资有可能通过操纵信息披露影响市场定价，为自身退出创造有利条件[6]。在公司IPO时，风险投资为了推动公司尽快上市，会助长公司粉饰报表的行为[2]，那么在历尽艰辛推动公司上市后，风险投资同样可以操纵业绩预告引导市场定价，并趁机减持获取收益。从“道德风险假说”出发，风险投资即使没有能力单独操纵业绩预告，也有可能做出与控股股东进行合谋操纵的道德风险行为。在公司普遍“一股独大”、控股股东掌握公司绝对话语权的现实情况下，风险投资会更注重维护与控股股东合谋的关系，迎合控股股东的权力与地位。加之我国股票市场投机氛围浓厚，对于风险投资来说，通过与控股股东合谋操纵股价要比发挥监督职能提升公司价值来得更容易。控股股东会利用业绩预告进行内幕交易、减持掏空等道德风险行为[11]。为了实现顺利掏空，控股股东希望借助风险投资的势力、资源等以更好地控制上市公司，此时控股股东有拉拢风险投资的动机[8]。那么二者极有可能合谋掏空，通过操纵业绩预告引导股价，风险投资趁机退出获益。据此分析，风险投资存在道德风险，会与控股股东合谋，降低上市公司业绩预告质量。

基于以上分析，本文提出如下竞争性假设。

H1a：风险投资能提高上市公司业绩预告质量。

H1b：风险投资会降低上市公司业绩预告质量。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选择2014—2020年在创业板首次公开上市的569家公司为样本，剔除了ST公司、？觹ST公司和金融保险类公司的数据和观测值缺失的数据，最终获得3 055个上市公司半年度和年度业绩预告观测值，数据主要来自于国泰安数据库和锐思数据库。为了防止极端异常值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。

对于样本公司是否有风险投资支持，借鉴相关研究[5]，首先，通过下载公司首次公开招股说明书中公司前十大股东，对于名称中含有“风险投资”“创业投资”字样的股东，直接将其认定为风险投资机构；其次，对于名称中含有“创新投资”“投资管理”“资产管理”“高新技术投资”“高科技投资”等字样的股东，通过清科私募通数据库④和《中国创业投资发展报告》中的企业名录进行对比确认；仍无法确认的，通过网络搜索其主营业务中是否含有“风险投资”“创业投资”。基于上述界定标准，本文搜集的2014—2020年创业板首次公开上市的569家公司中，有风险投资支持的上市公司共257家，占样本企业的56.41%，主要集中在制造业，信息传输、软件和信息服务业等。

（二）模型设定及变量说明

为检验风险投资对业绩预告质量的影响，本文构建模型1：

ACCURACYi，t=β0+β1VCi，t+β2FIRSTi，t+β3LEVi，t+

β4SIZEi，t+β5ROAi，t+β6SOEi，t+β7INDRi，t+β8HERFIi，t+

β9LOSSi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t （1）

其中，被解释变量（ACCURACY）代表业绩预告质量，借鉴相关研究[14]，其具体计算为：业绩预告质量（ACCURACY）=（预测区间中值-实际净利润）×100/期初市场价值，取绝对值，计算得出的数值越小表示业绩预告质量越高。

解释变量（VC）表示风险投资，借鉴相关研究的做法[5]，如果上市公司同时满足首次公开募股时和发布业绩预告当期的十大股东中有风险投资机构，风险投资（VC）则为1，否则为0。

借鉴文献[10，14-15]，模型1中还包括第一大股东持股比例（FIRST）、财务杠杆（LEV）、公司规模（SIZE）、年份（YEAR）、行业（INDUSTRY）等控制变量。

各变量具体定义见表1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计。可以看出，业绩预告质量（ACCURACY）的均值和中位数分别为0.105和0.038，均值大于中位数，说明大部分公司业绩预告质量较高，一定程度上反映创业板业绩预告制度的有效性；风险投资（VC）的均值为0.351，说明风险投资在创业板上市公司的十大股东中还占有一定地位；第一大股东持股比例（FIRST）均值为0.323，最大值达到0.641，与上市公司股权集中度高的现实相符。

（二）基本回归结果

本文对模型1进行回归估计，将风险投资对公司业绩预告质量影响的回归结果列于表3。其中，列（1）是只控制年份和行业的结果，风险投资（VC）的系数为-0.030，在1%的水平显著。同时，列（2）显示加入表1中所有控制变量的结果，风险投资（VC）的系数为-0.030，同样在1%水平显著。综上，风险投资提高了业绩预告质量，H1a成立。说明在资本市场中，风险投资并非是投机者，而是注重公司长远价值的合格投资者，即使在公司上市后，风险投资也依然发挥监督职能，不断提高公司治理水平，缓解公司信息不对称程度，提高公司业绩预告质量，对资本市场的稳定做出有益影响。同时，由表3还可以看出，财务杠杆（LEV）和亏损（LOSS）的系数显著为正，说明负债水平高或出现亏损的企业，更有可能出于维护自身利益的目的，对业绩预告进行“粉饰”，降低业绩预告质量。

（三）稳健性检验

1.内生性问题：倾向得分匹配法

由于风险投资对公司的投资会受到公司特征因素的影响，可能会存在样本选择偏差引起的内生性问题，本文选择倾向得分匹配法来矫正样本选择偏差。具体来说，本文将2014—2020年在创业板首次公开上市却没有得到风险投资支持的公司作为匹配样本，采用半径匹配法，选取公司规模、财务杠杆和资产收益率等作为匹配变量，最终得到2 425个观测值。平衡性检验结果显示，在匹配后两组之间各控制变量标准偏差的絕对值均小于10%，且t检验的结果不拒绝两组之间无系统差异的原假设，表明匹配得当。新的回归结果如表4列（1）所示，风险投资（VC）的系数仍显著为负，结论与前文一致。

2.更换解释变量

作为上市公司的股东，风险投资监督作用的发挥与其所持股份比例有很大关系，因此用前十大股东中风险投资持股比例（VCSHARE）来代替解释变量风险投资（VC），再次检验原假设，回归结果如表4列（2）所示，风险投资持股比例（VCSHARE）的系数显著为负，结论与前文一致。

3.更换被解释变量

考虑到业绩预告质量的衡量标准可能会对结果产生影响，本文借鉴陈凤霞等[18]的研究采用业绩预告质量：VERCITY=（业绩预测区间中值-实际净利润）×100/实际净利润，取绝对值，数值越小表示业绩预告质量越高。并且由于被解释变量的不同，原部分缺失的观测值得以找回而扩大了样本量。如表4列（3）所示，回归结果与前文一致，说明本文的研究结果是稳健的。

五、进一步分析

（一）公司融资约束的异质性分析

信息不对称是上市公司面临融资难的主要原因，因此当上市公司面临信息不对称带来的融资成本过高等问题时，会主动披露高质量的业绩预告[13]。高质量的信息披露能够降低融资成本，为上市公司吸引更多的投资者，这也有利于风险投资的顺利退出，因此风险投资会主动帮助被投资企业缓解融资约束，提高融资效率[3]，据此分析，当公司融资约束较高时，风险投资会促使上市公司提高业绩预告质量。本文根据样本融资约束系数⑤的中位数将其分为高融资约束组和低融资约束组，并分组进行回归，具体实证结果见表5列（1）和列（2）。可以看出在高融资约束分组中风险投资（VC）的系数显著为负，而低融资约束分组中风险投资（VC）的系数不显著，而且经过似无相关模型检验，两组组间系数存在明显差异。说明当上市公司融资约束较强时，风险投资可能会出于缓解信息不对称的目的，提高业绩预告质量。

（二）公司股权集中的异质性分析

如果公司股权集中度过高，则易导致内部人控制，在一定程度上阻碍风险投资监督作用的发挥[5，16]。基于此，本文根据第一大股东持股比例的中位数将样本划分为高股权集中组和低股权集中组，并分组进行回归。表5列（3）和列（4）显示了在股权集中高低分组下风险投资对业绩预告质量的影响。由回归结果可以看出，在低股权集中度分组中风险投资（VC）的系数显著为负，而高股权集中度分组中风险投资（VC）的系数虽为负却不显著，而且经过似无相关模型检验，两组组间系数存在明显差异。说明当股权集中度较低时，风险投资更能发挥监督作用，此时对业绩预告质量的提升作用更强。

六、风险投资对业绩预告质量的影响机制

本文的回归结果从业绩预告质量这一视角证实了风险投资的“监督假说”，肯定了风险投资在公司治理中的积极效应。如前面理论分析中所述，风险投资与被投资公司之间存在委托代理关系，为了缓解代理风险，保障自身利益，作为委托方的风险投资会主动参与公司治理。不同于欧美等成熟资本市场，我国公司治理所面临的主要问题是第二类代理问题，即控股股东和中小股东之间的代理问题[19]。在上市公司普遍存在“一股独大”的现实背景下，控股股东牢牢掌握公司的各项权力，通过操纵信息，进行内部交易等行为侵占包括风险投资在内的中小股东利益，风险投资与被投资公司之间的委托代理关系进一步演化为风险投资与控股股东之间的权力博弈。在“监督假说”中，风险投资作为积极股东，能够缓解控股股东过度控制引发的代理问题，完善公司治理机制，保护所代表的中小股东的利益[17]。

因此，本文推测，风险投资是通过监督制衡控股股东，具体而言是通过降低控股股东与中小股东之间的代理成本，提高业绩预告质量。本文参考袁振超等[10]的研究，用资金占用率（ORECTA），即其他应收款占总资产的比例来衡量控股股东与中小股东之间的代理成本。本文参考温忠麟等[20]的中介效应分析方法，在原有回归模型的基础上构建模型2和模型3进行回归。为了剔除风险投资是控股股东这种情况的影响，本文删去了35个只有一个风险投资机构参与且风险投资机构为最大持股股东的观测值，以该样本进行机制检验。为便于后续分析，将前述样本按照模型1进行回归，结果见表6的列（1）。

ORECTAi，t=λ0+λ1VCi，t+λ2FIRSTi，t+λ3LEVi，t+

λ4SIZEi，t+λ5ROAi，t+λ6SOEi，t+λ7INDRi，t+λ8HERFIi，t+

λ9LOSSi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t （2）

ACCURACYi，t=γ0+γ1VCi，t+γ2ORECTAi，t+γ3FIRSTi，t+

γ4LEVi，t+γ5SIZEi，t+γ6ROAi，t+γ7SOEi，t+γ8INDRi，t+

γ9HERFIi，t+γ10LOSSi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（3）

表6中列（1）风险投资（VC）的系数显著，表明风险投资提高了业绩预告质量；列（2）显示风险投资（VC）的系数显著为负，表明风险投资降低了第二类代理成本；列（3）中风险投资（VC）的系数和资金占用率（ORECTA）的系数都显著，排除完全中介效应，并且列（3）中风险投资（VC）的系数绝对值小于列（1）中风险投资（VC）系数的绝对值，表明第二类代理成本在风险投资与业绩预告质量中发挥了部分中介效应，即风险投资通过降低控股股东和中小股东之间的代理成本，从而提高业绩预告质量。

七、结论与建议

本文以2014—2020年创业板上市公司为样本，研究风险投资与上市公司业绩预告质量之间的关系。结果显示，风险投资可以提高上市公司业绩预告质量；进一步分析结果表明，在融资约束较高和股权集中度较低的公司中，风险投资对业绩预告质量的促进作用更显著；机制检验发现，风险投资降低了控股股东与中小股东之间的代理成本，从而提高了业绩预告质量。

基于上述结论，本文分别从投资者、上市公司、风险投资机构和监管部门四个市场主要参与者角度提出如下建议。

第一，对投资者而言，应适当关注公司的股东构成情况等信息。本文的实证研究表明风险投资能够发挥监督作用，提高上市公司业绩预告质量，投资者尤其是个人投资者在信息收集成本过高时，可以考虑信任有风险投资参与的上市公司的业绩预告；而且本文进一步分析得出，当公司融资需求高和股权集中低时，风险投资对业绩预告质量的促进作用越显著，投资者在决策时也可以适当考虑公司的融资需求和股权集中度情况。

第二，对上市公司来说，可以考虑通过引入风险投资优化完善公司治理机制。本文的机制检验证实了风险投资能够显著缓解控股股东与中小股东之间的代理冲突，提高公司信息披露质量，公司可以积极引入风险投资，完善公司内部的监督制衡机制，进一步提高公司治理水平。

第三，对风险投资机构来说，应当积极参与公司的监督治理。本文的研究从业绩预告质量角度证明了风险投资的监督作用，而且机制检验证实风险投资能够缓解控股股东和中小股东之间的代理成本。在上市公司普遍“一股独大”的公司治理结构下，风险投资应充分发挥积极股东的作用，抑制控股股东的利益侵占行为，保障其代表的中小股东权益。

第四，对监管部门来说，可以通过政策制定适度引导风险投资。全面注册制改革即将来临，信息披露是注册制改革的核心。本文的研究结果表明，我国的风险投资机构在发展中愈加成熟，更关注公司的长期利益，在公司上市后能够对公司治理产生积极影响，提高业绩预告质量。在推进以信息披露为核心的注册制改革进程中，监管部门可以在政策制定上引导风险投资的发展，让风险投资充分发挥积极股东的作用，提高上市公司信息披露质量。●

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