品牌的价值贡献：基于四家上市车企的思考（上）

◆程敏倩 姜晓庆/文

2022年6月10日，比亚迪总市值突破万亿元，创历史新高，并成为首个市值万亿的中国车企。从企业财报来看，企业市值与账面价值所反映的绩效表现似乎并不完全一致。比亚迪今年上半年报显示，报告期内营业收入达1506.07亿元，同比增长65.71%；归母公司净利润为35.95亿元，同比增长206.35%。从品牌角度来看，根据英国咨询公司凯度发布的Brand Z 2022年世界品牌价值分析报告，特斯拉以759.33亿美元的品牌价值领军汽车品牌价值排行榜，比亚迪则成为第一个加入全球汽车品牌价值排行榜前十名的中国公司，位列第八。那么，企业财务数据为何会与其市值相去甚远？品牌价值在其中又作出了何种贡献呢？

1 从四家上市车企年报数据看财务表现与企业市值的关系

在传统的企业估值过程中，企业财报是投资者进行商业分析的重要参考材料，评估结果会对投资者预期和决策产生关键影响。优秀的财务表现是否一定意味着高市值呢？本文通过对比比亚迪、上汽、蔚来和特斯拉四家上市车企的年报数据，分析各企业在偿债、营运、盈利和成长方面的表现力，并结合企业市值对这一问题予以说明。

1.1 偿债能力

由图1可见，比亚迪公司与上汽集团近五年来流动比率和速动比率较为平稳，均保持在0.8～1.1之间。综合两家企业的现金比率来看，二者具有较好的资产流动性，具备一定变现能力来偿还短期借款。而且，比亚迪的现金比率在近两年有较大提升，说明其流动资产不断增加，具备较强的偿还短期借款的能力。但从长期偿债能力来看，这两家企业的资产负债率都在60%以上，说明其长期偿债能力在一定程度上受限。

蔚来和特斯拉的相关财务指标则有一定程度的波动。其中，蔚来公司的流动比率、速动比率相较正常区间还存在差距，资产负债率也处于较高水平，说明当现金流不足时可能存在不能及时偿债而导致资金链断裂的情况。特斯拉近几年发展迅猛，资产、负债规模持续扩大，各项指标都呈现逐年向好的趋势。流动比率和速动比率稍经波动后逐渐稳定在正常区间内，现金比率逐年递增，资产负债率逐年递减，释放出企业偿债能力向好的信号。

1.2 盈利能力

图2显示，比亚迪在2017～2019年的（加权）净资产收益率、净利率和毛利率均存在一定幅度下滑，盈利能力下降明显，财务效益较差，这可能与比亚迪不断加大研发投入有关。2020年以后三项指标有一定的回升，盈利能力逐渐提升，但与同行业相比，盈利水平仍存在一定的增长压力。上汽集团相关指标在近几年有小幅度下滑，但总体依然处于一个稳定的正水平上，盈利能力平稳。蔚来汽车则表现不佳，五年间的加权净资产收益率和净利率一直为负值，处于亏损状态。虽然在2020年以后企业营业收入大幅上升，同时进行了内部管理优化，但利润水平仍远低于行业平均水平，说明其盈利模式可能存在一定问题。特斯拉的相关财务指标整体呈上升趋势，加权净资产收益率和净利率都实现了由负到正的扭转，且增长幅度逐年攀升，可见特斯拉具有较强的盈利能力，发展趋势较好。

1.3 营运能力

通常来说，企业的应收账款周转率和存货周转率越高，说明公司经营的效益越好，营运能力越强。图3显示，比亚迪的应收账款周转率和存货周转率稳中有升，应收账款账龄变短，流动资金使用效率持续提高，资产流动性有一定加强，但与行业平均水平相比还是偏低，说明企业营运有待提升。上汽集团的应收账款周转率稳定在15天左右，但存货周转率在波动中下降，说明企业近年来存货的流转速度减慢，变现能力有所减弱，集团营运能力不如从前，但总体水平仍较为稳定。相较而言，蔚来汽车和特斯拉的相关指标在近两年内有大幅提升，说明两家公司的营运资金流通较为顺畅，存货积压的压力较小，营运能力可观。

1.4 成长能力

净利润和营业总收入增长率是衡量企业成长能力的重要指标，能够反映企业未来发展趋势和速度，预示企业的发展前景。从图4可以看出，各公司的净利润和营业总收入的绝对值表现出巨大差异，但反映在增长率上却呈现不同的结果。综合来看，上汽集团两项指标的绝对值比其他公司高出数倍不止，但其净利润和营业收入总值的增长率一直处于较低水平，成长能力一般；比亚迪和特斯拉的营业收入总值增长率在2019年以后持续上升，特斯拉的净利润同比增长率达到近600%，表现出超强的成长能力和优秀的发展前景；蔚来汽车虽然近两年营业收入总值增长率不断提高，但企业仍处于扭转亏损的状态，且净利润增长率平稳波动，成长能力还有待观望。

综上所述，单从财务分析来看，四家企业在偿债、盈利、营运和成长能力方面各有优势和不足。如果仅从财务视角解释企业在市值上表现出的显著差异，很难厘清其中的逻辑。以比亚迪和上汽集团为例，二者在偿债能力表现上较为接近，而在盈利和营运能力上，上汽集团的财务表现略胜一筹，且集团营业收入总值和净利润超出比亚迪数倍。但从二者市值来看，比亚迪市值已破万亿，是上汽集团的近五倍。同样的，蔚来汽车的财报数据在多项指标上波动较大，缺乏稳健的市场预期，营收也远低于上汽集团，但其市值却与上汽集团处于同等水平。此外，特斯拉在财务数据上的体量远小于上汽和比亚迪，却在成立十几年内成为全球新能源汽车行业的领跑者，以超7000亿美元的市值领先其他车企。这充分说明财报数据反映的企业经济价值与市场认同的经济价值并不存在绝对的正相关关系。因此，对企业价值的衡量还需综合除财务指标之外的其他因素。

2 账面价值与市场价值

经济全球化为市场注入源源不断的活力，也为现代企业探索全新发展路径提供了可能。多渠道交互链路的打通瞬间拉近了企业与消费者的距离，消费者开始以共创者身份参与企业价值创造过程中。企业价值主要源于财务视角的传统观点越来越受到挑战，市场成为企业价值评价的重要视角。那么账面价值和市场价值的内在关系是什么？为何账面价值经常与市场价值存在较大差异？企业价值评估除了财务和市场，还会考虑哪些因素？

2.1 账面价值与市场价值的关系

企业价值是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，能够体现企业的时间价值、风险及持续发展能力。它是一个涉及未来时间的变量，存在一定的不确定性。在这种情况下，企业的真实价值就很难用确切的指标来计算。账面价值和市场价值是衡量企业价值的两个重要表征，都是对企业价值的潜在估计。一般而言，基于企业财报，按照会计核算的原理和方法反映计量的企业价值称为账面价值。而企业的市场价值，顾名思义，就是将企业放在公开市场上进行出售或转让时的成交价格，能够反映市场对企业发展的预期。对股份全部流通的上市公司而言，企业的市场价值可被计算为一个具体数值，即企业在股票市场上的市值=总股本×股价。

关于企业价值的概念，基于不同视角有不同的认知和侧重点。上述两个指标分别对应了评估企业价值时的两个视角——内部视角和外部视角。账面价值着重关注公司的资产、负债、所有者权益、收入、利润、费用等会计要素，是从企业内部视角去考虑公司直接拥有的资源价值；市场价值则是从企业外部视角，重点以投资者的角度关注公司并购交易过程中的价值计量。企业价值、账面价值和市场价值三者之间的关系可以表示为图5。

2.2 账面价值与市场价值的差异及原因分析

企业的账面价值是基于会计信息的可靠性核算出的数值，具有良好的客观性和谨慎性，财务导向的经营也能够帮助企业关注现金流的波动并降低经营风险。但它是企业基于历史信息对企业价值做出的静态评估，不考虑资产的未来获益能力，也没有考虑现行的市场价格及其波动。而且，企业的有形资产并不是决定其发展的唯一因素，包括管理者能力、人才队伍、商誉等在内的一系列无形资产在财务报表中都没有得到列示，而这一部分无形资产恰恰在企业经营中发挥至关重要的作用。因此，账面价值对准确反映企业价值往往存在一定的局限性。

市场价值是基于企业未来在市场上的盈利能力得出的评估结果，囊括了一部分未来时间的概念。因此，相比于账面价值的“历史性”，包含了更多关于企业价值的真实信息。此外，市场价值是交易/并购的双方参照目前的市场条件对企业做出的现时价值评估，考虑了市场上所有的价格影响因素。虽然由于股票市场价格的随机波动性，将市值等价为企业价值并不完全可靠，但在企业价值评估实践中，市场价值往往比账面价值更好地反映企业的真实价值。因此，在评估企业价值时，账面价值经常与市场价值相去甚远，前文中四家车企的财报分析就是较好的例证。此外，由于会计核算的谨慎性准则，股票价格所反映的利好消息往往早于账面盈余的反馈，这也造成了账面价值和市场价值的差异。

事实上，企业经营的内外部环境比较复杂，除了财务和市场两个视角之外，公司内部的资本结构、治理结构、经营战略和外部的政策法规、市场环境、客户关系等因素都会对企业价值评估产生影响。如果抛开这些因素不谈，那么即使是在完全信息的理想情况下，评估结果可能也不会与企业真实价值相一致。基于这种情形，学者们也从更多视角对企业价值评价进行了研究和分析。在此过程中，品牌作为企业形象的重要表征开始成为该领域的重点研究对象之一。

3 企业价值与品牌价值

3.1 品牌与品牌价值

（1）品牌

美国广告大师David Ogilvy在1950年首次明确阐述了品牌的概念。他认为，品牌是一个包含属性、名称、包装、价格、历史、声誉、广告风格等一系列元素在内的复杂象征。1955年，Gardner和Levy从社会学和心理学的角度提出了情感性品牌和品牌个性思想[1]，由此开始了品牌专业研究的进程。学者们对品牌，主要从消费者和企业两个角度来进行定义。对消费者而言，品牌可以协助其确认产品或服务的特色和可能带来的利益；从企业角度出发，品牌是一项隐形财富，是企业在收并购时增加企业资产的一个有力工具。综合来看，品牌是企业基于营销目的创造的一个能够代表企业形象和个性的符号系统，消费者基于对这个系统的认知会产生对品牌的联想和判断，进而形成对企业的价值认同或情感联系。

对品牌理论的研究包含三个阶段：1）古典品牌理论阶段，主要从品牌的名称、设计等方面对品牌内涵进行深入研究，并从品牌塑造的角度提出了很多具有战略意义的品牌理论；2）现代品牌理论阶段，品牌开始被赋予资产属性，成为企业无形资产的重要组成部分，开始上升为公司战略和管理中的重大新兴领域；3）当代品牌理论阶段，品牌关系理论的提出使得品牌逻辑开始发生转变——由企业单方面的创造和传播转向为以价值观为驱动，开始关注人的情感需求和与客户的价值共创[2]。品牌逐渐从为了区别于其他同类商品所特拟的符号，演变为对企业自身信用和产品品质的背书，最终发展为集个性、情感、价值取向等为一体的差异化标志。相应的，随着品牌“以价值观为驱动”的特性愈发明显，企业开始不再局限于产品自身的功能性价值，而是聚焦于人的内在需求来进行品牌建设，以谋求与消费者的共鸣。企业的一部分竞争也逐渐过渡到品牌领域，优秀品牌形象的建设成为抢占市场份额的重要途径。

（2）品牌价值

品牌价值的最初定义主要围绕产品本身——是超越产品使用价值的一种附加价值，能够给产品或服务带来额外收益。自上世纪八九十年代认为“品牌具备资产属性”开始，逐渐形成了品牌资产的概念——是从企业财会角度对品牌进行的一种静态描述，而品牌价值则是从经济学角度说明品牌资产的本源，这两个概念是不可分割的。学界也从资产角度对品牌价值的本质予以高度概括：品牌价值是企业的一项资产价值，它和品牌的净值、财务状况等都相关；虽然它的价值不会直接体现在资产负债表上，却是连接于品牌、品名、符号的资产与负债的集合，能够通过影响消费者对产品或服务的态度而为企业带来收益或损失。

随着研究的深入，一部分学者开始在消费者行为理论的基础上探讨品牌价值的内涵。美国学者Kevin Keller于1993年提出CBBE模型（Customer-Based Brand Equity），认为品牌价值是消费者对品牌产生的一种有别于其他品牌的认知，认知差异性引起的独特消费者偏好是品牌价值的根源[3]。反映在数值上，品牌价值可以被视为消费者购买有品牌产品和无品牌产品时支付的差额。关于这种差异性认知的来源，知名广告公司奥美在调查中发现，品牌在与消费者的关系中扮演五种重要角色——品质、地位、奖赏、自我表达和感受，分别满足了消费者五种不同的价值需求[4]。这意味着品牌跳出了产品功能的局限，能够通过与消费者达成共鸣，建立情感上的连接，从而丰富消费者对品牌的感触并形成独特认知。这与著名的马斯洛需求理论也是一致的：当物质生活得以满足后，人们会更加关注情感、归属、尊重以及自我实现的需求，成功与消费者建立连接的品牌在某种程度上正是消费者在这些维度上的追求和自我认知的映射。（未完待续）