盈余持续性对股价漂移的影响研究

杜 妍，杜 闪

（1.贵州民族大学 政治与经济管理学院，贵州 贵阳 550025；2.贵州财经大学 会计学院，贵州 贵阳 550025）

一、引言

传统金融学认为市场是有效的，市场会对最新的信息做出快速且充分的反应，投资者无法获取“超额收益”。然而，Ball&Brown(1968)发现在盈余信息发布后的一段时间内，股票会出现正的或负的累计超额收益，即盈余公告后股价漂移[1]。随后，国内外学者进一步对股价漂移现象的存在性及其产生原因进行论证。例如，从噪声交易、投资者有限注意、盈余信息的不确定性[2，3]等角度进行了阐释，盈余公告后股价漂移主要反映了会计信息融入股价的速度滞后，是投资者对盈余信息关注不够导致的异象。

事实上，投资者十分关注企业发布的盈余信息质量，并基于盈余信息调整预期，这种预期调整最终将反映在其投资行为上。因此，盈余信息质量的高低对投资者的投资行为至关重要。基于此，文章以盈余持续性对股价漂移的影响为主线，实证检验盈余持续性对股价漂移的影响及其作用机理，探讨如何通过盈余持续性缓解股价漂移，以期更好地发挥其在资本市场定价中的积极作用。

二、理论分析与假设提出

股价漂移是投资者对盈余信息反应滞后的一种表现，其受到盈余信息质量和投资者有限理性行为的共同影响。一方面，盈余质量可以直接影响股价漂移。Zhang(2006)研究表明，在盈余公告后，信息不确定性越高的企业可以获得更高的超常收益，随着信息不确定性下降，风险逐步释放，超额收益下降，缓解了股价漂移现象[3]。另一方面，投资者异质信念能够影响股价漂移现象。Garfinkel(2001)最早检验了投资者意见分歧对股价漂移的影响，他认为公告前信息不确定性是公告后投资者意见分歧增大的主要原因，而盈余公告的发布会降低投资者意见分歧[4]，随着投资者意见分歧的下降，股价漂移现象有所缓解，投资者意见分歧对股价漂移具有很好的解释作用。

Richardson(2003)认为盈余持续性越好，盈余质量越高，随着盈余持续性的降低，盈余的信息含量降低，而且公司的盈余持续性越高，股价崩盘风险越低[5]。李丹、贾宁(2009)研究表明，盈余持续性越高，分析师预测误差和预测分歧度越低，即盈余持续性能够降低投资者意见分歧[6]。

通过以上分析可知，一方面，盈余持续性会缓解代理问题，提高盈余信息质量，降低投资者和管理者之间的信息不对称，能够缓解股价漂移。另一方面，盈余持续性越高，盈余信息有用性越高，能够降低投资者之间的意见分歧，投资者对公告的盈余信息分歧度越低，盈余信息融入股价速度越快，进而缓解股价漂移现象。基于此，提出假设H1：

假设H1：盈余持续性能有效缓解股价漂移现象。

在资本市场上，审计师作为一种外部治理机制，可以通过提供高的审计质量，降低管理层的自利行为，提高公司的信息披露质量。Kim等(2011)指出高质量的外部审计可以提高财务报告的可靠性，有助于投资者做出正确合理的投资决策[7]。熊家财(2015)实证检验发现，专业的审计师，可以显著降低公司的股价波动性，高质量的审计能够通过降低股价崩盘风险，带来稳定资本市场的作用[8]。

综上，外部审计质量的提高是降低信息不对称的重要方式。一方面，外部审计可以抑制企业管理层的盈余管理行为，降低企业内外部之间的信息不对称，缓解股价漂移。另一方面，高质量审计可以向投资者传递公司经营良好的信号，降低投资者之间的意见分歧度，加快信息融入股价的速度，缓解股价漂移现象。基于此，提出假设H2：

假设H2：盈余持续性对股价漂移的缓解作用在审计质量高的情况下更加显著。

此外，媒体一方面可以发挥监督作用，提高会计信息质量。新闻媒体通过调查、分析和信息传播，能够约束管理者的机会主义行为[9]，增强企业的信息透明度[10]。另一方面，媒体具有很强的信息传播能力，媒体为中小投资者获取企业信息提供了重要渠道，保证了企业相关信息传播的及时性和有效性，并能引起投资者广泛关注。这说明，媒体不仅发挥了积极的外部治理作用，提高了企业的会计信息质量和投资者预测准确性，而且能够加速信息的传递，加速信息融入股价。基于此，提出假设H3：

假设H3：媒体关注高的企业，盈余持续性对股价漂移的缓解作用更加显著。

三、研究设计

1.数据来源与样本选取

文章以中国A股上市公司为研究对象，选取2008—2021年的数据为样本，并对初始样本进行了如下处理：剔除了金融行业样本和被ST的公司样本；删除了主要变量缺失的样本，最终得到14987个公司年样本；对所有连续变量在1%和99%进行了Winsorize处理。所用数据均来自CSMAR数据库，数据处理和分析采用Stata15.0。

2.研究设计

借鉴以往的研究，构建如下基本检验模型：

（1）被解释变量

超额收益CAR的计算采用市场调整超额收益。盈余公告后第m到n天累积超额收益为：CARi，t(m，n)=∑ARi，t，j，其中，ARi，t，j=Ri，t，j-Rp，t，j，ARi，t，j为股票盈余公告后第j天的超额收益，Ri，t，j为股票盈余公告后第j天的收益率，Rp，t，j为股票盈余公告后第j天考虑现金红利再投资的综合日市场回报率。CAR2为盈余公告公布当天至第二个交易日的超额回报；CAR30为盈余公告公布日后第三个交易日开始至第三十个交易日的超额回报。

（2）解释变量

第一，未预期盈余。借鉴其他学者的研究，采用随机游走模型来定义标准化的未预期盈余：

其中，EPSi，t为公司i在t年的每股收益，EPSi，t-1为上年的每股收益。

第二，盈余持续性。借鉴Frankel&Litov(2009)[11]的研究方法，用经平均总资产调整的营业利润的一阶自回归模型来计算盈余持续性。基本模型如下：

ROA为会计盈余，等于营业利润除以平均总资产。盈余持续性采取两种方式衡量，一种是用模型(3)回归系数β1的大小来衡量，用Con表示；另一种是用回归系数的哑变量DumCon衡量，将Con从高到低排序，平均分为3组，盈余持续性最高的组取值3，依次类推。

第三，审计质量。审计质量采用取对数的审计收费占总资产的比率来衡量。

第四，媒体关注。虚拟变量，通过百度搜索引擎发现新闻标题中是否含有该公司名称，若新闻标题中含有该公司名称的次数大于年度行业中位数，取值为1，代表媒体关注度较高，否则，取值为0，代表媒体关注度较低。

第五，其他控制变量。借鉴向诚和陈逢文(2019)的研究[2]，控制了其他可能影响公司股价漂移的一些变量。具体见表1。

四、实证结果

1.描述性统计

表2为全样本描述统计结果，其中CAR2均值和中位数为负，表明盈余公告后短期内存在负的超额回报，CAR30均值为正，表明随着时间的推移，投资者对盈余公告信息有了更深入的认识，盈余信息不断融入股价。Sue均值为负，且最大值、最小值差距较大。Con均值和中位数均大于零，说明中国上市公司盈余持续性较高。Auq最小值为-10.9，最大值为-6.56，表明中国上市公司之间审计质量的差异较大。Media均值为0.9，说明中国上市公司被媒体关注水平较高。

表1变量定义

表2主要变量描述性统计

2.盈余持续性与股价漂移

由表3列示的结果可知，盈余持续性与长期和短期的超额回报之间存在显著的负相关，即盈余持续性越高，超额回报越低，说明较高的盈余持续性能够给投资者传递更相关和更可靠的盈余信息，加快盈余信息融入股价，显著缓解短期和长期的股价漂移异象。支持了文章的假设H1。

3.审计质量、盈余持续性与股价漂移

表4列示了审计质量、盈余持续性与股价漂移的回归结果，第(1)、(2)列结果显示短期内，审计质量高的组内盈余持续性能有效缓解股价漂移现象，审计质量低的组内盈余持续性对股价漂移缓解作用不显著。第(3)、(4)列结果显示长期内，审计质量高的组内盈余持续性能有效缓解股价漂移现象，审计质量低的组内盈余持续性对股价漂移缓解作用不显著。支持了文章的假设H2。

表3盈余持续性与股价漂移

表4审计质量、盈余持续性与股价漂移

4.媒体关注、盈余持续性与股价漂移

表5列示了媒体关注、盈余持续性与股价漂移的回归结果，第(1)、(2)列结果显示短期内，媒体关注高的组内盈余持续性能有效缓解股价漂移，媒体关注低的组内盈余持续性对股价漂移缓解作用不显著；第(3)、(4)列结果显示长期内，媒体关注高的组内盈余持续性能有效缓解股价漂移现象，媒体关注低的组内盈余持续性对股价漂移的缓解作用不显著。支持了假设H3。

表5媒体关注、盈余持续性与股价漂移

5.稳健性检验

第一，为了控制可能由遗漏变量引起的内生性问题，文章采用固定效应模型，控制公司层面的个体效应和年度固定效应，回归结果显示盈余持续性依然能够有效缓解股价漂移现象。

第二，为了缓解研究结论的内生性问题，将解释变量滞后一期。回归结果显示，盈余持续性依然能够有效缓解股价漂移的现象。

第三，其他稳健性检验。文章还进行了替换主要变量（盈余持续性）、剔除2008年金融危机和改变窗口期等稳健性检验。由于篇幅限制，上述结果不再赘述。

五、进一步分析

1.盈余持续性对股价漂移的影响：机制分析

从文章分析可知，盈余持续性通过两条路径缓解股价漂移：一是通过降低代理成本提高会计信息质量，缓解股价漂移现象；二是通过降低投资者的异质信念，使盈余信息更快地融入股价，缓解股价漂移现象。因此，文章从这两个方面检验盈余持续性对股价漂移的影响路径。

借鉴王化成等(2019)[12]的研究，选取管理费用率作为代理成本的代理变量。借鉴Garfinkel(2001)[4]的文献，使用“非预期交易量”来衡量投资者分歧度。借鉴温忠麟(2004)[13]提出的中介效应检验方法进行检验。

表6为代理成本中介效应的回归结果，从表中(1)、(4)列可以看出，盈余持续性能够降低代理成本，从(2)、(3)、(5)、(6)列可以看出未预期盈余与代理成本两者交乘的回归系数不显著，因此需要进行Sobel或Bootstrap检验，文章进行了Bootstrap检验结果显示，95%置信区间都不包含0，中介效应依然成立。

表7为投资者分歧度中介效应的回归结果，从表中列(1)、(4)列可以看出，盈余持续性能够降低投资者的意见分歧度，从(2)、(5)列可以看出，短期内，未预期盈余与投资者意见分歧度两者交乘的回归系数显著为正，说明存在中介效应，从(3)、(6)列可以看出，长期内，未预期盈余与投资者意见分歧交乘项的回归系数不显著，因此需要进行Sobel或Bootstrap检验，文章进行了Bootstrap检验结果显示，95%置信区间都不包含0，中介效应依然成立。

表6盈余持续性、代理成本与股价漂移

表7盈余持续性、投资者分歧度与股价漂移

2.盈余持续性对股价漂移的影响：盈余平滑的影响

一种观点认为，盈余平滑行为是管理者向投资者传递信息的一种工具，能缓解信息不对称。另一种观点认为，盈余平滑是管理者进行盈余管理的一种方式，会加剧信息不对称。出现以上两种对立结论的主要原因在于，学者们没能将盈余平滑进行细分，区分其的信息属性和机会主义属性。文章借鉴钟宇翔、李婉丽(2019)[14]的研究，将盈余平滑划分为信息属性盈余平滑和机会主义属性盈余平滑，检验两类属性造成的盈余持续性对股价漂移的影响。回归结果见表8。可以看出，在盈余平滑信息有效性低的组，盈余持续性不能缓解股价漂移现象，在盈余平滑信息有效性高的组，盈余持续性对股价漂移的缓解作用显著。说明有效信息盈余平滑能够增加盈余的持续性，缓解股价漂移，而机会主义盈余持续性并不能缓解股价漂移。

表8盈余平滑信息有效性、盈余持续性与股价漂移

六、结论

文章从盈余持续性的角度研究发现，盈余持续性能够显著降低股价漂移异象。在审计质量高的企业中，会计信息可比性对股价漂移的缓解作用更为显著，说明审计质量作为重要的公司外部治理机制，能够为盈余持续性作用的发挥提供更可靠的保障。以是否有媒体关注分组，研究发现盈余持续性在有媒体关注的公司中发挥的作用更显著，说明媒体关注发挥了外部治理作用的同时，还加速了信息的传递。区分盈余平滑中有效信息属性与机会主义属性不同而引起的盈余持续性增加，文章发现有效信息属性引起的盈余持续性能够缓解股价漂移。

文章研究了盈余持续性与股价漂移之间的关系，实证结果发现盈余持续性缓解了股价漂移现象。一方面，盈余持续性能够缓解信息不对称，提高公司的信息披露质量；另一方面，中国资本市场上散户投资者居多，因而在处理信息过程中更容易受到认知局限性的影响，做出非理性的投资行为，盈余持续性能够降低投资者认知偏差，降低投资者对盈余信息的分歧度，加快盈余信息的传播速度。文章的研究结果对于理解盈余持续性提高资本市场定价效率具有重要理论价值。此外，鉴于资本市场上存在股价漂移异象，容易造成股票价格偏离其内在价值，不利于社会资源配置效率的提高。根据文章的理论分析与实证检验，可以发现高定价效率的证券市场存在的条件是：市场机制作用充分发挥、投资者理性、市场信息质量高且能被投资者顺利获取。简而言之，中国证券市场定价效率的提高要以完善的市场制度为基础，提高投资者理性行为、提高会计信息质量、保证信息传播渠道通畅，同时构建市场均衡的宏观环境与微观基础。盈余持续性通过提高企业的信息披露质量，优化了资本市场的信息环境，影响投资者的决策过程，有利于社会资源配置效率的提高。因此，资本市场上的各参与者都应该履行自身的职责，发挥自身的作用，维护良好的市场信息环境。