水环境治理PPP项目合同柔性对项目融资风险的影响

陈佳玲，杨高升，张晓丽

(河海大学商学院，江苏 南京 211100)

水环境治理是解决水环境问题、实现生态文明的重要举措，包括河道治理、湿地建设等。传统治理模式给政府带来了巨大的压力与挑战。近年来，引入PPP模式开展水环境治理备受关注。社会力量的参与能减缓财政压力、提高治理效率。然而，水环境治理PPP项目投资大，需向金融机构贷款以筹措资金，但周期长、影响多、公益性等特点加大了项目融资难度。因此，负责项目融资工作的社会资本方面临较大的融资风险，参与积极性较低[1]。因而为降低融资风险，有必要对融资风险的影响路径展开研究。

PPP项目融资风险指在融资过程中使融资结果与预期产生偏差的不确定因素，包括数额偏差、成本增加等风险。有研究指出政策及市场变化等会影响融资风险[2-3]。也有学者注意到合同柔性对融资风险的影响。简迎辉等[4]指出在水环境治理PPP项目中需设计柔性条款来应对环境变化。Kangsoo等[5]认为合同后期调整能降低融资风险。水环境治理PPP项目的开放性、周期长且易受环境影响等特点导致其合同往往不完备，需要项目合同具有自行调整以适应环境变化的能力即合同柔性。当风险发生时，通过柔性条款的执行如价格调整、再谈判等方式能够促进风险的分担或转移，降低社会资本方的融资风险。然而，当前研究虽提出合同柔性会影响融资风险，但具体影响路径如何，不同柔性条款对融资风险产生何种影响以及影响程度，这些问题仍未解决。因此，有必要进一步研究合同柔性对融资风险的作用机理。

由于水环境治理PPP项目多具有公益性，盈利能力弱，项目能否成功融资与金融机构对项目的预期收益密切相关[1]。预期收益能激励金融机构放贷，进而降低社会资本方融资风险。柯任泰展等[6]、王林秀等[7]在对公益性PPP项目的研究中指出项目收益是影响金融机构放贷意愿的重要因素。在对PPP项目收益的研究中，徐永顺等[8]、王守清等[9]的研究均指出PPP合同柔性能提高项目收益。因此，本文引入PPP项目预期收益这一中介变量来探究合同柔性对融资风险的作用路径。

实际上，合同柔性存在双刃效应[10]。由于水系统的动态开放性，水环境治理受众多因素影响，合同柔性给予了合同方可调整空间，但过于柔性又易产生机会主义行为[11]。因而柔性度需依具体情景而定。有学者指出信任是影响合同柔性功效的重要情景。Nysten等[12]认为柔性合同效果与合同双方信任度成正比。因此，本文引入信任这一调节变量来研究水环境治理PPP项目合同柔性的边界。

据此，本文基于社会资本方视角，引入PPP项目预期收益作为中介变量，信任作为调节变量探讨水环境治理PPP合同柔性与融资风险的关系。本文厘清了水环境治理PPP项目合同柔性对融资风险的影响机理，探究了合同柔性边界，为优化合同条款，防控水环境治理PPP项目融资风险提供可行性建议。

1 理论基础与研究假设

1.1 PPP项目合同柔性对融资风险的影响

根据已有研究，合同柔性可分为价格柔性、再谈判柔性与激励柔性。价格柔性指合同价格可调整或确切价格可后期确定；再谈判柔性指合同条款内容可在后期变化，如调整风险分担的具体内容等；激励柔性是将支付款额与绩效相联系，如对产生额外贡献的灵活奖励机制。

水环境治理PPP项目周期长，项目实施可能受政策及市场变动、自然灾害等影响，易出现成本超支问题。原材料价格上涨、不可抗力发生将增加社会资本方实施成本，导致原有融资相对短缺，进而引发项目再融资难题，增加融资风险。此时，合同价款调整能给予社会资本方价格补偿，有利于社会资本方与政府形成风险共担，进而降低社会资本方的融资风险。因此，提出假设H1-a：合同价格柔性对项目融资风险有显著负向影响。

水环境治理PPP项目具有的长周期、复杂性、边界不清等特点导致初期合同往往不完备。如未对后期再谈判做出约定，一旦产生争议将增加双方交易成本。合同再谈判柔性能有效引导双方依实际情况处理再谈判事项，这种再谈判机制本质上是融资风险再分担[13]。这有利于社会资本方克服融资困难，降低融资风险。汪伦焰等[14]在对水环境治理PPP项目的研究中也指出建立再谈判机制能有效应对环境变化，降低风险。因而提出假设H1-b：合同再谈判柔性对项目融资风险有显著负向影响。

水环境治理PPP项目内容复杂，实施难度大，并且项目多属公益性，缺乏稳定的回报机制，高要求与低收益打击了社会资本方的积极性。因此，有必要设计激励机制来增强社会资本方信心，激发其参与意愿。水环境治理PPP项目柔性激励条款包括对水资源开发利用、技术创新等的奖励机制。基于互惠型社会交换理论，社会资本方感知到有利报酬后，会主动实施对组织有利行为[15]。柔性激励条款能激励社会资本方适应环境变化，提高其风险应对能力。因此，提出假设H1-c：合同激励柔性对项目融资风险有显著负向影响。

1.2 PPP项目合同柔性对项目预期收益的影响

PPP项目预期收益是指在PPP项目全寿命周期内为各利益相关者带来的利益。水环境治理PPP项目合同价格柔性条款的执行能够在材料、设备等价格变动时给予价格调整，在拆迁困难、发掘文物、发生自然灾害等事件出现后给予损失补偿。再谈判柔性条款规定了对履约中出现的争议、再谈判甚至违约等情况的处理机制。这一系列机制促进了项目风险的合理分担，降低了不合理风险分担下滋生的机会主义行为，合同双方由防范变为合作以共同应对不利环境变化，这有助于提升项目绩效[16]。另外，合同的激励条款能激发社会资本方对项目的优化意识，为项目提质增效，最终实现项目增值。徐永顺等[8]、陈奕林等[16]的研究均指出柔性条款有助于提升PPP项目收益。因而提出以下假设：H2-a合同价格柔性对项目预期收益有显著正向影响；H2-b合同再谈判柔性对项目预期收益有显著正向影响；H2-c合同激励柔性对项目预期收益有显著正向影响。

1.3 PPP项目预期收益对融资风险的影响

水环境治理PPP项目投资大、回报不明确等特点使金融机构格外关注项目预期收益。基于风险感知理论，项目预期收益能降低金融机构风险感知，当金融机构感知收益大时，会倾向于承担一定风险而愿意放贷，这将减小社会资本方融资难度，进而降低融资风险。已有研究检验了PPP项目预期收益对融资风险的影响。Kangsoo等[5]指出项目收益能减轻私人投资者的融资风险。Kumar等[17]在对公路基础设施项目的研究中也强调了项目收益对融资风险的影响。因此，提出假设H3：项目预期收益对融资风险有显著负向影响。

1.4 PPP项目预期收益的中介作用

基于风险感知理论，当金融机构预见到项目进度、收支等将处于理想状态，项目收益可观。此时金融机构会降低其风险感知，增强其放贷信心，提升放贷意愿。可见，预期收益能促进金融机构放贷，降低项目融资风险。而合同柔性有助于增加项目预期收益。由此猜测合同柔性不仅能直接降低融资风险，还可通过提升预期收益间接影响融资风险。因此，提出假设H4：项目预期收益在合同柔性与融资风险之间起中介作用。

1.5 信任的调节作用

信任从感性与理性角度可分为善意与能力两维度。善意信任是相信对方不存在机会主义行为。政府通常无法及时发现水环境治理PPP项目的效果短期化、表面化等问题，且项目边界不清，责任不明确等特点也加大了机会主义行为实施概率。合同双方间的善意信任使双方会考虑对方利益，进而减少机会主义行为。善意信任还能减少冲突，减少责任推诿，促进融资风险合理分担。基于互惠型社会交换理论，善意信任较高时，即使面临融资难题，双方也会为了对方利益履行柔性合同，并杜绝实施机会主义行为，甚至实施合同外行为提升收益，降低融资风险。因此，提出以下假设：H5-a善意信任对合同价格柔性与融资风险关系起负向调节作用；H5-b善意信任对合同再谈判柔性与融资风险关系起负向调节作用；H5-c善意信任对合同激励柔性与融资风险关系起负向调节作用。

能力信任是相信对方有能力胜任工作。水环境治理PPP项目内容复杂，涉及多地区、多专业协调，对社会资本方的能力提出了较高要求。基于互惠型社会交换理论，当合同双方相信在风险发生时对方能凭借已有技能战胜风险，从而保障自身收益。此时，合作双方会自愿做出让对方有利的行为[18]，如分享有利敏感信息，主动提供担保等。另外，信任水平越高，融资风险分担越灵活，这有利于提高风险应对能力。基于社会交换理论，高能力信任水平使社会资本方在面对融资风险时会投入更多时间精力去寻求应对方案，也会更积极地执行合同条款，促进融资风险分担，进而战胜融资风险。因此，提出以下假设：H6-a能力信任对合同价格柔性与融资风险关系起负向调节作用；H6-b能力信任对合同再谈判柔性与融资风险关系起负向调节作用；H6-c能力信任对合同激励柔性与融资风险关系起负向调节作用。

根据上述理论假设，绘制理论模型如图1所示。

图1 PPP合同柔性对项目融资风险影响的理论模型

2 研究设计

2.1 问卷设计

对预调研回收的56份问卷进行信效度检验，依据结果修正问卷。最终问卷含基本信息及变量两部分，基本信息包括受访者属性、项目类型、从业年限、资金回报来源、融资利率及期限。潜变量测度参考现有成熟量表，并根据实际情况修改完善。合同柔性、PPP项目预期收益、信任、融资风险的测量分别借鉴Harris等[19]、杜亚灵等[20]、严玲等[21]、李雪薇[22]的研究。所有变量采用Likert 5级打分法，1～5程度由低至高。

2.2 数据收集

调查对象为在PPP项目及水治理领域具有较长工作年限并取得一定成果的专家。通过微信转发、邮件邀请等共发放问卷300份，回收208份，去除无效问卷后，最终得到问卷185份，有效率为61.7%。被调查者大多为社会资本方(51.4%)；参加项目类型主要为BOT(48.6%)，其次为BTO(26.5%)；工作年限超3年的占56.2%；项目回报来源主要是政府付费(38.9%)；融资利率大多为贷款市场报价利率上浮11%～20%(52.4%)；融资期限主要在10年以下(51.9%)。

3 数据分析与结果

3.1 问卷信效度检验

依据Cronbach’sα系数检验数据信度。如表1所示，Cronbach’sα值均高于0.7，满足信度要求；各项均是基于成熟量表并结合实际修改而成，具有良好的内容效度；运用标准化因子荷载(SFI)、平均方差提取度(AVE)及组合信度(CR)进行效度检验。各项的SFI与AVE均高于0.5，CR值均大于0.8，表示收敛效度较好。

表1 信度与收敛效度

由表2可知，各变量的相关系数均小于对应变量的AVE值平方根，表示区分效度较好。

3.2 变量相关性分析

运用Pearson相关系数分析法进行相关性分析，相关性分析结果显示控制变量与变量之间的相关系数均低于0.5，因而不存在多重共线性问题。价格柔性、再谈判柔性、激励柔性以及PPP项目预期均对PPP项目融资风险产生负向影响，这与前期假设相一致。

表2 区分效度

3.3 假设检验

3.3.1主效应检验

采用SPSS 22.0进行层次回归分析检验主效应。在加入控制变量的基础上，将融资风险作为因变量，价格柔性、再谈判柔性、激励柔性分别作为自变量构建模型1(M1)、模型2(M2)、模型3(M3)。依据决定系数(R2)、自变量的回归系数值、方差检验量(F)的显著性以及调整后R2值检验主效应。从表3可知，价格柔性、再谈判柔性与激励柔性均对融资风险具有显著的负向影响。H1-a、H1-b、H1-c得到验证。

3.3.2中介效应检验

首先，构建M4、M5、M6检验合同柔性对预期收益的影响。从表3可知，价格柔性(β=0.517)、再谈判柔性(β=0.567)与激励柔性(β=0.539)均显著正向影响预期收益，H2-a、H2-b、H2-c得到验证。其次，分别将合同柔性各维度与预期收益同时作为自变量，融资风险作为因变量构建M7、M8、M9检验中介效应。预期收益对融资风险影响显著(β=-0.156)，但价格柔性对融资风险的影响不显著。因此，预期收益在价格柔性对融资风险的影响中起完全中介作用；预期收益对融资风险有显著负向影响(β=-0.152)，再谈判柔性对融资风险有显著负向影响(β=-0.058)。因此，预期收益在再谈判柔性与融资风险的影响中起部分中介作用；预期收益显著负向影响融资风险(β=-0.100)，激励柔性对融资风险的负向影响关系显著(β=-0.116)。因此，预期收益在激励柔性与融资风险的关系中起部分中介作用。假设H4得到验证。

表3 层次回归分析结果

3.3.3调节效应检验

对信任调节作用的检验，首先加入善意信任构建模型M10、M11、M12，然后加入合同柔性三维度与善意信任的交互项构建模型M13、M14、M15。结果见表4。

表4 善意信任调节效应分析

由表4可知，在M13-M15中价格柔性、再谈判柔性、激励柔性与善意信任的交互项的相关系数均显著。由此可知，善意信任在价格柔性、激励柔性对PPP项目融资风险影响关系中起负向调节作用，H5-a、H5-c得到支持。但结果显示再谈判柔性起正向调节作用，这与假设不一致，假设H5-b未得到支持。善意信任调节效应趋势见图2。

(a) 对价格柔性的调节效应

采用同种方法检验能力信任的调节效应。首先加入能力信任构建模型M16-M18，然后加入合同柔性三维度与能力信任的交互项构建模型M19-M21。结果显示价格柔性(β=-0.287，P<0.001)、再谈判柔性(β=-0.275，P<0.01)与能力信任交互项的相关系数均显著。由此可知，能力信任在价格柔性、再谈判柔性对PPP项目融资风险影响关系中起负向调节作用，H6-a、H6-b得到支持。但再谈判柔性与能力信任的交互项相关系数不显著(β=-0.280，P>0.05)，假设H6-c未得到支持。能力信任调节效应趋势图见图3。

4 结论与启示

4.1 研究结论

a.合同柔性(价格柔性、再谈判柔性、激励柔性)负向影响融资风险。这说明合同价款调整条款、再谈判条款所形成的风险共担机制能够降低融资风险；柔性激励条款能有效激励社会资本方适应不确定变化，提高其风险应对能力。三类条款对融资风险的回归系数β分别为-0.146、-0.199、-0.169，合同再谈判柔性的影响更大。在水环境治理PPP项目中，可适当增加再谈判柔性条款，以促进融资风险的再分担或转移，从而降低项目融资风险。

b.PPP项目预期收益负向影响融资风险(β=-0.264)，系数绝对值大于合同柔性，预期收益对融资风险的影响更大。这说明提高预期收益以降低金融机构的风险感知，能够更加有效地降低融资风险。在水环境治理PPP项目中，应设法增强项目预期收益，进而提高金融机构的放贷意愿、降低社会资本方的融资风险。

c.预期收益在价格柔性与融资风险中起完全中介作用。价格柔性条款完全通过预期收益这一中介变量影响融资风险；项目预期收益在再谈判柔性与融资风险间的中介效应为-0.086，效应占比43%；在激励柔性与融资风险间的中介效应为-0.054，效应占比32%。

d.善意信任在价格柔性、激励柔性与融资风险间起负向调节作用。在面对风险时，善意信任使双方充分考虑彼此利益，社会资本方坚信政府会依据价款调整及灵活激励制度保证自己利润，因而更积极地应对融资风险。但在再谈判柔性与融资风险中善意信任起正向调节作用。这可能是由于友好的柔性再谈判机制易产生机会主义行为，这不利于风险在合同双方间再分担或转移。因此，在约定再谈判柔性条款后，应适当降低善意表达，以避免产生机会主义行为；能力信任负向调节价格柔性、再谈判柔性与融资风险的关系。面对融资风险时，出于对彼此能力的信任，合同双方会减少对项目实施的担忧，并相信彼此利益能得到保证，也更愿意履行合同约定的价款调整、风险再分担等机制以克服融资困难。而能力信任在激励柔性与融资风险关系中不存在调节作用。这可能是由于在合同缔约阶段，双方已基于社会资本方的能力确定了柔性激励条款。那么在合同履行时，能力信任的作用远不及合同法律效力，这导致能力信任的调节作用不明显。

4.2 管理启示

a.优化合同柔性条款，降低融资风险。合同柔性能有效降低融资风险。在合同谈判阶段，应协商增加关于物价波动事件、不可抗力发生等情况下的价款调整条款；应约定争议处理方式、合同期限调整、融资风险再分担等再谈判处理机制条款，以实现融资风险分担；应在合同缔约阶段约定有利于项目增值的灵活性奖励措施，如设计对水资源管理模式创新、水资源开发利用等举措的奖励机制，以激发社会资本方的风险应对积极性。

b.创新回报机制，提升项目预期收益。预期收益对融资风险存在较大影响。在水环境治理PPP项目中可将公益性项目与经营性项目捆绑开发，如将河道治理与供水相结合，将水环境修复与生态旅游相结合，以提高项目预期收益，降低社会资本方融资风险。

c.评估双方信任水平，确定合同柔性程度。能力信任能加强价格柔性、再谈判柔性对融资风险的影响。通过合作经历或资格预审评估信任度，当能力信任较高时，可适当加大柔性度。但加大柔性不等于简化，而是将重心放在制定价格调整原则、再谈判触发条件等方面；善意信任能增强价格柔性、激励柔性对融资风险的负向影响。因而在合同制定时，可在与对方协商中感受对方善意程度，进而确定合理的柔性程度。在合同执行时，双方也可通过向对方展现自身诚意以形成良好关系，进而加强风险应对能力。但是在善意信任较高时，社会资本方易产生机会主义行为。因而为避免出现利益损失，约定再谈判条款后，政府方应降低其善意水平，切忌由于善意而简化再谈判程序。

4.3 研究创新点

a.厘清水环境治理PPP项目合同柔性对融资风险的影响机理。现有研究已经开始关注到合同柔性对项目融资风险的影响。但当前研究多集中在粗浅的定性描述，忽略了其具体作用路径研究。因此，本文构建理论模型深入剖析了水环境治理PPP项目合同柔性与融资风险的作用关系，并验证了PPP项目预期收益在合同柔性和融资风险之间的中介作用，探明了合同柔性对融资风险的作用机理，可为降低水环境治理PPP项目融资风险提供理论参考。

b.明确水环境治理PPP项目合同柔性的边界。考虑到合同柔性的双刃效应，合同柔性度需依具体情景而定。本文引入信任这一情景因素，将其作为调节变量来研究信任对水环境治理PPP项目合同柔性和融资风险关系的影响。本文丰富了合同柔性对融资风险作用机理的研究，有助于探明水环境治理PPP项目合同柔性的边界。