公募不动产信托投资基金受追捧

文/本刊记者 张程

2022年以来由于全球股市不景气，权益类投资产品收益率普遍较差，导致投资者对于稳健型投资产品需求飙升。具有股债双重属性，收益率较为稳定的公募不动产信托投资基金（REITs）开始受到关注，市场需求异常火爆。2022年新上市的公募REITs产品整体平均溢价率接近30%，二级市场交易方面，当前已上市的20只公募REITs产品的收益率，远远跑赢同期的宽基指数基金。

公募REITs的起始

2020年4月30日，国家发改委、证监会联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs的正式启航。中国REITs的创设初衷是盘活存量基础设施资产，提高广义实体资产投融资效率，以及深化中国资本市场供给侧改革，具有里程碑意义。传统的基础设施建设主要依赖于债务融资，这就使得公共部门需要以扩大资产负债表的形式去驱动项目建设，推升了自身的杠杆率。REITs则打通了投融资闭环，引入期限更长的股权资金，是股权市场的重要创新。此外，对于公共部门体内已形成的存量实体资产，借助REITs这一新型金融工具进行充分盘活，也能够为公共部门改善资产负债表状况。

与海外典型的REITs通常由顶层基金主体直接或通过特殊目的载体（SPV）持有项目公司股权不同，中国REITs自下而上看，由资产证券化产品（ABS）持有项目公司100%股权，公募基金持有ABS全部产品份额，再由投资人持有公募基金份额，完成整个产品结构搭建。通过增设ABS结构解决公募基金不允许直接投资非上市公司股权限制，同时公募基金分红享受豁免所得税待遇，避免项目公司与公募基金层面的双重课税。

目前中国公募REITs采取封闭式运作，实行90%可供分配利润强制分红制度，要求基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，且每年至少分配1次。同时在投资的资产构成上，要求80%以上基金资产须投资于基础设施资产支持证券，其余基金资产应投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具等低风险品种。从底层资产行业看，国内公募REITs专注于高速公路、产业园区、仓储物流、污水处理、保障性住房等基础设施领域，同时也明确了酒店、商场、写字楼等地产项目不在试点范围之内。为了控制风险，国内对公募REITs的负债率也提出了要求，规定基金总资产不得超过基金净资产的140%，即负债率不得超过28.6%。国内公募REITs还对原始权益人提出了认购要求，规定原始权益人必须认购公募REITs至少20%的份额比例，不超过20%的部分禁售期为60个月，超过20%部分禁售期为36个月，其他战略配售投资人禁售期为12个月。

从资产权属来看，中国REITs市场目前同时拥有产权类和经营权类两类资产。产权类资产主要包括仓储物流、产业园区等，收入来源主要为租金收入，投资收益构成与海外权益型REITs大体一致，分为分红收益和资产增值收益。经营权类资产主要包括高速公路、污水处理项目等，依据已签订的特许经营协议，享有在特定领域一定期限内的收费权。经营权类REITs由于存在固定期限，内在价值主要依赖于项目经营收益现金流，同时经营权期限对于每期的分派有较大影响。基于期限和项目现金流分布的不同，经营权类项目每期分派率通常高于产权类项目。

2021年6月21日，中国首批9单基础设施公募REITs在沪深交易所上市交易。首日收盘，9单REITs全线飘红，单只产品涨幅在0.68%—14.72%之间。至2022年10月中旬，我国公募REITs上市数量已增至20只，发行规模618.14亿元，整体收益率超过25%，跑赢同期权益市场沪深300指数。REITs市场整体收益与股债等大类资产相关度不高，表现较为独立。

REITs被抢购

在2022年全球金融市场动荡不安的大背景下，国内公募REITs成为继可转债之后，又一个受到追捧的具有股债双重属性的金融产品。

自2022年8月以来，接连上市的6只公募REITs，5只上市首日都瞬间站上30%的顶格涨幅，还有1只是接近30%。如此好的市场表现背后是投资者的抢购。从网下认购倍数来看，超过百倍的认购几乎成为常态。7月7日，鹏华基金发布公告称，截至2022年7月6日，《发售公告》中披露80家网下投资者管理的275个有效报价配售对象已按要求进行了网下认购并全额缴纳认购款，对应的有效认购基金份额数量为135.65亿份，而其网下投资者发售的基金份额数量为1.26亿份。该基金的网下认购达到了107.66倍。然而这仅仅只是开始，随后，中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和红土深圳安居REIT网下认购倍数则分别为108倍、113倍、133倍。当市场还在为红土深圳安居REIT创下133倍的网下认购倍数的纪录感叹时，转瞬间，9月14日正式发售的华夏合肥高新REIT，91家网下投资者管理的285个配售对象的询价报价信息显示，全部配售对象拟认购数量总和为269.07亿份，为初始网下发售份额数量的156.89倍，刷新已有公募REITs网下询价纪录。最近发布的国君临港和国君东久等2只REITs的网下认购也同样破百倍。至此，今年已有7只公募REITs网下认购破百倍。

时间回拨到2021年5月，首批9只公募REITs发行，平均网下认购倍数仅在8倍左右。经过一年多的时间，公募REITs的投资收益率已经改变了市场对其的看法，资金也正在向其靠拢。截至2022年10月14日，20只已上市的公募REITs在上市首日价格无一下跌，全部上涨，平均涨幅为15.03%，二级市场价格同期整体平均涨幅为29.78%。较好的收益率让公募REITs受到了追捧。

从市场供求角度看，我国公募REITs尚处于上市初期的成长阶段，已上市公募REITs产品均通过监管严格审核，资产质量优良，各类资金配置意愿较强。且目前已上市项目存量规模较小，且流通盘比例不高，产品供给有限进一步加剧了各类资金对公募REITs的追捧。目前全球市场上已上市的REITs产品超过900只，分布于45个国家和地区。其中美国REITs产品共237只，总市值合计超过1.42万亿美元。欧洲与亚洲分别有REITs产品258只与235只。同欧美等发达国家相比，中国REITs发展时间短，市场规模还比较小，与中国超过135万亿元的基础设施资产存量相比较，未来有很大的增长潜力。

投资风险不容忽视

公募REITs的配售是根据认购资金的金额按比例配售，这样一来大资金获得的配售份额就会更多。在当前认购倍数过百的情况下，实际获得配售的比例仅是申购资金的百分之一。而且由于目前公募REITs质量好而数量少，供不应求，机构参与的动力很强，散户没有优势。机构在参与配售上更有优势。首先愿意长期持有的机构，可以作为战略投资者，在公募REITs正式发售前就已确定好了配售份额。与原始权益人不存在关联关系的战略投资者只需要锁定1年。从已经发行的公募REITs标的来看，战略投资者的配售比例通常超过60%。在战略投资者之后，不愿意受锁定期约束的机构投资者，可以成为网下投资者。网下投资者也全部是机构投资者，但是待遇没有战略投资者那么好，要按比例进行配售，用大量的资金去争夺份额，这个比例通常和公众投资者的比例差不太多。网下配售的比例通常在20%—30%。通过配售获得的份额在上市当天就可以卖出。

在战略投资者和网下投资者之后，才轮到公众投资者，公众投资者以散户为主。公众投资者能获得的配售比例通常要低于网下投资者，而随着公募REITs的火爆，这个比例有进一步下降的趋势。例如，华夏合肥高新REIT发售时，公众发售部分的配售比例低至0.23%，刷新了公众低配售比例的纪录。由于公众投资者配售比例较低，那么获得配售就比较难。如果不能参与配售，而是在二级市场上买入，那么就要面临价格波动的风险。考虑到当前公募REITs发售火爆的情况下，通常上市初期相应产品的价格都会走高。在这种情况下入手，每年分红的投资回报水平就会打折扣，其次还将面临更大的价格波动风险。

投资公募REITs除了价格波动风险，还有底层资产经营情况不达预期的风险。无论是权益类还是经营类REITs，底层资产项目公司的运营管理情况都是决定其收益率的核心因素。如果经营情况不佳，那么相应的REITs的现金分红率和在二级市场上的价格都会受到影响。例如，受疫情影响高速公路类的REITs的收益率就普遍较低。

总结来说，公募REITs兼具债券性质和股票性质，其投资风险也因此就有债性和股性，投资者需要谨慎。