后危机时代新兴经济体非金融企业债务走势、风险及启示

赵新泉

（商务部国际贸易经济合作研究院，北京市 100710）

一、引言

债务与经济增长一直是宏观经济学领域的重要议题。2008年国际金融危机爆发后，全球债务水平持续攀升。《全球债务监测报告》数据显示，2021年全球债务总额首次突破300 万亿美元，达303 万亿美元，创历史新高。新兴经济体债务比2020年增加8.5 万亿美元，超过了95 万亿美元，约占GDP的248%，比疫情前增加了20%。从部门债务情况来看，金融危机后政府部门和非金融企业部门债务过快增长共同推高了全球杠杆率的快速攀升。2008—2018年间，非金融企业部门、政府部门杠杆率分别增长了14%和24%。尽管金融部门和居民部门债务累积也是引发国际金融危机的重要导火索，但是金融危机后两部门债务变化对全球债务上涨的贡献较小，同期，居民部门杠杆率稳定保持在60%左右，金融部门杠杆率下降了10%。

非金融企业部门债务过快攀升引起学界、业界和政策制定者的广泛担忧。2019年，国际货币基金组织（IMF）指出，非金融企业债务上升会影响金融稳定，政府部门应及时采取措施予以解决[1]。非金融企业债务过高是阻碍经济增长的一个重要因素，高债务可能会加剧经济衰退，阻碍经济复苏。2020年初，突如其来的新冠肺炎疫情进一步触动了全球对非金融企业高债务问题的敏感神经。“封城”和关闭边界导致全球经济大幅下滑，企业如何管理自身债务已成为疫情背景下经济学界亟须深入研究的重要问题。恒大债务违约事件更加凸显出企业加强债务管理、防范系统性风险的紧迫性。事实上，非金融企业债权人涉及商业银行、非银行金融机构、非金融企业、个人投资者和境外投资者等多类主体，债务风险关联性较强，更容易通过债券市场、信贷市场和股权市场等快速传递，是系统性风险的重要诱发源。因此，本文重点分析2008年国际金融危机后新兴经济体非金融企业杠杆率过快上升的现状及其原因，在此基础上全面剖析非金融企业债务过高可能带来的风险与挑战，并针对该问题提出后疫情时代中国削减非金融企业债务的精准应对之策。

二、文献综述

非金融企业杠杆率水平、增速及其对宏观经济的影响一直是经济学界关注的焦点话题。目前，有关新兴经济体非金融企业杠杆率的研究主要集中在中国非金融企业部门杠杆率的国际比较及其特征分析，非金融企业宏观杠杆率过快增长、微观杠杆率分化的原因探讨，非金融企业加杠杆、去杠杆对金融稳定和宏观经济运行的影响三个方面。

（一）中国非金融企业部门杠杆率的国际比较及其特征分析

2008年国际金融危机爆发后，中国非金融企业杠杆率主要呈现两方面特征：第一，部门宏观杠杆率水平持续攀升且增速过快。从国际比较来看，中国非金融企业部门的宏观杠杆率水平在全球各大经济体中居于首位。第二，企业微观杠杆率呈现明显的分化趋势。债务主要集中在房地产、建筑、电力、热力、交通运输、仓储和邮政、制造等行业；国有企业负债率明显高于非国有企业；与大企业相比，小企业更依赖于短期借债[2-4]。

（二）非金融企业宏观杠杆率过快增长、微观杠杆率分化的原因

伍戈[5]认为货币政策宽松导致流动性供给增加，企业债务规模增大，宏观杠杆率提升。张斌等[3]指出名义GDP 增速相对于债务余额增速放缓，导致宏观杠杆率上升。关于非金融企业微观杠杆率出现分化的原因，目前主要从三个角度解释：一是受到宏观经济政策与外部经济环境的影响。纪洋等[6]、刘冲等[7]认为地方政府干预、银行竞争、产业政策以及宏观经济与政策的不确定性，导致民营企业在“减杠杆”而国有企业却在“加杠杆”，部分国有企业甚至演变成“僵尸企业”。二是企业担保品（土地、房产、股票）价格变化，引起更多资本流向房地产和建筑等行业，导致这些行业企业杠杆率大幅上升。三是从企业异质性（所有制属性、行业属性、企业自身禀赋）视角，分析更多银行信贷资金流向产出效率相对较低的基础设施、房地产行业以及国有大型企业的内在原因[8-9]。

（三）非金融企业加杠杆、去杠杆对金融稳定和宏观经济运行的影响

切凯蒂（Cecchetti）等[10]研究指出，现代经济运行离不开杠杆，但是过度使用则会对经济产生不利影响。杠杆上升可以分为“好的加杠杆”和“不好的加杠杆”[3]。非金融企业适度加杠杆能更好地满足企业生产性投资需求，有利于促进经济加快增长。但是过高的杠杆率水平和过快的杠杆率增速则会影响金融稳定和实体经济的持续增长。IMF 的报告指出，杠杆率水平过高容易触发、深化及延长金融危机；增加企业部门对外部的冲击，并将冲击带来的不稳定性传导至实体经济和金融领域[11]。过快的杠杆率增速则会增加银行脆弱性，加剧经济波动，引发银行业危机甚至金融危机[13-15]。同时，去杠杆会引起实体经济严重下滑，主要作用机制表现为债务—通货紧缩恶性循环[16-17]。其过程表现为：过高的债务水平带来过度的债务偿还压力，债务人被迫低价出售产品、资产还债或者选择破产，信贷需求大幅下降；此时金融中介为规避风险而选择减少信贷供给；全社会信贷供给下降，则会引起支出水平下降并出现通货紧缩，而通货紧缩则进一步增加了债务人的真实负担，带来更大的偿债压力，形成了债务—通货紧缩的恶性循环。若尔达（Jorda）等[18]指出，2008年国际金融危机爆发后，各国去杠杆过程将经济拖入漫长的衰退和不稳定的状态，显著恶化长期经济增长前景。马勇等[19]认为，假如一国整个经济陷入去杠杆过程，则会造成经济持续衰退和流动性枯竭。

相较于现有的研究，本文的边际贡献主要体现在三个方面：第一，目前国内外学者就杠杆率在行业、部门间及国际层面的比较研究还可以进一步深化，对于理解新兴市场非金融企业部门高杠杆率现象缺少实质性的借鉴价值，因此，本文深入开展国际比较研究，以得出更加全面的研究结论。第二，以中国为代表的新兴经济体在国际金融危机前宏观杠杆率并不高，但是金融危机后却陡然上升，因此，本文把研究重点聚焦于2008年国际金融危机后新兴经济体非金融企业部门杠杆率的演变规律，尤其是新冠肺炎疫情暴发后非金融企业杠杆率呈现出的新变化。第三，本文不仅关注杠杆率水平，而且关注杠杆率增速，并从宏观和微观两个层面深入剖析2014年后新兴经济体非金融企业杠杆率赶超发达经济体的原因，结合中国非金融企业高杠杆率现状、新冠肺炎疫情持续冲击全球经济的特征事实，精准提出化解中国非金融企业杠杆率风险的政策建议。

三、新兴经济体非金融企业杠杆率的发展现状

判断实体经济部门的债务风险，通常从债务的规模、增速及结构三个维度展开论述。2008年国际金融危机爆发后，新兴经济体非金融企业杠杆率大幅攀升，已经成为困扰其经济可持续发展的重要因素。国际清算银行（BIS）统计数据显示，新兴经济体非金融企业部门债务占GDP的比重由2008年第三季度的57.9%跃升至2021年第一季度的117.3%，增幅高达59.4个百分点。而同时期内，发达经济体非金融企业杠杆率仅由85.2%增长至100.9%，增幅约为15.7个百分点，远低于新兴经济体。非金融企业杠杆率迅速攀升导致全球对新兴经济体非金融企业部门产生债务危机的担忧。鉴于此，本部分首先分析新兴经济体非金融企业部门债务增量的国别差异、部门差异及债务的组成变动因素。

（一）新兴经济体企业债务规模逐步超越发达经济体

2008年国际金融危机爆发后，全球债务规模稳步攀升。IMF 发布的最新数据显示，2020年全球债务飙升到226万亿美元[20]，是自二战结束以来全球债务增加最多的一年。新冠肺炎疫情导致全球债务与GDP 之比攀升至256%，同比增长28%。从2008年国际金融危机爆发至新冠肺炎疫情发生前，发达经济体和新兴经济体①非金融企业部门杠杆率均呈现上升态势，但是对于不同发展水平的经济体来说，其非金融企业杠杆率水平存在显著差异（如图1所示）。2008年，发达经济体、新兴经济体非金融企业杠杆率分别为86.4%、57%，前者比后者高出29.4%。但是到2014年，新兴经济体非金融企业杠杆率升至89%，发达经济体却降至82.5%，发达经济体比新兴经济体低6.5%。到2019年，发达经济体、新兴经济体企业杠杆率分别跃升至91.5%和101.8%，此时新兴经济体已经比发达经济体高出10.3个百分点。

图1 2008—2021年新兴经济体与发达经济体企业债务与GDP之比及趋势

新冠肺炎疫情暴发后，全球多数国家为稳定经济、战胜疫情均实施了积极的财政政策和宽松的货币政策，为市场创造了相对宽松的信贷环境，导致发达经济体和新兴经济体企业杠杆率大幅上升。受新冠肺炎疫情影响，2020年发达经济体、新兴经济体企业杠杆率攀升至金融危机后的最高点，分别为103.7%、120.8%，两者相差17.1 个百分点。中国和美国企业杠杆率也达到了后危机时代的最高点，分别高达160.8%和84.8%。到了2021年第三季度，发达经济体和新兴经济体企业杠杆率逐步下降，分别降至94.9%和112.5%，但两者差距并未缩小反而扩大至17.6个百分点。

（二）新兴经济体企业杠杆率增幅大于发达经济体

自2008年国际金融危机爆发以来，发达经济体企业杠杆率增长相对平稳，而新兴经济体企业杠杆率快速攀升。从2008年至2021年第三季度，新兴经济体企业杠杆率由57%攀升至112.5%，增长55.5 个百分点，而发达经济体由86.4%上升至94.9%，仅增长8.5个百分点。新兴经济体企业杠杆率增幅比发达经济体高出47 个百分点。后危机时代尽管新兴经济体企业杠杆率急剧上升，但是不同国家和地区的杠杆率增幅存在显著差异。由图2可以看出，自金融危机爆发以来，中国香港和新加坡等新兴经济体的企业杠杆率增长迅猛。其中，中国香港、新加坡增幅分别高达159.7 个百分点和82.6 个百分点，远高出新兴经济体的整体变化水平。但是，匈牙利、印度、以色列、南非等新兴经济体的企业杠杆率在此期间却出现了小幅下降。

图2 后危机时代新兴经济体企业债务占GDP比率增幅比较

新冠肺炎疫情暴发后，虽然发达经济体和新兴经济体企业杠杆率均呈现出先升后降的态势，但是不同国家的企业债务演变特征存在显著差异。如图3所示，发达经济体、新兴经济体企业杠杆率均在2020年第四季度达到最高点，分别为103.7%和120.8%。此后，随着经济缓慢复苏，企业杠杆率逐步下降。由于不同国家的防疫策略及其效果不同，各国经济复苏步伐不一致，企业债务表现出不同的变化特征。2020年第一季度至2021年第三季度，中国企业杠杆率先由159.8%增至最高点163.2%，随后从2020年第二季度开始稳步下降，一直降至155.5%。反观美国，同期企业杠杆率由79.1%增长至最高点85.5%，从2021年第一季度开始企业杠杆率才缓慢下降。可见，美国企业降杠杆的节奏慢于中国。可能的原因在于：中国一直坚持从严防控的抗疫政策，最早遏制住新冠肺炎疫情蔓延，成效显著，率先推动企业复工复产，国内企业受疫情冲击影响较小，经营状况稳步回升。

图3 新冠肺炎疫情后发达经济体和新兴经济体企业债务占GDP比率及演变

（三）新兴经济体企业部门杠杆率增幅远高于政府和居民部门

为全面分析2008年国际金融危机和2020年初新冠肺炎疫情对发达经济体、新兴经济体各部门杠杆率的影响，基于数据可得性，本部分将后危机时代划分为两个时间段，第一阶段为2008年第四季度至2019年第四季度，第二阶段为2020年第一季度至2021年第三季度。从具体部门来看（见表1），在第一阶段，新兴经济体非金融企业部门杠杆率增幅达46.3%，而政府部门、居民部门仅分别为22.7%和23.7%。到了第二阶段，新兴经济体非金融企业部门杠杆率增幅为9.2%，而政府部门和居民部门分别为10.4%、6.4%。对比两个阶段可以发现，新兴经济体非金融企业部门杠杆率增幅由41.8%降至9.2%，这充分说明新冠肺炎疫情发生后，新兴经济体非金融企业杠杆率增幅变小，债务过快增长的势头有所遏制。对比发达经济体和新兴经济体，在第一阶段，新兴经济体非金融企业部门杠杆率增幅的差值（41.8）均高于政府部门（-4.8）和居民部门（26.3）；在第二阶段，新兴经济体与发达经济体非金融企业部门杠杆率增幅仍大于政府部门和企业部门。由此可见，国际金融危机后新兴经济体非金融企业部门杠杆率增速不仅高于发达经济体，而且增幅远高于政府部门和居民部门。

表1 2008年以来新兴经济体非金融企业、政府、居民三部门债务占GDP比率增幅比较 %

（四）新兴经济体企业外债币种与地区分布

2008年国际金融危机爆发后，随着新兴经济体非金融企业杠杆率不断上升，其债务结构也在发生相应变动（见表2）。据BIS统计，从2008年第三季度至2021年第一季度，新兴经济体非金融企业部门外债规模由1 985亿美元攀升至7 546亿美元，增长了5 561 亿美元。从币种结构来看，非金融企业部门以美元计价的外债在新兴经济体外债规模中占据主导地位。2008年第三季度至2021年第一季度期间，以美元计价的外债规模由1 618亿美元增加至6 342亿美元，增长了291.97%，在此期间美元债占比约达80%；而以本国货币计价的外债规模由89 亿美元增长至304 亿美元，增长了241.6%；在此期间，以本国货币计价的外债规模仅占4%。

表2 金融危机后新兴经济体非金融企业以美元计价的外债规模及增速

分地区来看，从2008年至2021年第一季度，亚洲和太平洋地区、非洲和中东地区及拉美地区美元债务规模显著增长，分别增长2.4倍、2.6倍及4.5倍。不难看出，拉美地区非金融企业部门以美元计价的外债规模增速要显著高于欧洲地区、亚太地区及非洲和中东地区。就美元外债存量而言，从2010年开始，拉美地区以美元计价的外债规模也显著高于其他三个地区。

2020年初新冠肺炎疫情暴发后，除欧洲地区外，亚太地区、非洲和中东地区、拉美地区以美元计价的外债规模均急剧攀升。从2020年第一季度至2021年第一季度，亚太、非洲和中东、拉美地区非金融企业部门美元负债增速分别为10.96%、25.15%、0.28%。这充分说明新冠肺炎疫情对医疗条件落后、外债负担沉重的非洲和中东地区冲击较大，非洲和中东地区急需依靠再次举借外债来化解经济困局。

四、新兴经济体非金融企业债务过快增长的成因

2008年国际金融危机爆发后，发达经济体非金融企业部门杠杆率增长相对平稳，而新兴经济体非金融企业杠杆率急剧攀升。由于非金融企业杠杆率等于非金融企业债务总额与GDP 之比，从直观上来说，非金融企业杠杆率的变化方向取决于两个因素：债务增速和名义GDP 增速。影响经济增长的宏观因素和非金融企业债务的微观因素均能导致企业杠杆率发生变化。如果非金融企业债务增速超过名义GDP 增速，那么非金融企业杠杆率就上升，否则，杠杆率就下降[21]。从前期学者研究经验来看，关于企业杠杆率水平过高的原因，大都从宏观经济环境和微观企业视角展开解释，因此，本文沿袭前人的做法，从宏观和微观两个层面，深入剖析新兴经济体非金融企业杠杆率快速攀升而发达经济体增长相对平稳的原因。

（一）宏观层面

从全球宏观层面来说，引起发达经济体和新兴经济体非金融企业杠杆率增长差异的原因主要有四个：量化宽松的货币政策、国际金融监管体系改革、以债务融资为主的融资结构及经济周期。

1.量化宽松货币政策的外溢效应

2008年国际金融危机爆发后，为应对冲击，世界范围内的主要经济体均实施了积极的财政政策和量化宽松的货币政策，全球流动性过剩，这就为新兴经济体非金融企业在世界范围内融资创造了有利条件。与此同时，金融危机后发达国家中央银行量化宽松的货币政策将企业债券收益降至历史较低水平。IMF的数据显示，2007年发达经济体投资回报率在4%以上的固定收益项目占比达80%，而到2017年这一份额降为5%。发达国家债券收益率不断下降迫使投资者开始转向新兴市场高风险、高回报的企业债和主权债。亚伯拉罕（Abraham）等[23]的研究表明，2009—2012年，新兴经济体债务融资达8 600万美元，是2003—2006年间融资额（3 900万美元）的两倍多。随着投资者对新兴经济体企业债券需求的不断增加，新兴经济体企业债券风险溢价降低，在此有利条件下，企业也能在债券市场上以更低的资金成本发行规模更大、期限更长的债券，最终结果是新兴经济体企业债券发行量急剧攀升。

2.后危机时代国际金融监管加强

国际金融危机发生后，各国和国际组织以危机为契机，开启全方位和深层次的金融监管体系改革，通过提高银行资本准备金率、限制杠杆率上升、设置新的流动性要求等举措强化金融监管，全球进入金融严监管阶段。例如，《巴塞尔协议Ш》要求普通股权资本率达到4.5%，非风险加权杠杆率不超过3%，银行必须具备足够优质的流动性资产，至少要满足30 天的流动性需求。2008年国际金融危机后，美国金融监管机构针对个人、机构推出了《海外账户税收合规法案》《多德-弗兰克法案》《强化审慎标准》等多项监管法则，加强账户监管和纳税管理，将监管范围由美国本土银行拓宽至在美外资银行、全球其他银行。这些强监管举措有利于降低杠杆率，保障金融稳定，但也使银行借贷融资成本上升，使银行信贷活动更为保守，降低了企业部门的信贷量。特别是全球大型银行大幅减少风险相对较大的新兴经济体的非金融企业贷款，这就增加了非金融企业通过金融机构获取信贷资金的难度，因而转向债券市场发债获取所需资金。与此同时，发达国家量化宽松的货币政策促使大量外来资金涌入新兴经济体，这也为新兴经济体非金融企业通过发债获得所需资金提供了可能。

3.以银行为主导的社会融资结构

当前学术界将金融结构分为银行主导型和市场主导型两类。发达经济体和新兴经济体的社会融资结构存在显著差异，导致两类不同经济体非金融企业杠杆率水平存在差别。拉詹和津加莱斯（Rajan & Zingales）[24]研究表明，金融体系为银行主导型国家的企业杠杆率要显著高于市场主导型国家。一般来说，企业融资的优先顺序是内部融资、债务融资、股权融资。银行主导型的金融结构使得国内企业会通过银行配置金融资源。通过银行获得的外部融资会作为债务列入企业资产负债表，这就使得企业资产负债表中权益类资产占比较低，最终结果是企业杠杆率偏高。反之，处于市场主导型金融结构中的企业，其杠杆率相对较低。目前发达国家资本市场发达，以直接融资为主，债务融资占比较低，企业主要通过资本市场获得所需资金，融资成本低，债务负担较轻。反观新兴经济体，由于自身资本市场发展不成熟、金融发展水平较低，非金融企业难以在资本市场上获得低成本的资金，主要依靠银行信贷融资，融资成本更高，其结果是新兴经济体非金融企业部门杠杆率攀升、债务负担加重。司尔亚司数据信息有限公司（CEIC）统计数据显示，2020年美国资本市场市值占GDP 之比高达194.49%，企业杠杆率仅为84.8%。同期，中国资本市场市值占GDP之比仅有83.16%，而企业杠杆率则高达160.8%。

4.经济增速呈现周期性下降趋势

一般而言，非金融企业部门杠杆率具有逆周期特征。当经济处于上升周期时，非金融企业产品销路好，资金回收快，企业容易扩大资产规模而且对银行信贷需求相对较少，杠杆率明显下降。在第一阶段（2009—2014年），新兴经济体GDP年平均增速达10.39%，非金融企业杠杆率由73.9%上升至89%，上升15.1 个百分点；当经济增速大幅下滑时，非金融企业产品销售困难，资金周转慢，盈利能力下降，杠杆率容易上升。在第二阶段（2015—2020年），新兴经济体GDP年平均增速降至3.02%，同期非金融企业杠杆率由99.1%攀升至119.4%，上升了20.3 个百分点。通过比较两个阶段杠杆率增速、GDP增速可以发现，第二阶段新兴经济体名义GDP增速大幅放缓推高了非金融企业的杠杆率水平。

（二）微观层面

在微观企业层面，新兴经济体大型国有企业是非金融企业部门负债的主体，原因在于信贷资金在行业、企业间存在所有制偏好。由于新兴经济体资本市场不发达，非金融企业主要依靠银行信贷融资，金融机构为了确保资金安全，通常将信贷资金投向相对低效的大型国有企业，造成信贷资金在行业、企业间的结构性错配，资本回报率大幅下降。为应对2008年国际金融危机的冲击，我国推出了“4 万亿”经济刺激计划，基建是重点投资领域。据国家发展和改革委员会统计，关于2008—2009年4万亿扩大内需投资项目的投向，约有37.5%的资金投向铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造；约有10%的资金投向廉租住房、棚户区改造等保障性住房；约有9.25%的资金投向农村水电路气房等民生工程和基础设施。可以看出，大部分资金流向基建及其上下游行业，如钢铁、水泥、煤炭、房地产等资本密集型行业，这些行业在刺激性政策的推动下大幅举债增加产能，产能严重过剩，重复投资现象比较普遍，资产投资回报率低下。产能过剩、投资回报低效的行业资金使用效率低，企业财务成本增加，盈利能力下降，偿债压力增大，只能“以债养债”，最终促使行业整体负债率进一步上升。

近年来，国有企业积累了大部分债务存量，杠杆率偏高，资本回报率低。国有企业没有受到投资回报率的驱动，产能过剩企业仍然占据着大量的信贷资源，这主要是由政府隐性担保形成的预算软约束造成的。主要表现在两个方面：一方面国有企业是财政刺激的重要载体，其债务扩张的背后承担着政府稳增长的重要诉求[25]；另一方面政府给予国有企业隐性担保，因此国有企业享受着刚性兑付的光环而能获得更加廉价的资金。长此以往，大量信贷资金集中于相对低效的国有大中型企业，部分国有企业依靠源源不断的债务滚动来延续生存，形成了所谓的“僵尸企业”。当经济处于下行周期时，“僵尸企业”杠杆率显著上升，债务风险不断集聚，甚至可能引发局部债务危机。

五、非金融企业债务过快增长的风险

杠杆是现代经济发展的现实需要，适度的企业杠杆率有助于扩大社会生产和推动经济发展，但是杠杆率过高、增长过快，则对经济增长和金融稳定产生负面影响。就微观企业而言，高杠杆还可能引发流动性风险、偿债能力风险以及债务展期风险。

（一）高杠杆导致金融体系不稳定

金融的本质是为实体经济服务，金融的发展离不开实体经济的支撑。非金融企业部门高杠杆主要依靠两个途径对金融稳定产生影响：一是非金融企业的“债务—通货紧缩”机制。当非金融企业部门形成高杠杆时，在“债务—通货紧缩”作用机制下，非金融企业产品价格降低，盈利能力下降，因而缩减生产和投资规模，甚至为偿还债务而出售一部分资产，结果导致非金融企业资产价格进一步下降而出现更大净损失，由此形成“债务—通货紧缩”的恶性循环。而非金融企业的资金很大一部分来自银行等金融机构，其资产价格急剧下降容易引起市场恐慌，甚至引发银行抽贷和民众挤兑等行为，严重影响金融体系稳定和经济可持续发展。二是非金融企业的高杠杆容易导致金融部门与实体经济脱节。非金融企业高杠杆通常会影响企业原先的投资渠道。具体表现为越来越多的非金融企业开始涉足金融行业，虚拟经济过度膨胀通常会导致金融服务与实体经济脱节。非金融企业杠杆率过高就意味着金融部门占据着大量的资源，如果金融部门缺乏实体经济的有力支撑，那么从长远来看将会导致整个金融体系不稳定，甚至可能引发系统性金融风险。

（二）高杠杆抑制投资和经济增长

非金融企业杠杆率过高会影响企业获得外部融资和抑制经济增长。非金融企业负债率过高意味着企业存在较大的违约甚至破产风险，此时企业试图通过发债或银行借款获得外部融资的成本上升，这使得企业在面对投资风险时决策会变得更加谨慎，决定停止甚至减少投资，而企业生产性投资需求的下降则直接影响经济增长。现有研究表明，非金融企业负债率与经济增长之间存在非线性关系。切凯蒂等[10]的研究表明，当非金融企业负债规模与GDP 之比超过90%的债务阈值时，继续增加非金融企业债务则会阻碍经济增长进而影响全要素生产率提升。进一步地，非金融企业负债率越高，其对经济增长和全要素生产率的负面影响就越明显。

（三）高杠杆引发非金融企业潜在债务风险

1.流动性风险

流动性风险包括应付账款和应计负债，通常用流动性负债占总负债的比例来衡量企业的流动性需求。一般而言，非金融企业对短期流动性的需求越高，企业发生流动性风险的可能性也就越大。从总体上来看，2008年国际金融危机爆发后，新兴经济体非金融企业部门对短期流动性的需求大幅上升。2009—2017年间，新兴经济体非金融企业流动性需求由50%跃升至64%，仅8年时间就增长14个百分点，远高于1997年亚洲金融危机前夕相关国家约55%的平均水平[26]。一直以来，我国房地产企业维持着高杠杆、高周转的经营模式，但是房地产行业高速增长阶段已经结束，高杠杆、高周转的经营模式难以维系。2021年房地产企业债务违约大幅增多，直接原因是房地产行业的现金流恶化。2021年房地产企业债券净偿还约4 400亿元，信托净偿还约4 300亿元，国内贷款净偿还5 300亿元，融资端流动性大幅收紧[27]。未来一段时期，房地产行业可能还将呈现现金流净流出局面，并对债券偿还形成持续压力。

2.偿付能力风险

偿付能力风险是指企业利用现有资产偿还债务的能力。2008年国际金融危机爆发后，新兴经济体企业未偿还债务大幅增加且杠杆率不断上升。事实上，杠杆率上升并不意味着一定会发生债务危机或金融危机。企业杠杆率上升通常伴随着企业发行更多的债券，也意味着企业能够进入债券市场获得所需资金以应对金融风险的冲击[28]。同时，不断累积的债务也意味着企业面临更少的融资约束，因此，企业可以将资金投向利润更高的项目中去。从这个角度出发，即使当下企业债务额高，但利率较低，企业还是可以偿还自身债务。判断当前企业杠杆率是否过高并引发偿付风险的标准在于，企业投资收益是否能够足额偿还现有的债务。

目前，衡量企业偿付风险常用的指标是利率覆盖率（Interest Coverage Ratio，ICR）。一般而言，当ICR低于2时，意味着企业偿付能力比较弱或有发生债务危机或金融危机的可能性。2016年，许多新兴经济体（甚至包括一些大型经济体）非金融企业ICR 平均值比2010年要低很多。2010—2016年间，我国ICR 平均值下降了近一半，由11 降至6。这意味着后危机时代新兴经济体非金融企业债务偿付能力大幅下降，债务风险上升。非金融企业偿债能力下降的原因主要有两个：一是长期以来新兴经济体非金融企业累积了大量负债导致利息负担过重；二是新兴经济体企业投资收益下降。数据显示，2010—2016年间，新兴经济体非金融企业收益平稳下降[29]。非金融企业收益下降的原因主要有两个：第一，现有新兴经济体企业债务高，企业融资能力受限，导致企业错过高收益项目或者对高收益项目投资不足，这些均会对企业投资收益产生负面影响。第二，随着一部分新兴经济体的市场日趋成熟并且进入更高的人均GDP收入水平，这些国家难以维持经济高速增长，导致非金融企业收益下降。

3.债务展期风险

通常来说，企业投资项目的持续时间长，可能需要多年才能回本获利，然而项目融资周期较短，这就可能出现企业在收回投资成本之前债务已经到期。当企业发生财务困难时，面对到期债务，企业一般做法是通过债务展期来解决自身问题。但是，企业债务展期存在较大风险，主要影响因素取决于债权人的意愿和债权人对企业未来经营的信心。如果债权人对债务企业缺乏信心且不同意延期支付债务，那么负债企业就会面临债务违约风险，给经济平稳运行带来巨大挑战。相较于发达经济体，新兴经济体非金融企业更容易面临债务展期风险。在大多数情况下，尽管短期债务的展期风险更大，但是短期借贷成本低于长期，新兴经济体企业更倾向于短期债。事实上，2008年国际金融危机后，新兴经济体非金融企业部门平均债务期限比发达经济体更短，而且缩减幅度很大。2008—2018年间，新兴经济体非金融企业平均债务期限由6年降至3年，缩短了3年时间。相较之下，同期发达经济体平均债务年限稳定在8年左右[30]。债务期限大幅缩短加剧了新兴经济体非金融企业债务展期风险。随着经济增速放缓和货币市场流动性趋紧，我国高负债的房地产企业债务链条面临紧绷或断裂风险。2021年底，奥园、花样年、阳光城等我国房企相继要求债券展期兑付。这在一定程度上可以缓解企业资金压力、缓冲短期债务违约风险，避免因债务违约而产生信用危机，但是债务展期只能为企业争取生存空间和时间。从长远来看，彻底解决企业债务问题还取决于企业经营效益改善和市场环境向好。

六、化解非金融企业债务的政策建议

2008年国际金融危机以来，我国非金融企业杠杆率高且急剧攀升，已引起全社会对企业债务风险的广泛担忧。2020年初突如其来的新冠肺炎疫情暴发，全球主要经济体均实施了积极的财政政策和量化宽松的货币政策，这为非金融企业创造了极为宽松的信贷环境。受此影响，世界主要经济体非金融企业部门杠杆率急剧攀升。受国内经济下行和疫情反复等因素影响，国内企业生产经营面临诸多困难，恒大等大型房企债务违约事件的出现更是给经济的平稳运行带来了宏观金融风险。与全球其他主要经济体相比，我国非金融企业杠杆率水平位居世界前列，化解非金融企业债务已经刻不容缓。

通常来说，降低企业债务与GDP 的比值有两种思路：一是做大分母，推动GDP 快速增长，让GDP增速高于企业债务增速；二是减少分子，削减企业债务规模，但要防止经济减速过快。当前世界经济复苏进程缓慢，新冠肺炎疫情持续反复，我国外部发展环境存在诸多不确定性。同时，我国正处于经济结构调整和产业转型升级的关键期和重要机遇期，经济的高速增长已经不可持续，我国经济总体上面临较大的下行压力。在此形势下，过度依靠刺激投资的方式来拉动GDP增长不仅缺乏可持续基础，反而在事实上会令企业债务与GDP 之比以更快的速度上升[31]。因此，必须在保持经济稳定增长的基础上，推动非金融企业部门平稳去杠杆，有序降低非金融企业债务与GDP 之比。具体而言，可从以下四个方面入手。

（一）深化投资体制改革，提高资本使用效率

目前，我国的投资结构存在严重失衡的问题，大量资本过度集中于房地产行业和基础设施领域，投资效率低下，企业债务违约现象比较普遍。资本产出比是决定企业债务与GDP之比走势的重要因素，且两者呈正相关关系。为了避免债务危机，我国必须提高资本使用效率，降低企业对债务融资的依赖[31]。这不仅有助于降低企业债务与GDP 之比，而且从长远看有利于提高我国经济增长质量。因此，要提高资本使用效率，可从以下两个方面着力推进：一是切实转变政府职能，提高综合管理水平。在市场经济条件下，各级政府应加快推进政府职能转变，简政放权、放管结合，破除影响资本在不同行业间充分流动的体制机制障碍，不断优化事中事后监管和全过程服务，对民营企业和国有企业以及在国内注册的内外资企业一视同仁，为不同类型的市场主体创造公平透明、竞争有序的市场环境。二是强化多部门数据和信息流的协同监管。加快推进各监管部门数据和信息的对接整合，审慎监管非金融企业债券发行和银行信贷中的无序担保行为。

（二）完善多层次资本市场体系，拓宽企业融资渠道

当前，中国民营企业和中小企业融资成本高，融资难、融资贵的“瓶颈”尚需突破，其中一个重要原因是企业融资渠道有限，过度依赖银行信贷。根据优序融资理论，企业融资一般会遵循内部融资、债务融资和股权融资的先后顺序。但是，由于中国资本市场建设起步晚，发展还不成熟，企业股权融资占比较低，而主要依赖银行信贷获得所需资金，资金使用成本高，企业债务负担过重。为此，中国应大力发展直接融资，加快完善多层次资本市场。一是鼓励符合条件的非金融企业进入证券市场创业板、新三板、科创板等融资，推动其通过股权融资，实现投资主体多元化，让更多社会资本在市场机制下持有不同类型企业的股权，提高资金使用效率，降低企业融资成本。二是创新融资方式，丰富债券品种，加快发展企业债券、非金融企业债务融资工具等，支持重点投资项目通过债券市场筹措资金。三是优化银行信贷资源配置，持续引导银行等金融机构资金向中小民营企业倾斜，拓宽民企融资渠道。

（三）加快国企市场化改革步伐，提高信贷资金配置效率

近年来，我国非金融企业杠杆率快速上升，很大一部分原因在于国有企业负债率上升，国有企业债券余额占所有非金融企业债券余额的比重高达82%[32]。因受所有制偏好和政府担保等因素影响，国有企业存在预算软约束，相较于民营企业在资本市场上拥有较大的融资优势，可以以较低成本在资本市场上获得充足的资金，这就为国企创造了宽松的信贷环境而导致其杠杆率偏高，甚至形成了大量“僵尸企业”。鉴于此，为降低国有企业杠杆率，应从以下三个方面着手：第一，推动国有企业履行好其作为资产负债管理的主体责任，建立国有企业资产负债长效约束机制。定期监测国企债务数据的基准水平和预警水平，使其不随意发债，保持合理的资本结构。第二，推动国有企业加快建立和完善“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度。企业融资要严格按照现代企业制度规范进行，促进国有企业借助业务重组、债转股等方式妥善处理现有债务，盘活存量资产，降低负债水平。第三，金融机构要加强国有企业信用风险评估，充分发挥协同约束作用，谨慎对待甚至停止提供新增贷款。

（四）完善企业资产重组和破产清算程序，化解系统性金融风险

由于非金融企业债权人主体多样，极容易通过信贷市场、债券市场、股权市场等传导风险，往往“牵一发而动全身”，很有可能是系统性金融风险的重要源头。非金融企业资产重组或破产清算涉及的利益关联方比较多，风险处置程序比较复杂。如果非金融企业资产重组或破产清算时间过长或程序过于烦琐，将严重降低企业的投资回报率，极大增加通过流动性渠道传递风险的可能性。为解决上述问题，一是要加快完善与企业资产重组和破产清算相关的法律法规，进一步明确税务机关参与破产清算、破产和解、破产重整等破产程序的职责及其程序性规定。二是要引导企业建立早警示和及时申报财务困境的工作机制，强化主动信息披露意识，提前做好风险防范与应对工作，减少非金融企业过激去杠杆、降低低效产能而给经济带来的波动，切实维护金融体系稳定与安全。

注释：

①发达经济体包括澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国和美国；新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国内地、哥伦比亚、捷克、中国香港特别行政区、匈牙利、印度、印度尼西亚、以色列、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国和土耳其。