境内外人民币利率非线性联动关系研究

王凯 庞震

（西安电子科技大学，陕西 西安 710126）

一、引言

在人民国际化进程中，离岸人民币市场扮演着至关重要的角色，为外国投资者提供获得人民币资产的渠道，并对资本账户放松管制起到缓冲作用。中国香港在全球离岸人民币业务中处于枢纽地位，拥有全球最大的离岸人民币资金池，是中国内地以外最具深度和流动性最高的人民币市场。香港在2004年成为第一个开展人民币业务的离岸市场，在2004年2月香港人民币存款余额仅8.95亿元，其后一路快速增长，2014年12月攀升至10035亿元，2020年香港人民币存款余额为7209亿元，2022年1月香港人民币存款余额为10959亿元，按月增长18.2%，是继2014年12月后再次突破万亿元大关，并超过当时10036亿元人民币的高位，在各离岸市场中排名第一位。在推进人民币国际化进程的同时，离岸人民币市场存在的潜在风险同样不可忽视。伴随我国资本项目开放进程加快，资本通过离岸市场跨境转移日趋便利，由于利率和汇率市场化改革还尚未完成，通过汇率和利率的价格传递机制使得境内外市场间的波动传染关系将更加凸显，为国际资本冲击在岸金融市场打开方便之门，同时放大“黑天鹅”事件对于境外投资者偏好的冲击。理解金融市场的信息传导效应是金融研究中的一个关键问题，因此，对境内外人民币的联动机制展开研究十分有必要，目前学术界对境内外人民币汇率联动机制的研究较多，但是对货币市场核心指标——利率市场的联动关系研究较少，在一定程度上带来货币政策抉择困扰。基于此，本文尝试厘清境内外人民币利率之间的联动方向和大小强度，以期为防范化解重大金融风险、加速人民币国际化进程提供决策参考。

二、文献述评

关于在岸市场与离岸市场之间的联动效应，早期文献主要集中于欧洲美元市场与美国国内美元利率的关联机制。近年来关于境内外人民币利率市场的联动机制问题也引起学术界的关注，与欧洲美元市场不同的是，香港人民币离岸市场属于政策推动型离岸市场，具有特殊性。第一类文献是关于利率市场均值（报酬）溢出效应的研究，是基于确定性信息的可预期反映，反映两个或者两个以上不同金融市场之间价格变动的相互影响。关于均值溢出效应，部分学者研究发现在岸人民币利率对离岸人民币利率表现出明显报酬溢出效应，但离岸人民币利率对在岸人民币利率影响不明显，在岸市场仍然处于利率信息中心地位（周先平等，2014；陈昊等，2016）。如张喜玲和沈骏（2015）采用Granger检验研究发现，境内外人民币货币市场利率之间存在明显的境内对境外的单向报酬溢出效应。Jiajia et al.（2015）利用AR-GARCH-POT模型研究发现，香港离岸人民币同业拆借市场仍处于初级阶段，但未来整体风险将降低。第二类文献是关于利率市场波动溢出效应的研究，是基于不确定性信息的随机反映，反映两个或者两个以上不同市场之间价格波动的影响。关于波动溢出效应，学者们大多认为境内外人民币利率存在双向波动溢出效应（刘亚等，2009；于孝建和菅映茜，2011；刘华等，2015；阙澄宇和马斌，2016；李政等，2018）。如Qin（2019）的研究表明，2013年6月21日之前离岸人民币和在岸人民币之间存在显著的波动溢出效应，从在岸人民币利率到离岸人民币利率溢出效应方向强于离岸人民币利率对在岸人民币利率的溢出效应；但这种溢出效应之后不断降低，人民币在岸和离岸利率的相关性较低且不稳定。陈九生和周孝华（2017）运用GC-MSV、DC-t-MSV-CoVaR模型，研究发现境内外人民币拆借利率市场间存在不对称的双向波动溢出和风险溢出效应。卜林和刘淇（2018）研究表明，中长期利率品种的境内外人民币利率具有双向非线性Granger因果关系，短期品种之间不存在非线性Granger因果关系。李辉等（2018）研究表明，在报酬溢出方面，境内利率对境外利率的线性引导关系越来越明显，而当市场处于非正常时期，离岸利率则成为信息中心；在波动溢出方面，境内对境外的波动溢出效应一直存在。钟永红和邓数红（2020）认为，由于两地金融市场的资金无法自由流动，离岸与在岸市场利率波动溢出的信息传递作用有限，离岸市场人民币利率的“异常波动”主要受到离岸汇率波动的影响。

综上所述，离岸货币利率市场化是判断离岸金融市场成熟与否的重要依据之一，在岸市场和离岸市场的联动关系是国内外学者关注的重点问题。本文从报酬溢出和波动溢出两个视角分别对境内外人民币利率市场的联动效应展开研究。报酬溢出效应，也称为均值溢出效应，指的是一个市场的价格变动会受到另一个市场价格变动的影响，是基于确定信息的可预期反映；波动溢出效应指的是一个市场的价格波动会受到另一个市场价格波动的影响，是基于不确定信息的随机反映（李辉等，2018）。本文采用非线性格兰杰因果检验测算报酬溢出效应，并采用DCC-MVGARCHBEKK模型测算波动溢出效应，边际贡献在于：一是从非线性视角研究境内外人民币利率的联动关系，传统线性联动研究主要是考察变量间的线性因果关系，有可能忽略变量间的非线性关系，存在着较大局限性，而金融时间序列数据大多变动比较剧烈，并非总是呈现简单的线性变化趋势，具有显著“尖峰厚尾”的非线性特点，更有可能存在非线性动态变化趋势，忽视非线性联动关系有可能使得研究结论出现较大偏差。二是充分考虑到不同期限交易品种、不同时间的境内外人民币利率间联动机制的动态差异性和波动溢出的非对称性，利用DCC-MVGARCH模型测算境内外两个市场间联动机制的动态相关系数，与一般宏观经济数据相比，金融市场数据相关系数不是固定不变的，而是具有随着时间变化而变动的特征，忽视利率的动态性特征容易对市场参与者和监管者的决策和判断造成误导。

三、数据及变量说明

在岸人民币利率（Shibor）：选择上海银行间同业拆放利率作为代理变量，是学术界公认的利率市场化指标。Shibor于2007年1月4日正式运行，逐步发挥货币市场基准利率的作用，是由信用等级较高的18家商业银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月、1年等8个期限交易品种。

离岸人民币利率（CNH Hibor）：选择人民币香港银行同业拆息定价作为代表变量。CNH Hibor于2013年6月24日推出，定价是由16家报价银行提供，剔除最高3个及最低3个报价，再取平均数计算确定，定价涵盖8个期限交易品种，包括隔夜、1周、2周、1个月、2个月、3个月、6个月及12个月。CNH Hibor是根据离岸人民币市场活跃程度甄选出的15～18家银行组成报价银行团，定价机制更加市场化，国际化优势更强。

从利率机制本身看，银行间拆借利率对于资金市场具有指导作用，其他利率直接或间接地受到银行间拆借利率变动的影响，通常作为利率市场化程度的代表性指标。选择境内外人民币利率都有报价的交易品种期限，包括：隔夜（ON）、1周（1W）、2周（2W）、1个月（1M）、3个月（3M）、6个月（6M）和1年（1Y），并通过匹配相同交易期限的在岸利率（Shibor）和离岸利率（CNH Hibor）组成7组“利率对”（Interest Rate Pair）。Shibor_ON、CNHhibor_ON分别代表隔夜的在岸利率和离岸利率，其余利率期限交易品种以此类推。由于人民币在岸利率和离岸利率本身已经是价格收益率，可以直接作为研究对象，没有必要再重新计算收益率。基于数据可得性，样本区间选择为2013年6月24日至2020年5月31日，过滤由于交易日不同造成的“黑洞数据”，得到每个期限交易品种的观测数据为1637个交易日的数据，总共22918个数据，所有数据均来自Wind数据库。对人民币境内外各期限交易品种利率进行描述性统计分析（见表1），从均值来看，隔夜、1周、2周、6个月、1年期限的离岸利率均值整体高于在岸利率，1个月、3个月期限的在岸利率均值高于离岸利率；利率期限越长，均值越大，长期利率由于期限长、风险高，其价格决定受流动性和风险补偿的影响，使其必然高于短期利率。从标准差来看，各期限离岸利率的波动幅度高于在岸利率；从偏度来看，各期限交易品种利率都表现出有偏态的特征，除了6个月和1年期限的在岸利率为“左偏”，其他期限交易品种利率均呈现“右偏”特征。从峰度来看，除了3个月、6个月和1年期限的在岸利率的峰度小于3，其他变量的峰度都大于3，呈现“尖峰厚尾”特征。从Jarque-Bera统计量来看，均在1%显著性水平下拒绝了“正态分布”的原假设，说明境内外各期限利率均不服从正态分布。从自相关来看，对各利率的残差原序列及平方项进行Ljung-Box检验，结果残差的Q（12）统计量均在1%的检验水平下显著，这表明各利率均存在线性自相关现象；残差平方项的Q2（12）统计量均在1%的水平下显著，表明各利率均存在显著的ARCH效应。综上所述，境内外人民币利率的各期限交易品种均呈现“尖峰、厚尾、有偏”的非正态分布，且存在明显的线性自相关和ARCH效应。从平稳性来看，采用ADF检验方法和PP检验方法，对境内外人民币各期限交易品种利率进行平稳性检验（见表2），在岸人民币利率的隔夜、1周、2周、1个月期限交易品种为平稳变量，显著地拒绝“存在单位根”的原假设，3个月、6个月和1年三个期限交易品种为非平稳I（1）过程。离岸人民币利率的隔夜、1周、2周、1个月、3个月和6个月期限交易品种为平稳变量，1年期限交易品种为非平稳I（1）过程。

表1 变量描述性统计

表2 变量单位根检验

四、实证分析

（一）境内外人民币利率联动的报酬溢出效应分析

金融数据往往呈现出显著的非线性动态变化趋势，有必要进行非线性检验，如果确认境内外人民币7组“利率对”存在显著非线性特征，则必须摒弃传统Granger因果检验方法，转而采用BDS方法（Brock-Dechert-Scheinkman检验方法）检验境内外人民币利率之间是否存在非线性关系。BDS检验是基于跨期空间分布概率检验残差的非线性检验，由Brock et al.（1995）结合相关性积分提出，主要用来测度时间序列变量是否存在非线性关系。为了保证稳健性和可靠性，综合考虑嵌入向量维度为2～6的BDS检验结果（见表3），BDS检验结果非常稳健，均在1%显著性水平下拒绝了“独立同分布”的线性关系原假设，表明境内外人民币7组“利率对”呈现非线性动态变化趋势，可以对其进行非线性格兰杰因果关系检验。使用Diks&Panchenko（2006）提出的非参数Tn方法检验境内外人民币利率非线性Granger因果关系，非参数Tn检验方法考虑了金融时间序列数据之间的非线性关系，克服了传统格兰杰因果检验的局限性。由于格兰杰因果检验结果对滞后阶数选择是非常敏感的，基于稳健对比考虑，表4罗列了共同滞后阶数为1～6的检验结果，但由于金融市场信息流动时效性较强，短期内溢出结果说服力较高，且随着共同滞后阶数增加，非参数检验方法做出误判的可能性增加，Granger检验功效下降，滞后期超过6期的可信度结果不高，有鉴于此，着重研究滞后期为1～6期的统计检验结果。

表3 BDS非线性检验

表4 Shibor与CNH Hibor非线性格兰杰因果检验

从短期来看，“CNHhibor_ON不是Shibor_ON的非线性格兰杰原因”的原假设被接受，意味着隔夜期限的人民币离岸利率不是在岸利率的非线性格兰杰原因。同样，“Shibor_ON不是CNHhibor_ON的非线性格兰杰原因”的原假设被接受，意味着隔夜期限的人民币在岸利率不是离岸利率的非线性格兰杰原因，说明隔夜期限人民币在岸利率对离岸利率不存在格兰杰因果关系，即不存在报酬溢出效应。由1周“利率对”非线性Granger因果检验结果可知，“Shibor_1W不是CNHhibor_1W的非线性格兰杰原因”的原假设被拒绝，说明1周期限的人民币在岸利率是离岸利率的非线性格兰杰原因；“CNHhibor_1W不是Shibor_1W的非线性格兰杰原因”的原假设被接受，说明1周期限人民币离岸利率不是在岸利率的非线性格兰杰原因。这意味着1周期限的人民币在岸利率对离岸利率存在单向格兰杰因果关系，在岸利率对离岸利率存在报酬溢出效应，离岸利率对在岸利率不存在报酬溢出效应。

从中长期来看，2周、1个月、3个月、6个月和1年期限交易品种均显著拒绝了原假设，这5种期限交易品种境内外利率存在双向非线性Granger因果关系，说明在岸利率对离岸利率存在报酬溢出效应，同时，离岸利率对在岸利率也存在报酬溢出效应，表明中长期期限交易品种“利率对”互联关系更为紧密。

总的来说，隔夜期限和1周期限的境内外利率市场报酬溢出效应不明显，原因在于境内外人民币利率市场信息传递不对称，隔夜和1周利率交易品种的期限较短，投机交易十分活跃，而且在岸、离岸两个市场利率定价机制与利率自由化程度不同，离岸人民币市场是不受管制的自由市场，离岸利率定价直接反映了国际市场人民币的供求状况，接受外部信息的速度快，容易受到国际金融市场信息波动的影响，容易大起大落。离岸人民币市场具有价格发现更加灵敏的优势，价格发现是人民币市场化定价机制的重要功能，人民币市场的利率、汇率价格对市场主体的决策具有重要影响，可以为市场主体决策提供更加快捷、多样化的信息来源，同时离岸市场相对在岸市场的价差也是一种重要市场信息，一定程度上反映了市场对人民币汇率走向的判断。虽然目前在岸利率市场进程取得了重大进展，但并未实现完全的市场化，资本市场尚未完全开放，这使得在岸市场信息和离岸市场信息传递受到一定阻碍，存在时滞效应。无论是人民币离岸市场还是在岸市场，隔夜拆借或者1～7天内的同业拆借利率是最核心的利率交易品种，及时反映资金的流动性和货币供求关系，但人民币中长期同业拆借利率品种市场深度和广度均不足，尚处于起步培育阶段，3个月以上期限的交易量较少。以在岸人民币同业拆借市场交易量为例，2020年12月同业拆借总额为13.42万亿元，其中，银行间隔夜品种同业拆借成交金额为12.04万亿元，占比90%；1周品种同业拆借成交金额为1.10万亿元，占比8%。2021年12月同业拆借总额为12.25万亿元，其中，银行间隔夜品种同业拆借成交金额为10.84万亿元，占比89%；1周品种同业拆借成交金额为1.16万亿元，占比9%，其他期限交易量占比仅为2%。

（二）境内外人民币利率联动的波动溢出效应分析

1.动态相关性分析。利用动态相关系数模型（DCC-MVGARCH）测算境内外人民币利率的动态相关性，DCC-MVGARCH模型由Engle（2002）提出，突破了传统CCC-MVGARCH模型变量间相关系数是固定不变的假定，能够较好地捕捉金融数据的相关性。为了更加直观地观察Shibor和CNH Hibor的关联性，依据DCC-MVGARCH模型参数，估计绘制相关系数图（见图1），相关系数的绝对值越大，变量之间的关联性越强；如果动态相关系数为正，代表变量间存在正相关关系；如果动态相关系数为负值，代表变量间是负相关关系。7组“利率对”的动态相关系数呈现随时间变化而变动的动态特征，市场当期波动对未来波动有较大的影响，呈现“正负交替”变动的大幅波动集聚性特征，出现“暴涨暴跌”现象。隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月和1年“利率对”的动态相关系数绝对值的均值分别为0.638、0.752、0.805、0.857、0.819、0.810、0.873，标准差为 0.678、0.779、0.809、0.857、0.820、0.841、0.901。总的来说，隔夜、1周、2周“利率对”动态相关系数上下波动较强，其中，隔夜“利率对”波动最为剧烈和频繁；1个月、3个月、6个月期限的“利率对”波动次之，1年“利率对”波动比较平缓；整体来说，短期交易品种“利率对”的动态相关性最不稳定，而长期期限交易品种的“利率对”波动最为平缓，动态相关性最为稳定。

图1 境内外人民币7组“利率对”动态相关性系数图

从时间趋势上看，在2014年之前，7组“利率对”动态相关系数都比较平稳，2014年后7组“利率对”动态相关系数波动性明显增强。事实上，境内外人民币利率的联动关系与利率市场化有着密切联系，一方面，2013年7月金融机构贷款利率下限管制正式放开，从2014年开始利率市场化改革迅速推进，金融机构利率管制有序放开，2014年3月1日，放开中国（上海）自由贸易试验区小额外币存款利率上限，2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日，逐步将人民币存款利率浮动区间的上限扩大至基准利率的1.5倍，2015年8月放开1年期以上（不含1年期）定期存款利率上限；2015年10月对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率上限，这标志着我国利率市场化取得了实质性突破，利率管制基本放开，改革重点逐步由“放得开”向“形得成、调得了”转变，为境内外人民币利率的联通机制创造了良好的客观条件。

2.波动溢出效应分析。由于DCC-MVGARCH模型只限于研究波动率间的时变相关系数，不能具体分析变量间的波动溢出效应，因此，采用Engle&Kroner（1995）提出的MVGARCH-BEKK模型检验波动溢出效应，采用BFGS算法估计7组“利率对”的MVGARCH-BEKK（1，1）模型（见表5），MVGARCHBEKK模型能够反映人民币利率自身的ARCH效应（α11、α22）、GARCH效应（β11、β22）以及7组“利率对”市场间的波动溢出效应（α12、α21、β12、β21），通过Wald检验判断模型估计参数α12、β12、α21、β21的显著性，可测算境内外人民币利率波动溢出效应的方向（见表6），主要得出如下结论：

表5 MVGARCH-BEKK模型参数估计结果

表6 Wald检验结果

从波动溢出效应方向来看，隔夜、1周“利率对”的“α12=β12=0”原假设均被接受，说明在岸人民币利率对离岸利率不存在波动溢出效应；“α21=β21=0”、“α12=β12=α21=β21=0”原假设均被显著拒绝，说明离岸利率对在岸利率存在单向波动溢出效应。2周“利率对”的“α21=β21=0”原假设被接受，说明离岸人民币利率对在岸利率不存在波动溢出效应，“α12=β12=0”、“α12=β12=α21=β21=0”原假设均被拒绝，说明在岸利率对离岸利率存在单向波动溢出效应。1个月、3个月、6个月和1年4组中长期的“利率对”，“α12=β12=0”、“α21=β21=0”、“α12=β12=α21=β21=0”三个原假设均被显著拒绝，说明在岸利率和离岸利率存在双向波动溢出效应。境内外人民币利率市场之所以存在波动溢出效应，原因在于，一方面，近年来境内外资本市场双向开放，推进产品创新、推动人民币资本项目可兑换等多方面取得了重大进展。在2014年11月1日，跨国企业获准开展跨境双向人民币资金池业务，11月4日“沪港通”开通，11月5日人民币合格境内机构投资者（RQDII）开闸，2016年12月5日“深港通”开通，2017年7月2日“债券通”上线，2021年9月“跨境理财通”业务试点正式启动。2020年“沪深港通”业务人民币跨境收付金额合计为1.70万亿元，同比增长65.3%，投资效率得到较大提升。另一方面，随着境外主体人民币的积累，离岸市场对人民币信心增强，使用人民币进行投资和配置资产的需求日趋增长，离岸人民币外汇市场产品日益丰富，包括即期、远期、掉期、货币掉期、无本金交割远期（NDFs）、期权等多种产品，人民银行逐步建立了在中国香港发行人民币央行票据的常态机制，2020年、2021年人民银行在中国香港共发行12期人民币央行票据，发行总额分别为1550亿元、1200亿元。综上所述，这些举措极大地促进中国内地与中国香港间的互联互通，从而对在岸和离岸金融市场间的波动溢出效应带来重要影响。

从波动溢出效应强度来看，MVGARCH-BEKK模型估计参数的绝对值大小可作为判断境内外人民币利率波动溢出效应强度的依据。估计参数绝对值|α12|＞|α21|，意味着在岸利率对离岸利率的ARCH型波动溢出效应大于离岸利率对在岸利率的ARCH型波动溢出效应；参数绝对值|β12|＞|β21|，意味着在岸利率对离岸利率的GARCH型波动溢出效应大于离岸利率对在岸利率的GARCH型波动溢出效应；说明境内外人民币利率波动溢出效应存在非对称性，人民币在岸利率市场对离岸利率市场的波动溢出效应更大。原因可能在于，境内外人民币市场规模存在较大差距，香港离岸市场近年来发展迅速，但离岸人民币市场起步较晚，与在岸市场相比规模仍存在一定差距，且离岸人民币市场与人民币直接挂牌交易的币种有限，人民币存量较少，境外主体难以获得人民币流动性。2020年末，在岸金融机构人民币存款余额212.57万亿元，主要离岸市场人民币存款余额1.27万亿元，其中，中国香港地区人民币存款余额为7209.00亿元，中国台湾地区人民币存款余额为2440.89亿元。2021年末在岸金融机构人民币存款余额232.25万亿元，相比之下，2021年末离岸市场人民币存款余额2.48万亿元，其中，中国香港地区人民币存款余额为9268亿元，中国台湾地区人民币存款余额为2318.6亿元。虽然离岸人民币存款稳中有升，但相对于在岸市场人民币存款的巨大规模，差距甚远。

五、结论及启示

（一）研究结论

随着人民币离岸市场规模不断扩大，加之“8·11”汇改为中间价“松绑”，人民币离岸市场对在岸利率的影响也越来越大，准确理解在岸、离岸人民币利率市场的“异常波动”是一个亟待厘清的问题。本文采用非线性格兰杰因果检验和DCC-MVGARCH-BEKK模型，从报酬溢出和波动溢出两个角度实证检验了境内外人民币利率联动机制，主要得出如下结论：

1.从报酬溢出效应来看，境内外人民币利率并不存在线性的引导关系，而是存在非线性的引导关系，根据境内外“利率对”期限长短的变化，离岸市场与在岸市场利率的引导关系会发生变化，隔夜“利率对”在岸利率与离岸利率不存在报酬溢出效应，1周“利率对”在岸利率对离岸利率存在单向报酬溢出效应。2周、1个月、3个月、6个月和1年“利率对”中，在岸利率和离岸利率存在双向报酬溢出效应。总体上，境内外人民币利率市场具有价格联动效应。

2.从动态相关性来看，7组“利率对”相关系数并不是不变的，而是存在动态相关性，相关系数呈现随时间变化而变动，并呈现正负交替的动态特征；其中，隔夜、1周、2周、1个月的“利率对”动态相关系数上下波动较强，特别是隔夜“利率对”波动最为剧烈，动态相关性不稳定；3个月、6个月、1年的“利率对”动态相关系数波动相对平缓，特别是1年期的“利率对”波动最为稳定，总体上，随着我国利率市场化的推进，境外人民币利率动态相关性在不断提高。

3.从波动溢出效应来看，隔夜、1周、2周“利率对”存在单向的波动溢出效应，其中，隔夜和1周“利率对”是离岸利率对在岸利率的单向波动溢出效应，2周“利率对”是在岸利率对离岸利率的单向波动溢出效应。1个月、3个月、6个月、1年“利率对”存在双向的波动溢出效应。总体上，境内外利率波动溢出效应存在明显的非对称性，人民币在岸利率市场对人民币离岸利率市场的波动溢出效应更大，在岸利率市场仍然是人民币利率的“定价中心”，更占优势，定价能力更强，暂时没有旁落离岸市场的担忧。

（二）政策启示

1.搭建“人民币在岸-离岸循环机制”，促进人民币国际大循环。中央提出加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，目前人民币在岸和离岸市场间的资金循环机制仍不成熟，境外人民币资金池规模太小和人民币投资渠道相对有限，导致国际流动性不足，是阻碍人民币国际化的一大难题。因此，完善香港离岸人民币中心是推行人民币国际化的重中之重，应积极拓展离岸人民币资金的回流路径。一方面，鼓励离岸市场人民币金融产品创新，提升境外人民币资产的吸引力，比如扩大人民币结算渠道、丰富利率市场交易品种、创新人民币计价的金融衍生产品、发行香港人民币央行票据等，更好地满足市场主体的避险需求，不断提高人民币资产的可获得性和使用便利性。另一方面，活跃离岸市场人民币交易，逐渐放宽并取消境外投资者投资在岸金融产品的额度限制，逐步加大境外投资者开放参与境内资本市场和货币市场的力度，通过市场互联互通的形式为离岸人民币提供更具深度和广度的投资交易市场，稳定离岸市场人民币的资金池，实现与境内外的人民币资金池互通互联，这也是构建新发展格局的客观需要。

2.构建离岸和在岸人民币交易的“防火墙”，守住不发生系统性金融风险的底线。金融安全是国家安全的重要组成部分，当前，防范金融风险面临新的严峻形势，受国际地缘局势影响，全球金融市场受到冲击，国内正在进行的汇率利率市场化改革与高杠杆率也在不断积累金融风险。由于中国香港离岸市场与中国内地人民币市场存在一定程度的割裂，境内境外“两个市场”“两个价格”，在岸、离岸人民币市场一直存在利差，套利、套汇的投机行为会增加中央银行货币政策调控的难度，对人民币国际化进程造成消极影响。所以构建在岸、离岸人民币市场间的“防火墙”是有必要的，特别是要加强对离岸市场利率风险和汇率风险的监控，努力使离岸人民币市场对在岸市场的影响始终处于可控范围之内，为阻挡外部风险快速传染、维护国内金融安全提供必要的缓冲地带，守住不发生系统性金融风险的底线。

3.持续深化境内利率市场化改革，推进货币政策从数量调控向价格调控转变。利率是资金的价格，是宏观经济中的重要变量，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，利率市场化改革也就是让市场在资金配置中起决定性作用的改革，如果在岸人民币利率没有完全市场化，则无法抑制境内外利率市场套利行为，更无法增强境内外利率市场的互联互通。目前，我国基准利率还未完全确定，利率走廊正在建设，从短端利率到长端利率的传导机制仍待疏通（易纲，2021；张明等，2022）。持续推进我国货币政策调控由数量型向价格型的转型，深化改革利率定价机制和传导机制，推进市场化利率与存贷款利率并轨，既要“放得开”也要“形得成”。Shibor已逐步发展成我国金融市场重要的标志性利率，为利率市场化的持续推进发挥了关键性作用，提高Shibor作为基准利率的地位，扩大Shibor的交易基础和应用范围，使在岸人民币利率能够充分反映市场因素，巩固在岸人民币利率的“信息中心”地位。