房地产金融化对共同富裕的影响评价研究※

○王桂虎 侯懿芮 王 宇

1.郑州航空工业管理学院 河南郑州 450046

2.中国社会科学院金融研究所 北京 100710

引言

治国之道，富民为始。共同富裕是社会主义的本质要求，是人民群众的共同期盼①习近平：《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议>的说明》，载《新长征》，2020年第12期。。十八大以来，我们党在实现全体人民共同富裕的进程中不断探索，深入挖掘共同富裕的思想内涵、丰富完善共同富裕的理论阐释、持续推进共同富裕的目标部署，并且采取了有效措施改善民生，为国际社会实现脱贫目标提供中国启示。与此同时，受到新冠肺炎疫情、俄乌冲突等因素影响，我国经济增速放缓，金融风险也随之上升。在此背景下，“防风险”和“稳增长”成为实现共同富裕所面临的最大问题。

房地产是我国居民家庭资产的主要组成部分，对共同富裕的实现产生了巨大影响（甘犁等，2013）。2020年中国人民银行数据显示，我国居民房地产资产占家庭总资产的比重为59.1%，而在美国居民家庭中该比重仅为30.6%。房地产给居民带来财富累积的同时，也对收入分配产生重要影响。此外，房地产业与各行业关系密切，呈现出较强的经济连锁效应，在国民经济体系的平稳运行中起到重要作用（易宪容，2018）。根据中国人民银行数据，我国人民币房地产贷款余额占金融机构人民币贷款余额的比例从2014年的21.27%上升至2019年的29.01%，这表明房地产市场与金融行业的关联度较高，有可能引发较高的风险。2021年，恒大地产等房地产企业“暴雷”事件频发，打击了购房者对市场的信心，也反映出房企高杠杆和高周转的盈利模式难以持续。2022年，河南省郑州市、江西省景德镇市等城市爆发了“烂尾楼”“停贷潮”等现象，这在一定程度上也引发了区域金融风险。2021年3月，中国银保监会主席郭树清指出：“我国房地产领域的核心问题还是金融化、泡沫化倾向比较强”。随着房价调整、新冠肺炎疫情持续防控，“这种势头得到了扭转”②2022年3月2日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示，房地产泡沫化、金融化势头得到根本扭转。。基于以上背景，如何促进房地产市场良性发展，让房地产回归居住属性，成为当前学界和业界关注的焦点。

一、房地产金融化的内涵及特征

（一）房地产金融化的内涵

从历史的视角看，房地产金融化很早就被一些学者所关注。恩格斯在《论住宅问题》中指出：“房地产短缺是社会化大生产的必然产物”，他所说的“房地产短缺”并非指房地产商品绝对数量的短缺，而主要是指工人阶级可能存在的房地产短缺。麦金农（1988）指出，“金融抑制”现象会显著影响实体企业的信贷规模，并且对利率和经济增长造成一定的扭曲。Aalbers（2016）认为，亚洲的很多新兴市场国家均存在严重的“金融抑制”现象，尤其在房地产市场中表现得较为突出。根据达利欧（2019）的“债务危机”理论，房地产金融化更多是以房地产企业或居民的债务形式来表现。

房地产金融化源于房地产制度改革，并在一定时期内起到优化生活品质、提高城市面貌的作用，推动我国房地产事业快速发展。但随着房地产金融化程度不断加深，房地产金融市场呈现出许多问题。一方面，资源配置逐渐扭曲。社会资金大量注入房地产市场，严重挤占其他行业的金融资源，造成资源配置低效率和经济运行失调。另一方面，系统性金融风险增加。随着房价快速上涨，居民部门高贷款买房、房企部门高杠杆建房，过度的杠杆积累显著增加了房地产金融风险隐患。因此，房地产金融化成为当前威胁我国金融安全的“灰犀牛”。

关于房地产金融化的内涵界定，国内外学者尚未达成一致。国外早期学者将房地产抵押与房地产金融化相等同，认为房地产市场与抵押市场关系密切（Pozdena，1988）；国内早期学者将房地产金融化定义为以房地产信贷为主的房地产金融机制、市场和体制的统称（董寿昆，1992）。也有学者将房地产金融化分为广义和狭义的房地产金融化，认为广义的房地产金融化包括家庭部门的资金活动和开发商在融资等方面的金融业务，而狭义的房地产金融化只包含家庭部门的消费性活动和非营利性房地产机构的融资活动（国安，2004）。根据以往学者对房地产金融化的研究，本文将房地产金融化定义为房地产企业与各金融部门的联系不断加深，房地产企业参与金融投资的意愿逐渐上升，导致一些房地产商品的金融属性增强，并引发区域土地价格变化和金融风险。

（二）房地产业的特殊性质

由于房地产行业涉及面广、产业链条长，与各产业联系密切，对增加就业、推动经济发展起到重要作用（付云鹏等，2013）。相较于其他行业，房地产与金融具有很强的关联性，直接影响到宏观经济的运行安全。

1.房地产具有实物资产与金融化双重属性。由于土地的稀缺性和市场需求的稳健性，房地产既是居民和企业的主要实物资产，也是银行信贷的优质抵押品，因此，房地产同时具有投资和消费的双重属性。这种特性也决定了房地产在经济运行中的重要性。在2008年全球金融危机之初，时任美联储主席伯南克将投资性房地产统归入金融中，将之与实体经济相对立。而在我国，根据国家统计局制定的《国民经济行业分类》（GB/T4754—2017），房地产业为一个单独的门类。2022年4月，人民银行和银保监会联合召开金融支持实体经济座谈会，会上明确谈及房地产在实体经济中的重要作用，强化房地产在实体经济运行中的重要性。房地产资产的价格强波动性是其具有金融属性的重要特征，在实践中房地产价格波动明显，远超过普通商品。国家统计局公布的数据显示，我国房地产价格在近二十年间上涨4.85倍，而一线城市上涨7倍至12倍，房地产价格已经与实体经济的发展趋势出现大幅错位，这种错位将会对未来我国经济增长形成负面影响。在高房价的预期心理下，居民债务水平不断上升，很容易导致过度投机，造成供给双方的不均衡状态，并引发区域金融风险。

2.全产业链的信贷支持。在房地产开发、销售及消费的各个环节都需要金融信贷的支持。在房地产开发过程中，资产错配程度较大会引起系统性金融风险。房地产企业自有资金投入较小，一般通过借贷获得大量分散的社会资金，这加强了资金使用的空间错配。同时，房地产的建设周期较长，投资回报周期长与资金使用的持续性之间存在较大的矛盾，从而影响金融活动解决资金问题的能力。在房地产销售过程中，由于房地产的价格较高，很少有消费者可以通过自有储蓄进行一次性偿付，因此需要信贷资金的支持。在消费环节，由于房地产具有增值保值的属性，成为金融信贷中较好的抵押物品，因此房地产与金融关系密切，形成了独特的金融业务体系。由于房地产业与金融信贷关系紧密，如果房地产业与金融部门之间形成良好的合作关系，可以共同促进经济的良性发展，反之会引起房地产金融风险，影响国民经济的有序运行。

（三）房地产金融化的特征

为有效刻画房地产金融化的趋势及结构分布特性，本文借鉴相关学者的做法，对房地产金融化的发展趋势进行分析。

1.房地产抵押物价格波动提升了商业银行营运风险。房地产抵押物价格稳定是维持房地产市场平稳发展的重要保障。作为银行放贷的主要抵押物，房地产价格变动可能会带来债务违约风险和经济下行风险，进而影响地区经济发展的稳定性。在房地产价格上升阶段，房地产抵押物价值不断增高，房地产企业可以获得更多的银行贷款；但当房地产价格出现大幅下降时，房地产企业营业收入下降，银行抵押物价值下跌，会引发房地产行业市场需求下降，加大区域系统性金融风险发生的概率。因此，房地产抵押物估价标准的制定对于防范金融风险具有重要作用。此外，当房地产市场下行时，居民和房地产企业的信用违约也将加剧银行系统的营运风险。

由图1可知，在2018—2022年间城市租赁价格指数较为稳定，而城市住房价格则在2021年6月之后持续走低。在2021年6月前，住房价格指数高于住房租赁价格指数，这说明住房价格指数涨幅更大。而在2021年6月后，住房价格持续走低，二手房价格骤降，房地产市值出现较大波动。房地产作为优质抵押物，其价格波动将会影响到商业银行抵押物估值，降低个人房地产贷款投资者的还款意愿，加大商业银行的营运风险。

图1 城市住房价格指数和租赁价格指数

2.房地产不良贷款额逐步上升，居民停贷风险较大。从国际视野看，个人住房贷款风险的暴露期限大约为3—8年，随着风险的累积可能会造成较大的影响，因此个人住房贷款增长所产生的金融风险不可忽视。整体来看，商业银行个人住房按揭贷款的不良贷款额在2013—2019年间持续攀升（如图2所示），个人住房贷款可能面临较大的风险，由个人住房按揭贷款违约引发金融风险的可能性不断增强，个人住房贷款的停贷风险也有所增加。同时，随着区域住房价格持续下降，在高位购房者的住房贷款资产质量下降较多，在市场悲观情绪的影响下个人住房贷款停贷风险不断上升。此外，伴随着经济增速放缓，一些城市出现了个人住房贷款断贷的现象，导致商业银行不良贷款率持续增加，也加大了中小银行偿付能力不足风险。

图2 商业银行个人住房按揭贷款不良贷款额（单位：亿元）

3.房地产企业交付风险增加，“烂尾楼”现象较为严重。从中国人民银行发布的数据可以看出，在住房价格快速增长的影响下，2014—2019年房地产开发贷款余额持续增加，房地产市场过热，而在2020年，受疫情和政策调控的影响，房地产开发贷款余额同比增长快速下降。在2021年开发贷款余额降压的影响下，2022年第二季度首次出现房地产开发贷款余额同比增长为负的情况，我国房地产投资活动已经越过顶峰，呈现出回落趋势。

从图3可以看出，全国房地产净停工面积从2008年开始由负值转变为正值，并在2015年出现了大幅攀升。在2008—2018年间，房地产净停工面积从0.19亿平方米增加至5.38亿平方米，2019年停工率达到6.7%。近年来，受“三道红线”的政策影响，房地产市场以“快周转”的模式运行受到较大冲击，房地产企业原有的多元化经营模式难以维系，加上房地产市场的持续降温，房地产融资、销售等全链条遇冷，一些房地产企业出现了资金挪用等违规行为，加大了房地产企业的交付风险。2022年以来，受“烂尾楼”等事件影响，一些房地产企业原有的“高周转、高杠杆”经营模式受到较大冲击，面临资金周转困难，交付风险不断增加。

图3 净停工面积和停工率

二、房地产金融化对共同富裕的影响机制

房地产业所关联的上下游产业众多，其运行风险将会传导至整个金融体系和经济体系，对经济金融体系的稳健性造成较大冲击。根据房地产金融化的影响表现，本文认为房地产金融化起源于土地金融的制度改革，并对供给端的房地产企业和需求侧的居民部门造成较大的影响，因此本文将从居民部门维度、房地产企业维度、社会维度对房地产金融化进行进一步的解释。

（一）居民部门高负债

在高房价的预期心理下，居民部门出现了“追涨杀跌”的金融化冲动（李嘉等，2020），房地产的金融化属性逐渐显露出来，引发了大量的房地产投机行为，提高了全社会的债务风险。根据国家金融与发展实验室发布的《2021年度中国杠杆率报告》，中国居民部门杠杆率从2000年不到5%攀升至目前的62.2%，已经超越德国，接近日本的居民杠杆率，房贷占居民全部负债的一半以上。房地产价格攀升引起了居民“购房热”，大量居民资产被房贷占用，且房地产资产的流动性较差，居民房贷投入增加严重挤占了居民消费，阻碍我国经济转型发展，影响构建以内需为主的新发展格局。

伴随着新冠肺炎疫情及俄乌冲突等因素影响，一些居民的贷款偿付意愿出现了下降，可能会产生较严重的资金链风险。一旦居民断供，将会对其造成较大的财产损失，并且影响日常生活消费。阿里法拍平台数据显示，2017—2021年全国每年法拍住宅房的数量上升了将近一倍，从2017年的18.6万套增至2021年的34万套，而全国法拍房拍卖总量超过170万套。

（二）房企部门高杠杆

房地产市场与金融市场之间呈现出相互共生的关系，它们共同加剧了“财富幻觉”（李嘉等，2020），使得房地产企业不断加大财务杠杆，降低资金使用成本，以获取更多的利润空间。根据中国指数研究院的统计数据，百强企业的资产负债率均值、剔除预收账款的资产负债率均值分别为78.7%和70.9%，较高的资产负债率将会加大房地产企业的经营风险，引发流动性错配等经营问题。

随着近年房地产需求透支及资产流动性问题冲击，房地产销售量不断下降，房地产企业通过销售回款和债务融资的渠道偿还贷款面临较大的阻碍，加之刚性偿付债务的压力，房地产企业信用事件持续发酵，并且在企业之间相互传染，房地产公司的分化情况越来越严重，风险也向非民营地产企业传导。根据中国指数研究院的统计数据，2021年9月，有7家大型房地产企业出现债务违约等情景。而2022年6月爆发的“烂尾楼”和“停贷”事件，更是由于房地产企业的债务风险上升、难以继续开工导致的一系列连锁反应。

（三）社会信贷高融资

一些地方政府在给房地产企业提供土地的过程中，往往运用融资平台等金融工具来进行融资，这不但形成了区域土地增值预期，而且累积金融风险（王雅龄等，2015）。土地金融虽然可以在短期内刺激经济，但也带来了较大的风险隐患。由于地方政府对土地收入高度依赖，导致地方房地产价格不断攀升，在土地财政和土地金融的影响下，全社会资源开始向房地产行业快速倾斜，加深了地区房地产金融化程度，削弱了金融企业对实体经济的服务力度，阻碍地区创新水平的提高。

然而，受疫情等突发公共安全问题影响，房地产价格呈现出下降趋势，房价的下跌将引起土地价格的下降，有关土地的财政收入大幅减少，影响地方政府的偿债能力。此时若切断地方政府与土地之间的联系则会影响金融系统的稳定性。为确保积极稳妥推进土地出让金改革政策，2020年中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，文件强调提高土地出让收入用于农业农村比例，到“十四五”期末，土地出让收益用于农业农村的占比要达到50%以上。该政策在削弱土地金融水平、缩小城乡收入差距、优化经济结构等方面起到较强的作用。

从传导机制看，房地产金融化对共同富裕的影响路径主要包括通过居民高投入、房企高杠杆和社会高融资等渠道，从而影响创富能力和社会公平，进而影响共同富裕（如图4所示）。

图4 房地产金融化对共同富裕影响的传导机制

三、房地产金融化对共同富裕的影响评价

金融与房地产是高度关联产业，二者的过度繁荣既影响金融稳定，又扭曲了资本配置，加剧财富代际差距，损害了经济增长的潜在动能，影响地区共同富裕目标的实现。

（一）居民层面的影响评价

1.房地产金融化扩大了居民财产收入差距。房地产是构成财产和收入差距的重要来源，房地产金融化成为社会财富分化和差距加大的重要标志。根据人民银行数据显示，2021年城镇居民房产资产占家庭总资产的75.9%，成为家庭资产的重要组成部分，也成为驱动中国家庭财富分配变化的主要因素。房地产价格的上涨使得财富向拥有多套房地产的高收入人群转移，从而降低了低收入人群的相对财富。国家统计局公布数据显示，2021年我国高收入组人均可支配收入85836元，增长速度为6.9%，而低收入组人均可支配收入为8333元，增长速度为5.8%。根据瑞士信贷《全球财富报告2021》中统计的我国财富基尼系数和前1%人口财富占比数据，中国财富基尼系数从2000年的0.599上升至2020年的0.704（如图5所示）。Wan et al.（2021）通过中国家庭金融调查数据研究发现，房地产价格的提升成为影响居民财富分配不均衡的最大驱动因素。此外，房地产价格的攀升不仅加深人口、地理分布等方面房地产公平的扭曲程度，更加剧财富累积的代际差异。根据《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国50岁及以上居民家庭房地产资产总价值均值占家庭总资产的比重超过80%，这在一定程度上说明父辈所拥有的财富水平较高，而年轻人在购房方面面临越来越大的障碍。随着房地产在代际契约中的中心地位不断增强，通过房地产累积的财富也逐渐成为保障家庭经济的重要来源，财富差距也随着代际转移而不断累积，形成穷者越穷、富者越富的“马太效应”，严重影响了社会稳定。

图5 财富基尼系数和前1%人口财富占比

2.房地产金融化扩大居民消费差距。房地产引发的财富再分配扩大了社会阶层消费结构的差异性，加剧了消费差距，削弱了社会发展成果的共享性。随着房地产金融化程度不断加深，房地产的消费属性逐渐淡化，并通过房地产升值所带来的财富效应和挤出效应影响居民消费，且其作用效果在不同财富水平的家庭间呈现出较大的差异。房地产价格的快速上涨对于低消费家庭的消费挤出效果明显，而其所带来的财富效应则大多为拥有多套房地产的高财富水平家庭所享受。同时，房价变化也增加了居民应对风险的预防性储蓄，挤压居民消费。对于无房或改善住房的家庭来说，房价的上涨提高了其购房门槛，为了购买房地产他们不断压缩当期消费进行预防性储蓄，而有房家庭可以通过金融机构获得更多的消费性贷款，其消费水平会随着房价的上涨而提升，这在一定程度上导致不同财富家庭的消费结构差异，因此房地产价格上升扩大了消费差距，且这种现象随着房地产市场的波动而变化。如图6所示，2015年以来人均房地产消费逐年增高且住房消费占总消费的比重不断上升，住房消费对其他消费具有一定的挤出作用，在一定程度上扩大了居民消费差距。人民银行数据显示，截至2021年末，我国房地产贷款余额52.17万亿元，在全部贷款中的占比为27.07%，这意味着随着购房支出成本上升，居民的其他消费占比逐渐下降。社会公平的内涵较为丰富，其中消费公平作为最基础的公平，是人民共享社会发展成果的集中体现，而房地产金融化扩大了消费差距，影响共同富裕的实现。

图6 人均房地产消费支出和房地产消费占比

（二）企业层面的影响评价

房地产企业杠杆率的提高将会增加地区系统性金融风险，影响区域经济的稳定发展。房地产价格快速上升可以带来巨大的财富效应，使得房地产企业看起来有较强的资金运转能力和较强的偿付能力；而一旦房地产价格下行，原本隐藏在房地产企业的资产负债风险就会通过部门间的关联蔓延，从而引发系统性金融风险。2021年，恒大集团“暴雷”事件影响了房地产市场和资本市场，房地产企业杠杆率引发的系统性金融风险开始逐渐被重视。在房地产价格下行阶段，房地产企业的资金运转能力下降，金融机构出于审慎经营原则，不断收缩房地产行业信贷，可能会引致房地产市场的进一步衰退，金融加速器效应有可能加剧系统性金融风险。此外，影子银行受到房地产市场的影响，其高杠杆营运模式将加剧金融加速器效应，使区域性和系统性金融风险进一步加剧。此外，房地产市场遇冷会抑制房地产企业投资并减少其经营收入，房地产企业资产负债风险则会对地方政府收入带来影响，加剧地方政府的债务风险，引发系统性金融风险。如图7所示，我国房地产企业资产负债率在2012—2020年间增长较快，同时系统性金融风险也在不断攀升，对社会稳定和经济发展产生负面影响。

图7 房地产企业资产负债率

（三）社会层面的影响评价

1.房地产金融化降低了区域人力资本累积。房地产购置费用是人口迁移成本的重要组成部分，过高的房地产价格会改变地区劳动力流向，影响劳动者的相对效用，并且降低地区人力资本的累积。伴随着房地产金融化程度不断加深，一些地区居民的居住成本大幅提高，因此他们会放弃较好的公共服务和城市的多样化消费，而选择迁移到其他地区。同时，生产效率高的城市倾向于通过高房价来提高外来人口迁入的壁垒，减弱劳动人口的迁移动力，并通过降低潜在进入者的福利来最大限度提高现有居民福利。由于劳动力聚集带来的人力资本累积是城市经济快速增长的重要因素，因此房地产价格对人力资本的挤出作用将严重影响地区经济的可持续发展。例如，近年来珠三角地区出现的“白领返乡潮”现象，以及作为技术密集型企业的华为公司将总部从深圳搬至东莞等事件，从侧面反映了投资、投机性房地产需求的激增对于刚需房地产需求人才的挤出作用，加剧了地区的人才流失。根据麦可思研究院发布的《2021年中国大学生就业报告》，本科毕业生在北上广深的就业比例从2013年的28.2%下降至2021年的17%；《清华大学2021年毕业生就业质量报告》显示，在2013至2021年间，毕业生留京率从30.7%下降至16.1%，高房价对高技术人才的挤出作用显著。在高房价等因素的影响下，一线城市对高技术人才的吸引力逐渐减弱，降低了地区人力资本积累水平。

同时，房价过高影响了地区人口的生育意愿，统计数据表明房价越低的地区生育率越高。房地产作为儿童保育成本的重要部分，对年轻父母的生育意愿产生较大的影响。而房地产价格与年轻父母收入严重脱轨，且在购房之后一段时间仍要背负较大的债务，导致家庭初次生育时间推迟，地区总生育率不断下降。国家统计局数据显示，随着2016年全面放开二胎，人口生育率在短期内上升之后，出生人口随着商品房价格的不断上升而下降，降低了地区的人口红利，影响地区人力资本积累。此外，房地产对区域人才流动具有较为明显的异质性影响。由于重点高校毕业生具有获得更高薪酬工作的机会，他们往往具有良好的职业发展前景，能够承担更高的房地产价格；而教育水平较低的学生对房价的承担能力较弱，高房价对其流出的影响更大；对于家庭经济状况较好的人群来说，由于家庭支持足够承担较高的房地产价格，其受高房价的影响较小。这在一定程度上说明，上涨的房价可能会进一步深化社会阶层教育和家庭背景所导致的差距。

2.房地产金融化对资本配置形成扭曲。房地产金融化加深了劳动力市场和信贷市场的扭曲程度，对实体企业投资形成挤出作用，影响了城市生产率的提高。随着房地产价格快速上涨，在房地产市场高利润的影响下，大量信贷资金流入房地产行业，造成信贷市场资源配置扭曲，对实体企业的信贷投资形成挤出效应，并提高了实体企业融资成本。由于房地产行业的生产率水平相对较低，一些信贷资金向房地产行业倾斜，抑制了生产部门的创新投入，降低了城市全要素生产率并影响了地区经济高质量发展。与此同时，短期社会投机行为的盛行也会损害实体企业资源配置效率和产业竞争力。此外，高房价所带来的房地产行业利润激增助推地区劳动力成本的提升，也增加了劳动力的生活成本和企业的生产成本，形成了行业间的工资差异，造成劳动力资本加速向房地产等高利润行业迁移，导致生产率较低的房地产企业挤占生产率较高企业的劳动力资源。这使得劳动力就业结构呈现出低效率状态，并在一定程度上抑制了高技能劳动者的创新动力，导致企业创新能力不断弱化，削弱了地区创新驱动发展能力。

房地产业增加值是房地产业在提供服务后所产生的增值，在很大程度上体现了实体企业获取房地产业提供服务所产生的成本。如图8所示，近年来房地产业增加值占GDP比重不断增大，而工业增加值占比逐渐缩小，说明国民收入和财富水平开始向房地产业倾斜，扭曲了资本配置，抑制了经济增长的可持续发展。

图8 工业增加值和房地产业增加值占GDP的比重

四、房地产金融化治理的国际经验借鉴

（一）各国房地产金融化和共同富裕发展现状

房地产金融化影响共同富裕的实现是各国普遍存在的问题。各国房地产金融化的程度我们用房地产市场占GDP比重来衡量。如图9所示，中国的房地产金融化程度较高，面临的问题较为严重；德国和法国的房地产金融化程度较低，其促进房地产市场良性循环的经验值得我国借鉴和学习。

图9 2010—2021年美国、英国、德国、法国、日本和中国房地产市场占GDP比重走势（单位：%）

基尼系数可以反映各国居民在收入、就业等方面的差异程度。图10是2010—2020年美国、英国、德国、法国、日本和中国的基尼系数走势，从图中可知，近年来美国的基尼系数最高，居民在收入、就业等方面的差异程度也最为严重；中国基尼系数在2013年之前较高，但在2013年以后基尼系数逐步下降，这可能反映了我国推进共同富裕带来的成效；德国和法国的基尼系数一直较低，其促进共同富裕的经验也值得我国借鉴和学习。

图10 2010—2020年美国、英国、德国、法国、日本和中国的基尼系数走势（单位：%）

（二）德国房地产金融化治理的经验借鉴

德国是较少未受到房地产金融化影响的发达国家，也没有出现国民经济与房地产市场相互制约的困境。作为曾经住房紧缺的国家之一，德国政府没有把房地产视为拉动经济增长的支柱产业，而是将其定位为服务实体经济的行业，有力降低了房地产市场的炒作行为，因此德国虽然有较高的房地产需求，但并未形成“购房热”的局面。德国房地产与金融市场的稳定得益于审慎的房地产金融制度、发达的租赁市场及有力的税制约束。

德国良好的房地产审慎金融制度集中体现在基于抵押贷款价值（MLV）的抵押物价值评估和固定利率主导的方式。基于MLV对抵押物价值的保守评估能够较好地排除房地产市场投机行为对资产价值波动的影响，实现了对资产抵押贷款的严格管控，阻断了房地产市场和金融市场间相互促进的纽带，防止房价快速上涨和房贷快速扩张。而固定利率则较为有效地阻断了货币政策对房地产市场的影响，促使其房地产市场能够稳定运行。

在审慎房地产金融体系成功运行的背后，是发达租赁市场的有力支撑。德国拥有欧洲最大的房地产租赁市场，长期坚持以租房为主的房地产政策，被称为欧洲的“租客之国”。德国通过系列立法和各项措施有效保障承租人的合法权益。1971年德国政府出台《租赁房地产解约保护法》，并在此基础上形成《房地产租赁法》，通过健全的租金、租约规定保障承租人的居住权利。截至2021年，德国居民房地产自有率仅为42%，租赁房地产达58%；而根据《中国住房存量报告：2021》数据显示，我国房地产自有率约为70%。德国较低的房地产自有率弱化了房地产和金融之间的联系，降低了房地产市场过度繁荣带来的金融风险。从德国租赁市场的治理经验看，以私人部门提供租赁房地产为主的政策实施效果要好于政府建设公共租赁房地产为主，以私人部门提供房地产租赁为主的房地产租赁结构更适合德国的国情。

德国独特的“房地产储蓄”制度、差别化补贴和税收制度在鼓励租赁的同时也较为有效地降低了房地产市场的投机行为。德国独特的“房地产储蓄”制度帮助当地居民塑造理性房地产消费的理念，能够有效减少房地产金融市场的投机心理，降低购房杠杆率，并在应对风险时体现出较强的抵御能力。为保障低收入人群的房地产需求，1965年德国政府出台《房地产补贴法》，每年发放的房地产补贴约占GDP的1.2%。2020年出台的《房地产货币补贴改革》中明确房地产补贴要根据租金和居民收入情况每两年调整一次，使其平均租金与薪水保持一致。为稳定房地产价格，2021年德国联邦政府计划每年建造40万套公寓，并给予其中10万套房地产公共资金资助，使其以低廉价格出租。在完善二次分配方面，德国政府出台《联邦土地税法》《房地产交易税法》以确立土地税和房产税的征收原则，并将房产税与土地税进行区别，使用不同的计税依据进行土地的差别计算。此外，德国政府还征收遗产税、赠与税及价差盈利税，有效抑制房价的低买高卖，并多次调整土地交易税以打击炒房行为，提高土地资源的使用效率。

德国通过上述方法有效降低了房地产市场的投机行为，降低了房地产企业对实体企业投资的挤出作用。在稳定房地产市场的影响下，德国成功抵御了金融危机的影响，并在应对新冠肺炎疫情中表现出较好的经济韧性，有效推动了德国社会公平机制的运行。

（三）法国房地产金融化治理的经验借鉴

法国通过其成熟规范的房地产市场、政府强制干预，以及保障房地产建设的分权治理等措施有效约束了房地产市场的炒作行为。法国在保障房价持续稳定增长的同时，保持了全欧洲最低的房地产空置率，遏制了房地产过度金融化势头。近年来面对新冠肺炎疫情冲击，法国房地产市场呈现出较强韧性，并得到全球投资者的青睐。根据statista数据显示，截至2021年第二季度，法国已售出或预订出售的新房数量超过30750套，较第一季度增长30%。法国房地产市场在经历短暂的萧条后呈现出较强的生命力。

第二次世界大战以后，法国的房地产市场快速发展，形成了政府引导的房地产快速建设的局面，于1946—1976年间迎来了房地产“繁荣三十年”（王思琦等，2022）。这一时期法国解决房地产短缺问题的同时，也对前期房地产大量建造所导致的贫困聚集、社会隔离等现象进行治理，颁布《关于为保护承租人而对竣工房屋所有人设立公共秩序义务的法律》、加快发展自住房地产的力度、推动市场交易立法和机构不断完善等措施都保障了法国房地产市场的稳定运行。

法国政府对房地产金融化进行了较强的监管。欧洲对于REITs的管理较为成熟，各国都有自己的证券交易机构，并有职业分析师对REITs公司进行监管，其REITs市场透明度和流动性都较高。2003年，法国成立了第一家具有本国特色的不动产信托公司（SIIC），并推动了传统房地产公司转型。2008年金融危机席卷全球，但是法国SIIC制度并没有受到太大的冲击，其风险抵御能力较强，极大地提升了以巴黎为中心的法国金融市场在欧洲金融市场的地位。整体而言，法国政府对房地产金融市场的干预度较高，其干预方式主要通过国家补贴和人员任命。法国政府对房地产市场的补贴主要是针对房地产建设和竣工后的补贴，以及自建和出租房屋的一次性补贴，而政府财政补贴贷款则包括针对低收入家庭的附加贷款和房地产储蓄项目。法国的房地产储蓄计划是法国政府在20世纪60年代对德国自愿合同房地产储蓄修改后形成的，相较于德国的房地产储蓄合同，法国政府的支持力度更大，只要在法国有合法居住和固定收入就可以在银行开设房地产储蓄账户，并享受银行的税收减免和贴息等优惠政策，银行将汇集起来的资金进行公益性投资和社会房地产投资。此外，法国对房地产市场的政府干预还体现在对房地产金融机构管理人员的任命上，大部分房地产高级管理人员都由政府任命，并且通过法律规定授予企业管理的权利，使得房地产行业的发展趋势与政府意愿并行不悖。

与此同时，法国政府还通过分权治理建设保障房地产，有效缓解住房不平等现象。法国的房地产建设体系从19世纪上半叶开始，在历经多年的改革后，形成了较为成熟稳定的房地产保障体系，在国家权力下放和地方政府官员下派的分权治理模式下，保障性社会房地产的质量和效率都得到了大幅提升。法国有健全的保障性房地产规划体系，专项规划编制可以全面评估房地产缺口，合理规划保障性房地产的建设，以带动各阶层的人群在城市空间分布中不断流动，消除空间隔离等住房不平等现象，提高保障性房地产建设效率，避免了保障性房地产建设体系僵化。此外，在2005年法国郊区发生暴乱之后，法国将保障性房地产建设从单纯物质环境改变转向社会整体和谐的综合性行动，即包含多元参与主体、就业培训、社会陪护的复合治理行动。

（四）其他国家房地产金融化治理的经验借鉴

新加坡是全球房地产自有率最高的国家，基本上实现了“居者有其屋”的政策目标，其公积金制度对我国保障房地产发展具有较大的借鉴意义。新加坡中央公积金政策是独立于政府预算的具有强制性的长期储蓄，推动居民进行提前储蓄和社会投资，并在房地产金融支持和房地产保障方面成效显著。新加坡对公共房地产和私人房地产采取完全不同的管理方式，私人房地产使用市场化机制，而公共房地产则由政府法定机构进行统筹规划和统一定价。由于新加坡的房地产市场80%由公共房构成，意味着政府对房地产市场具有较强的调控能力。建屋发展局根据实际需求进行公共房建设，并自负亏损以低于成本价的价格进行出售，防止公共房价格产生大幅度波动，降低房地产市场的投机行为，保证了房地产价格的稳定，同时有效阻断了政府通过土地收入获取高额垄断利润的现象。此外，新加坡公共房采用精细化管理模式，根据住户的需求安排合适的购买计划，并为低收入者提供额外的中央公积金补贴，以保证居民都有购买公共房的能力。新加坡公共房精细化管理措施使得公共房在使用十几年后仍保持较新状态，优化公共房的施工质量，提高了公共房住户的幸福感。新加坡的公共房制度有效推动地区社会稳定，促进社会公平，降低收入差距。随着公共房住户增加，新加坡政府更加注重公共房的质量提升，通过推行“公共房更新”“邻里重建”等计划，提高公共房周围环境水平，融洽公共房邻里关系。同时，占据社会80%的中低收入者可以通过购买公共房来降低居住成本，而高收入人群需要通过市场购买价格高昂的社会房地产，因此公共房制度也在一定程度上降低了居民间的收入差距，兼顾社会公平，推动了基本共同富裕目标的实现。

与新加坡的土地公有地产模式不同，美国以土地私有地产模式为主，是西方房地产开发的典型模式。美国的房地产市场主要以金融运作为核心，其房地产市场的稳定运行主要依靠有力的金融监管和规范的监管标准。美国在经历次贷危机之后，不断加强房地产金融审慎制度，使得美国房地产市场在疫情初期展现出较好的风险抵抗能力，房地产销售量在短期内有所上升。美国要求抵押贷款机构标准化评估贷款人贷款能力后才能进行贷款，并严格执行“指数指导利率”，同时设立第三方贷款机构，对贷款发放进行全过程监督，提升了次贷经纪人和贷款发放者之间的透明度。此外，美国成立金融稳定监督委员会和消费者金融保护局，通过加强宏观审慎管理、建立抵押贷款实施标准对房地产金融进行监管，并设立联邦房地产金融委员会和联邦房地产企业监管办公室，有效巩固了房地产金融市场的平稳运行，并助力公共房地产政策的实现，强化了一级二级市场的监管。

除了新加坡之外，日本、韩国可以作为东亚房地产金融发展模式的代表国家。日本的房地产消费保障在其社会保障中占据了重要的位置。二战后，日本为解决房地产短缺问题，健全住宅消费保障的法律制度，为中低收入者提供廉价房地产和税收支持，并将居民可贷金额与居民收入紧密结合起来，严格控制居民的杠杆率，同时将非自用房地产视为商业用房提高贷款利率，通过商业银行较为严格的资质审查筛选降低居民的炒房行为。韩国则使用放宽房地产用地限制和调控房地产贷款的“疏堵结合”政策实现稳定房地产市场的目标。2007年，韩国央行通过提高银行间隔夜拆借利率，有效提高了投机性购房门槛，降低了房地产金融化水平。同时，韩国设置多个房地产税种，降低了投机性房地产需求，其税收范围涵盖房地产持有和交易的全过程。

五、房地产金融化治理的对策建议

（一）保交楼、稳民生，提振房地产市场信心

近年来，一些城市“烂尾楼”“停贷潮”等现象频发，严重影响了社会公平和经济发展，也阻碍了共同富裕的推进。为了防范系统性金融风险，发生“烂尾楼”“停贷潮”等现象的城市要重点施行“保交楼、稳民生”，并且通过以下措施来提振房地产市场信心。一方面，根据房地产业实际情况进行续建项目的规划，通过破产重组、收并购、棚改房规划等对停工停产项目纾困开发，同时地方政府引导成立多层级参与的市场化房地产纾困基金，对营运困难的房地产企业给予资金支持，防止房地产市场波动引发政府隐形债务风险，并加强对房地产企业的行业引导，分散过度集中于房地产业的资金，促进房地产行业转型升级。另一方面，重振市场预期，推动房地产补贴扩围、人才激励政策落地，稳定房地产市场。同时，由于房地产企业在强监管下面临一定的资金周转压力，金融机构和地方政府应当从区域实际情况出发，落实差别化房地产信贷政策，给房地产企业提供必要的融资支持，推动房地产市场健康发展。

（二）因城施策，推动房地产市场良性循环

目前，一些城市房地产价格过高影响了居民婚姻、生育和幸福感，挤压了消费和投资，降低了实体企业投资的积极性，加剧了居民收入和消费的不均衡。解决好民众的房地产需求可以有效扩大房地产市场内需。一方面，各地政府应当根据当地实际情况，加快推动人口落户、教育资源共享、住房公积金提升等利好政策出台，以提高地区人才吸引力，减少户籍限制带来的购房差异，增加地区人口红利。同时，加快旧房改造和老城区更新，加强房地产与产业发展空间相结合，扩大面向民众的房地产供给，提高人们的生活质量。另一方面，管理部门要根据当地实际情况推出适宜的政策，提振居民对房地产市场的预期和信心，加大共有产权房和保障性产权房等保障性房地产的建设力度，加快出台共有产权房相关的制度规则和管理办法，以满足刚需性居民的住房需求。

（三）建设保障房和公共房，降低房地产金融化对共同富裕的负面影响

根据法国和新加坡等国家的经验，建设保障房地产和公共房有助于降低房地产金融化对共同富裕的负面影响。在融资层面，管理部门应当推动住房公积金、社保等长期资金进入保障性住房和住房租赁，提高公积金租房提取额度，并制定合理的租赁住房资信评价标准，以拓宽租赁住房的融资渠道，加快推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展。在运营层面，针对各大城市出现不同程度租金上涨的现象，各地政府应根据当地情况制定租金干预机制，实现保障房和公共房市场监管制度化，规范租赁市场，以保证住房租赁价格的长期稳定。同时，各地政府应当因城施策，创新保障房和公共房的供应渠道，增加供给数量。此外，各地政府可以通过税收减免和贴息等优惠政策鼓励居民将自有住房纳入租赁住房范围，以盘活闲置住房存量，有效缩短新建保障性租赁住房的修建时间，满足低收入人群的住房需求。