会有跨年行情吗

廖宗魁

在近期防疫政策优化、稳地产政策进一步推出和美元见顶回落的带动下，A股从底部有所反弹，成交量也略有放大。这一反弹能否转化为跨年行情呢？

以往岁末年初，A股都容易出现跨年行情或者春季躁动，一个重要原因是年底的中央经济工作会议往往会释放来年的政策大方向，给市场充分的政策想象空间。而且这一段时间处于年报公布前的数据真空期，市场上的预期躁动会大于基本面，“小作文”更是满天飞。

2022年年底最大的特殊之处是，刚刚开完二十大，市场对于大会后的第一次经济工作会议更加看重。在2012年十八大召开后，年底的中央经济工作会议和货币政策都释放了积极的稳增长信号，当时市场也演绎了一波跨年的行情。今年会不会重复2012年的故事呢？

2012年的中国经济处于2008年“四万亿”刺激后的经济下行周期中的一年。2011年上半年的政策主基调是防通胀，央行连续提高了存款准备金率，但也对经济构成了较大的下行压力。

2012年的行情大致可以分为以下几个阶段：

第一阶段，2011年年底至2012年3月，春季躁动如期而至。2011年下半年政策开始转向宽松，2011年11月底开始降准，并在2012年2月份再度降准。这直接触发了2012年的春季躁动，上证综指从2011年年底的2134上升到2012年3月初的2478，涨幅约16%。经济也确实出现了短暂的企稳，这也支撑2012年春季躁动，PMI从2011年11月的49%攀升至2012年4月的53.3%。这轮春季躁动行情期间，上半场周期与金融领涨，下半场成长与消费回升。

第二阶段，从2012年5月至9月，经济再度转弱，市场单边下行。2012年5月份以后再度转弱，二三季度GDP跌破8%。一方面，欧债危机愈演愈烈，全球经济面临二次衰退的风险，中国出口也明显回落，出口增速从2011年上半年20%左右下降到了个位数增长。另一方面，在前期政策收紧的情况下，房地产大幅降温，2012年上半年商品房销售面积同比下滑10%，对经济形成较大的拖累。

在此背景下，2012年5月至9月市场几乎单边下行，上证指数大幅下跌18%，一度触及2000点，并形成了月线四连阴。期间稳增长政策频出（比如降准降息）但未能挽回市场一路向下的趋势。地产的低迷使得宽信用迟迟没有打开局面， “流动性陷阱”成为市场担忧的焦点。这波市场下跌中，消费抗跌，周期疲弱。

由此可见，政策预期虽然可以催生短暂的行情，但宽信用能否见效才是决定后续行情持续性的关键。一旦宽信用失效，仅靠稳增长的政策，市场往往并不会买账。这一规律在2022年的行情中被反复验证。

第三阶段，2012年10月至11月，市场底部逐步形成。这一期间，十八大召开，在市场的一些维稳政策下，市场底部逐步出现。虽然有维稳政策的驱动，但并未改变市场的弱势格局，市场对经济能否企稳仍将信将疑。不过这一阶段，市场对利空已经消化的差不多，而且估值也被压到了较低位置，黎明很快就到来了。

第四阶段，2012年12月至2013年2月，稳增长政策催生了跨年春季躁动。在十八大结束后大约两周，央行在2012年11月底再度降准，拉开了这次跨年行情。12月中旬召开了十八大后的首次中央经济工作会议，会议强调“要牢牢把握扩大内需这一战略基点”，“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，充分发挥逆周期调节和推动结构调整的作用” ，并提出“要适当扩大社会融资总规模”。这给进一步大力度的稳增长政策提供了非常大的想象空间。

数据来源：Wind、国海证券研究所

基本面也出现了一些可喜的迹象，PMI从2012年10月重新回到了扩张区间，商品房销售面积到2012年年底累计增速转正，并在2013年一季度达到了接近40%的增速。宽信用终于见效了，这让市场胆子大增。

这一波跨年行情，上证指数涨了约25%，金融地产领涨市场，市场的交易主线是短期稳增长下经济修复的顺周期板块。

历史不会简单的重复，但历史的经验会给我们思考当下的经济和市场提供帮助。

当前经济仍没有完全摆脱下行的风险，这是2021年下半年经济面临压力以来的延续，当前的经济和市场环境与2012年年底有很多相似之处。

首先，从经济的角度看，都受到外需走弱和地产低迷的冲击。不同的是，目前外需走弱并没有那么明显，出口仍能维持正增长；这一轮地产调整的深度要远大于2012年，1至10月商品房销售面积同比下滑达22.3%，而且地产企业还面临流动性风险。更为重要的不同在于，当前经济还受到疫情的反复干扰，使得经济很难处于正常状态。这些差异决定了本轮经济的下行压力要比2012年大很多。

其次，从政策的角度看，都处在稳增长政策不断发力当中。2012年，稳增长不断发力，但由于宽信用迟迟没有见效，市场依然“跌跌不休”。2022年的市场也类似，由于地产的深度调整使得宽信用没能达到预期效果，市场全年弱势。

第三，从估值的角度看，A股估值都极低，处于较有吸引力的区域。2012年10月底，沪深300PE（TTM）跌至10倍以下，而2022年10月底，这一估值又回到了10倍附近，股市的配置价值大大提升。

第四，从行情的角度看，都是一波三折，而且整体市场都非常弱。2012年的市场除了年初的春季躁动外，几乎全年单边下行，直到年底才止住。2022年的市场也只在6月份迎来一波反弹，全年多次下探3000点下方。

第五，从大会的角度看，年底都有大会召开。2012年11月召开了十八大，2022年10月则召开了二十大。而大会后往往有更加连贯的稳增长和发展战略推出，这对于随后经济的企稳和市场情绪的改善都更有利。2012年11月底的央行降准和12月份的中央经济工作会议吹响了2012至2013跨年春季躁动的号角。如今市场的期许与2012年11月份也非常相似，都在等待二十大后新的稳增长政策。

既然2022年与2012年有如此多的相似之处，那在2022年年底会不会复制出2012年底的跨年行情呢？有很大的可能，但也存在不确定性，要看以下几个方面能否实现：

一个重要的变量就是疫情的变化和防控。2022年出台了很多稳增长政策，但受制于疫情的反复扰动，发挥的效力自然大打折扣。刚刚出台的二十条疫情防控优化政策，至少可能很大程度減轻防控本身对经济的负面影响。随着病毒变异后的毒性越来越弱，彻底战胜疫情的一天终会到来，也许并不需要等待太长的时间。

另一个重要的变量就是稳增长政策，尤其是地产相关的政策能否最终见效，止住地产下滑的势头。整个地产链占经济的比重非常大，地产不能企稳，经济下行的压力很难彻底解除；而且地产的企稳有利于宽信用，对于整个稳增长的乘数效应也会放大。

近期推出了房地产融资纾困的“第二支箭”，将从供给端大大缓和房企的违约和流动性危机，这是否足以让房市企稳呢？恐怕还要从需求端继续加大放松的力度，比如放宽限购限贷的城市进一步扩大，继续降低房贷利率和首付比例等。