重大疫情下我国金融市场间风险溢出效应分析

陈宇璘,刘谷金

（1.湖南大学，湖南 长沙，410082；2.湖南科技大学，湖南 湘潭，411101）

一、引言

21世纪以来突发公共卫生事件对全球经济发展及社会带来了极大的不稳定性。目前我国经济已经恢复了平稳运行并具有较好的未来预期，这与我国所提出的诸多政策密不可分。本文拟借鉴金融压力指数构建方式来衡量各金融部门风险水平，利用TVP-SV-VAR模型对股票市场、外汇市场、银行业、债券市场、房地产市场的金融风险溢出效应进行研究。

二、基于TVP-SV-VAR模型的金融风险溢出研究设计

（一）指标选取及各指标间权重的确定

结合我国金融市场中各部分的重要程度，选取股票市场、外汇市场、银行业、债券市场、房地产市场作为研究对象。参考Illing和Liu，张晶和高晴，梁琪、刘精山和王睿的研究[1～3]，选取能够基本反映金融市场不确定性的变动以及风险溢价波动的指标，且指标间具有一定的互补性及相关性。最终选取5个市场12个指标，指标具体内容及相关解释如表1所示。

表1 金融风险指标选取及其解释

本文将依据CRITIC方法，考虑指标的变异性及不同指标的影响方向设定各指标的权重，各指标权重的计算公式为ωj为权重，σj为标准差，rij为i与j间相关系数。

（二）样本选取与数据来源

根据中华人民共和国国家卫健委网站内疫情通报文件，将样本区间定为2020年1月16日至2021年1月16日，频率为日频，共242个数据。本文所有金融数据来自国泰安数据库和WIND数据库，疫情相关数据来自OWID数据库及卫健委网站。

（三）数据的平稳性检验与协整检验

本文通过Eviews中的ADF方法来对数据进行平稳性检验。平稳性检验结果如表2所示。平稳性结果表明，各数据均在1%的显著性水平下。

表2 ADF平稳性检验

三、基于TVP-SV-VAR模型的风险溢出实证分析

（一）参数估计和收敛性诊断

依据Nakajiam，假设参数的先验分布服从Gamma分 布Γ(40,0.02)(40,0.02)。且将参数的初始值假定为μβ0=μα0=μh0=0，∑β0=∑α0=∑h0=10×I[4]。为了准确估计后验分布，本文利用MCMC模拟运行了10 000次，其中前1 000次为预烧期，参数估计结果如表3所示。

表3 TVP-SV-VAR模型参数估计结果

由表3中Geweke统计量得出1 000次的预烧期能够使得模型的参数收敛于后验分布。由无效因子数据可知，本文对模型参数的模拟估计是有效的。

（二）各金融市场间不同滞后期脉冲响应分析

选取滞后1期、4期以及8期作为短、中、长期的代表来模拟各市场风险间的脉冲响应关系。通过图形中脉冲响应数值大小及变化幅度，选取对各市场影响相对较大及变化明显的几个市场进行具体分析。动加剧风险高涨，在经济不确定性较大的情况下，机构往往会增配收益稳定的债权资产，债券市场内理性资产增多造成风险降低。另一方面，一年间央行不断释放流动性，同样带动债市增强。

从图1可以看出，股票市场对各市场的冲击均较大，在疫情暴发后对外汇市场均为正向冲击，对银行部门以及房地产市场的影响呈波动状态，对债券市场的影响基本为负向。疫情暴发对我国的进出口企业造成巨大冲击，受疫情影响股市波

从图2可以看到，银行部门对其余市场的影响较大，在3月对各市场冲击最大。在3月左右，发布诸如定向降准、再贷款、延期还本付息等政策，主动向各市场减费让利来缓解各市场所承受的风险。10月其余部门以正向压力风险居多，10月期间人民币对美元汇率继续升高波动幅度扩大，国债收益率有所降低，房地产市场10月承受较大风险。其余市场风险的增大以及此时市场逆周期调控政策的陆续退出，再加之疫情初期各部门通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响的政策，共同促进了银行部门压力风险数值的负向增长。

从图3可以看到，债券市场年末对股票市场的负向影响较大，对外汇市场基本均为负向影响。中国人民银行释放流动性将导致股票市场与债券市场的同步增强，但由于债券资产对利率更为敏感，股市反映相对滞后，前期债券市场上涨吸收了部分预期，股市受益于年末利率下降和经济相对稳定，这也造成了年末股票市场较为强劲、债券市场稍显弱势的现象，也就是说在年末债市的波动在一定程度上缓解了股市的波动。

四、政策建议

宏观经济杠杆利率比例受疫情的严重影响，出现了一个阶段性的大幅上升，不良贷款利率比例持续上升，这类信用风险隐患将会在未来逐步体现出来。因此，货币政策应该在稳定的基础上适当增加灵活性和精确度。综合运用中期借贷便利、公开市场操纵等多种流动性货币政策手段，满足各类金融机构短期、中期、长期流动性要求。健全可持续的商业银行资本补充机制，加大对商业银行发展永续债补充资本的扶持力度，提升商业银行服务于实体经济及防范各类金融风险的能力。最后，需健全金融风险防范、预警、处置等制度。维护市场经济金融安全，健全重大金融风险综合防范联动预警和应急处置通报制度、问责检查机制，弥补金融监管政策体制上的短板。