证券分析师会降低博彩型股票推荐评级吗？——来自我国A股市场的经验证据

贾丽娜, 李慧瑛, 陈柃至, 林晓文

(西安工程大学 管理学院,陕西 西安 710048)

0 引言

博彩心理是人们普遍存在的一种意识，博彩心理可能会影响投资者的决策，投资者可能愿意用一个较小的损失来换取巨额收益的可能性，哪怕这种可能性极小。虽然我们能感受到博彩心理对投资决策的影响，但一直没有直接的证据验证。直到Kumar首次提出利用低股价、高特质偏度和高特质波动率三个股票特征来定义博彩型股票，才直观给出了博彩心理影响投资决策的证据。研究发现，个人投资者在决策中存在较强的博彩偏好，而机构投资者的博彩偏好较弱，体现了理性的投资倾向。此后，博彩型股票的研究受到了学术界的广泛关注，成为了当前行为金融领域一个新的热点问题。

本文重点研究博彩型股票与证券分析师评级之间的关系。证券分析师作为主要的市场参与者，根据所搜集的信息以研报方式提供上市公司投资建议。根据博彩型股票的特性可知，博彩型股票虽有很小的概率获得高的回报率(高特质偏度)，但往往伴随很高的风险(高特质波动率)，投资具有高风险性。而低股价的特性又使得博彩型股票中必然包含一些小盘股股票，小盘股往往投机性较强。因此，对于这些高风险、投机性强的博彩型股票，分析师是否会向下调整博彩型股票的评级？通常，分析师具有明显的信息优势和专业的择股能力，投资者会参考分析师的意见来做投资决策吗？分析师作出评级后博彩型股票未来收益到底如何？对于此类特殊的股票(博彩型股票)而言，投资者是否会更依赖分析师的意见？

针对这些问题，本文采用Kuamr对博彩型股票的识别方法，用2006～2019年分析师评级数据以及上市公司相关数据，研究分析师是否更可能下调博彩型股票的评级，以及投资者是否更依赖分析师对博彩型股票的评级建议。本文的研究进一步丰富了博彩型股票的研究内容，同时使投资者更加清晰地认识了分析师的专业分析能力及其在资本市场中的作用。

1 文献综述与研究假设

(1)文献综述

Kumar[1]首次提出了博彩型股票的概念和识别方法。我国学者郑振龙[2]基于Kumar的思想上，提出用低股价、高MAX和高换手率来识别博彩型股票，并发现我国投资者存在显著的博彩偏好。随后，孔高文等[3]、胡锋等[4]利用Kumar的方法发现机构投资者的博彩偏好较小，表现出理性、谨慎的投资态度。而李培馨等[5]、陈文博等[6]基于kumar的方法构建了博彩型股票指数，发现投资者存在显著的博彩偏好。由此可见，关于博彩型股票的识别在指标上虽有差异，但都是以Kumar方法为基础。因此，本文采用Kumar的方法来识别博彩型股票。但是，投资者追求博彩型股票能获得超额收益吗？Kumar在研究中已发现，博彩型股票的平均收益为负，这表明投资者的博彩偏好使得股票收益降低，意味着投资者追求博彩型股票会面临损失。国内学者也对此进行了很多研究，发现了类似结论(孔高文等[3]、梁昱[7]、崔惠颖[8]等)。

目前关于博彩型股票的研究已证实投资者存在博彩偏好且该类股票的收益往往为负。而证券分析师作为资本市场重要的参与者之一，其投资建议受到了投资者的关注，但关于证券分析师与博彩型股票的研究却寥寥无几。Lin[9]利用美国股票市场数据，研究了分析师评级和博彩型股票间的关系，研究表明分析师更可能对博彩型股票提出降级的建议，且分析师能够分辨出哪些博彩型股票是有投资潜力的股票，这表明在美国成熟的资本市场下证券分析师对于博彩型股票的分析是更加谨慎和理性的。然而，在我国证券分析师行业中，由于市场投机环境的影响以及分析师评价机制的短期化，使得分析师不得不放弃基于基本面信息的投资理念，选择关注题材故事、热门行业等非基本面信息[10]，甚至为了迎合机构投资者，维持自身声誉和业绩水平，分析师会无中生有，刻意发布噪声信息制造波动[11]，分析师理性、客观、严谨的形象受到了舆论界的质疑。因此，在这样的背景下，我国证券分析师是否会降低博彩型股票的评级？这是一个需要验证的问题。本文从下面四个方面提出假设来研究两者之间的关联。

(2)研究假设

根据博彩型股票的股票特性，此类股票虽然可能会获得巨额收益，像彩票一样，有一夜暴富的机会，但这种概率很小，更大概率的情况下会遭到损失。大量研究已表明，博彩型股票的未来收益率会显著为负。那么，针对博彩型股票，证券分析师是否会出于谨慎性和自身声誉的考虑而降低此类股票评级？也就是说，相比非博彩型股票，分析师是否更可能下调博彩型股票的评级？基于此，提出假设1：

H1证券分析师更可能下调博彩型股票的评级。

同时，投资者情绪可能会影响证券分析师的评级调整。虽然证券分析师被看作是价值投资者的代表，应该基于公司基本面信息来做出股票评级，但实际上分析师可能会随波逐流。Qian[12]发现，当投资者情绪高涨时，分析师会比较乐观。随后其他学者也得出了类似的结论[13～15]。国内学者游家兴等[16]发现分析师会为了提高声誉而迎合投资者情绪做出评级和预测。孔令飞和刘轶[17]发现，分析师盈利预测的乐观偏差会受到个人和机构的投资者情绪的影响。由此可见，投资者情绪越高涨，分析师会表现的越乐观，因此对博彩型股票可能也会表现的比较乐观，下调博彩型股票评级的可能性也会降低。基于此，提出假设2：

H2投资者情绪越高涨，分析师下调博彩型股票评级的可能性越小。

众所周知，证券分析师的研究报告是投资者的重要参考依据，尤其是对没有信息优势且专业性不强的中小投资者，更容易借鉴和参考。而博彩型股票本身的高风险特性，可能促使分析师对该类股票的信息搜集和投资分析变得更加谨慎，因此相比非博彩型股票而言，分析师对博彩型股票的评级更有参考价值；加上投资者往往有“博彩偏好”的倾向，投资者更愿意参考分析师对博彩型股票的评级做出投资决策。基于此，本文提出假设3：

H3相比非博彩型股票，投资者对博彩型股票的投资评级反应更大。

此外，在情绪高涨时，投资者会有显著的投机倾向[18]。Fong和Toh[19]认为，当投资者对股票未来趋势持乐观态度时，他们从事赌博的倾向也会相应增加。陈文博[6]研究发现，投资者情绪高涨时，更愿意追逐博彩型股票。正因为对该类股票的投资增加，使得此类股票的收益率更低。那么，当投资者情绪高涨时，对于评级上调的博彩型股票，投资者是否会由于更加偏爱该类股票，而导致股票超额收益率进一步降低？基于此，提出假设4：

H4当投资者情绪高涨时，对于评级上调的博彩型股票超额收益率更低。

2 研究设计

(1)数据来源及样本选取

本文以2006～2019年所有A股股票作为研究样本，涉及的上市公司日交易数据、上市公司基本信息、财务数据、机构投资者持仓数据等均来自锐思数据库。分析师投资评级数据、投资者情绪数据等来自国泰安数据库。通过数据的合并与处理，最终涉及到5146位分析师的股票评级以及2542只股票样本，其中深市A股1270只，沪市A股1272只。

(2)模型构建

第一，构建模型(1)考察分析师是否更可能下调博彩型股票的评级，模型如下：

downi,j,t=α+β1lotteryi,t-I+β2nonlotteryi,t-I+

β3Σcontrolvar1+εi,j,t

(1)

其中，controlvarl包括ranki,j,t-1、returni,t-I、sizei,t-I、bmi,t-I、turni,t-I、agei,t-I、roei,t-I和insti,t-I。如果系数βI显著为正，则表明对于博彩型股票，分析师评级下调的可能性越大，以此验证假设1。

第二，构建模型(2)研究投资者情绪对博彩型股票与分析师评级下调之间关系的影响。

downi,j,t=α+β1lottervi,t-I+β2nonlottervi,t-1+

β3senti,t-1+β4senti,t-1×lotteryi,t-1+

β5senti,t-1×nonlotteryi,t-1+β6Σcontrolvar1+εi,j,t

(2)

如果系数β3显著为负，则表明投资者情绪越高涨，分析师下调股票的可能性越小，意味着分析师有迎合市场的倾向；如果系数β4统计上也显著，则说明分析师在迎合博彩型股票和非博彩型股票上存在差异，以此来检验假设2。

第三，考察分析师评级后博彩型股票的超额收益率及投资者的反映，构建模型(3):

BHAR(0,D)i,j,t=α+β1lotteryi,t-1+β2nonlotteryi,t-1+

β3revisioni,t-1+β4revisioni,t-1×

lotteryi,t-1+β5revisioni,t-1×

nonlottervi,t-1+β6Σcontrolvar2+εi,j,t

(3)

其中，controlvar2包括、sizei,t-I、bmi,t-I、turni,t-I、agei,t-I、roei,t-I和insti,t-I。如果系数β4显著为负，表示分析师评级越向上调整，评级后的博彩型股票BHAR(0,D)i,j,t越低。这意味着投资者更依赖分析师的博彩型股票评级，当评级上调时，意味着“好消息”的出现，投资者对利好信息作出反应，导致股价过分拉高，超过分析师预测价值，随后股价逐渐回归，超额收益率减少。以此验证假设3。

最后，构建模型(4)，针对博彩型股票样本研究投资者情绪对评级后股票超额收益率的直接和间接影响，模型(4)如下：

BHAR(0,D)i,j,t=α+β1upi,j,t+β2downi,j,t+

β3highsenti,t+β4highsenti,t×upi,j,t+β5highsenti,t×

downi,j,t+β6Σcontrolvar2+εi,j,t

(4)

如果系数β3显著为负，说明在高涨情绪下投资者会增加博彩倾向；如果系数β4也显著为负，则意味着投资者在情绪高涨的情况下，由于分析师对博彩股票评级上调使得投资者的博彩倾向进一步增加进而导致股票超额收益率降低，以此验证假设4。

(3)主要变量定义

a.博彩型股票的识别

借鉴Kumar和Page等学者[1,20,21]的方法，若t期股票i的价格低于股票价格的中位数、特质偏度和特质波动率均高于其变量的中位数，就将其定义为博彩型股票；反之，若t期股票价格高于其中位数、特质偏度和特质波动率均低于其中位数，则定义为非博彩型股票。

关于特质波动率(IV)，首先利用每只股票t期前6个月的日数据，构建Fama-French三因子模型(式5)进行回归，再根据式(6)计算每只股票t月的特质波动率IVi,t:

Ri,d=αi,d+β1,iRM,d+β2,iSMBd+β3,iHMLd+εi,d

(5)

(6)

其中，S(t)为前6个月内交易日的集合；N(t)为前6个月中交易天数；

关于特质偏度(IS)，首先利用每只股票t期前6个月期间的日数据，根据式(7)进行回归，再根据式(8)计算每只股票t月的特质偏度:

(7)

(8)

其中，S(t)和N(t)与公式(6)相同。此外，股票价格P为t-1月末收盘价。

表1 变量定义及相关说明

b.股票累计超额收益率

(9)

其中，BHARi(0,D)表示分析师评级公告日后D天的累计超额收益率，公告日当日记为D=0 ；D的取值从0到60；Ri,t为t时刻股票i的日收益率；Rp,t为t时刻股票组合P的日收益率。关于股票组合P的构建，参考Daniel[22]等人的方法，分别按照股票市值、账面市值比和动量大小将所有A股股票各分为五组，并构建125个投资组合。关于投资组合中的股票样本每年更新一次。具体变量定义及说明见表1。

3 实证研究

(1)描述性统计

统计结果发现，分析师对博彩型股票的评级(ranki,j,t-1)显著低于非博彩型股票；博彩型股票的超额收益率BHARi(0,10)、BHARi(0,20)、BHARi(0,40)、BHARi(0,60)均显著低于非博彩型股票，博彩型股票的公司规模(sizei,t-1)、账面市值比(bmi,t-1)、净资产收益率(roei,t-1)和机构投资者持股比例(insti,t-1)、上市年龄(agei,t-1)、换手率(turni,t-1)等公司特征也与非博彩型股票表现出显著差异。限于篇幅，统计结果未在文中列出。

(2)分析师评级下调与博彩型股票的实证检验

模型1的实证结果如表2中2～4列所示。结果显示，变量lotteryi,t-1的系数显著为正，表明如果是博彩型股票，分析师评级下调的可能性在增加。变量nonlotteryi,t-1系数显著为负，表明如果是非博彩型股票，分析师下调的可能性在降低，证实了假设1。进一步地，分别从分析师下调1级～4级四种情形考察了股票类型与分析师评级下调的关系，如表2后4列所示。结果发现，分析师下调1级和2级时，变量lotteryi,t-1系数仍显著为正，变量nonlotteryi,t-1系数仍显著为负，假设1依然成立；但当分析师下调3级和4级时，变量lotteryi,t-1和nonlotteryi,t-1的系数均不显著，假设1不成立。这表明分析师不会仅依据股票类型(博彩型还是非博彩型股票)就对股票评级做出下调3级或4级这类重大调整。

模型2的实证结果如表3中2～4列所示。结果显示，变量lotteryi,t-1的系数仍显著为正，变量nonlotteryi,t-1的系数仍显著为负，说明在控制投资者情绪因素后，假设1的结论依然成立。此外，变量senti,t-1的系数显著为-0.418，意味着投资者情绪越高涨，证券分析师下调股票评级的可能性减小。而交互项senti,t-1×lotteryi,t-1的系数显著为0.023，说明对于博彩型股票，投资者情绪的负向作用有所减弱，但综合作用下在投资者情绪高涨时，博彩型股票评级下调的可能性在减少，因此假设2成立。进一步对下调1级～4级四组情形进行检验，结果如表3后4列所示，研究发现投资者情绪变量依然显著为负，但senti,t-1×lotteryi,t-1的系数仅在下调1级和2级情形下显著为正，即假设2的观点在分析师下调1级和2级时成立。由此也说明，股票类型对分析师评级的影响仅在下调1级和2级中才会体现，分析师评级的重大调整(调整3级或4级)与股票类型无关。

表2 股票类型与分析师评级下调的logit回归结果

表3 投资者情绪、股票类型与分析师评级下调的logit回归结果

(3)分析师评级后的股票超额收益与博彩型股票的实证检验

表4 股票类型、分析师评级变动与股票超额收益的实证结果

模型(3)的回归结果如表4所示。结果显示，交互项lotteryi,t-1×revisioni,j,t的系数在BHARi(0,1)、BHARi(0,5)、BHARi(0,10)、BHARi(0,20)的回归中均显著为负，说明相比lottery=0的股票，评级后博彩型股票收益会随分析师评级调整的增加而减少。这意味着分析师对博彩型股票评级进行调整后的20天内，投资者在博彩偏好基础上，会更依赖分析师的评级，且进一步高估此类股票的价值，因此导致博彩型股票的未来超额收益率较低。由此，证实了假设3的观点，但此结论仅在短期(评级公告日后20天内)成立。根据结果所示，在BHARi(0,30)、BHARi(0,40)、BHARi(0,60)回归中，变量lotteryi,t-1×revisioni,j,t系数虽为负，但不显著，说明在分析师评级公告20天后，是否博彩型股票对评级变动和股票收益率的影响并无显著影响。这是因为随着时间的推移，分析师评级变动对投资者的参考价值减弱甚至消失，因此对于博彩型股票，投资者也不再对分析师评级做出反应。

此外，变量revisioni,j,t系数显著为正，表明证券分析师的投资建议具有参考价值，当评级上调时，投资者的超额收益会增加。变量lotteryi,t-1的系数在BHARi(0,30)、BHARi(0,40)，BHARi(0,60)的回归中显著为负，这说明在评级公布20天后，博彩型股票超额收益率显著低于lottery为0的股票。这一结果与很多学者的研究结论一致。其原因在于投资者存在明显博彩偏好，过度高估了此类股票的价格，导致该类股票未来一个月至三个月的超额收益低于其他股票，甚至为负超额收益[6～8]。

但本文实证结果还发现，变量lottery的系数在BHARi(0,1)、BHARi(0,5)、BHARi(0,10)、BHARi(0,20)的四组回归中不显著，说明在评级后的20天中，博彩型股票与非博彩型股票的超额收益率并没有显著差异。这是由于投资者的博彩偏好以及对分析师评级的综合作用的结果。一方面，由于分析师对博彩型股票的评级比较谨慎，往往会降低博彩型股票评级，而在1、6、10和20天，投资者会对评级做出过度反应，比如分析师下调的博彩型股票，投资者就会更不愿意持有，使得博彩型股票会面临较大抛压，从而导致当期股票价格下降过多，进而使得未来超额收益率相对较高。而另一方面，在分析师评级之前，由于投资者的博彩偏好，使得博彩型股票未来超额收益率相对较低。因此，在多种因素的共同作用下，使得分析师评级公布初期(1～20天)变量lotteryi,t-1系数不显著。随着时间推移，投资者对分析师评级的影响减弱，更多的是出于投资者的博彩偏好，博彩型股票的收益开始显著低于非博彩股票，lottery变得显著为负。

表5 博彩型股票样本下投资者情绪、分析师评级变动与股票超额收益率的实证结果

模型(4)的实证结果如表5所示。结果表明，变量的系数显著为负，说明在投资者情绪高涨时，博彩型股票的超额收益率越小，这意味着在情绪高涨时，投资者更加偏爱博彩型股票和过度投资[6]，导致股票被高估，进而股票的超额收益率减少。但交互项senti,t×upi,j,t的系数并不显著，这一结果说明在高涨的情绪下，投资者并没有更加依赖分析师的上调评级而持有更多博彩型股票，使得超额收益进一步降低。因此假设4不成立。

此外，本文也对非博彩型股票样本数据进行了检验，限于篇幅，文中未列实证结果。研究发现在非博彩股票样本下，投资者情绪越高涨，超额收益越高，此结论与博彩型股票样本中的实证结果不一致。这是因为投资者并没有过分追逐非博彩型股票，没有过分高估资产的价值。此时，投资者情绪成为了股票重要的定价因子[23,24]，在投资者情绪高涨时推动了股票价格上涨，超额收益随之增加。同时，交互项senti,t×upi,j,t系数也不显著，是因为对于非博彩股票，即使情绪高涨时也不存在博彩倾向，因此理论上投资者情绪与上调评级之间的共同作用本就不显著，实证结论也恰好说明了这一观点。

4 结论

本文以博彩型股票为研究对象，分析了证券分析师是否会下调博彩型股票的投资评级、投资者反应以及评级后该类股票的收益率。结论如下：证券分析师更可能会下调博彩型股票，且表现在下调1级和2级水平上。在控制投资者情绪的情况下，结论依然稳健。而且整体上在市场情绪高涨时分析师下调股票投资评级的概率都有所降低，但对于博彩型股票而言，其下降的概率仍高于非博彩型和其他类型的股票。这一结论说明我国证券分析师并不存在明显的博彩偏好，甚至表现出分析师谨慎、追求理性的投资理念。(2)无论博彩型股票还是非博彩型股票，分析师评级上调获得的超额收益率增加，分析师评级下调获得的超额收益率减少，且在控制投资者情绪变量后，结果依然稳健，说明我国分析师的投资评级具有一定的参考价值。但对于博彩型股票而言，在分析师公布评级后的一个月内，投资者对评级变动存在反应过度的情况，进而抑制了超额收益率的增加(评级上调)或降低(评级下调)。(3)在高涨的投资者情绪与评级上调共同作用时，投资者没有进一步的过度反应，博彩型股票的超额收益率也没有显著减少。本文的研究在丰富博彩型股票相关研究的同时，也进一步对证券分析师的专业分析能力以及投资理念有了认识，对提高证券分析师专业水平及规范分析师行业提供了参考依据。