个人养老金制度下养老理财发展的历史机遇和特色路径

邓文硕

个人养老金制度是社会养老金融体系发展的高级阶段。我国个人养老金的推出给正在试点的养老理财带来历史性发展机遇，包括巨大的配置需求、显著的专业投资能力提升和获得更加有力的政策支持。养老理财把握机遇，获取差异化竞争优势，势必走特色发展路径，这包括传承商业银行渠道和品牌优势、延伸资产配置平台功能、坚持“绝对收益”业绩目标、融合金融机构和资本市场双重优势等。

现代金融体系产生以来，养老金融作为优化个人生命周期财务资源配置、提升个人生命周期整体效用的重要金融创新，得到了理论和实践的双重发展。1994年10月，世界银行发布《防止老龄危机：保护老年人及促进增长的政策》，向全球各国政府提出“三支柱”养老金改革模式的建议，倡导政府、企业和个人三方协力的现代社会养老金融体系。“三支柱”养老金融体系得到了认同和推广，其中以美国和英国为代表的累积制、投资型个人养老金制度在“三支柱”养老金融体系中的重要贡献更是让世人印象深刻。

2022年4月，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，明确我国个人养老金制度的主要发展事项和重点支持政策，标志着我国多层次、多支柱养老保障体系建设向前迈出了关键的一步。我国个人养老金制度采用英美主流的个人账户制度，实行完全积累，享受税收优惠政策，推行养老金自主投资，将逐步积累起金额较大的长期限社会养老资金，并将显著增强社会养老保障能力和资本市场运行稳健程度。在我国个人养老金制度顶层设计方案中，银行理财被纳入个人养老金的投资范围。结合当前银保监会正在推行的养老理财产品试点，养老理财产品有望成为未来我国个人养老金的重点配置方向，养老理财迎来难得的发展机遇。

个人养老金制度下养老理财发展的历史机遇

个人养老金制度采取完全累积的个人账户制，一方面，具有高度的信息透明性，个人养老金缴纳主体对自己缴纳的养老金运作和存续状况拥有充分及时的账户信息；另一方面，具有“权责利”高度统一的特征，个人养老金缴纳主体在政策限度范围内自主决定个人养老金的缴纳与否和缴纳多少，自主开展缴纳养老金的投资运作并承担相应的风险，完全享有个人养老金账户的权益。账户制个人养老金制度的引入，与已经运行的产品维度的商业养老金融产品，将共同构筑起我国商业养老“账户+产品”双层运行体系。个人养老金账户的积累与底层商业养老金融产品的运作将实现良性循环，其中养老理财有望迎来重大的发展机遇。

个人养老金发展派生巨大的养老理财配置需求

个人养老金制度的推出将充分释放我国居民潜在的养老金融需求。从我国人口老龄化阶段来看，第七次全国人口普查数据显示，截至2020年末，我国老年人口基数庞大，60岁以上人口有2.64亿人，占比18.7%；65岁以上人口有1.91亿人，占比13.5%，无论是参照联合国对老龄化社会的认定标准——65岁以上老年人口数量占总人口的比例超过7%，还是根据维也纳老龄化问题大会认定标准——60岁以上老年人口数量占总人口的比例超过10%，我国均已迈入中度老龄化国家行列，社会存在巨大的潜在养老金融需求。

从我国养老保险参保人数来看，截至2020年末，我国参加城镇职工基本养老保险人数为4.56亿人，参加城乡居民养老保险人数为5.42亿人，根据个人养老金参加范围的规定，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，我国个人养老金潜在缴费人群基数近10亿人。

截至2020年末，我国积累的养老金总规模约13万亿元，占同期国内生产总值（GDP）的比重不足13%，而同期美国整体养老金规模近35万亿美元，相当于同期美国GDP的1.68倍，无论是绝对规模还是相对比重考量，我国养老金规模积累存在明显不足。导致我国养老金积累不足的一个重要原因是我国养老金结构存在缺陷，我国“三支柱”养老金体系中，社会养老占比较高，个人缴费养老占比较低。截至2020年末，第一支柱基本养老金规模6.8万亿元，占比超过52%；第二支柱企业年金和职业年金规模约3万亿元，占比23%；第三支柱个人自愿养老金约3.2万亿元，占比25%。与此相对应，同期美国养老金构成中，第一支柱的联邦社保基金占比仅有6%，第二支柱雇主发起式退休计划（包括缴费确定型（DC）和给付确定型（DB））占比为52%，第三支柱个人退休金账户（包括普通型个人退休账户和罗斯型个人退休账户）占比为42%，个人养老金账户在美国养老金融体系中占据重要地位。

参考美国个人账户养老金制度的发展经验，1974年，美国国会通过了《雇员退休收入保障法案》，这标志着美国个人退休账户（IRA）发展的基础性制度得到确立。IRA投资者可以将一定额度的免税资金存入账户，并可按照自身的风险收益偏好进行投资，投资收益免税，IRA投资者仅在退休后领取养老金时才需要缴纳个人所得税。在《雇员退休收入保障法案》的推动下，美国个人养老金迎来了大发展时代，美国个人退休账户规模持续增长。1875年末，美国个人退休账户余额仅为30亿美元，到2021年末美国个人退休账户余额迅速增长至13.91万亿美元，增长了4638倍，其间年均复合增速超过20%。从美国个人账户养老金的发展全过程可以发现，美国个人账户养老金保持了长期的快速成长趋势，分阶段来看，美国个人账户养老金推出早期迅速普及，迎来爆发式增长期，进入稳定增长阶段后，账户规模仍将保持10%左右的较高稳态增速。

我国个人养老金制度的推出，首先在制度设计上充分借鉴了美国IRA发展的成功经验，其次在时点上类比美国IRA推出时期——20世纪70年代中后期美国人均GDP在1万美元附近，我国人均GDP恰好在2018年突破1万美元整数关口。最后是我国社会老龄化趋势和美国老龄化趋势较为相似，预计我国个人养老金规模将快速增长，迅速扩大，考虑到2022年二季度末我国居民存款超过112万亿元，中期（5到10年）我国个人养老金账户规模将超过10万亿元。目前个人养老金投资范围为银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基金，其中，银行理财属于大类资产配置型资管产品，较储蓄存款、商业养老保险和公募基金等更契合个人养老金投资风格，预计银行理财将成为个人养老金的配置重点，中期配置规模将达到数万亿元量级，个人养老金发展将带给银行理财可观规模增量。

个人养老金发展将助推养老理财专业投资能力提升

个人养老金的推出将提升资本市场稳健发展水平。资本市场的发展水平在很大程度上取决于其参与资金的性质。长期以来，困扰我国资本市场稳健发展的一个重要症结是资金的短期化，在短期资金的主导下，资管机构行为呈现短视化，市场营销推广力度远大于专业能力建设力度，追逐热点现象较为普遍，资本市场波动较大，价值投资和长期投资理念未能得到很好践行。近年来，我国资本市场注重从资金来源的本源性问题上解决困扰市场发展的顽疾，不断推进长期资金入市，自2015年《基本养老保险基金投资管理办法》开始，我国基本养老保险、企业年金和职业年金均开启通过资管机构进行资本市场投资的历程，长期养老资金的入市明显改善了我国近年来资本市场投资的风向、逻辑和表现，一批优秀的资管机构在履行长期养老资金受托投资管理的过程中专业化能力日益提升，脱颖而出。

表1 中美养老金规模和结构对比（截至2020年末）

表2 美国IRA资产不同发展阶段增速情况

参考美国个人养老金发展历程，我们也可以清晰地观察到，美国个人养老金的发展提高了美国资本市场的稳定性和美国资管机构的专业性。20世纪70年代中期，美国IRA的推出是美国资本市场投资者结构变更的分水岭，IRA的推出扩大了美国资本市场机构投资者的占比，降低了美国资本市场的换手率和波动率，增强了美国资本市场的稳健性，美国机构投资者持仓占比从IRA推出前的10%左右上升至目前的超过90%。IRA投资催生了一批诸如先锋领航、黑石、贝莱德等优秀资管机构，其中银行系资管机构更是显著受益，道富全球资管、摩根大通资管、纽约梅隆银行资管等美国银行系资管机构因此长期位列全球前10大资管机构行列。

我国银行理财脱胎于商业银行体系，长期以来凭借强大的营销网络优势，在专业能力建设上始终未有大的提升，投研能力落后于先行的公募基金和保险资管机构。资管新规出台以后，银行理财回归资管产品本源，市场化的银行理财子公司纷纷成立，银行理财迎来了专业能力大发展的最佳时期。但是，由于我国银行理财高度集中于个人资金，资金周期较短，其资管体系专业能力建设从资金来源属性上存在掣肘。根据银行业理财登记托管中心公开披露数据，2021年末，我国银行理财个人投资者户数为8067.23万户，占比达到99.23%， 2021年12月我国新发型封闭式银行理财产品加权平均期限仅为481天，个人理财资金的短期性明显制约了银行理财“长期投资长期受益，价值投资创造价值”的专业投资能力提升。

随着个人养老金制度的推出，银行理财作为个人养老金的重点配置领域，银行理财将迎来大量的长期配置资金，参照目前养老理财的试点经验，养老理财产品整体期限在5年左右，个人养老金未来配置养老理财，产品期限有望进一步大幅延长，10年甚至20年的养老理财产品将更多涌现。长期险的个人养老金，一方面，通过更具长期视角的专业投资筛选机制，促使养老理财努力提高自身专业能力和收益水平，以便与其他资管产品相比获取竞争优势；另一方面，养老理财获得大量的长期资金配置，也可以从更加长远的角度筹划专业能力建设，提升专业投资能力，养老理财的投资范围有望从当前的固定收益类证券为主逐步拓展到较高比例的权益类资产、衍生金融资产、商品外汇，甚至一定比例的风险创业投资和私募股权投资，养老理财有望带领银行理财子公司从“大资管机构”迈向“强资管机构”。

表3 养老理财与公募基金纳税情况

个人养老金发展将促进养老理财获得更多政策支持

个人养老金发展从来都离不开配套政策的有力支持。个人养老金本质上是金融资源在个人生命周期内的跨时间配置，即“预留当下的流动性”以备“明天的确定性需求”，尽管对社会整体福利提升大有裨益，却与个体追求“即时满足”的天性存在一定的矛盾，因此发达国家发展个人养老金制度总是辅之以有力的政策支持。

参照国际先行发展经验，我国明确了对个人养老金的税收政策优惠，但是在个人养老金投资的养老金融产品之中，存在着明显的税收制度差异，以养老理财和公募基金税收政策对比为例。

在产品运作增值税方面，公募基金和养老理财投资固定收益类产品和权益类产品取得利息收入和差价收入，按照现行资管产品增值税征管条例，公募基金与养老理财在取得投资固定收益产品利息收入方面，不存在增值税税收差异。但是，公募基金取得投资固定收益产品和权益类产品差价收入免征增值税，而养老理财取得投资固定收益产品差价收入须按照3%的征收率缴纳增值税。

在产品运作所得税方面，公募基金和养老理财投资固定收益类产品取得利息收入和差价收入，按照现行资管产品所得税征管条例，公募基金与养老理财在取得投资固定收益产品利息收入方面，不存在所得税税收差异。但是公募基金取得投资固定收益产品和权益类产品差价收入免征所得税以及获得权益类产品分红收入，而养老理财取得投资固定收益产品和权益类产品差价收入以及获得权益类产品分红收入未明确免征所得税。

此外，在个人投资者缴纳所得税方面，个人取得公募基金分配的收入免征所得税，而个人购买银行理财产品获得的收入并没有免征所得税规定。在资本市场运作方面，公募基金较养老理财享有更多便利性，比如在A股网下打新方面，按照现行《首次公开发行股票网下投资者管理细则》公募基金和社保基金属于A类，享有更高的新股获配比例，而养老理财按照现行分类属于C类，获配比例较低。

随着个人养老金将养老理财和公募基金纳入投资范围，由于养老理财和公募基金遵循相同的投资运作理念和逻辑，养老理财有望在税收、资本市场运作等方面与公募基金享有同等优惠，养老理财将较目前试点时期获得更大的政策支持。

个人养老金制度下养老理财发展的特色路径

个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等符合规定的商业养老金融产品，养老理财必定与其他商业养老金融产品形成一定的竞争，尽管我们预计个人养老金是一个规模快速增长的“赛道”，但是由于资管行业和资管产品的规模经济（Scale Economy）和信息充分（Sufficient Information），短期微小的竞争优势很可能汇集成长期强大的优势壁垒，为此，养老理财必须在个人养老金推出初期找准自身的差异化发展路径，积聚先发优势。

当前我国养老理财试点的整体发展情况

2021年9月，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四机构”进行养老理财试点，试点总额度为400亿元。2022年2月，银保监会发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，将养老理财试点范围扩大至“十地十机构”，试点总额提升至2600亿元，同时，贝莱德建信理财也获批成为首家参与养老理财产品试点的合资理财公司，募集资金总规模控制在100亿元以内。养老理财正成为我国多层次、多支柱养老金融产品体系的重要组成部分，获得国家政策的鼓励支持。养老理财相较普通银行理财具有如下几项基本特征：

一是养老理财较普通银行理财期限更长。长期投资是养老理财的一项基本特征，养老理财存续期限基本设置在5年以上，且设置了相应的封闭期，投资者不能在封闭期内申赎买卖，但是养老理财考虑到了投资者的流动性需求，在产品运行一定期限后会定期向投资者分配投资收益。

二是养老理财较普通银行理财业绩表现更为稳健。为降低产品净值波动，养老理财引入“收益平滑机制”，当产品收益超过预定业绩比较基准后，银行理财子公司会将超出的一部分收益提取出来作为收益平滑基金，在产品收益低于业绩基准时进行回补。“收益平滑机制”的引入凸显了养老理财稳健的收益特征。

三是养老理财较普通银行理财更具普惠型。养老理财具有更加优惠的费率，从目前发行情况观察，养老理财产品不仅免收认购费和销售服务费，而且收取费率更低的管理费和托管费。

养老理财试点自2021年9月启动，2021年12月首批四家试点机构在四个试点区域几乎同时开售养老理财产品，首批4只养老理财产品募集规模达到120亿元。截至2022年6月末，全部养老理财产品募集总规模超过600亿元，其中约10亿元投向资本市场，养老理财试点整体运行情况良好。

我国养老理财特色化发展路径设计

养老理财植根于商业银行体系，依托理财子公司市场化运作优势，可以在以下几个方面实现特色化发展，获取差异化优势。

一是养老理财可以借助商业银行品牌和渠道优势，快速获得客户信赖，迅速做大产品规模。商业银行是我国现代金融体系的先行者，自改革开放初恢复商业银行运营以来，在国民经济体系中一直扮演着重要角色，经过40余年的经营发展，社会对银行体系有着根深蒂固的认可和信赖，同时商业银行物理网点也已经覆盖到全国广大的城乡区域，截至2020年末，我国商业银行经营网点数量近23万个，一直以来，各类金融产品的销售最有效的市场渠道仍然是商业银行体系。在个人养老金制度推出后，我国养老理财的宣传和推介一定要打好商业银行这张“王牌”，做好商业银行和理财子公司“母子协同，母子共生”这篇大文章，不断扩大养老理财获客面，增强养老理财认可度。

二是养老理财可以充分依托银行理财资产配置平台的资源整合优势，为包括个人养老金在内的社会养老资金获取稳健的资产配置收益。《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》明确银行理财投资可以横跨标准化金融产品和非标准化金融产品，同时覆盖一级市场和二级市场，银行理财具有资管产品中最宽广的投资范围，而且银行理财发轫于商业银行体系，商业银行拥有丰富的对公客户资源，可以及时充分获取优质底层资产，为养老理财投资提供丰富的资产来源和收益来源。如部分试点的养老理财投资范围中可将高达49%的资金投向非标资产，非标资产类型涵盖信托、理财中心债权类资产和金交所债权类资产。实际上，银行理财自诞生开始近20年的发展历程与公募基金、券商资管、信托、保险资管、私募基金等有着丰富的合作经验，能够较好地博采众长，做好大类资产配置，获取稳健的投资收益。

三是银行理财有着靓丽的“绝对收益”回报记录，可以凭借优秀的业绩目标获取能力为包括个人养老金在内的社会养老资金获取安全的投资收益。发端于商业银行体系的银行理财，秉持了商业银行安全稳健的业务运作风格，传承了优秀严谨的风控文化，在多年的运作历程中，持续为客户创造“绝对收益”。以2016年银行理财逐步开启净值化转型为起始，银行理财每年为投资者创造收益均保持在1万亿元左右，成功穿越了资本市场数轮大幅波动时期，在与公募基金的收益对比之中，优势显著。因此，养老理财可以继续坚持银行理财“绝对收益”业绩运作目标的特色标签，持续吸引个人养老金的配置。

四是养老理财可以有效融合金融机构与资本市场的双重优势，充分挖掘利用公开募集证券投资基金（以下简称公募REITs）巨大配置空间和配置价值。养老理财植根于商业银行体系，天然拥有商业银行庞大的对公客户资源优势，有着丰富的优质基础设施项目来源，同时监管机构最新鼓励和支持银行理财子公司依法申请公募基金牌照，由于公募基金深耕资本市场领域，熟悉资本市场的运作体系和运作逻辑，在公募REITs领域拥有牌照优势和创设经验。理财子公司依法获取公募基金牌照后，将融合金融机构与资本市场双重优势，挖掘公募REITs巨大市场空间，根据主流行业研究机构数据，我国公募REITs市场空间将超万亿元，未来养老理财可以充分利用金融机构与资本市场的双重优势，按照养老资金属性，量身定制公募REITs，获得提供稳定收益来源的充沛基础资产。