集团型城市燃气公司经济评价要点

高 振 赵思思 陈思韵

（1.中海石油气电集团有限责任公司，北京 100028；2.中国石油集团济柴动力有限公司成都压缩机分公司，四川 成都 610000）

0 引言

为了适应激烈的市场竞争和外部政策环境变化，公司需要不断地发展，通过并购及其协同效应帮助公司在短时间内快速取得行业影响力［1-6］。为了推进天然气行业的不断发展，近年来国家陆续出台了一系列政策措施放开产业链的上下两端，尤其是赋予下游市场及利用更大的活力。在宏观经济下行、油气体制改革、政策驱动、经营压力等多重因素的影响下，我国城市燃气面临复杂的内外部发展环境。并购发生在城市燃气同行之间、资源型公司与城市燃气公司之间，竞争与合作频繁发生，横向并购、纵向并购和外资进入等现象并存。并购目标则不再局限于小型、单一项目，而开始向着大型化、集团化、项目集群的方向发展。在城市燃气行业竞合愈演愈烈的趋势下，如何评价集团型城市燃气公司的经济效益成为投资方最为关注的问题，对集团型公司进行科学经济评价的需求与日俱增。为此，笔者从经济评价视角、业务预测、评价口径等方面进行了阐述，以期为集团型城市燃气公司的经济评价提供参考和借鉴，促进投资者的科学投资决策。

1 经济评价视角

现金流量法在各行业公司价值评估和项目经济评价中应用广泛［7-15］。投资方根据公司运营历史数据和通过尽职调查收集到的公司内外部信息等，采用现金流量法对公司未来收益进行合理地预测，进而形成投资方视角的主观判断。投资回报率是应用现金流量法评价项目效益时的主要参考指标。应尽可能建立项目层面、股权层面、股利层面等3个层面的现金流量模型，从而实现对目标集团公司经济效益的全面综合分析。

1.1 项目层面

项目全投资回报率为公司层面或项目层面的全投资收益率，即考虑目标集团公司层面的现金流入和现金流出，测算目标集团公司视角下逐年净现金流现值累计等于零时的折现率。

1.2 股权层面

股权回报计算也就是资本金投资回报计算，股权回报率为考虑借款杠杆效应后的回报率，即考虑借款及财务费用下股权层面的现金流入和现金流出，以得到累计现金流净现值等于零时的折现率。

1.3 股利层面

投资方投资回报计算即为股利层面的回报率计算，即测算中考虑股东在期初的总投资成本、预期的股利现金流入，以及投资方投资期末投资回收流入，以得到累计现金流净现值等于零时的折现率。

2 城市燃气业务预测

对集团型城市燃气公司的业务预测是对并购目标业务未来发展的直接判断，是影响经济评价结果的关键。

2.1 业务预测取值原则

并购项目经济评价是在各项尽职调查的基础上开展的，应充分考虑各项尽职调查批示风险对项目未来运营可能产生的消极影响，也就是导致项目运营成本、管理成本增加或并购资本性支出增加的情况，即全面性原则。

并购项目业务预测应结合国家及地方政府的行业监管要求，合理控制预测期间各项业务的利润率等指标，以符合公司未来经营实质和发展预期，即真实性原则。

2.2 主要影响因素预测分析

2.2.1 运营影响因素

1）评价期的确定。为了促进公共服务业的发展和服务保障力度，自2004年原建设部颁布《市政公用事业特许经营管理办法》以来，我国在城市供气、供热等领域实行特许经营制度。特许经营权将城市燃气公司业务发展和城市发展进行了30 年的深度绑定，因此城市燃气并购项目的评价期可以参照存量项目剩余的综合特许经营期限进行确定。

2）主营业务收入的确定。城市燃气公司主营业务主要包括燃气销售（分为居民和工商业）、接驳工程（燃气工程安装）和其他增值服务（燃气具销售）等。

售气单价和销售气量是燃气销售业务的两个构成元素。预测期间售气单价应基于政府指导价格，结合区域竞争及用户用气量的情况，同时参考近期售气单价等因素综合确定。对于销售气量，不同业务有着不同的增长趋势，应依据目标集团公司历史期间数据和未来业务发展预测、政府政策因素、全球疫情等环境因素进行综合确定。销售气量可进一步细化为用户数量和单户用气量两个因素，并进行细致分析。在政府基准门站价格的指导下，居民燃气销售利润空间较小，工商业燃气销售利润空间相对较大，工商业燃气销售业务与宏观经济形势关联较大，近期容易受到疫情的影响。

燃气工程安装业务在“煤改气”政策的促进下发展迅速，并受到下游房地产宏观调控的较大影响。城市燃气作为民生行业，受到疫情的直接冲击。应综合考虑上述政策及疫情因素的持续性和叠加影响。

3）毛利率的确定与政策因素影响。通过确定预测期间的主营业务收入及毛利率参数，可以确定目标集团公司在预测期间的主营业务成本。应量化历史期间主营业务成本的各成本细项所占的比例，可以作为未来成本预测的参照。

预测期间毛利率的确定主要是基于历史期间各业务板块的毛利率水平，并充分考虑国家及地方政府的监管政策对业务未来毛利率的可能影响。以城市燃气为例，在城市燃气业务发展的初期阶段，接驳工程历史期间毛利率处于较高水平，可达50%～60%。随着国家进一步加强监管措施，《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》（国家发改委2019 年7 月发布）要求燃气工程安装收费标准原则上成本利润率不得超过10%。因此，预测期间应充分考虑政策因素对接驳工程毛利率的影响，结合政策要求和发展趋势合理确定预测期间的接驳工程毛利率。

4）费用估算。营运费用主要是由销售费用及管理费用组成，这两部分费用大部分为人工成本，结合目标集团公司的实际情况及未来发展预期进行合理预测。

5）资本性支出。资本性支出主要包括固定资产和无形资产两个部分，目标集团公司预测期间资本性支出可以依据历史年度实际的支出金额确定。此外，HSE 尽职调查中涉及消防、安全等问题的预计整改成本应在测算经济性回报时予以考虑。

2.2.2 融资因素

以目标集团公司基准日账面借款综合利率作为参照，确定目标集团公司未来的融资方式及相应的借款利率。

2.2.3 分红率因素

参照历史期间历年的分红率参数，并结合与目标集团公司的沟通情况作为目标集团公司预测期间分红率参数确定的依据，寻找公司分红率发生的原因，最终确定预测期间的分红率。

3 评价口径的选择

集团公司在组织结构和业务模式方面是非常复杂的，是由众多业务类型相同、相近或存在较大差异的子公司组织而成的，因此采取何种评价口径能够体现出对集团公司未来业务发展的统筹预测，并能简化经济评价的过程和步骤，同样是进行集团公司经济评价的关键要点。

母公司口径是将母子公司看作相互独立的单元，分别计算母公司和子公司的效益，之后根据持股比例合并母子公司的现金流量，进行母子公司合并经济评价。该口径适用的情形为［16］子公司数量较少，适合单独评估，或集团内公司主营业务差别较大或者关联性较低，无法适用统一的业务归类。应用母公司口径时可以更加准确地确定参数。若母公司是职能中心，主要服务于子公司，其现金流较少，此时没有必要将二者分开对待。合并口径则是将母子公司视为一个单元按照不同的业务类别进行整体综合评价。是否适用该口径，首先要从集团公司层面上分析判断母子公司业务是否具有协同效应，若母子公司在业务上是互相关联、协同的，此时将集团公司视为整体具有逻辑合理性。合并口径显然适用于组织架构复杂、存在关联交易的集团型公司，采用合并口径视为整体，使得计算过程大大简化，关联交易也被抵消。

大型集团型公司组织架构尤其复杂，公司层级繁杂，因此按照常规的母公司口径评价思路逐一进行公司评价之后再组合的评价方法在应用过程中比较繁琐，难以在集团层层面把握集团公司业务的整体发展趋势。而从业务视角采用合并口径对不同业务进行分类预测更加符合集团型公司组织架构复杂的特点。

4 结论

1）采用现金流量法对并购集团型城市燃气公司进行经济效益分析，应尽量从项目、股权、股利等3个层面进行全方位的系统分析，以反映不同层面的经济指标，增强投资方对城市燃气并购项目投资决策的科学性和合理性。

2）评价影响因素主要包括运营、融资、分红率等，其中运营影响因素包括评价期、主营业务收入、毛利率、费用、资本性支出等。应加强影响因素敏感性分析，找出主要影响因素，并在项目合作协议或合作章程中加强对主要敏感因素的约束和控制。

3）并购项目评价影响因素取值受到行业和企业发展形势及外部政策、经济形势、疫情等环境因素的综合影响。需要根据历史数据对各项业务的未来发展进行合理的预测和展望，使得因素取值不仅符合历史运营逻辑，而且能够更全面地反映公司经营实质。

4）评价口径的确定是进行集团型公司并购项目评价的首要步骤。评价口径的确定需要根据母子公司战略协同程度、组织架构复杂程度等因素进行综合考量。对于组织架构复杂、母子公司业务一致或趋同的集团型公司，采取合并口径将集团型公司看作一个单元进行整体评价更具有合理性。

5）总体来看，“双碳”目标的实施推动了我国能源结构清洁低碳转型提速，长期利好城市燃气行业的发展。城市燃气行业通过收购、并购将优化内部发展，形成规模、高效的发展模式，对于长期布局天然气产业发展的集团公司，应积极把握行业并购整合的窗口期，通过更加科学合理的项目收购、并购评估决策系统，整合优质城市燃气项目资源，提升自有终端比例，打通上中下游一体化的发展路径，增强资源市场整体调控能力，助力提升行业发展质量。