美国通胀见顶交易进行时

廖宗魁

10月美国通胀数据见顶点燃了全球市场，一场围绕美联储紧缩政策转向的市场盛宴正在拉开。

10月美国通胀同比上涨7.7%，比上月回落0.5个百分点，比6月份的高点已经下降1.4个百分点，这是该数据连续4个月下降，基本上宣告了美国通胀已经见顶。此外，10月核心CPI同比上涨6.3%，比上月回落0.3个百分点。

全球市场在美国通胀数据公布后陷入了狂欢，11月10日，纳斯达克指数暴涨7.35%，标普500指数也大涨了5.54%；欧洲股市也大幅反弹，德国DAX指数当日上涨3.5%，法国CAC40指数涨2%，英国富时100指数涨1%。隔日亚太市场也受到大幅提振，香港恒生指数11月11日大涨7.74%，A股也明显反弹，上证综指涨1.69%。

除了全球股市躁动不已外，债市和汇市也波动巨大。11月10日，10年期美债利率大幅下跌了30BP至3.82%；美元指数则连续两日大跌，从111跌至106附近，随之而来的是欧元、英镑、日元等非美货币都纷纷大幅升值，人民币汇率也不例外，离岸人民币汇率已经从7.3附近升值到7.09。

市场的逻辑非常简单，美国通胀见顶，意味着美联储的加息基本上到头了，接下来考虑何时退坡、何时转向降息的问题。那么，这一年多压制在全球市场上的最大紧箍咒将彻底解除，股市的风险偏好会明显改善，美债利率和美元将见顶回落，非美货币的贬值压力将大幅缓解。

一些美联储官员也发出了暂缓加息的“鹰派”声音。市场目前预计，12月美联储只会加息50个基点，将结束此前连续加息75个基点的快节奏。

对国内而言，这一变化最大的影响就是，人民币的贬值压力将得到彻底缓解。一方面，外资有望重新大幅流入，A股的资金压制将会明显缓和；另一方面，汇率的压力消失后，国内货币政策的外部束缚大幅减弱，为未来货币政策进一步放松打开了空间。

是什么因素导致美国通胀拐头向下，这是趋势还是短暂的波动呢？

首先来看看能源价格，这一轮欧美的高通胀很大一个原因就是能源价格的高企。10月美国CPI中能源分项同比上涨17.6%，增幅延续最近几个月逐步收窄的趋势，不过环比增长1.8%，主要受到前期OPEC+超预期减产导致油价小幅反弹的影响。

数据来源：Choice

申万宏观证券认为，随着主要发达国家竞争性的紧缩，工业品需求的下降较快，未来油价维持当前水平的概率要大于上冲的可能性。

其次是核心的商品价格明显下降，CPI中核心商品项环比下滑0.4%，其中二手车环比下降2.4%，服饰价格环比下降0.7%，都呈现加速下行的趋势。

中信证券认为，对利率较为敏感的耐用品在10月对美国CPI环比形成0.08个百分点的拖累，其中二手车形成了0.09个百分点的拖累，反映出美联储持续加息的环境下，商品需求的边际降温已经传导至价格层面。

此外，健康保险带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由此前的上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动转为拖累。

最后，影响美国通胀最为关键的变量就是房租。10月CPI中租金价格环比上涨0.7%，仍维持在高位。房价是对利率高度敏感的，随着美国利率的快速提升，美国房价已经明显下来了，而且美国市场租金指数也见顶回落，但CPI中的租金却迟迟没有下来。

华创证券认为，多数市场租金指数仅反映新签约的租金变化，它与房价走势较为一致；而CPI中的租金不仅包括新签约的租金，还包括持續租金，后者的黏性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金占比大约只有13%-25%，而持续租金占比约75%-87%。CPI租金变动要明显滞后于市场租金指数的。

华创证券进一步判断，据估计，市场租金指数大约领先CPI中的租金4个季度，可作为CPI中租金的前瞻性指标。市场租金指数同比在2022年一季度见顶，对应的CPI租金大约会在2023年一季度见顶。基于此，虽然美国通胀回落的方向是确定的，但考虑到租金的滞后性，核心通胀涨价韧性至少会持续到2023年一季度，短期内美国通胀回落的速度可能不会很快。

在美联储连续四次加息75个基点后，随着美国通胀的见顶回落，美联储紧缩最严厉的时刻已经过去。未来美联储将会逐步考虑紧缩政策的退坡，即加息步伐的放慢，然后再考虑是否转为降息，越来越多的美联储官员开始释放出“鸽派”的信号。

11月10日，费城联储主席哈克对货币政策转折点释放出积极的信号，他表示，“大致在4%上方，4.5%的位置，然后我就觉得可以稍微停一下，看看事情如何进展。”哈克是2023年的FOMC票委，所以在有关“停止加息”的过程中也将拥有决策权。

11月10日，美国达拉斯联储主席洛根表示，10月CPI数据是“令人欣慰”的，美联储“可能很快适当放缓加息步伐”，以便更好地评估金融和经济状况的变化。

美国旧金山联储主席戴利10日也表示，美联储仍将进一步上调联邦基金利率水平，但“考虑下调加息幅度是合适的”。

当然，美联储的政策转向并不是一蹴而就的，也会是一个渐进而缓慢的过程。中金公司认为，未来美联储的政策可以分三步走：第一步是紧缩退坡，在2022年底或2023年初名义利率筑顶，长债逐步迎来配置窗口；第二步是停止加息，预计在2023年一季度，通胀进一步回落至4%-5%，名义利率下行打开更大空间，但此时需要关注衰退压力抬升给股市分子端的压力；第三步是降息预期升温，在衰退压力下，2023年二季度后，宽松预期升温推动实际利率快速下行，黄金和成长股逐渐迎来配置时机。

美联储紧缩政策的边际变化，对全球风险偏好带来提振，已经大幅调整的全球股市将迎来反弹，11月11日的全球市场狂欢仅仅是这一情绪释放的开始。

此前美债利率一度出现过度的攀升，甚至一定程度上已经超过了悲观的大幅加息的范畴。在美联储紧缩政策缓和的情况下，美债这一趋势应该会得到较大的修正。

此外，外汇市场美元的上行周期将宣告结束，非美货币的贬值压力将大幅缓解。由于欧美在政策、经济和通胀周期上存在错位，美国通胀要先于欧洲见顶，美国的货币政策也先于欧洲央行，未来一段时期将看到——美联储已经开始转向，而欧洲央行仍在继续紧缩的局面，这将推动美元走弱。

从国内市场的角度看，美国通胀见顶交易的启动，人民币汇率的贬值压力会大幅缓解，甚至逆转为升值。一方面，外资持续流出的局面将转为流入，前期受外资流出跌幅较大的“核心资产”短期会受益；另一方面，全球风险偏好的提升也会波及到A股，无疑有利于改善已深度调整A股的情绪，有望迎来触底大反弹。

从国内政策的角度看，人民币贬值压力的消失，将为国内货币政策释放更大的操作空间。2022年以来，国内经济受到疫情的反复扰动，经济复苏的动能并不强，需要稳增长政策的支持。但由于外部人民币一直面临较大的贬值压力，货币政策受到了很大的束缚，为了兼顾汇率的平衡，央行的货币政策放松力度一直比较克制。未来这一外部约束将大大弱化，货币政策也将可以更加聚焦国内经济，未来加大宽松的空间得以打开。