未盈利生物科技公司融资中的估值问题研究——以Z生物科技公司为例

巫雪松 成都中科奥格生物科技有限公司

2018 年4 月，香港联交所推出了上市新规则，对未盈利的生物医药公司开放；2019 年3 月，上交所推出了科创板，其中第五套标准也允许未盈利的创新药上市，在2022年6月，又将其适用范围从创新药企业拓宽至医疗器械企业。资本市场的大力支持以及生物科技创新行业高风险高回报的特点，使得大量风险资本涌入这个市场。然而，由于上市前的一些未盈利生物科技公司存在处于初创阶段，有着经营现金流不稳定、净利润为负、研发风险难以量化等特点，传统的估值方法存在较大的局限性。本文将结合未盈利生物科技公司的这些特点，以Z 生物科技公司为例，分析和探讨适合其的估值方法，以便Z 生物科技公司在各轮融资中得到合理的估值。

一、Z 公司的基本情况

Z 公司成立于2018 年，总部位于成都，专注于异种器官移植的基因工程供体猪研发，具有从基因编辑猪到临床前试验的一站式国际一流创新平台，终极目标是解决临床器官短缺。Z 公司培育了10 余种基因编辑猪种系，建立了高标准的医用猪设施，开展了大量的猪到非人灵长类的临床前试验，但目前尚未进入临床阶段。

Z 公司已经经历天使轮以及A 轮融资，这两轮融资的估值主要基于投入人对行业的看好以及对初创团队的认同。目前Z 公司将面临A+轮融资以及B 轮融资，在随着公司研发的不断深入，取得了大量的专利技术等无形资产以及整个行业的快速发展，急需对Z 公司进行合适的估值。

二、传统估值方法对Z 公司的局限性

初创的未盈利生物科技公司往往以研发为主，长期处于研发阶段，按照《企业会计准则第6 号——无形资产》的规定，处于研发阶段的支出，应当于发生时计入当期损益，而无法形成无形资产，其在财务报表上的体系就是资产较少，研发费用较大，公司长期亏损，存在金额较大的负数未分配利润，下面逐一分析传统的估值方法对于Z 公司的局限性。

(一)成本法

成本法就是目前的情况下重新购置或建造一个全新的评估标的，所需付出的成本减去其贬值后的余额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。在实务中，考虑到重新建造这样一个评估对象所需花费的时间等因素，评估对象的估值会在成本法得出的价值上给予一定比例的加成。

对于Z 公司来讲，成本法从定义上就无法实现，因为Z 公司是无法重新购置或者建造的。Z 公司财务账面上的研发费用仅仅反映了其花费在研发上的投入，其从事的异种器官移植行业存在着非常高的行业壁垒，研发团队大多是在该领域或者相关领域参与了多年研发工作的专家，他们将其多年的发明专利转让给了Z 公司，在国内外很难在短时间重新达到Z 公司目前在该领域的研发进度。

另一方面，Z 公司的价值是通过异种器官移植的基因工程供体猪商业化来实现的，成本法无法反映其商业化实现后的价值，会极大地低估Z 公司的价值，对此无论是创始团队还是之前融资轮次的投资人都是无法接受的。同时，成本法也没有考虑其商业化过程中遇到的国家政策、市场环境等风险因素。

(二)收益法

收益法是将被评估对象的未来现金流折现到评估时点，来确定被评估对象价格的方法。这种方法在理论上十分健全，是投资机构测算企业内在价值的常用方法。

由于其计算的方法是将逐年预测的现金流作为分子，那么就需要企业生命周期的导入期和成长期的现金流能可靠的预测，进入成熟期后，现金流能相对稳定地增长。对于Z 公司来说，其现金流十分不稳定，在研发阶段，Z 公司主要依靠融资维持，其收入也主要是研发相关产生的，没有持续稳定的收入来源，现金流的预测比较主观，而且不确定性也非常大；一旦产品研发成功，现金流则会爆发式地增长，这种爆发式增长的时间点以及增长速度都无法有效地预测。此外，采用现金流折现时折现率一般使用加权平均资本成本(WACC)，它是普通股、优先股以及长期债务的资本成本的加权平均，其中普通股的资本成本又用到资本资产定价模型(CAPM)，它需要有可比公司的公开数据，但Z 公司的同行业公司在全球范围内不仅数量少，而且几乎都没有公开数据。分子和分母的数据都无法有效得到，故收益法对于Z 公司也不适用。

(三)市场法

前面两种都是传统的绝对估值法，那么接下来谈谈传统的相对估值法。相对估值法假设公司不存在内在价值，只存在相对价值，相似的公司应该有相似的价值。于是就可以使用可比公司来评估Z 公司的价值，计算十分简便。然而，这种方法对于Z 公司是否适用？我们分别分析市盈率、市净率以及市销率。

市盈率是用公司的价值与归属于该公司股东的净利润之比，它首先要求公司净利润为正数，而Z 公司因为处于研发阶段，净利润长期为负值，所以不适合市盈率；市净率是公司的价值与该公司账面净资产之比，而Z 公司是科技型公司，账上的资产金额较小，大量的研发费用导致的未弥补亏损使得Z 公司的净资产较小，如果按照该净资产和一般情况的市净率去估值的话，公司的市值会低到创始团队和投资人无法接受的程度。此外，市销率是该公司的价值和营业收入之比，由于Z 公司处于企业生命周期的导入期，营业收入较低且很不稳定，和市销率的问题一样，估值会相对比较低，这不能反映Z 公司真正的市场价值。

三、新的估值方法

传统的估值方法对于Z 公司这样的未盈利生物科技估值有着重大的局限性，于是人们开始寻找新的估值方法。

(一)实物期权方法

期权，最早来源于金融产品，是一种权利，它给予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产。实物期权是由金融期权延伸而来的，二者有着不同之处，金融期权是金融产品，而实物期权是实物产品，但是如果再深入地思考，把实物期权视作拥有该实物资产经济利益流入的分配权利，那么二者又是相似的。实物期权刚开始仅仅用于项目评估，投资者在投资某个项目时，不只关注该项目当时创造的价值，更多的是关注该项目未来能够创造的巨大价值，后来将公司的整体看作期权来进行估值。由于实物期权兼顾了评估标的当前的价值与资本成本以及未来的潜在的收益与创造未来收益的成本，同时还考虑了波动性的特点，能够比较恰当地评估不确定性极高的公司的价值，对Z 公司这样的未盈利生物科技公司更是非常适合的。

那么如何对实物期权定价？这就要说到，哈佛商学院教授罗伯特·默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)创立和发展的布莱克——斯克尔斯期权定价模型(以下简称B-S 期权定价模型)，该模型计算公式如下：

现在结合公式来具体评估Z 公司的V 实物期权价值。对Z 公司来说，考虑到Z 公司几个月前进行过一轮融资，S0标的资产现时价值为最近一轮的估值加上适当的增幅；N(d)为累积正态分布函数；Z 公司的实物期权为看涨期权，X 期权执行价格为Z 公司投入的成本费用的总额，这是由于Z 公司为有限责任公司，Z 公司的资产减去负债的剩余价值可以在公司清算时返还给股东，所以不用Z 公司的总资产作为期权执行价格。r 无风险利率所选择的期限尽量与期权的执行期间相同，根据行业专家估计异种器官移植至少需要5 年才可以商业化，于是选择们选择2022 年6 月30日5 年期的国债利率作为无风险利率。T 期权的执行期间也是同样选择预计的商业化时间5 年。波动率σ 是实物期权价格相对变动的标准差，由于实物期权本身的交易没有公开的市场，可以选取几个类似已经上市的生物科技公司股价变动的标准差的平均数作为其波动率。如此，所有的参数都可以确认了，就可以计算出Z 公司实物期权的价值作为Z 公司的估值。

(二)EVA 方法

EVA，英文全名为economic value added，即经济增加值，等于税后经营利润减去债务和股本成本，它是一种运用剩余收益法的新模型。它最早由纽约斯腾斯特财务咨询公司于上个世纪九十年代所创建的，广泛地用于评价公司的经营状况和经济绩效，它适用于公司的目标为股东财富最大化，当EVA 大于0 时，股东的财富是增加的；反之，股东的财富则是减少的。EVA 不仅将企业的资本投入情况纳入考虑范围，而且较为真实地反映了企业的经济利润，所以经济增加值模型理论于2010 年被我国正式应用于各大国企的业绩考核，纳入系统绩效测评。后来人们开始逐渐将EVA 方法用于公司估值，即公司的价值V=初始投入成本+未来EVA 折现值。按照公司生命周期的理论，未来的EVA 也可以分成两个阶段，高速增长期和稳定期，相关的公式如下所示：

其中NOPAT 指税后营业利润，即营业总收入减去各项成本费用后的金额，并对其金额作适当的会计调整后得出的估算数值，能够有效反映企业的盈利状况；TC 指企业的资本总额，是企业负债和所有者权益的加总，按照同样的规则经过一定的会计调整得出来的，能够有效反映企业的发展能力；WACC 是对加权平均资本成本的估算；TC 是期初投资；EVAt 是第t 年的经济增加值；g 为永续增长率。从公式可以看出，这种估值方法将企业当前的价值和未来的盈利能力相结合，较为完整地反映了企业的整体价值。

这里需要说明的是EVA 方法中的税后经营利润不同于传统会计中的经营利润，正如前文所属的按照《企业会计准则第6 号——无形资产》的规定，出于会计信息质量中谨慎性的要求，Z 公司将研发投入一次性作为费用，使得Z公司前期的净利润长期为负数，这与产品研发成功后，进入大规模量产的收益形成了错配，而EVA 方法修正了这个错配，它将研发投入全部资本化，再统一进行摊销。这十分符合Z 公司这样未盈利的生物科技公司的特点。

接下来逐一说明Z 公司具体如何使用EVA 方法进行估值。由于Z 公司没有借款，不存在借款利息，没有盈利，也没有所得税费用，这里需要说明的是由于Z 公司不确定未来什么可以盈利，故没有将亏损确认其递延所得税资产，并确认相应的所得税费用，那NOPAT 可以直接使用营业利润加上研发费用再减去资本化研发费用的摊销。TC 可以从Z 公司的资产负债表的资产总额以及利润表中的研发费用得出。WACC 和前文收益法的计算方式一样，这里不再赘述。稳定期的增长率g 按无风险利率的近似值10 年期国债利率来计算。这样就可以计算出EVA 方法下Z 公司的估值了。

(三)市研率方法

市研率(Price-to-Research Ratio，简称P/R 或PRR)，是由投资大师肯尼斯·费雪提出来的，相比于传统的相对估值模型，它把重点发在了研发投入上面，它是公司的估值与有效的研发投入之比。对于Z 公司这样的未盈利生物科技公司来说，研发投入是公司经营发展的重中之重，也是外部投资者最为关注的事情。Z 公司目前成长路径为：公司初创的研发团队较为强劲并获得天使投资人的初步认可，公司利用融资进行持续的研发，并到达一个又一个的里程碑，该好消息被市场捕捉并及时做出反馈，相应提升Z 公司的估值，Z公司利用提升后的估值继续融资支撑进一步的研发，直到最终获得成功。由此可以看出，持续有效的研发投入正是形成这一正向循环的关键因素，研发投入是公司价值的驱动力。所以用它来对公司进行估值，公式如下：

Z 公司的价值=可比公司平均市研率*Z 公司的研发投入

值得注意的是，公式中的研发投入不等于财务报表里面的研发费用，由于《企业会计准则第6 号——无形资产》中是形成无形资产还是计入研发费用需要大量的职业判断，不同公司对于相同或相似的业务可能会做出不同的会计处理，为了使不同的公司可比，公式中的研发投入=研发费用＋当期转入无形资产开发阶段支出。

Z 公司的研发投入可以从公司的财务数据里面得到，而可比公司的市盈率需要从A 股和H 股中同样未盈利的生物科技公司里面计算得出，但Z 公司的股权比起已经上市的生物科技公司的流动性差了不少，而且处于的阶段也相对更早期，风险更大，所以Z 公司的估值需要在上述公式计算出来后再乘以一个小于1 的调整系数，具体这个调整系数的取值是多少，这个目前也没有定论。

四、新的估值方法的评论

实物期权方法虽然充分考虑了公司存在的风险，但参数的选择仍具有一定的主观性。比如，期权的执行期间可以选择Z 公司的产品开始商业化的时间，也可以选择Z 公司预计在科创板上市的时间，甚至可以Z 公司从成长期进入成熟期的时间，不同的选择计算出Z 公司的估值也不相同，也无法说明哪个估值更为准确。

EVA 方法通过调整由于会计信息质量中谨慎性的要求而变低的税后经营利润，然而Z 公司在产品商业化前EVA的值较低，在产品商业化后EVA 的值爆发式增长，这样就对折现率WACC 的值极度敏感，可能折现率的微小变化就会导致Z 公司一个相对较大的变化。

市研率方法也有着相对估值法固有的缺陷，那就是假设可比公司的相对比率值是一样的，但是不同的生物科技公司由于市场前景、研发团队实力以及在相同赛道中的排名等因素，会使得研发投入相同的公司估值不同。此外，并不是所有的研发投入都是有效的，里面存在一定程度的浪费，如何剔除这些浪费，得到有效的研发投入，这也是现在需要解决的问题。

五、结语

新的估值方法虽然比起传统的估值方法更加适用于未盈利的生物科技公司，但它们依然有的各自的不足之处，对于非上市公司来说，融资的交易价格始终是投资方和公司实控人博弈的结果，但本文提供的三种新的估值方法至少给这种价格博弈一定的参考依据。■