资产剥离、地区金融发展与研发投资

张 鈃，陈兴述（教授）

一、引言

改革开放以来，我国企业通过并购重组不断做大做强。但业务边界的过度外延导致众多企业的管理能力无法适应多元化需求，多元化经营所获得的优势被企业经营管理和官僚主义的成本所抵消。过度多元化不仅降低了企业经营效率，还会造成严重的产能过剩，引起了政府的高度关注和企业的深刻反思。2014年，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，进一步简政放权，推动并购重组的市场化，降低企业剥离资产的阻碍；2015年年末中央经济工作会议提出“去产能”“去库存”等任务，进一步激发了产能过剩行业的资产剥离意愿。而今，在经济发展方式转变、经济政策不确定性增加等背景下，资产剥离行为在我国上市企业中愈发频繁。根据CSMAR数据库的资料，2011～2020年我国A股上市公司资产剥离的频率由1607次飙升至6219次，年度交易金额由1285.7亿元上升至10206.1亿元；整个“十三五”期间，我国A股上市公司共发生资产剥离27062次，交易金额达46603.8亿元，比“十二五”期间分别增长68.4%和176.2%。

然而作为一种资源收缩战略，资产剥离不仅承担着巨大的机会成本，还会使经营边界骤减的企业面临重大风险[1]。因此，企业必须尽可能地在剥离资产后寻找高价值的投资活动以弥补机会成本并降低风险。同时，资源配置理论认为，资源具有稀缺性，资产剥离就是通过对各类资源的有效组合及利用，改变公司的投资目的并应对内外部压力[2]。故而，增加研发投资成为企业剥离资产后应对风险和压力、提高竞争力的有效选择。已有研究发现，资产剥离能够通过缓解融资约束促进企业创新[3]。

按照动机差异，企业资产剥离可分为被动剥离、战术剥离和战略剥离。被动剥离是指当企业发生严重的财务危机或迫于生存压力时，通过剥离资产来获取现金的行为；战术剥离是以改善企业短期绩效为目的而实施的剥离，是指企业通过剥离发展潜力较差的、冗余的资产，达到改善短期绩效的目的；战略剥离以可持续发展为目标，是企业谋求转型、创建新型业务的先决条件。不同的行为动机会产生不同的经济后果，那么这三类动机下的资产剥离是否均能显著促进企业创新？此外，地区金融发展水平直接影响资产剥离交易的成功率[4]，也决定了企业创新时外部融资的难易程度，那么地区金融发展能否调节资产剥离与研发投资的关系？本文试图基于我国A股上市公司2011～2020年的数据，通过实证分析对以上问题做出回答。

本文可能存在以下贡献：①与已有文献从融资约束[3]、扭转亏损[5]和战略转型[6]角度研究资产剥离的经济后果不同，本文基于动机视角，探讨不同动机下资产剥离对研发投资的影响差异，丰富了有关资产剥离经济后果和研发投资影响因素的研究；②本文检验了地区金融发展对资产剥离与研发投资关系的调节作用及不同动机下的调节效果差异，丰富了该领域的研究；③已有文献仅探讨“资产剥离—融资约束—企业创新”这一路径，本文分析并验证了“资产剥离—经营效率/资源配置效率—企业创新”两条路径，拓展了资产剥离对企业创新作用机制的研究；④尚无文献研究资产剥离产生经济后果的持续性，本文进一步探讨了资产剥离对以后多期研发投资的影响，证明了资产剥离促进研发投资具有持续性，深化了资产剥离经济后果的研究。

二、理论分析与研究假设

组织和战略研究的核心问题之一是如何获取和调配资源以实现可持续发展，资产剥离是企业优化资源配置，进而加大研发投资以实现可持续发展的重要手段。具体而言，资产剥离主要从以下方面促进研发投资：

第一，缓解融资约束。一方面，研发投资的长期性和机密性加剧了企业与投资者的信息不对称[7]，研发阶段支出计量的自由裁量权也给企业提供了盈余管理空间[8]；另一方面，实体投资利润率下滑引发的过度金融化加剧了企业的业绩波动风险[9]，导致研发活动面临严峻的外部融资约束，不得不转而依靠内部资金[10]。相比于股权融资和债权融资，资产剥离不仅融资速度快，而且不会导致股权稀释和过高的财务风险，为面临研发融资约束的企业提供了必要的现金流。

第二，改善经营效率。持续稳定的经营业绩是企业开展研发活动的基本保证。资产剥离就是要处置亏损的、冗余的、没有发展前景的资产，摆脱无效多元化，聚焦核心业务。低效资产的剥离不仅提高了企业的经营效率，降低了经营风险[11]，而且为企业寻找新的利润增长点提供了契机。经营管理效率的改善有利于提高企业业绩，进而为其研发活动提供基本保证。

第三，提高资源配置效率。资产剥离是企业优化业务组合的有效方式，也为其重新配置有限资源创造了契机。对于多元化企业而言，如何在摆脱无效多元化的同时提高资源配置效率以培养异质性资源，是其必须要思考的问题。合理配置创新资源结构是提高企业创新绩效的关键[12]，资产剥离通过降低企业无效多元化程度，提高企业战略集中度，促使其将原有的和通过资产剥离释放的人力、财力等资源集中于新产品的研发上，优化了企业的创新过程[13]，提高了研发效率和研发持续性。

基于以上分析，提出假设1：

H1：资产剥离整体上能够显著促进研发投资。

被动剥离是为了“断臂求生”，企业更多地将剥离所得用于清偿债务或弥补亏损而不是研发投资，以防止被破产清算或退市；同时，业绩不佳的企业大量剥离优质资产不仅会严重损害其盈利持续性，恶化财务绩效，还会因高价值抵押品的减少而导致信贷难度增加，企业将无法通过持续经营或信贷融资为研发投资活动提供充足的资金[14，15]。因此，被动资产剥离会抑制研发投资。

战术剥离以美化财务报表、改善短期业绩为目标，当企业的实际业绩低于期望业绩时，可能发生战术剥离[2]。因而，以往许多研究将资产剥离视为对业绩压力做出反应的盈余管理行为[16]。但是，强大的业绩压力也可能激励企业奋发图强。当实际业绩低于行业期望目标时，业绩压力会增加管理层的风险承担意愿[5]，相应地也会加大研发力度，以便从业绩下降中寻找新的利润点[17]，此时剥离亏损资产不仅可以改善公司业绩，提升管理层加强研发的信心，而且为研发投资补充了必要的现金流。因此，战术剥离会促进研发投资。

战略剥离是企业在绩优状态下主动做出的战略选择。相比于实施被动剥离和战术剥离的企业，实施战略剥离的企业具有更强的忧患意识和更敏锐的市场嗅觉。为了缓解竞争压力，具有长远目光的企业更有可能“激流勇退”，通过战略性地剥离部分即将过时的业务[18]，进而加强研发、更新技术，开辟新兴市场，成为行业龙头。同时，企业在战略剥离后可能因业务部门减少而导致现金流量减少和利润降低，为了维持和增强原有业务的市场竞争力，企业有更强的动机在资产剥离后增加研发投入[19]。因此，战略剥离也能促进研发投资。并且，相比于战术剥离，战略剥离的主动性更强，剥离前的业绩基础更好，产生的现金流量也更多，故战略剥离对研发投资的促进作用可能比战术剥离更强。

基于以上分析，提出假设2：

H2：被动剥离会显著抑制研发投资；战术剥离和战略剥离会显著促进研发投资，且战略剥离的促进作用更强。

已有大量研究证明，地区金融发展对研发投资具有促进作用[20]。发达的金融市场具有强大的储蓄动员能力和资源配置能力，金融发达地区数量众多的金融中介也能够有效缓解企业外部融资和内部融资的成本差异。因此，地区金融化水平的提高使企业外部融资更加便利，有效降低了企业研发投资对内部资金的依赖[21]，对企业技术创新产生了积极影响[22]。同时，地区金融发展也会对资产剥离产生积极影响。徐虹[4]指出，企业并购支付方式的选择与地区金融发展水平直接相关。活跃的金融市场不仅有助于缓解企业与银行和购买方之间的信息不对称[23]，为标的资产的定价提供公允的参考，而且为购买方提供了畅通的融资渠道和多样化的融资方式[24]，有助于提高资产收购方价款的支付效率，加快资产剥离方资金回笼。

但由于企业被动剥离不是为了加强技术创新，虽然较高的金融发展水平可以提高资产剥离成功的概率，但对于企业研发投资而言，被动剥离和地区金融发展并不存在交集。战术剥离是为了调节业绩，其表现出明显的盈余管理倾向；同时，短期业绩的改善和风险容忍度的提高可能导致管理层过度自信，引发企业盲目和过度地进行研发投资[25]。根据信号传递理论，金融机构可能将业绩较差的企业的资产剥离视为盈余管理行为，将业绩扭转后的研发投资视为非效率投资，为避免潜在风险，金融机构可能不会向战术剥离企业提供大量资金甚至拒绝为其融资。因此，地区金融发展可能不会对战术剥离与研发投资的关系产生显著影响。战略剥离是企业在绩优状态下主动做出的战略选择，是维持企业长期盈利能力和业绩增长的必要条件；同时，企业战略调整后向新的领域进军也会被资本市场视为利好信号。因此，金融市场上敏锐的资金持有者更愿意甚至主动向进行战略调整的企业提供资金，极大地促进了战略剥离后企业的研发投资。

基于以上分析，提出假设3：

H3a：地区金融发展整体上正向调节资产剥离与研发投资的关系。

H3b：地区金融发展仅对战略剥离与研发投资的关系具有正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以2011～2020年沪深A股上市公司为研究样本，资产剥离数据来源于CCER数据库，地区金融发展水平根据各省历年发布的统计年鉴计算，其他数据均来自CSMAR数据库，公司所属行业根据证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》一级代码进行分类，制造业按二级代码分类。借鉴以往研究，按照以下标准筛选样本：①剔除金融行业样本；②剔除变量缺失的样本；③剔除相关数据异常（资产剥离金额为负、资产负债率大于1）的样本；④对于同一企业同一年度内多次资产剥离金额完全相等的数据，只保留其中一次数据；⑤对于同一企业同一年度内多条剥离金额不等的数据，将多次剥离金额合并作为一次资产剥离。最终得到2605家公司15518个“公司—年度”观测值。为消除极端值的影响，对所有连续变量进行1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.研发投资。以往研究常采用研发投入占营业收入的比例衡量研发投资，由于本文主要考查资产剥离后的企业是否增加了研发投资，借鉴陈凌和吴炳德[26]、陈非和韩晓宇[27]的做法，采用包含研究阶段和开发阶段支出的研发支出总额加1取自然对数衡量研发投资。

2.资产剥离。本文使用两种方式衡量资产剥离。第一，采用虚拟变量是否发生资产剥离进行衡量。第二，参考郭伟等[6]的做法，以资产剥离规模即企业当年资产剥离收回的现金总额加1取自然对数进行衡量，并按以下标准将资产剥离分为被动剥离、战术剥离和战略剥离三类：①如果企业当期的资产剥离满足下列条件之一，则将企业当期的资产剥离视为被动剥离：一是企业在上期被特别处理（ST或*ST）；二是企业在上期发生亏损；三是企业在上期面临债务诉讼。②借鉴郭伟和王少华[28]的研究，将企业披露的资产剥离概况中包含“战略”“转型”“升级”“方向调整”等内容的资产剥离视为战略剥离。③被动剥离和战略剥离以外的其他剥离样本则被视为战术剥离。

3.地区金融发展水平。衡量地区金融发展水平的方式较多，本文参考张宽和黄凌云[29]的做法，采用各省发布的统计年鉴中各年金融机构存贷款余额合计数与该省GDP之比衡量地区金融发展水平。

4.控制变量。本文参考以往研究，控制了企业规模、财务杠杆、现金流量、董事会规模、上市年龄、股权集中度和机构投资者持股比例等常见因素。此外，还控制了企业金融化水平、审计师行业专长、环境不确定性以及行业和年度固定效应。

所有变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证全样本下资产剥离对研发投资的影响，构建基本模型（1）：

为验证全样本下地区金融发展对资产剥离与研发投资关系的调节效应，构建基本模型（2）：

为避免资产剥离与研发投资在现金流方面存在的反向因果的内生性问题，上述模型中将所有解释变量滞后1期。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

1.描述性统计。表2报告了不同资产剥离类型下主要变量的描述性统计结果。通过比较剥离样本和未剥离样本可以发现，未发生资产剥离的企业的研发投资均值为17.954，低于发生战术剥离的企业（均值为18.116）和发生战略剥离的企业（均值为18.448），但高于发生被动剥离的企业（均值为17.324），表明发生战术剥离和战略剥离的企业在资产剥离后增加了研发投资，而发生被动剥离的企业在资产剥离后减少了研发投资。通过比较三类动机下的资产剥离可以发现，被动剥离企业的研发投资均值（17.324）和中位数（17.414）均小于战术剥离企业（18.116、18.179）和战略剥离企业（18.448、18.488），战略剥离企业的研发投资最多，一定程度上说明企业剥离资产的主动性越强，越有可能加大研发投资。从资产剥离规模上看，被动剥离的均值（8.892）和中位数（9.279）大于战术剥离（8.643、9.084），但小于战略剥离（11.751、10.274）。这说明面临生存压力的企业可能通过剥离优质资产实施自救，而战术剥离带有一定的盈余管理动机，企业的盈余缺口大小不一，企业不敢大规模剥离资产以防伤及根基，只要剥离金额能填补盈余缺口即可。面临战略转型的企业为了建立新的根基，需要大规模缩减落后的业务部门，所以剥离金额往往较大。

表2 主要变量描述性统计

2.相关性分析。本文对所有变量进行了相关性分析。结果显示（限于篇幅，未列示检验结果），所有解释变量和控制变量与研发投资均在5%及以上的水平上显著相关，且系数符号与常识和以往研究基本相符。其中：资产剥离规模（Lndiv）与研发投资（Lnrd）在1%的水平上显著正相关，说明资产剥离促进了研发投资，初步印证了假设1；地区金融发展水平（Findev）与研发投资和资产剥离均在1%的水平上显著正相关，说明良好的金融环境不仅有利于提升资产剥离交易的成功率，而且能缓解企业外部融资约束进而促进研发投资。此外，所有变量间相关系数的绝对值均小于0.5，所有解释变量和控制变量的方差膨胀因子VIF小于2，平均值为1.23，表明本文所设模型不存在严重的多重共线性。

3.组间均值差异检验。表3列示了剥离样本和未剥离样本及被动剥离、战术剥离和战略剥离三组样本之间的资产剥离规模和研发投资的组间均值差异，通过单因素方差分析发现，所有分组的均值均存在显著差异。

表3 组间均值差异检验

（二）多元回归分析

1.资产剥离与研发投资的回归结果分析。表4汇报了全样本下企业资产剥离与研发投资的关系。第（1）列和第（3）列为不考虑行业和年度固定效应的回归结果，结果显示：是否发生资产剥离（Dum_Div）与研发投资在1%的水平上显著正相关，系数为0.144；资产剥离规模（Lndiv）同样与研发投资在1%的水平上显著正相关，系数为0.019。由第（2）列和第（4）列可知，在加入了行业和年度固定效应后，是否发生资产剥离（Dum_Div）与研发投资在5%的水平上显著正相关，系数为0.061，资产剥离规模（Lndiv）与研发投资在1%的水平上显著正相关，系数为0.009。以上结果表明，企业在资产剥离后整体上增加了研发投资，且资产剥离规模越大，研发投资越多，假设1得证。

表4 资产剥离与研发投资

2.不同动机下的资产剥离与研发投资的回归结果分析。为进一步研究不同动机下资产剥离与研发投资的关系，本文将资产剥离区分为被动剥离、战术剥离和战略剥离分别进行回归，回归结果如表5所示。由表5第（1）列可知，被动剥离（Dis_Div）与研发投资在1%的水平上显著负相关，系数为-0.044，表明遭遇生存危机的企业剥离优质资产确实会在恶化经营业绩的同时增加信贷难度，进而抑制研发投资。第（2）列和第（3）列分别为战术剥离和战略剥离与研发投资的回归结果，结果显示：战术剥离（Tac_Div）与研发投资在1%的水平上显著正相关，系数为0.015；战略剥离（Str_Div）与研发投资在1%的水平上显著正相关，系数为0.029。这表明战术剥离和战略剥离均对研发投资具有促进作用。进一步对战术剥离和战略剥离的系数进行Suest检验，P值为0.029，系数差异在5%的水平上显著，表明相比于战术剥离，具有更好业绩基础和创新意愿的战略剥离更能促进企业研发投资，假设2得证。

表5 不同动机下的资产剥离与研发投资

3.资产剥离、地区金融发展与研发投资的回归结果分析。表6检验了地区金融发展对全样本和不同动机下资产剥离与企业研发投资关系的调节效应。第（1）列为全样本回归结果，可以看出，资产剥离规模（Lndiv）和地区金融发展水平（Findev）均与研发投资在1%的水平上显著正相关，资产剥离规模与地区金融发展水平的交互项（Lndiv×Findev）与研发投资在5%的水平上显著正相关，系数为0.004，表明发达地区的金融市场环境提高了资产定价的公允性和支付效率，也降低了企业外部融资难度，整体上强化了资产剥离与研发投资的关系。第（2）～（4）列进一步检验了地区金融发展对不同动机下资产剥离与研发投资关系的调节效应差异，结果显示：被动剥离与地区金融发展水平交互项（Dis_Div×Findev）的系数（0.005）虽然为正，但不存在统计上的显著性；战术剥离与地区金融发展水平交互项（Tac_Div×Findev）的系数（0.002）为正，同样不存在统计上的显著性；战略剥离和地区金融发展水平的交互项（Str_Div×Findev）与研发投资在5%的水平上显著正相关，系数为0.008。分类检验结果表明，地区金融发展对资产剥离与研发投资的正向调节效应仅对实施战略资产剥离的企业有效，假设3得证。

表6 资产剥离、地区金融发展与研发投资

五、稳健性检验与进一步研究

（一）稳健性检验

1.倾向得分匹配法。发生资产剥离的企业和未发生资产剥离的企业在研发投资方面可能本身就存在系统性差异，本文采用倾向得分匹配法（PSM）对这一问题进行修正。以是否发生资产剥离（Dum_Div）为类别变量，以资产剥离规模（Lndiv）为结果变量，以控制变量为协变量，设置匹配卡尺为0.05进行1∶1最近邻匹配，最终得到6770个成功匹配样本，所有变量均通过了平稳性检验。使用匹配后的样本重新对资产剥离与研发投资的关系进行检验，如表7所示，结果与前文一致。

表7 稳健性检验：PSM

2.Heckman两步法。本文的研究可能存在样本选择偏误。一方面，部分企业可能发生了资产剥离，但因不构成重大资产交易或其他原因而没有披露；另一方面，在筛选样本时，将资产剥离金额不明确的样本视为无效样本而进行剔除。本文采用Heckman两步法对此进行检验。第一步，参考薛有志和吴倩[30]的研究，考虑可能影响企业是否选择剥离资产的因素［企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roa）、产权性质（Soe）、流动比率（Cr）、上市年龄（Age）、CEO变更（Change）、多元化经营（Dyh）以及行业和年度固定效应］，构建模型（3）进行Probit回归，并预测逆米尔斯比率（Imr）；第二步，将第一步预测的逆米尔斯比率加入模型（1）得到第二步的模型重新回归。

表8第（1）列为第一步Probit回归的结果，第（2）～（4）列为第二步的回归结果，逆米尔斯比率（Imr）均在1%的水平上显著为正，说明本文确实存在样本选择偏误，在控制了这一因素后，结论仍与前文一致。

表8 稳健性检验：Heckman两步法

3.缩小样本规模。新冠肺炎疫情给企业经营带来了前所未有的外部环境风险，为消除这一冲击，本文剔除2020年2453个样本重新进行回归，表9显示，回归结果与前文基本一致。

表9 稳健性检验：剔除2020年受新冠肺炎疫情影响的样本

4.替换关键变量。参考李春涛和宋敏[31]的做法，采用研发投资强度（研发支出/销售收入×100）衡量研发投资，参考贾俊生等[32]的做法，采用地区信贷总额与GDP之比（Fdv）衡量地区金融发展水平，分别重新进行回归。表10第（1）～（4）列为采用研发投资强度作为被解释变量的回归结果，第（5）～（8）列为替换地区金融发展水平对模型（2）重新进行回归的结果，所有结论与前文一致，说明本文得出的结论具有稳健性。

表10 稳健性检验：替换关键变量

（二）进一步研究

1.机制检验。前文已经论述了资产剥离作用于研发投资的三条路径，即缓解融资约束、改善经营效率和提高资源配置效率，为进一步验证三条作用途径的有效性，借鉴温忠麟和叶宝娟[33]设计的分步检验程序，构建中介效应模型，如模型（4）和模型（5）所示：

参考鞠晓生等[10]的研究，以SA指数衡量融资约束（Sa），参考童锦治等[34]的研究，以LP法计算的全要素生产率衡量经营效率（Lntfp），参考马连福和高塬[35]的研究，以企业投资固定资产、无形资产和其他长期资产支出的现金流量占期末总资产的比重衡量资源配置效率（Inv）。

表11列示了机制检验的回归结果。由表11第（1）列和第（2）列可知，资产剥离规模（Lndiv）与融资约束（Sa）在1%的水平上显著负相关，说明资产剥离收回的现金流显著缓解了企业的融资约束，进而促进了研发投资；由第（3）列和第（4）列可知，资产剥离规模（Lndiv）与经营效率（Lntfp）在10%的水平上显著正相关，说明企业通过剥离资产轻装上阵，提高了经营效率，进而促进了研发投资；由第（5）列和第（6）列可知，资产剥离显著提高了企业资源配置效率，促使企业将有限资源用于高价值投资，进而增加了研发投资。综上，资产剥离主要通过缓解融资约束、改善经营效率和提高资源配置效率三条途径促进研发投资。

表11 机制检验

2.资产剥离与研发投资持续性。研发投资活动需要有大额且持续的现金流作为支撑，而资产剥离产生的现金流量是有限的，不能为企业的研发投资提供源源不断的资金，从这个角度来讲，资产剥离可能不利于企业持续地进行研发投资。但是，资产剥离改善了企业的经营效率，提高了资源配置效率，也可能有利于企业开展持续的研发投资活动。因此，资产剥离是否有利于企业持续地进行研发投资尚待检验。本文分别将研发投资前置1期、2期、3期，回归结果如表12所示。结果显示，资产剥离规模与前置1期的研发投资（F_Lnrd）在10%的水平上显著正相关，系数为0.005，与前置2期的研发投资（F2_Lnrd）在5%的水平上显著正相关，系数为0.007，与前置3期的研发投资（F3_Lnrd）已不再具有显著的相关性，表明资产剥离对研发投资的影响具有持续性。

表12 资产剥离与研发投资持续性

六、研究结论与启示

本文以2011～2020年我国A股上市公司发生的资产剥离事件为研究对象，首先检验了资产剥离与研发投资的关系，然后在区分不同剥离动机的基础上，分别检验了被动剥离、战术剥离和战略剥离对研发投资的影响，并探讨了地区金融发展对资产剥离与研发投资关系的调节效应。研究发现：①资产剥离整体上促进了研发投资；②被动剥离会抑制研发投资，战术剥离和战略剥离会显著促进研发投资，且战略剥离的促进作用更强；③地区金融发展整体上正向调节资产剥离与研发投资的关系，但这一正向调节作用仅在战略剥离企业中显著；④资产剥离主要通过缓解融资约束、改善经营效率和提高资源配置效率三条途径促进研发投资，且这一促进作用具有持续性。

基于以上分析和结论，本文得出如下启示：①对于企业创新，资产剥离既可以是助推器，也可能是绊脚石。有研发投资需求的企业应当辩证地看待资产剥离的作用，结合自身实际情况做出合理的资产剥离决策。②主动剥离不良资产和冗余资产可以优化业务结构，改善经营效率。产能过剩或业绩下滑的企业可以通过主动剥离低效资产，集中有限资源以加强研发投资，培养新的利润增长点，实现转型升级。③资产剥离是资本市场自发配置资源的有效方式，在我国经济高质量发展过程中发挥着重要作用。政府需进一步完善相关政策，积极引导资本市场通过资产重组化解过剩产能，集中资源加强技术创新，激发经济发展活力。