控股股东侵害中小股东利益行为博弈分析

□文/徐心怡

（江苏科技大学经济管理学院 江苏·镇江）

［提要］通过对新《证券法》的研究，了解其中有关限制控股股东侵权行为、维护其他中小股东权益的条例。构建博弈论模型分析，提高信息披露质量和完善投资者保护制度，对改善现阶段中小股东维权难局面的帮助，以及对维护广大中小投资者在资本市场投资积极性的重要性。

一、引言

中小股东对于资本市场长期发展有着非常重要的意义。但是，长久以来不少中小股东都面临着控股股东以权谋私、“瞒天过海”侵害中小股东权益的问题。控股股东往往会通过滥用表决权、为中小股东出席股东大会设置不合理的条件、任意罢免或者阻挠中小股东担任高管职务等方式达成目的。新《证券法》的出台对于解决该问题提供有力的法律支持，有利于资本市场长久稳定的发展。

二、新《证券法》有关限制控股股东侵权行为条例解析

新《证券法》本次修订中，与中小股东权益紧密相关的内容主要是强化信息披露要求、加大处罚力度和新增投资者保护专章。强化披露要求是证券市场良性发展、维护中小股东权益必须进行的一步。在“注册制”正在全面推行的情况下，发行人只需申报真实的经营情况材料，满足发行要求即可上市。因此新《证券法》制定了更加严格的信息披露制度，从多个方面健全了信息披露制度。在信息披露内容上，新《证券法》强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，规范自愿披露行为。除了重新进行界定“重大事件”外，要求境内外需同时披露，尽量避免出现境内外投资者信息不对称侵害部分中小股东权益的问题。同时，也强调了企业可以对有助于投资者做出价值判断和投资决策的有关信息自愿披露，这一规定有助于提高企业自愿披露的积极性，刺激投资者投资欲望。

新《证券法》对于违规信息披露行为处罚大大加强，具体表现在：对上市公司的处罚上限由60万元提高至1，000万元，金额区间由30万元提高至900万元；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的最高罚款从原来的30万元提高至500万元；另外，对控股股东、实际控制人的最高处罚金额由60万元提高至1，000万元。增加违法成本对想要进行违规披露的企业、管理者个人来说是最直接有效的“劝退”因素，毕竟高额罚金很有可能让一家企业彻底崩溃。

新法设专章介绍修订后的投资者保护制度，主要目的是完善证券民事诉讼赔偿制度，保护中小股东权益。其中，代表人诉讼制度规定“默示加入、明示退出”，此项规定意味着一旦证券代表人胜诉，法院作出的判决裁定将覆盖所有参加登记的投资者。这为部分缺乏主动维权意识、习惯“用脚投票”的中小股东求偿带来便利。同时，中小股东联合起来也有利于降低投资者的维权成本，更能对控股股东进行违法违规行为产生强大的威慑力。另外，券商举证制度降低了中小股东维权成本，先行赔付制度使得他们能够先从第三方获得预期赔付，都能大大激发其投资积极性。投资者适当性制度有利于中小股东认识到投资风险，加强自身防范意识，让投资更加理性化。

三、建立博弈模型分析新《证券法》对控股股东侵权行为影响

（一）建立博弈模型。假设该博弈存在混合策略，现求解混合策略的纳什均衡。为此，我们做出接近于实际的假设：控股股东是否选择侵害中小股东权益、中小股东是否选择提起诉讼、中小股东提起诉讼是否可以起诉成功。具体假设为：控股股东持股比例为q，中小股东持股比例为p。控股股东的策略集为（侵权，不侵权），中小股东的策略集为（起诉，不起诉），中小股东可以利用新《证券法》中各项投资者保护政策维护自身权益，提高维权成功率。公司正常利润为R，控股股东侵权概率为θ，不侵权概率为1-θ；中小股东选择诉讼概率为α，不诉讼概率为1-α，中小股东能够诉讼成功概率为β，不成功概率为1-β。控股股东违规披露成本为C1，中小股东诉讼成本为C2；控股股东实施侵权行为且没被成功诉讼可侵占利润为f；控股股东侵权且中小股东诉讼成功的情况下，控股股东侵占的利润需归还，监管部门对控股股东惩罚为h，公司声誉损失为I，中小股东可以获得赔偿为m；控股股东没有违规披露的情况下收益为qR。故由上述假设可以得到博弈支付矩阵如表1所示。（表1）

表1 博弈支付矩阵一览表

控股股东选择侵权策略的期望收益为Eq1，选择不侵权的期望收益为Eq2，平均期望收益为Eq：

对Eq求导可以得到Eq'=αβqf-αβf-αβIq-αβh-fq+f-C1，令Eq'=0，可以求得

中小股东选择诉讼策略的期望收益为Ep1，选择不诉讼的期望收益为Ep2，平均期望收益为Ep：

对Ep求导可以得到Ep'=θβfp+βmθ-βIpθ-C2，令Ep'=0，可以求得，于是可以得到该博弈的混合策略纳什均衡解为

（二）纳什均衡结果分析。根据以上纳什均衡求解可以得知，当控股股东侵权概率时，中小股东的最优选择是不进行起诉；时，中小股东可以选择起诉也可以选择不起诉；当时，中小股东的最优解是进行起诉。对控股股东来说，当中小股东提起诉讼概率α<时，控股股东最优选择是侵权；当诉讼概率时，控股股东可以选择侵权或不侵权；当诉讼概率时，控股股东的最优选择是不侵权。

中小股东诉讼成本C2与控股股东侵权概率θ成正比，诉讼成本C2越高，侵权概率θ也越高。在新《证券法》出台后，代表人诉讼制度这一制度将众多中小股东的诉讼意愿集合后选出代表人，减少了股东个人的诉讼成本，集众人之力平摊诉讼成本的同时壮大诉讼者团队，大大降低了中小股东诉讼成本C2从而有效地降低控股股东的侵权概率θ。

中小股东诉讼成功概率β与侵权概率θ成反比关系。换而言之，中小股东起诉成功率越高，控股股东越不敢侵害其权益；中小股东起诉成功率越低，控股股东越会肆无忌惮进行侵权行为。股东权利代为行使征集制度以及代表人诉讼制度把中小股东的诉讼需求集合后交给更专业的人来解决，使得不同层次的股东，无论对于相关制度是否了解、了解多少都可以维护其应有的权益，提高诉讼专业性的同时更是提高了中小股东诉讼成功率。另外，众多曾经“用脚投票”的投资者们在“默示加入，明示退出”的政策下考虑到有人领导，大概率会选择跟随，壮大诉讼队伍，这实际上也能增加诉讼成功的概率。

新《证券法》出台后，其中关于违规披露和投资者权益保护部分的内容对于控股股东的侵权行为起到了有力的遏制作用。一方面提高了违规披露的成本，约束控股股东的不当披露行为；另一方面是建立相关制度，帮助中小投资者维护自身权益。双管齐下，在这份存在潜在“危险”关系的两端搭好“防御”关卡。

四、总结

相较于前几次以监管机构为主导的《证券法》，本次修订则是将资本市场运营的体制和机制都市场化，强调以市场的力量为主导。而在目前的市场中，广大中小投资者占据绝对的数量地位，贡献巨大，正是他们对于资本市场的积极期待才使得市场的发展更加积极、健康。所以，2020年新出台的《证券法》在注册制试点改革全面推行的背景下，抵制资本市场中控股股东侵害中小股东权益的行为，不论是对信息披露质量要求的提高还是投资者权益保护都更上一层台阶，坚决维护广大中小股东的权益。