企业投资风险与成因分析——以万科股份为例

胡雨竹

一、房地产行业投融资环境

1.融资环境逐步收紧，降负债成首要任务

2020年初，因疫情影响房地产行业融资环境相对宽松，随着国内经济的逐渐恢复正常，复工复产的推进，房地产行业具有较快的复苏速度，显现出过热迹象，且融资政策逐步收紧。目前，房地产融资迎来监管大年，房企的首要任务是“去杠杆、降负债”。

TOP500房企2020年杠杆率在“三道红线”监管下有所降低。在短期偿债能力上，流动比率均值为1.4，与2019年相比略有下降；速动比率均值为0.49，与2019年保持一致。在长期偿债能力上，也略有下降，资产负债率均值为78.77%，比2019年减少了近1%，是从2012年房地产快速发展以来首次下降；净负债率有明显改善，2020年均值为85.08%，比2019年下降了11.62%。

房地产企业在“三道红线”的监管要求下纷纷积极降低杠杆水平，但各企业负债水平有所不同，头部房地产企业体量大信誉好，在销售回款速度上有优势，风险管控能力较强；而中小房企受融资渠道收紧影响大，销售回款速度缓慢，拿地成本较高导致债务风险积累，资金链断裂风险大。

2.行业利润空间收缩，投资态度趋于保守

2020年，TOP500房企营业收入平均值已高达183亿元，与2019年相比增长了10.36个百分点。营业成本均值139亿元，增幅为17.1%，相比2019年有大幅增加。近两年营业收入和营业成本的均值增速都呈现下降趋势，并且营业收入增速低于营业成本增速。综合近年数据，净利润均值首次出现负增长，达11.01亿元，同比下降11.08%。

2020年，TOP500房地产开发企业总资产收益率均值为1.32%，同上年相比减少了0.52个百分点；净资产收益率均值为4.53%，相比2019年减少了4.16%；成本费用利润率均值为11.25%，相比2019年减少了6.75%。房地产企业的利润空间逐渐收窄，然而总资产不断上涨，特别是近两年净利润增幅小于资产增幅，导致总资产收益率降低。

在战略部署和业务模式上，房企进行了较大调整，投融资态度较为谨慎，不再单纯追求拿地数量，更加侧重于重土地质量。许多房地产企业的把战略版图主要集中在长三角、粤港澳大湾区等一二线城市，人口变迁影响了城市格局，围绕一二线城市圈的三四线城市也值得关注，房地产企业实现长久发展的最坚固的保障仍是重点城市的重点区域的土地储备。

二、万科财务分析

表1：2019-2020万科资产负债表的水平分析表 单位：百万元

表2：2019-2020万科资产负债表的垂直分析表 单位：百万元

（一）流动资产项目质量分析

1.货币资金质量分析

纵向分析：2020年万科货币资金的金额为195,231百万元，占流动资产的12.6%，占资产总额的10.44%。这一数据表明该企业持有的货币资金规模不大甚至偏小。作为盈利能力最低的资产，货币资金又是流动性最强的，其较低的持有量一方面会同时减少企业的机会成本和投资机会，另一方面可能会增强盈利能力，此外还会导致抗风险能力变弱。综上所述，货币资金的持有量应该按照风险和盈利能力达到均衡状态的要求来确定和评价，而不是简单的越少越好。

2.应收账款质量分析

横向分析：2020年万科应收账款较2019年增加了1004百万元，增加幅度为50.25%；从经营性资产看，需要重点关注的应收账款/资产总额占比持续增长，运营效率在降低。

纵向分析：2020年万科应收账款合计为2992百万元，所占资产总额的比重仅为0.16%，这说明企业的资产质量不错，流动资产的管理能力较好，从而使现金保障能力与企业的持续发展能力得到了保障。

3.存货质量分析

横向分析：2020年万科存货增加了105044百万元，增幅为11.71%；说明企业销售情况比较一般，同时，企业流动资产的周转率和营运能力较往年下降。

纵向分析：2020年万科存货净值1002063百万元，占流动贺产总额的比重为64.8%，占资产总额的比重为53.62%,这一数据表明在资产中存货项目所占比重较大，由此可知万科的资产流动性较好。

（二）主要非流动资产项目质量分析

1.投资性房地产质量分析

2020年万科投资性房地产总额增加幅度较大，增加了6389百万元，增幅为8.68%；投资性房地产包括：已出租的建筑物、已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权。投资性房地产作为房地产企业的重要资产，其数额增长可观，说明万科的价值增长潜力较好。

2.固定资产质量分析

万科固定资产本期增加了177百万元，增长幅度为1.43%,对总资产占比0.67%；固定资产的规模大小，可以反映出企业一定程度上的生产能力，但不能仅仅单一地依靠此项数据，就简单地得出这一能力是上升或是下降，这样的结论缺乏其他数据的有力印证，不具有可靠性。固定资产净值大小，可以展示企业在固定资产项目上占用的资金比例，这一项受两大因素变动的影响：固定资产折旧和固定资产原值。固定资产净值的增加，可能是受两种情形的影响所致：一是经营规模增长购置机器设备增加及部分在建工程转入；二是固定资产折旧使其价值减少，且其变动一般不会明显影响公司的生产能力。综合分析，该公司的生产能力较往年有显著提高。

3.在建工程质量分析

2020年万科在建工程较上一年减少了943百万元，减少幅度达到22.56%，对总资产的影响为0.17%。在建工程，指企业固定资产的新建、改建、扩建，或技术改造、设备更新和大修理工程等尚未完工的工程支出。资产的减少、企业暂停扩大经营规模和以往工程的竣工都会由在建工程的减少来呈现。这与受疫情影响，工地建设难以开工；监管红线；融资收缩等因素都有关。

三、万科融资模式分析

（一）万科融资模式现状

万科的融资模式的发展历程精彩纷呈。其强有力的资金实力受益于成立初期的股份制改造，从A股到B股，再到可转换债券。接下来对传统融资模式的运用，比如定向、公开增发、配股、权证等进一步强化了其资金基础。在这一系列的演变中，万科逐渐减少了对银行贷款的依赖。此后，万科确立了轻资产模式的经营战略，借此契机运营和投资融为一体。2015年4月，证监会开启受理“前海万科REITs封闭式混合型基金”。该基金分为场内产品和场外产品两种，分别投资于万科前海公馆股权、股票、权证、债券和票据以及其他金融工具。除此之外还涉及了实际或营业收入及房地产贷款利息等领域的投资。

（二）万科夹层融资模式的可行性分析

1.万科具备引进夹层融资模式的环境

首先在外部环境上，我国经济增长稳健，运行状况良好；其次在内部环境上，近年来万科业绩表现良好，战略布局优秀。内外部环境的稳定为万科股份有限公司引进夹层融资模式创造了前提条件，具备应用夹层融资模式的先决条件。

表3：万科营运能力比率分析表

2.万科发展与结构性需求相匹配

万科股份有限公司作为一家房企，在开发、建设和销售这三个不同的阶段，有与之相对应的特征和匹配的需求。夹层融资的融资机制完美匹配房企在这三个阶段的需求。作为其特征之一的灵活性，一方面既可以在前期的开发、建设阶段快速筹集大量资金，另一方面又可以实现在销售阶段对快速回笼资金，有利于企业的长远经营发展。

3.满足万科自主经营的模式

夹层融资具备两大特征，一是不参与企业的日常经营管理活动，二是不要求拥有董事会的决议权。通过应用夹层融资模式，万科股份有限公司自主经营范围广，避免了投融资之后企业的发展战略和经营模式受到影响的弊端，有利于企业实现自主经营决策。

四、房地产企业实施夹层融资的创新融资方案

（一）房地产行业实施夹层融资的主要途径

1.适当引进夹层融资载体

根据欧美各国夹层融资的应用发展经验，实施夹层融资分为两个步骤：第一步，设立夹层投资基金。第二步，选取符合投融资条件的实际项目。受新冠疫情、原材料短缺和运输成本上涨、政策管制等因素的影响，房地产企业对健全的高效率的夹层投融资载体表现出迫切的需求。目前，可以提供多层次、多样化、全方位金融服务的信托公司是最合适的融资载体。

2.合理搭配夹层融资结构

夹层融资的灵活性主要体现在个性化的投资结构和偿还结构上，比如主要依据房企的经营状况、业务模式和现金流情况，以及投资项目的建造程度。处于开发阶段的项目，尤其是中小企业，较难得到银行及信托公司的贷款，夹层融资模式可以弥补这一环节的不足，其进入方式是获取企业的可换股债券或有限股份，创造更易获得资本注入的条件，给中小房企的投融资带来便利。除此之外，夹层融资的还款周期恰好可以与房地产项目的开发周期保持一致，可以兼顾到投资者的盈利需求和借款企业的生产经营活动两方面的需求。

3.健全风险控制体系

详实掌握夹层融资项目的具体情况。包括房企的实际状况，项目的质押情况，融资资金的使用情况，有效严谨地拟定投资比例，提高投资效率，从而把控夹层融资风险。建立健全能够为夹层融资提供良好的鉴定和评估服务的担保机构，降低项目运作成本，提高项目科学化，保证安全运行夹层融资模式。

（二）房地产行业选择夹层融资模式的建议

1.加强房地产企业自身建设

房地产企业不断提升自身竞争水平主要有三个途径：其一，强化建设企业自身素质。房企应不断扩大发展规模，占领市场份额高位，从而减少融资成本；其二，强化建设资金监控体系。应积极转变投融资和财务理念，健全财务管理制度和加强企业内部控制，并建立起具有现代化企业理财体系和资金管理，提高资金使用效率和营运资金管理，走可持续发展道路；其三，强化建设财务预算管理体系。应制定合理的财务预算编制和监督管理制度，落实相应财务责任，减少不规范的资金使用，从而达到有效控制和约束财务行为的目的，使得企业经营方式趋向科学合理。

2.加强融资风险管控

融资风险不可避免，其大小与公司未来的融资和长远的发展息息相关，所以在融资过程中风险把控的重要性日益凸显。房地产企业需要加强对风险的管控，在投资初始阶段针对夹层融资模式的详细信息做好功课，比如资金运作模式、风险应对措施、企业资信情况、信用水平、投资方向等。另外要根据企业自身对风险的承受能力，预先决定好合适的融资比例，从而科学合理地调整融资结构。

3.合理控制融资成本

培育夹层融资人才，识别融资风险和融资成本，设立合理科学融资方案，与高效的夹层融资资本相匹配，更好地把控融资风险和融资成本，保证夹层融资的顺利进行。