日化行业上市公司财务报表分析——以上海家化为例

薛哲文

（上海财经大学浙江学院，上海 321000）

引言

上海家化联合股份有限公司（以下简称“上海家化”)至今已有125 年的历史，是中国美妆日化行业历史悠久的民族企业之一。

上海家化的前身是成立于1898 年的香港广生行，1929 年，上海明星香水肥皂厂成立。建国后，明星公司、广生行和其他化妆品、化学公社合并成为上海明星家用化学品制造厂。1967 年文革期间，上海明星家用化学品制造厂删除“明星和制造”改名为“上海家用化学品厂”。

1 日化行业环境分析——波特五力模型

日化行业与民生息息相关，产品种类繁多，涉及日常生活各个方面，市场需求巨大，我国又是一个人口大国，已经成为全球最大的日化消费品市场之一。最近几年来，我国经济高速发展，美妆个护市场由2013 年的2 492 亿元上升至2018 年的4 105 亿元，年化复合增速达8.7%。2019 年化妆品零售额同比增加13%，远远高于国民平均经济增长速度，但是随着外来品牌的拓展和国内疫情的延续，我国日化行业面临着威胁，创新不足、中高端产品较少等现象日渐突出，在这样一个行业背景下，我们根据波特五力模型对上海家化的行业环境进行了分析。

1.1 潜在竞争者进入的能力

以化妆品为典型的日化行业门槛相对较低，由于产品消费的广泛性，使得整个市场不断发展，因此，潜在竞争者对整个日化行业的威胁较大，可能导致行业生产成本上升，产品售价下降，行业利润减少，市场竞争加剧。近几年，一些其他行业的巨头也纷纷进军日化行业，例如，五粮液推出“丝织”品牌，哇哈哈集团试水儿童化妆品。但是潜在竞争者面临着最大的障碍，那就是分销渠道，由于分销商的特性，他们往往不愿意经销新厂家的产品，因此潜在竞争者想要进入，务必要自己花大量的成本去建设、完善销售渠道。因此，没有一定的实力或者特殊的功效，很难立足。

上海家化有着强大的品牌效应和良好的营销端，如今，上海家化已形成品牌矩阵，针对市场的细分营建差异化品牌来针对不同消费需求。“双妹”、“汤美星”适合高端化趋势，“美加净”、“六神”维系年轻化，“高夫”、“启初”顺应细分化需求。在营销端，公司借助“粉丝经济”和“明星效应”在短视频平台，抖音大力传播，获点赞数过1 600 万，在微博，传播覆盖人数达1.58 亿人次，上海家化逐步推进新媒体应用，EPR投入占比逐年提高。并且公司每年都在加大社媒营销的投入，继续推动营销年轻化。因此，潜在进入者对上海家化的威胁并不大。

1.2 现有竞争者的竞争能力

日化行业是新中国成立以来最先向国外开放的行业之一，现如今日化行业之间的竞争日趋激烈，一个主要威胁就是外来日化企业。在这一方面，一直被认为是中国日化领域硕果仅存的民族企业，上海家化努力推进品牌创新，积极推动高增长、高毛利品类产品的增长，例如，高端护肤、药妆、彩妆等。并且上海家化制定了差异化的发展策略，以寻求新的市场机会。在本土企业与国外品牌角逐的过程中，上海家化在低端市场和中高端市场上占有一席之地。

1.3 供应商和购买者的讨价还价能力

日化生产企业是下游生产环节，作为买方看起来虽然掌握了主动权，但是随着供应商的成熟，供应商的讨价还价能力也在加强。上海家化合作的主要供应商是嘉亨家化，它的关键顾客均为全世界和中国著名的护肤品、日化商品生产商。本身实力也比较雄厚，历经多年的发展趋势，企业现阶段旗下有好几家分公司，其他方面也都比较成熟，因此嘉亨家化可以通过提价、降低服务质量来增强自己的议价能力。但是近些年来上海家化也加大了原料研究力度，自身对原料的关注度也越来越高，从而它能够做到越来越独立自主。因此，供应商的讨价还价能力对于上海家化来说一般。

再来看购买者，日化行业的同质化现象使得购买者有选择的余地，但是上海家化拥有完善的品牌矩阵以及丰厚的品牌资产，公司主打“高端化、年轻化、细分化”策略，开展年轻消费者喜闻乐见的新营销，实现了品牌年轻化。并且不断强化品牌的差异化核心竞争力，公司的消费群体越来越转向年轻人，越来越多的年轻消费者喜爱上海家化带有特色的产品，比如以中医中草药为特色的佰草集品牌，长期以来公司的消费群体相对稳定，所以购买者的讨价还价能力较小。

1.4 替代品的替代能力

替代品的替代能力强弱是由产品是否可替代决定的，上海家化的几款主打产品都有其独特性，“美必须发自根源，方能美得完全”的“佰草集”，以中国传统文化为理念，在产品开发中科学地运用了中医所特有的平衡论和整体观念，萃取天然本草精华，使产品能有效调养身心，令精神达到和谐的最佳状态，焕发出自然和个性之美。“清妃”蕴含着女子优雅，能够很好地表现出女人味，“清妃”已经在全国拥有460 余家专柜，在此基础上，将展开渠道下沉策略，不仅将品牌下沉到二、三级市场，也将渠道扩展到专卖店。“佰草集”的特色以及“清妃”的销售优势都是同类产品不可替代的，因此，上海家化只要好好发挥自己的优势，不断推陈出新，优化品牌结构，就不容易被替代。

2 改进后的杜邦分析法

2.1 方法概述

杜邦分析法（DuPont Analysis）是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合分析企业的财务状况。具体来说，它是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析、比较企业经营业绩。其核心公式：权益净利率=营业净利率×总资产周转次数×权益乘数。在将财务报表项目进行重分类后，杜邦分析法得到了改进，改进后的财务分析体系的核心公式：权益净利率=净经营资产净利率+（净经营资产净利率-税后利息率）×净财务杠杆=净经营资产净利率+杠杆贡献率。

2.2 净经营资产净利率

2018—2020 年，上海家化的净经营资产净利率处于上升趋势，影响净经营资产净利率的两个财务指标，分别是净经营资产周转次数和税后经营净利率。

2.2.1 净经营资产周转次数

影响净经营资产周转次数的相关指标营业收入和净经营资产在2018—2019 年度分别增长6.43%、-40.33%，说明上海家化2019 年的市场销售情况良好，产品销量增加。经营资产减少而经营负债增加，导致净经营资产减少。而经营负债的增加主要是应付职工薪酬，应交税费和其他应付款较上年有一定的幅度的增加。

2019—2020 年公司的营业收入有所下降，经营资产和经营负债均有所下降。通过相关的年报分析，主要有以下原因：

1）佰草集品牌梳理产品结构、策略性收缩门店、主动消化社会库存，进行降价销售。

2）上海家化上半年受疫情影响，业绩下滑，下半年公司主动调整渠道策略。受疫情影响，线下渠道客流大幅减少，上海家化关停低单产专柜及门店，虽短期内影响毛利率，但有益于中长期的经营效益。

3）上海家化进一步消化存货，并逐步改善库存结构，存货同比下降6.34%。应收账款同比下降11.34%，主要是加大应收款的管理力度，使得期末应收货款同比减少。

通过以上分析，上海家化的净经营资产周转次数逐年上升，说明该公司的交易期限越来越短，增长越多，这是由于公司的相关政策调整，产品结构梳理，社会库存消化所致。虽然疫情导致的销售量下跌，但总体运营情况良好。

2.2.2 税后经营净利率

税后经营净利润在2018—2020 年呈现下降趋势，由2018 年7.57%下降到7.33%，这主要是由于税后经营净利润的增幅小于营业收入的增长。2019—2020 年，税后经营净利率由2019 年7.33%下降到2020 年6.12%。这期间销售收入明显下滑，且税后经营净利润也大幅度下滑。

1）公司的毛利率尚可，也比较稳定，在60%左右，但净利率只有个位数，主要原因是公司的销售费用比较高。

2）2019 年公司管理费用还呈增长趋势，而2020年有所下降，主要是工资福利类等费用同比下降，2018 年股票期权激励计划因不满足业绩条件而本年冲回原计提的股权激励费用。

3）上海家化的研发费用2019 年增长很快，但2020年又回到2018 年的水平，数值明显下降，主要是工资福利类及科研项目费用同比下降。

4）上海家化的财务费用不高，2019 年的发生额仅为2018 年的一半左右，2020 年较2019 年稍有提升，经过查看年报得知，研发费用变动原因说明：主要是工资福利类及科研项目费用同比下降。这也说明公司的现金流比较充足，没有外借过多的带息负债，主要是收到生产用地及办公用房的动迁款和政府补助同比减少。扣除动迁款的因素，2020 年税前营业利润和税后经营净利润都有大幅度的下降，税前营业利润下降了23.93%，而税后经营净利润也下降22.79%，两者的下降幅度相差不大。

2020 年公司实现70.32 亿元营业收入，同比下跌7.43%，收入下降的原因主要是疫情影响、百货、传统CS 以及电商渠道调整导致。毛利率59.95%，同比下降1.93 个百分点。销售费用29.24 亿元，同比下降8.73%，管理费用7.21 亿元，同比下降23.48%，研发费用1.44 亿元，同比下降16.52%。归属于上市公司股东的净利润为4.30 亿元，同比下降22.78%，主要原因：一是股票的公允价值变动损益同比下降；二是去年同期上海家化生物医药科技有限公司动迁而确认资产处置收益；三是因疫情影响，联营公司投资收益同比减少。

由此可见，上海家化的税后经营净利润主是销售收入受疫情的影响和相关政策的调整所致，各项期间费用同比下降幅度较大，但销售成本的降幅却小于销售收入的下降，使得产品的毛利只下降1.93%，因此，上海家化在成本控制方面还需加强。

2.3 杠杆贡献率

上海家化2018—2020 年度的杠杆贡献率呈逐年下降趋势，每年以2%左右的趋势下降，该比率是衡量净负债对股东权益的贡献比率，说明公司的负债所产生的收益在上升。

杠杆贡献率是经营差异率和净财务杠杆的乘积。提高净财务杠杆会增加企业风险，推动利息率上升，使经营差异率缩小。因此，依靠净财务杠杆提高杠杆贡献率是有限度的，净财务杠杆对杠杆贡献率的影响较小。经营差异率是净经营资产利润率和税后利息率的差额，它表示每借入1 元债务资本投资于经营资产产生的收益，偿还利息后剩余的部分，该剩余归股东享有。

由于税后利息率高低主要由资本市场决定，提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产净利率，上海家化2018—2020 年的杠杆贡献率逐年有所下降，说明该负债所产生的经营收益在逐年下降，负债的利用率越来越低。

在提高经营差异率的同时，也可以依靠财务杠杆来提高杠杆贡献率。不过也要注意提高限度。比如可以增加借款，虽会增加财务风险，推动利息率上升，但同时使经营差异率进一步缩小。