出售还是质押——基于新三板股票转让方式变更的准自然实验

吴梦菲 徐斯旸

广东金融学院 金融与投资学院，广东 广州 510521

陈 辉

广东金融学院 保险学院，广东 广州 510521

一、引言

股权质押已成为中国上市公司股东常用的债务融资方式，新三板市场的情况也不例外。WIND资讯的数据显示，新三板市场披露的股权质押笔数于2017年达到2442笔，相较于2013年新三板市场向全国范围扩容当年的股权质押笔数（149笔）增长了15.4倍，年算术平均增长率高达385%。尽管在《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018修订）》（简称《质押新规》）于2018年3月12日正式实施后，新三板市场的股权质押笔数出现了较大幅度下降，但新三板在2020年披露的股权质押笔数仍维持在1189笔的水平，披露的股权质押股份数高达139.41亿股。由此可见，股权质押仍然是新三板挂牌公司股东的重要融资方式。

与此同时，新三板挂牌公司股票的质权人类型也较为丰富，涵盖商业银行、信托公司、基金公司、资产管理公司、融资担保公司、融资租赁公司、金融租赁公司和小额贷款公司等多种类型的金融机构，也包括非金融机构公司、合伙企业和政府机关等。在出质人方面，大部分出质人为个人股东，出质人为公司股东的占比仅为21.97%。

以沪深股市为样本的研究表明，大股东股权质押会影响企业的融资行为、投资行为、股利政策和盈余管理等（吴梦菲等，2021［1］）。这些研究的逻辑起点都是大股东的股权质押会扭曲公司的行为决策，而这一逻辑起点同样适用于以中小企业为主的新三板市场。既然股权质押较为普遍，影响又如此广泛，那么沪深上市公司和新三板挂牌公司股东的股权质押行为又是由什么决定的呢？现有研究大多从逆向选择或道德风险的角度探究哪种类型的公司更容易获得股权质押贷款（吴梦菲等，2021），而较少同时考虑影响股权质押市场的供给面因素和需求面因素。本文以新三板挂牌公司为研究对象，探究股票流动性对股权质押水平的影响，正是对这一部分文献的有益补充。此外，以新三板挂牌公司为研究对象还有两项优势：一是新三板市场股票流动性的横截面差异较大，更容易识别出股票流动性对股权质押水平的影响；二是新三板市场的交易机制变更为识别两者之间的因果关系提供了一个性状良好的准自然实验。然而，以往关于股权质押的研究大多以沪深股市为样本，以新三板市场为样本的研究甚为少见，这可能是由于新三板市场的数据可获得性相对较差，且难以厘清现有关于股权质押的法律法规是否同样适用于在新三板挂牌的中小企业。

事实上，从1995年10月1日正式实施《担保法》开始，股权质押就具有了作为一种权利质押形式的法律基础。但是，《担保法》第七十八条还规定：“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。”因办理出质登记困难，股权质押市场的发展受到了较大制约。2000年2月2日，中国人民银行和证监会联合发布了《关于印发＜证券公司股票质押贷款管理办法＞的通知》，对证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押，向商业银行获得资金的贷款方式作出明确规定。2007年10月1日实施的《物权法》则再次对于股票作为质押物的权利进行了确认，并在第二百二十六条中对未能在证券登记结算机构办理出质登记的其他股权登记确认进行了规定：“以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”随后，国家工商管理总局于2008年10月1日颁布实施《工商行政管理机关股权出质登记办法》对这一规定进行了配套落实。此后，不能在证券登记结算机构办理出质登记的股份或股票的股权质押也得到了蓬勃发展。2013年5月24日施行的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》则改变了传统的以银行或信托为主要质权人的格局。由于股票质押式回购相比于传统的质押业务具有业务便捷性较高、省略公证手续、实现场内违约处置、质押率较高和利率较低的优点，因而使得股票质押式回购业务从推出之始，就得到了证券市场的热烈追捧。尽管在《质押新规》颁布之后，股票质押式回购业务的规模出现一定程度的回落，但2018年年末待购回的初始交易金额仍然保持了12826.63亿元人民币的相对高位。出于对国有产权的保护，财政部于2001年11月2日发布并实施的《关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》，对质押的国有股权在拍卖前、拍卖中和拍卖后都进行了严格规定，大大提高了国有股权质押后被处置的成本，也使国有股权质押和非国有股权质押的经济后果出现显著差异。对于新三板挂牌公司股份的股权质押，在2013年12月30日发布的《关于全国中小企业股份转让系统登记结算业务实施细则》中，中国证券登记结算有限责任公司就对新三板的股票转让登记结算业务进行了规范，其中第二十三条规定：“挂牌公司股份质押登记，参照本公司证券质押登记业务规则办理。”此外，2020年10月16日发布的《中国证券登记结算有限责任公司北京分公司投资者业务指南》中的证券质押业务部分，还对登记在该公司开立的证券账户中的新三板证券（股权激励限制性股票除外）的质押登记、解除质押登记（含部分解除）、质物信息查询、证券质押登记状态调整及质押证券处置过户业务进行了规定。由此可以看出，只要满足了股权登记要求，所有上述股权质押方面的法律法规同样适用于新三板挂牌公司的股份。

基于上述论述可以看出，本文以新三板市场为对象探究股票流动性和股权质押水平之间的关系，既有理论上的必要性，又有现实上的可行性。首先，以供求理论为基础分析新三板市场股票流动性对股权质押水平的影响，得出了两者之间呈正相关关系的理论推论；其次，采用非零交易天数占比和换手率衡量股票流动性，对新三板市场股票流动性和股权质押水平之间的关系进行实证检验，并借鉴Fang et al.（2009）［2］构造工具变量的方法，进行了相应的稳健性检验；再次，为进一步排除内生性因素的影响，本文以新三板股票转让方式变更为准自然实验，采用DID方法对两者之间的关系进行检验，并采用PSM-DID方法进行了稳健性检验；最后，为进一步探究新三板股票转让方式变更影响股权质押水平的作用机理，本文还按产权性质、公司规模和股东人数对两者之间的关系进行分组检验。

相较于以往文献，本文的边际贡献可能有三个。一是以新三板股票转让方式变更为准自然实验，更好地解决了股票流动性和股权质押水平之间的内生性问题。由于沪深股市的交易机制相对稳定，因而难以找到能够影响股票流动性且性状良好的准自然实验，而不断改革的新三板市场中的股票转让方式变更为本文提供了研究机会。二是为新三板市场交易机制变更的经济后果提供了新的经验证据，有利于更好地对新三板市场交易机制变更进行福利分析。以往新三板市场交易机制变更的经济后果研究主要关注股票流动性和极端收益风险等方面的直接影响（陈辉和顾乃康，2017a［3］；陈辉和顾乃康，2017b［4］），而忽略了其对股权质押水平的间接影响。三是为股权质押影响因素和股票流动性后果的相关研究提供了新的经验证据。对新三板市场进行研究，有利于提升相关研究结论的外部有效性，并可能识别出新的规律（吴梦菲等，2021）。

二、文献回顾与假说提出

（一）文献回顾

1.新三板市场股票转让方式变更的经济后果研究。股票转让方式变更的经济后果一直是金融市场微观结构领域重点关注的研究对象。来自欧美证券交易所的经验证据主要集中于在指令驱动型的自动交易机制中引入指定做市商的经济后果（吴梦菲和陈辉，2018［5］），且多数研究发现，引入指定做市商能够提高股票流动性，进而提升证券价值（Clark-Joseph et al.，2017［6］）。

中国新三板市场交易机制变迁的情况则有所不同。在2014年8月25日之前，所有新三板挂牌公司均采用协议转让方式，而在2014年8月25日之后，部分新三板挂牌公司可以选择将股票转让方式变更为做市转让。此后，许多研究开始探讨股票转让方式由协议转让变更为做市转让的经济后果。从理论上来看，做市商能够减轻交易指令在时间上的不均衡，降低投资者因延迟交易而产生的价格风险，提高证券的流动性（Demsetz，1968［7］）。现有实证研究大多肯定了股票转让方式由协议转让变更为做市转让在流动性提升上的作用，区别仅在于流动性不同维度上的作用效果有差异（陈辉和顾乃康，2017a；吴梦菲和陈辉，2018；赵崇博等，2019［8］）。由于做市商制度的推出是为了提升新三板市场股票流动性，而没有考虑其对股权质押的可能影响，因此新三板引入做市商制度将会是一个性状较好的准自然实验。

2.股票流动性的经济后果研究。既然新三板挂牌公司的股票转让方式由协议转让变更为做市转让能够提升股票流动性，那么股票流动性的经济后果又是怎样的呢？Amihud and Mendelson（1986）［9］的经典研究表明，股票流动性越高，投资者要求的必要回报率越低，权益资本成本越低。此后的实证研究大都确证了这一关系。

股票流动性对公司财务行为的影响研究是流动性定价研究的自然延伸。由于股票流动性越高，权益资本成本越低，债务相对于权益的成本优势将越小，公司将更倾向于使用权益而非债务，更倾向于发起股票回购而非发放现金股利，且投资水平更高（顾乃康和陈辉，2009［10］；陈辉等，2014［11］；Hanselaar et al.，2019［12］）。股票流动性对公司治理的影响研究相对丰富，大致可以归纳为股价信息含量、非控股股东监督积极性和控制权市场有效性三个方面。现有研究表明，提高股票流动性能够提升股价信息含量（Chordia et al.，2008［13］）和控制权市场有效性（Kyle and Vila，1991［14］），且既可能通过提高监督溢价从而提高非控股股东监督的积极性（Edmans et al.，2013［15］），也可能通过降低“以脚投票”的退出成本从而降低非控制股东监督的积极性（Hope et al.，2017［16］）。但上述研究忽略了股票流动性还可能通过股权持有人的资产负债表渠道，影响股权持有人所持股权的担保价值，进而影响其债务融资的供给面和需求面。本文将是对这一部分文献的有益补充。

3.股权质押的影响因素研究。由于股权质押仍然是一种有担保的债务融资方式，使得现有股权质押影响因素方面的研究大多集中于探讨哪种类型的公司更容易获得股权质押贷款（吴梦菲等，2021）。

现有研究表明，信息披露水平、公司治理水平、市值管理水平和募集资金投向均会被质权人视为可用于甄别高质量股权质押者的信号（谭燕和吴静，2013［17］；黄志忠和韩湘云，2014［18］；李旎和郑国坚，2015［19］）。而当市场出现混同均衡时，大股东在质押股权时会存在股票市场和信贷市场的双重择时动机（黄志忠和韩湘云，2014；徐寿福等，2016［20］）。尽管现有文献对股权质押的影响因素进行了卓有成效的研究，但除吴梦菲等（2022）［21］以沪深股市的上市公司为样本考察了股票流动性对股权质押行为的影响外，还甚少有文献从金融市场微观结构的角度予以考察，本文以新三板挂牌公司股票转让方式变更为准自然实验进行研究，正是对这一部分文献的有益补充。

（二）假说提出

与其他经济选择一样，股东也会权衡出售股权和质押股权的成本和收益。Parlatore（2019）［22］的理论分析表明，当金融资产具有完美流动性时，借款人在出售金融资产和质押金融资产之间无差异；但是，当出质人的投资收益对于质权人不可观测，资产不具有完美流动性，且出质人有着持续的投资机会时，出质人更倾向于质押而非出售可交易的金融资产，即股票流动性越高，股东越倾向于质押其持有的股权。然而，Parlatore（2019）假定金融资产价值独立于资产持有者身份，意味着该研究仅关注了股票流动性对股权质押需求面的影响，而忽略了其对股权质押供给面的影响。事实上，股权价值独立于股东身份的条件并不满足。例如，股权质押会加剧大股东的道德风险，进而影响股权的实际价值（吴梦菲等，2021）。由于股票流动性会影响出质人违约时质权人出售股权的难易程度（Stoll，2000［23］），因而也会影响股权质押的供给面。因此，在分析股票流动性对股权质押水平的影响时，需要同时考虑股权质押的需求面和供给面。

吴梦菲等（2022）提供了一个分析股权质押市场的供求分析新框架。在该框架中，就供给面而言，质权人在为出质人提供股权质押贷款时会考虑其面临的各类风险。风险越高，质权人融出资金时的机会成本越高。这些风险包括经营业绩不确定或资金融出后大股东的道德风险行为引发的股价下跌（谢德仁等，2016［24］），以及被质押的股权面临平仓时的流动性风险。股票流动性越高，质权人面临的不可出售风险会越低（Stoll，2000），在提供股权质押贷款时的机会成本也会越低，因而越倾向于提供股权质押贷款。就需求面而言，股票流动性越高，股东出售股权和在未来购回股权的成本越低，因而越倾向于出售而非质押股份（Parlatore，2019）。然而，由于新三板挂牌公司的大股东持股比例较高，能够享有控制权收益（Dyck and Zingales，2004［25］），且大股东自身对于公司的发展至关重要，因而通过出售的方式获取融资的可行性不高。即便新三板挂牌公司股票流动性的提高对股权质押的需求面有一定程度的正向影响，这一影响也会较小。由于均衡的股权质押水平是供给面和需求面共同作用的结果，而股票流动性对需求面的负向作用较小，对供给面的正向作用相对较大，因此总体上来看，新三板市场的股票流动性对股权质押水平的影响将为正。据此，本文提出假说1。

假说1：新三板挂牌公司的股票流动性越高，股权质押水平也会越高。

由于新三板挂牌公司股票流动性的横截面差异相较于沪深上市公司更大，因此探讨新三板挂牌公司股票流动性对股权质押水平的影响有助于更好地识别出两者之间的因果关系。然而，以新三板挂牌公司为样本的实证检验同样存在内生性问题。在吴梦菲等（2022）以沪深股市为样本的研究中，他们仅通过借鉴Fang et al.（2009）的研究，使用同行业同年度中市值最为接近的两家公司的股票流动性的均值作为股票流动性变量的工具变量，以解决可能存在的内生性问题，但这一方法的合理性取决于这一工具变量是否在理论上与影响股权质押水平的残差项无关。为更好地识别股票流动性和股权质押水平之间的因果关系，本文以新三板挂牌公司股票转让方式变更为准自然实验进行相应的实证检验。挂牌公司变更股票转让方式的首要目的是为了改善公司的股票流动性，而现有实证研究也表明，在新三板引入做市商制度之后，股票转让方式由协议转让变更为做市转让能够提升挂牌公司的股票流动性（陈辉和顾乃康，2017a；赵崇博等，2019）。此外，还没有研究表明，新三板挂牌公司变更股票转让方式能够直接影响股权质押水平。因此，本文将新三板做市商制度的引入当成是一个准自然实验；相应地，可以推断在新三板引入做市商制度后，挂牌公司的股票转让方式由协议转让变更为做市转让能够提高股权质押水平。据此，本文提出假说2。

假说2：新三板挂牌公司的股票转让方式由协议转让变更为做市转让能够提升股权质押水平。

三、样本选择、变量描述与模型设定

（一）样本选择

本文以2011—2020年的新三板挂牌公司为样本，并进行如下处理：一是剔除数据疑似有误的公司样本，如资产负债率大于100%，市净率小于0，机构投资者持股比例大于100%等；二是剔除基准回归中变量存在缺失值的公司样本；三是对所有连续变量进行前后1%的缩尾处理，最终得到的用于基准回归的公司样本数为29636个，其中2011—2020年的样本数分别为90、137、183、612、2273、4283、5833、5781、5459和4985个。本文的所有数据来自于万得数据库和国泰安数据库，数据处理软件为Stata12.0。

（二）变量描述

1.股权质押水平（Pledge）。股权质押水平是本文的被解释变量。本文使用三个变量来度量股权质押水平。（1）股权质押虚拟变量（Plgdum）。公司存在股权质押时取1，反之取0。（2）股权质押比例（Plgratio）。使用公司的在押股份数除以总股数衡量。（3）股权质押频率（Plgfreq）。借鉴徐寿福等（2016）的研究，使用一年内股权质押的频次来衡量。

2.股票流动性（Liquidity）。由于新三板市场的交易较不活跃，本文借鉴陈辉和顾乃康（2017a）等的方法，使用非零交易天数占比（Nonzero）和换手率（Turnover）衡量股票流动性。其中，Nonzero等于一年内交易金额非零的天数除以可交易天数；Turnover等于一年内交易的股份数除以总股数，这两个指标均是股票流动性的正向指标。

3.控制变量。借鉴已有研究（谭燕和吴静，2013；黄志忠和韩湘云，2014；李旎和郑国坚，2015），本文控制了如下变量，所有变量的定义详见表1。

表1 变量定义

续表1

（三）模型设定

为验证前述假说，本文构建了基准回归方程式（1）和（2）。

当因变量为Plgdum时，本文使用式（1）；当因变量为Plgratio或Plgfreq时，使用式（2）。其中，Control为控制变量；a0为常数项；a1为自变量的系数；aj为控制变量的系数；i表示公司；t表示年份；e为误差项。本文预期a1显著为正。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

由表2可见，Plgdum的均值为12.19%，表明在本文的样本中，有12.19%的挂牌公司的股份存在股权质押；Plgratio的均值为3.12%，表明在押股份数占总股数的比重均值为3.12%；Plgfreq的均值为0.2516，表明股权质押的频次平均为0.2516次。Nonzero的均值为0.1557，表明有交易的天数占可交易天数的平均占比仅为15.57%，这与新三板市场交易较不活跃的特征相吻合；Turnover的均值为0.1169，表明年平均换手率仅为11.69%，明显低于主板、创业板和科创板市场的换手率；Nonzero和Turnover的标准差分别为0.2431和0.2348，均大于各自的均值，表明本文自变量的横截面差异较大，有利于更好地识别出股票流动性和股权质押水平之间的关系，这也是本文使用新三板市场的样本检验股票流动性和股权质押水平之间关系的原因之一。第一大股东持股比例First的均值为0.4665，显著高于主板、创业板和科创板的这一比例；限售股比例Limitratio的均值高达0.5025；股东人数的自然对数Lnnum均值为3.3458，其对应的水平值仅为28.38（＝e3.3458），这与新三板市场以非公众公司和非上市公众公司为主的市场特征相吻合。其他变量的描述性统计结果详见表2。

表2 变量的描述性统计结果

（二）新三板市场股票流动性与股权质押水平的基准回归结果

表3中的第（1）和第（2）栏、第（3）和第（4）栏、第（5）和第（6）栏分别给出了以股权质押虚拟变量Plgdum、股权质押比例Plgratio、股权质押频率Plgfreq为因变量的基准回归结果。由此可以看出，无论股票流动性的代理变量是非零交易天数占比Nonzero，还是换手率Turnover，股票流动性变量的系数均在1%的水平上显著为正，支持了本文的假说1，即新三板市场股票流动性会正向影响股权质押水平。

表3 新三板市场股票流动性与股权质押水平的基准回归结果

续表3

（三）基于两阶段最小二乘法的稳健性检验结果

股票流动性和股权质押水平之间可能存在因不可观测因素导致的内生性，且来自沪深市场的经验证据还表明，控股股东股权质押可能会对股票流动性有负向影响（柯艳蓉等，2020［26］）。为排除这一可能的内生性影响，借鉴Fang et al.（2009）的方法，本文使用股票流动性变量的一阶滞后项，和同行业中市值规模最为接近的两家公司的股票流动性均值作为股票流动性变量的工具变量。表4给出了基于两阶段最小二乘法的回归结果，其中第（7）和第（8）栏是基于Probit模型的工具变量回归结果。表4的结果显示，使用两阶段最小二乘法的回归结果同样支持了本文的假说1。

表4 基于两阶段最小二乘法的回归结果

（四）基于股票转让方式变更的准自然实验的DID分析

如前所述，股票流动性和股权质押水平之间可能存在内生性，尽管本文已使用两阶段最小二乘法来削弱内生性因素的影响，但工具变量的合理性除了依赖于可直接检验的相关性假定外，还依赖于严格外生性假定，而严格外生性假定是否满足无法被直接检验，只能依据理论分析。为进一步排除内生性因素的影响，本文还使用新三板市场股票转让方式变更作为准自然实验，即对假说2进行检验。新三板挂牌公司变更股票转让方式能够直接影响股票流动性，但并不直接影响股权质押，符合准自然实验的外生性要求。

新三板市场在经历了2012年和2013年的两次扩容后，挂牌公司数量急剧上升，但市场质量却出现了较大幅度的下降（陈辉和吴梦菲，2020［27］）。面对这一情形，股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》，对新三板挂牌公司在当时或未来可以选择的三种转让方式（协议转让、做市转让、竞价转让）做出了规定。2014年6月5日，股转系统发布了于2014年8月25日首次实施的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》。在规定实施前，所有挂牌公司只能使用协议转让方式，而在2014年8月25日后，挂牌公司可以在做市转让方式和协议转让方式之间进行选择，部分挂牌公司在此之后选择由原来的协议转让方式变更为做市转让方式。现有研究表明，新三板挂牌公司的股票转让方式由协议转让变更为做市转让能够提升股票流动性（陈辉和顾乃康，2017a；赵崇博等，2019），这就为检验股票流动性和股权质押水平之间的关系提供了一个性状良好的准自然实验。然而，随着新三板市场的进一步发展和改革的进一步推进，股转系统于2018年1月5日开始正式实施《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（以下简称《转让细则》）。在《转让细则》实施后，“有2家以上做市商为其提供做市服务的股票，可以采取做市转让方式；除采取做市转让方式的股票外，其他股票采取竞价转让方式”，“单笔申报数量或转让金额符合全国股份转让系统规定标准的股票转让，可以进行协议转让”。也就是说，在《转让细则》实施后，股票转让方式进一步演变成做市转让方式与协议转让方式相结合，和竞价转让方式与协议转让方式相结合两种形式。因此，为保持样本的一致性，本文仅选取2018年之前（不含2018年）的数据来进行准自然实验的相关检验。

本文将样本中由协议转让方式变更为做市转让方式的样本定义为实验组，将样本中始终保持协议转让方式的样本定义为对照组；将实验组中转让方式变更为做市转让方式之后的样本定为1，其他所有样本都定为0，并将该变量定义为Treatment_post；设定的DID模型见式（3）和式（4）。

表5第（13）～第（15）栏给出了准自然实验的DID回归结果。Treatment_post的系数均在1%的水平上显著为正，表明交易机制变更提高了股权质押概率、股权质押比例和股权质押频率，支持了本文的研究假说。此外，陈辉和顾乃康（2017a）的研究还表明，新三板挂牌公司的做市商数量越多，股票流动性越高。因此，本文还借鉴这一DID的分析思路，将Treatment_post替换为做市商数量变量Makernum（回归结果见第（16）～第（18）栏）。其中，Makernum的设定方式为将没有变更股票转让方式的观测值和股票转让方式变更之前的观测值定为0，将股票转让方式变更为做市转让方式之后的观测值定为做市商数量。由此可以看出，将Treatment_post替换为Makernum之后，得到的回归结果同样表明，转让方式变更能够显著提高股权质押概率、股权质押比例和股权质押频率。

表5 基于股票转让方式变更的准自然实验的DID回归结果

（五）基于股票转让方式变更的准自然实验的PSM-DID分析

在DID分析中，对实验组和对照组进行分组的时候，分组标准为是否实际变更了股票转让方式，但公司是否选择变更股票转让方式与公司特征相关。为避免这一因素的影响，本文还进行了PSM-DID分析，即先根据倾向性得分匹配（PSM）的方法选择出实验组的配对公司，并将其作为新的对照组。在进行PSM配对时所用的协变量为本文的控制变量，匹配方法为单一最邻近匹配。

表6给出了实验组和对照组的数据平衡情况。从表6可知，在数据平衡前，实验组和对照组的公司特征变量均存在显著差异；在数据平衡后，除盈利性变量Roa仍在10%的显著性水平上存在差异外，实验组和对照组的其他变量之间均不存在显著差异，且均值的偏差均得到了显著降低，说明数据得到了较好的平衡。此外，从表6还可以看出，和对照组相比，实验组的公司规模Lnasset、盈利性Roa、股份总数Lntotalshare、股东人数Lnnum、董事会规模Lndirector和独立董事占比Indratio的均值均显著更大，其他变量的均值均显著更小。

表6 倾向性得分匹配前后的数据情况

续表6

表7给出了PSM-DID的回归分析结果。第（19）～第（21）栏给出的是以Treatment_post为自变量的回归分析结果，第（22）～第（24）栏给出的是以Makernum为自变量的回归分析结果。由此可以看出，使用PSM-DID方法得到的回归结果同样支持了股票转让方式变更能够提高股权质押概率、股权质押比例和股权质押频率的理论推断。

表7 PSM-DID的回归分析结果

五、进一步的检验

为进一步探究新三板市场股票流动性和股权质押水平之间关系的作用机理，本文还进行了如下检验。

（一）信息有效性的“传导渠道”分析

陈辉和顾乃康（2017b）的研究表明，股票流动性越高，信息有效性程度越高。受质股权的信息有效性程度越高，质权人就越能够准确判断受质股权的风险，因而越倾向于提供股权质押贷款。由此可见，股票流动性既可能直接影响股权质押水平，也可能通过信息有效性路径间接影响股权质押水平。以下是对此“传导渠道”的实证检验。

首先，借鉴Hou and Moskowitz（2005）［28］方法，本文使用式（5）测度信息有效性：

其中，i表示个股；m表示市场；t表示交易日期；ri，t表示个股收益率；rm，t表示市场收益率，用指数收益率来替代。由于三板成指发布的起始时间为2015年，而研究样本覆盖了2011—2020年，且陈辉和吴梦菲（2020）的研究表明，使用三板成指计算得到的信息有效性指标和上证综指计算得到的信息有效性指标呈相似的变化规律，因此本文使用上证综指作为市场收益率的近似替代。本文将式（5）中R2定义为无约束方程的R2，即R2unconstrained，将市场收益率滞后项的系数等于0的回归方程中R2定义为有约束方程的R2，即R2constrained，并用（1-R2constrained）／R2unconstrained来计算延迟指标Delay。Delay越大，当期的股票收益率将越多地反映历史信息，信息有效性程度将越低。从信息有效性指标的计算方法中可以看出，计算信息有效性指标需要股票交易较活跃，而新三板市场的交易较不活跃，许多公司长时间没有交易，无法计算信息有效性指标，为避免这一情况的发生，本文排除了年交易天数少于60天的公司样本。

其次，本文使用式（6）检验了股票流动性对信息有效性的影响。

江艇（2022）［29］认为，在使用传统的中介效应检验方法时，只有当同时影响中介变量和结果变量的因素不存在时，中介效应回归的估计结果才是无偏的。因此，他建议在中介变量和结果变量之间的关系直接且显然时，只估计处理变量和结果变量之间的关系以及处理变量和中介变量之间的关系即可。本文分析表明，信息有效性是影响股权质押水平的重要因素，符合江艇（2022）提出的第一个要求。而本文已对处理变量和结果变量之间的关系进行了估计，因此只需要估计处理变量和中介变量之间的关系即可。

表8给出了中介变量（信息有效性Delay）对处理变量（股票流动性变量Nonzero和Turnover）的回归分析结果。从表8可以看出，Nonzero和Turnover与延迟指标Delay之间均在1%的显著性水平上呈负相关关系，说明股票流动性越高，信息有效性程度越高。这在一定程度上说明，股票流动性可能会通过信息有效性来影响股权质押水平。

表8 以Nonzero为自变量的路径分析

（二）基于产权性质的分组检验

股票流动性对股权质押的作用依赖于质权人对受质股权风险的判断。当质权人可能需要通过出售受质股权的方式来应对出质人的违约行为时，被质押股权的股票流动性才会被纳入质权人决策的目标函数中，股票流动性和股权质押水平之间的正向关系才会表现出来。现有研究表明，由于通过出售的方式处置国有企业股权的难度更大、成本更高，因此当国有企业股权的出质人违约时，质权人较少通过直接出售的方式来处置违约的国有企业股权（谢德仁等，2016）。也就是说，在国有企业样本组中，股票流动性对股权质押供给面的影响会较弱。因此本文预期，相对于国有企业，新三板市场中的非国有企业的股票流动性和股权质押水平之间的正相关关系更强。

表9给出了依据准自然实验的分组DID回归结果。从表9可以看出，Treatment_post的系数在国有企业样本中均不显著，而在非国有企业样本中均在1%的水平上显著为正，表明交易机制变更仅能够提升非国有企业的股权质押水平，同样支持了本文的理论预期。

表9 按产权性质分组的DID回归结果

（三）基于公司规模的分组检验

按产权进行分组检验时，本文假定交易机制变更对股票流动性的影响在国有企业和非国有企业中是无差异的。事实上，交易机制变更的股票流动性效应在不同组别的公司中可能是有差异的，这就为进一步检验本文的理论预期提供了良好的场景。吴梦菲和陈辉（2018）的研究认为，股票流动性是一个多维概念，包括宽度、深度、及时性和弹性四个维度，不同维度的股票流动性之间既相互关联，又存在显著差异，因而形成了相互分割的流动性供求市场；做市转让方式在提升及时性和宽度方面具有比较优势，而协议转让在提升深度方面具有比较优势，因而股票交易方式由协议转让变更为做市转让对股票流动性的提升作用在规模大、持股人数多的样本组中更加显著。若新三板市场的股票流动性和股权质押水平之间呈正相关关系，那么交易机制变更对股权质押水平的影响将会在规模大的样本组中更大。表10给出了按公司规模中位数分组的依据准自然实验的DID回归结果。从表8可知，Treatment_post的系数在规模大的样本组中更大，且更加显著，支持了本文的理论推断。

表10 按公司规模分组的DID回归结果

（四）基于股东人数的分组检验

依据前一节的分析，交易机制变更对股票流动性的提振作用在股东人数较多的样本组中更强，与按照公司规模分组的逻辑一致，本文预期Treatment_post的系数在股东人数多的样本中显著更大。表11给出了按股东人数中位数分组的依据准自然实验的DID回归结果，其结果支持了本文的理论推断。

表11 按股东人数分组的DID回归结果

续表11

六、结论与讨论

尽管在《质押新规》发布之后，股权质押市场“野蛮生长”的情况得到一定程度的遏制，但股权质押仍然是上市公司股东在面临融资约束时的重要融资方式，新三板市场的情况也不例外。《质押新规》发布的目的不是单纯地为了打压股权质押市场的发展，而是为了进一步规范质押业务，防范风险传导，维护市场稳定，从而更好地服务实体经济。不及时防止并调整金融发展过程中的金融扭曲现象，将会给金融市场的健康发展带来很大的隐患（陈云贤，2021［30］）。由此可见，探究股权质押水平的影响因素对于更好地发展股权质押市场至关重要，仍然具有重要的研究意义。

本文从股票流动性的视角出发，探究其对股权质押水平的影响，是一个很好的探究供给面因素和需求面因素影响的研究起点。这主要是由于股票流动性既会影响股权质押的需求面，又会影响股权质押的供给面。需求面的影响逻辑在于股票流动性越高，股东出售和回购股权的成本越低，因而越倾向于出售而非质押股份；供给面的影响逻辑在于股票流动性越高，质权人面临的流动性风险越低，因而越倾向于接受而非拒绝质押。由此可见，股票流动性对股权质押水平的影响将会是供给面因素和需求面因素共同作用的结果。然而，由于出质人的控股股东身份，使得股票流动性对需求面的负向影响会相对较弱，因而股票流动性对股权质押水平的总体影响将为正。

基于股权质押制度背景的分析表明，现有关于股权质押的法律法规对新三板挂牌公司股东的股权质押行为同样是适用的，意味着上述理论逻辑同样适用于新三板市场的股权质押行为。而新三板市场股票流动性的横截面差异较大的特征和交易机制变更的准自然实验，为本文检验上述理论逻辑提供了很好的研究机会。以2011—2020年新三板挂牌公司为样本的实证检验结果有四点。第一，新三板挂牌公司的股票流动性越高，股权质押水平越高，支持了上述分析的理论推断；使用工具变量法进行稳健性检验不改变研究结论。第二，以新三板市场引入做市商制度为准自然实验的DID分析结果表明，股票转让方式由协议转让变更为做市转让提高了股权质押水平；使用PSM-DID方法进行稳健性检验不改变研究结论。第三，路径分析方法的结果表明，股票流动性可能也会通过信息有效性路径影响股权质押水平。第四，分组检验结果表明，交易机制变更的效应在非国有企业、大规模公司和股东人数较多的样本组中更加显著，进一步支持了新三板市场股票流动性对股权质押供给面存在影响的理论逻辑。

本文从一个新的视角探究了股权质押水平的影响因素，并为股票转让方式变更的经济后果增添了新的经验证据。此外，本文的研究结论还具有较强的现实意义。一是决策层在建设质押市场时，需要区分质物的价值是否会受出质人行为的影响。当质物的价值不受出质人行为的影响时，质押市场将主要受需求面因素的影响；反之，则需要同时关注供给面因素的影响。二是质权人在评估新三板挂牌公司股权的出质人时，对于非国有企业、大规模公司和股东人数较多的公司，应给予股票流动性及提供流动性的交易机制更高的决策权重。当前建立北京证券交易所和降低新三板市场创新层投资者准入门槛的政策将有利于新三板市场股权质押业务的开展。三是新三板挂牌公司在做出信息披露等影响股票流动性的决策时，应将股票流动性对股权质押水平的影响纳入到均衡的福利分析框架之中。尽管强化信息披露会提高信息披露成本，但因之而提高的股票流动性不仅能降低权益资本成本，也能便利股权质押，缓解融资约束，提高资源配置效率。