百亿投资是否为空中楼阁

苗中杰

美联新材拟向全资子公司四川美联增资4.5亿元，并以该子公司为实施主体投资100亿元建设“年产230万吨新能源及高分子材料产业化建设项目”，而目前美联新材的总资产不过28亿元左右，该项总投资100亿元的项目能否建成？

本次建设项目是为了公司色母粒产业链一体化的布局，因此我们先从色母粒产品开始分析。美联新材目前最主要的两大业务为色母粒和三聚氯氰，2020年时色母粒产品的毛利率接近20%，而三聚氯氰产品毛利率仅为0.39%，因此色母粒是公司当时最重要的利润支柱。但2020年之后公司色母粒产品毛利率一路下滑，目前已降至12%左右，与此同时，由于三聚氯氰受下游农药行业需求回升、上游材料供应紧张影响，产品量价齐升，到2022年中报时，公司三聚氯氰毛利率由当初的0.39%飙升至50.52%，因此公司净利润并没有因为色母粒产品的不景气而下滑，反而因三聚氯氰涨价而大增。

目前美联新材子公司营创三征是国内乃至全球三聚氯氰行业的龙头企业之一，但其在产品价格大涨近3倍之后，年营业收入也仅10亿元左右，可以看出三聚氯氰是小众产品，后续如遇市场供需等变动导致其价格产生较大波动，其盈利能力将会明显降低，那么公司的色母粒产品前景又如何呢？

先来说说什么是色母粒，这对后面的分析很重要。色母粒是将颜料与树脂、助剂等按配方比例加工制成的复合材料，颜料是色母粒的基本组成部分，含量一般在20%-80%之间，树脂是色母粒的基体，白色母粒通常采用钛白粉作为颜料，黑色母粒采用炭黑为颜料。从产能看，我国色母粒总体年产能在80万吨以上（数据源自2022年6月27日公司公告）。截至2021年底，美联新材的色母粒产能合计8.44万吨，而产量仅为5.20万吨，产能利用率仅为61.64%，而2022年第一季度，公司色母粒产能利用率降至44.23%。可以看出，公司的色母粒产品产能利用率并不高。

知道了上面的这些基础数据，是不是再来分析美联新材拟百亿投资的“年产230万吨新能源及高分子材料产业化建设项目”，就比较容易做出清晰判断了？

没错。所谓百亿项目分三期建设，一期预计投资30亿元，建设年产90万吨硫酸装置、年产20万吨钛白粉装置，年产30万吨高端塑料色母粒、60万吨硫酸亚铁；二期预计投资45亿元，建设年产120万吨硫酸装置、年产30万吨钛白粉装置，年产50万吨高端塑料色母粒、90万吨硫酸亚铁；三期预计投资25亿元，建设15亿平方米动力锂电池隔膜生产线。

上述数据显示，仅一期和二期项目，公司合计新增50万吨钛白粉装置，80万吨高端塑料色母粒。而我们上面数据提到，目前我国色母粒总体年产能在80万吨以上，公司仅此项目就已接近目前我国色母粒总体年产能，而事实是2021年美聯新材8.44万吨的色母粒产能，其产能利用率不过61.64%，若再新增80万吨即近10倍的产能，其产品销售前景如何已不言自明。在上文中提到了白色母粒通常采用钛白粉作为颜料，而合计新增50万吨钛白粉装置显然是配套白色母粒的。色母粒主要分为白色母粒、黑色母粒、彩色母粒等，白色母粒仅是色母粒产品的一部分，80万吨产能若对应的主要是白色母粒产品，其销售前景又会如何呢？

那么三期15亿平方米动力锂电池隔膜生产线项目，前景又如何呢？

同样让数据来说话，美联新材早在2017年时就设立子公司美联隔膜，拟投资5.03亿元用于建设隔膜项目，后几经变更投资总额从5.03亿元变更为20亿元，拟分两期建设合计约9.14亿平方米锂电池湿法隔膜项目。至2022年4月公司两条生产线（合计产量约1万平方米）终于顺利投产，但2022年上半年公司隔膜营业收入仅14.58万元。

由于仅投产两个月，14.58万元的收入并不能说明什么，但2021年我国湿法隔膜出货量为57.7亿平方米，而美联新材三期15亿平方米项目和上述9.14亿平方米项目合计产能就已达到了2021年我国湿法隔膜出货量的42%左右，且经测算，到2025年国内湿法隔膜供给量将达到150.85亿平方米，而2025年国内湿法隔膜需求量在100亿平方米以下。作为行业的后进入者，公司与目前的行业领跑者的竞争优势究竟在哪里？当2022年年报披露时，美联新材的湿法隔膜产销量数据究竟如何，相信会水落石出。（