人民币国际化的独特路径及其未来

曹远征

《人民币崛起：从红色货币到国际货币》

袁满 编著

中信出版集团

2022年10月

人民币是一种货币，更是一部展开中的历史。人民币发端于土地革命战争时期的中央苏区，是支持推翻三座大山革命斗争的“红色货币”；人民币诞生于新中国成立前夕，是“自立于世界民族之林”的主权货币，在计划经济中担当核算工具；人民币完善于改革开放时期，真正成为信用货币，推动社会主义市场经济的发展。今天，以加入特别提款权（SDR）货币篮子为标志，人民币成为国际货币，与其他国际货币同台竞技，影响世界经济的未来。

回望过去百年，人民币是中国崛起的历史缩影。它见证了中国经济的全面振兴，中国一改百年前积贫积弱、被动挨打的没落状态，成为欣欣向荣的全球第二大经济体。中国以超大规模经济体加入世界经济，成为第一大贸易体的同时，开始改变国际货币格局。人民币目前已成为全球第三大贸易融资货币和全球第五大储备货币。展望未來，中国有望在2030年以前成为世界第一大经济体并保持第一大贸易体的地位。与此相适应，人民币的国际需求将更加强劲，促使人民币更广泛且深入地进入非居民的资产负债表，从而不仅引领着人民币的国际化进程，而且深刻影响全球经济金融的治理观念，相应地重塑其治理体系。

以人民币国际化为标志，中国正在走向世界经济舞台的中央。这种局面，无论是中国还是世界都前所未见，既意味着挑战，又预示着机遇。自21世纪初中国加入世界贸易组织（WTO）以来，我就开始参与人民币跨境使用的研究与实践，至今已有18年。其间，就人民币国际化与全球上百个国家或地区，尤其是东亚地区的中央银行和货币当局有过深入的接触，并经常参加国际组织及同业组织的各种专业论坛。这些经历让我深感人民币国际化使中国开始平视世界并直面挑战，因此需要在全球视角下重新审视自己，从全新的角度理解自己。由此，人民币国际化不仅是中国经济中兴的象征，更是中华民族伟大复兴应承担的国际责任。我们看到，正是基于同样的认识和情怀，《财经》杂志副主编袁满及其团队以饱满的热情编写了这本专著。该书以人民币为红线，将中国共产党领导下的百年经济社会发展串联起来。历史是有逻辑的，是可以预测未来的，因为在向第二个百年目标征程奋进的过程中，只有了解我们从哪里来，才能明白我们将到哪里去。

人民币的国际“锚货币”潜质

国际货币竞争理论认为，大型经济体因国内生产总值（GDP）占世界的比重高，其货币具有较好的稳定性和抗波动性，因而具有国际“锚货币”的潜质。若这一大型经济体又是开放的，其进出口贸易占本国GDP的比重高，则会诱使其他经济体用该国货币计价和结算，使其货币“潜质”显性化并成为国际使用的货币。第二次世界大战以后美元取代英镑以及20世纪末欧元的诞生都说明了这一点。近年来，人民币国际化的进程再次证明了这一点。

改革开放之初，人民币就被周边国家和地区使用，尤其在边境贸易较发达的地区。随着中国经济发展，“边贸”日益“大贸”化，不仅人民币成为计价货币，而且出现了专司结算之职的金融组织——“地摊银行”，它成为人民币国际化的初始状态。

2008年金融危机由美国引发，全球出现了“美元荒”，全球贸易因之发生了结算和支付困难。由于中国是主要贸易对象，其货币就成为替代美元计价、结算和支付的首选，人民币由潜在需求变成现实需求。特别是随着中国加大进口力度，经常项目顺差占GDP的比重由2007年的近10%下降到目前的不足1%，人民币经由经常项目流出的规模不断扩大，成为仅次于美元、欧元的第三大贸易融资货币，由此产生了人民币经资本项目回流的动力和压力。久而久之，形成了资本项目的本币开放局面。

按照国际货币基金组织（IMF）的标准，资本项目共有41个科目。到目前为止，中国大部分科目已经能够实现或基本实现可兑换，只有三个资本行为主体科目还存在着实质性管制：一是外商对华用外币投资需要逐笔审批、逐笔核销；二是中国居民不得对外以外币负债，中国居民对外投资也需要特别审批才能获得外汇，如果负债则需要经过审批并纳入外债规模管理；三是外资不可以用外币投资中国资本市场，特别是二级市场。

人民币国际化十余年的发展进程表明，以本币流动为特征的中国资本项目实现了基本开放，并因此创造了资本管制的新鲜经验，即对币种而不是行为主体进行管制。它削薄了资本管制的壁垒，减轻了资本项目开放的难度。由此可以看到所谓人民币国际化就是基于客观现实的资本项目本币“先流动后兑换”的特殊制度安排，并因此有别于其他经济体资本项目开放就是本外币全面可兑换的传统路线。

在资本项目实现本币开放的基础上，下一步的趋势是在上述三个科目中实现本外币可兑换。为此，中国从2014年开始准备，这就是由上海自由贸易试验区启动的特别账户安排（FTA账户）。在上海自贸试验区内的企业可以同时拥有两个账户，即一般账户和特别账户，其功能相同，可以分别进行人民币或外币的经常项目交易以及用人民币进行资本项目交易。但是从设计理念看，特别账户是用来进行本外币可兑换试验的，其基本逻辑是在特别账户中为三个资本行为主体管制科目逐一创造满足可兑换的条件。例如，一旦外商对华投资用人民币和用外币的条件一致化，便意味着该科目可以自由兑换，经验成熟后便可以移植到一般账户，使一般账户该科目可兑换。依次逐一进行、逐一移植，当移植全部完成，特别账户功能将自动消失，而一般账户则实现全面可兑换。

目前，特别账户已由上海扩展到广东和海南。一旦国际经济金融环境稳定，特别账户的可兑换试验就会开启。其中，海南自贸港的建设要求更使特别账户在海南的试验抓住了率先开启的机会。

打破“不可能三角”的国际化路径

以人民币国际化为标志的资本项目的本币开放，形成了本币“先流动后兑换”的特殊路线，为金融开放提供了中国经验。

按照“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”模型的理解，在资本自由流动的条件下，若保持货币政策的独立性，则汇率不会稳定；若保持汇率稳定，则需要放弃货币政策独立性。這意味着在该三角关系中，资本的自由流动与货币政策独立性具有内在冲突，并深刻体现为宏观经济政策如何使内部与外部同时均衡的困难。

亲身参与这一实践过程的经验使我理解，人民币国际化的上述路径是将“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解转化为非角点解。不在三角的顶点寻求突破，而在其三条边的移动中寻找平衡。换言之，独立的货币政策放松一点，资本项目开放一点，汇率浮动幅度大一点，并在渐进的动态路径上伺机实现平衡。

用数学语言表达：“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解是1+1+0=2，而非角点解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他众多形式。结论是：只要精准掌握平衡，使每条边的非角点瞬时集合解不大于2，渐进过程是可以维持的。这实际上是中国渐进式改革经验在资本项目开放上的重现，并由此使“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解扩展到非角点解，丰富了金融开放的内涵，值得学术界认真加以总结。

但需要注意的是，这种路径选择是人民币国际化过程中的阶段性选择，最终还是要走向本币可兑换，如果一味停留在用本币流动来处理金融服务业和资本项目的开放，那么就会导致人民币国际化与现行国际货币体系的矛盾。具体表现在内外两个方面。

首先表现在中国经济内部。大型经济体占全球GDP比重高、影响大，其本币以及与此相关的融资活动具有特殊的地位。由此决定在“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”中，货币政策的独立性是第一位的，并因此能接受也可鼓励资本项目本币的开放，构成“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”非角点解的可能性及现实性。但必须指出的是，非角点解不是稳定解，这一不稳定性十分突出地表现在汇率及其形成机制上。由于人民币资本项目尚不可兑换，人民币汇率目前呈现“双轨”态势，背后是在岸人民币（CNY）汇率和离岸人民币（CNH）汇率两种汇率形成机制并行。在离岸市场，人民币是实际可兑换货币，汇率形成机制呈现为多对多，即市场交易，汇率水平因此受供求规律支配。而在在岸市场，中国人民银行是外汇唯一的最终供应者和购买者，汇率形成机制呈现为一对多，中国人民银行对汇率水平有最终的影响力。

两种不同的汇率形成机制造成同一种本币出现两种不同的汇率水平。因自由兑换而充分受到供求规律影响的CNH汇率对市场更加敏感，通常会引领CNY汇率的走势。但是，这一汇率水平的变化又受本币货币政策的影响，其汇率变化受制于人民币利率的变化。通常的情况是，当CNH汇率趋势性走贬并影响CNY汇率时，中国人民银行便控制人民币流出，促使离岸市场人民币利率升高，抑制借入人民币投机美元的冲动，从而稳定CNH汇率并间接地稳定CNY汇率。反之亦然。这种情况表明汇率形成机制的“双轨”扭曲了汇率水平，相应地迫使货币当局用扭曲利率的办法来平衡，其结果是利率、汇率平价机制都被扭曲。这种做法尽管一时有效，但毕竟使人民币流出与流入不稳定，影响人民币国际化的预期。更为重要的是，长此以往，人民币的利率事实上也双轨化了，出现了CNY利率和CNH利率两个利率水平。在有可能激励市场反复套汇套利冲动的同时，也可能使货币政策陷入首尾难顾的窘态。

人民币国际化在自身发展中已逐渐显示其目标是趋向真正的国际货币。图/视觉中国

面对这个现实，我们加深了对“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的理解。“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解隐含的指向是本币的可兑换性。这一含义的显性表达是汇率和利率形成机制的市场化，从而利率和汇率会形成以市场供求为基础的平价机制。换言之，角点解虽不是唯一解，但却是稳定解，其稳定性就体现在可兑换性上。从这个意义上讲，如果人民币成为国际货币，那么就应该具有可兑换性。尽管可兑换货币并不一定是国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。实现人民币的全面可兑换性既是人民币国际化使然，也是改革的必然。因此，目前以资本项目本币开放的非角点解动态平衡的指向是逼近角点解，为人民币全面可兑换创造条件。

其次表现在中国经济外部。囿于人民币国际化的特殊路线，人民币在岸市场与离岸市场分立，这不仅使利率、汇率平价机制不能正常传导，还使人民币的国际使用更多体现在离岸市场发展上。人民币国际化因此呈现平推的态势，尽管使用国家众多，但使用科目多是经常项目，并基本用于对华的来往，即目前人民币国际使用状态仍以双边使用为主，尚未形成第三方参与的多边使用体系。从这个意义上讲，人民币还不是立体式的、体系性的、具有包括规则在内的金融基础设施完备的国际货币，充其量是主要国际货币的补充。

形成这种状态的一个重要原因就是人民币虽可以国际使用，但还不能自由使用。国际经验表明，自由使用是国际货币的基本性质。因可自由使用，满足并激发使用需求，进而出现丰富多样的交易形式及品种，使该货币利率覆盖整个世界，该货币成为各国货币的“锚货币”，该货币的发行银行因货币政策成为“世界中央银行”。

相比之下，因人民币尚不可自由使用，出现了在岸市场与离岸市场的分立，形成两个虽有联系但并不一致的人民币利率，致使人民币利率不能覆盖世界，人民币因此还不是真正意义上的“锚货币”，中国人民银行还不是真正意义上的“世界中央银行”。处于主要国际货币补充地位的人民币，虽与现行国际货币体系冲突不大，但因缺乏国际规则性的制度安排，人民币国际化难以行稳致远，一有风吹草动，就会引发人民币国际使用的波动。因此，对世界经济体系而言，即使从稳定性角度考虑，也应促使人民币成为体系性的“锚货币”，推动中国人民银行货币政策国际化。

创造人民币成为真正国际货币的条件

事实上，人民币国际化在自身发展中已逐渐显示其目标是趋向真正的国际货币。因此，在人民币逐步实现可兑换的同时，还必须面对以下挑战。

一是建立稳定的国际收支逆差形成机制，以奠定国际流动性补充义务的基础。逆差是形成国际货币的先决条件，否则对方手上没有人民币，也就谈不上国际化。

盡管不要求国际收支各个科目全面逆差，但在某些项目，如经常项目或资本项目上，则需要有稳定的逆差出现。稳定的逆差形成机制不仅使对方有可使用的本币资源，而且有稳定的交易预期，进而使本币成为对方的储备货币。所谓中央银行的国际流动性补充义务是对储备货币的补充，是建立在一国国际收支稳定的逆差形成机制之上的。

从中国目前的情况看，自2015年起，资本项目直接投资科目已出现逆差，但是还不稳定。而且在面对经常项目顺差进一步收窄的趋势下，是否还要在国际收支基本平衡下形成稳定的逆差机制，以及怎样平衡，仍不失为一个重大难题。

二是有深度的金融市场建设。如前所述，国际货币意味着承担该责任的主权货币的利率是覆盖全世界的。因此，该主权货币的中央银行应承担世界中央银行的责任。这不仅要求本国金融市场对外开放，而且要求产品丰富、体系健全、规则清晰可靠、有深度的金融市场，从而便于各国金融机构在该市场从事本币业务，进行本币交易。只有经济体成为国际金融中心，中央银行才能在该金融市场充分施加货币政策影响，使其政策利率传导到世界。没有深度的金融市场开放，不仅利率不能覆盖世界，还招致频繁的短期资本流动，这是亚洲金融危机的重要根源之一。

从中国目前的情况看，除离岸市场与在岸市场分割、统一的本币市场尚未形成外，还存在资本市场发育程度低、金融产品期限结构尚不完善、金融衍生工具少以及国际通行交易规则和司法保护缺乏等问题。这些都妨碍了金融市场的进一步深化，是人民币国际化所面临的其他重大挑战。

面对挑战，我们可以从历史的经验中寻找答案。40多年来，中国金融发展的经验表明“何以解忧，唯有改革”。中国的改革是问题导向的改革。基于人民币国际化的现状，从问题导向入手，逻辑上有两个改革目标，进而有两条路线可供选择。一是以人民币资本项目可兑换为目标。顺应经济发展阶段变化以及金融市场的发展要求，为资本项目中资本行为主体尚存在实质性管制的三个科目创造条件，伺机推进可兑换进程的逐次展开。一旦人民币资本项目实现可兑换，亦即形成“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”以角点解为代表的稳定解，将奠定人民币在国际上更自由使用的前提条件。至此，人民币国际化进程便由国际需求决定，成为一个随世界经济发展而自然发展的过程。换言之，在人民币得以在国际上广泛使用的基础上，为非居民提供更多的选择，使其在市场驱动的国际货币竞争中行稳致远。

二是以人民币更广泛地进入非居民资产负债表为目标。区别于人民币资本项目可兑换这一有限目标，聚焦于“一带一路”倡议，致力于人民币在国际上更广泛的使用。换言之，在维持现有非角点解的情况下，巩固和发展自2015年以后出现的中国对外直接投资大于外商对华投资的逆差态势。鉴于“一带一路”沿线是形成这一逆差的主要地区，在推进“一带一路”建设上，力图将人民币可兑换性问题“由人民币对外币可兑换转换成外币对人民币可兑换”，尽可能地使“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”以角点解为代表的稳定解由外币对人民币可兑换来实现。相应地，在这一努力过程中，将人民币对主要国际货币可兑换作为从属性目标，伺机实现。

需要指出的是，国际收支的本质规定性决定了其自身是追求平衡的。有流出就要有流入，有逆差就需要有回流。从发展趋势看，囿于国内外种种原因，经常项目会呈现基本平衡的态势并且需要进行维护，稳定逆差的形成只能倚重资本项目，主要是对外直接投资，相应的回流主要通过金融科目。如前所述，这就要求人民币金融市场的深化。

国际经验表明，期限结构合理、产品丰富、收益率曲线首尾相接的有深度的金融市场是畅通流出及回流循环的必要条件，而金融开放是充分条件。为此需要深化国内金融体制改革，加快人民币资本市场的发展，使中国金融结构尽快向直接融资方向靠拢，相应地扩大和深化金融市场对外开放，使各国金融机构能够方便地参与人民币资产收益率曲线的形成。而各国金融机构平等参与，同台竞争，提供品种不同、风格各异的人民币金融产品将使人民币资产收益率曲线自然覆盖全球人民币市场。其结果便是人民币定价以利率为锚，进而构成中国人民银行成为“世界央行”的基础条件。本人认为，后一条路线选择虽然难度较大，但展现了更有意义的前景，因而值得争取。

深度参与区域本币化进程

如果后一种选择值得争取，那么就要从国际货币体系的视角重新审视人民币国际化的路线安排。其中清迈倡议（CMI）是现成的平台。

区别于国内货币安排，国际货币体系的核心功能是调节成员国际收支顺逆差。顺逆差尽管是对某种货币收支的盈亏，但唯有成员公认的可以多边使用的货币才能予以平衡。因多边使用成为储备货币，所以储备货币成为国际货币。人民币国际化的最终目标应是广泛进入各国资产负债表并可自由使用，人民币从而成为主要的储备货币之一，亦即完全意义上的国际货币。

历史经验值得注意。20世纪90年代，日元也曾雄心勃勃，期望成为国际货币，其第一步是成为亚洲的国际货币。为此，日本做了相应的准备，其中既包括为形成稳定逆差机制而制定的“黑字还流计划”，也包括使日元利率覆盖亚洲乃至世界的日本金融市场深化和开放措施。但是，因经济泡沫破裂，这些准备夭折，日元国际化戛然而止。这也是被国际金融界公认的亚洲金融危机爆发的重要原因。

亚洲金融危机爆发后，人们反思亚洲货币体系的问题，发现亚洲存在着货币原罪，具体表现为三个错配：一是货币错配。亚洲国家的经济多是出口导向型经济，不仅区外贸易规模很大，而且区内相互间贸易规模也大，但是区内外贸易都依赖第三国货币，主要是美元。美元流动性一旦出现困难，国际贸易则难以进行。二是期限错配。亚洲国家是经济增长最快的国家，最缺资本，但流入的资本以短期资本为主，长期资本流入较少，这造成了期限错配。三是投资与储蓄的错配。亚洲国家储蓄率比较高，但金融基础设施落后，金融机构动员储蓄的能力弱，其结果是本地储蓄反被外资金融机构动员，集中表现为无论是个人还是机构，其储备都是美元，并最终以外资流入的形式返投亚洲。

综上，国际金融界认为，亚洲金融危机的重要根源是货币原罪。货币原罪的核心是缺少本地区货币作为本地区的国际货币。因此，克服货币原罪的途径是开启本币化进程。为此，2000年亚洲开发银行年会系列会议提出了清迈倡议。2008年的金融危机使货币原罪问题更加暴露，2010年在中国的积极参与下，清迈倡议升级为清迈倡议多边化（CMIM）协议，并成立了总部设在新加坡的东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）作为协调机构，其功能类似于国际货币基金组织。

目前，清迈倡议两个不断扩展的主要功能引人注目。一是亚洲外汇储备库，由初创时1200亿美元扩展为2400亿美元，以降低因短期外汇流动性枯竭而可能引发的金融风险，其指向是缓解货币错配。二是亚洲债券基金，以基金发行引导亚洲债券市场，其指向是缓解期限错配。需要指出的是，人民币国际化之所以在2009年正式开启，人民币之所以在中国香港、澳门地区和东盟地区率先使用，是与亚洲地区纠正货币原罪的本币化进程密不可分的。事实上，自2020年以来，包括俄罗斯在内的周边国家的汇率与人民币同向波动，预示着人民币正成为区域“锚货币”，而以“熊猫债”为代表的跨境人民币债发行频率和规模的提高，也預示着人民币正通过债券等金融产品的大规模发行，开始广泛地进入对方的资产负债表。这些都为人民币进入清迈倡议安排开辟了新的可能性空间。如果人民币成为亚洲外汇储备库的币种之一，部分替代美元，人民币将自然进入东盟和日韩的外汇储备，成为亚洲地区多边使用的货币。如果亚洲债券市场部分人民币化，亚洲债券市场将自然落地中国，从而促进在岸和离岸人民币市场的打通，香港和上海将成为以人民币为基础的国际金融中心。

经过20多年的发展，清迈倡议迎来一个新的关口。2019年在斐济召开的东盟与中日韩（10+3）财长和央行行长会议上，审议了清迈倡议多边化协议的进展，提出加速本币化进程。这为人民币区域多边使用创造了新契机。2020年，中国签署了《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。随着该协定的达成，清迈倡议也被带入其中。2021年，中国正式提出申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。因此，亚太地区可以清迈倡议为基础，吸取日元国际化的教训，深入细化RCEP以及CPTPP相应机制的建设，使人民币尽早成为区域多边使用的国际货币，使亚太地区以新的姿态引领经济全球化。

中国是一个规模巨大的经济体，中国的人口占世界人口近五分之一，中华文明是世界历史上未曾中断的文明。因此，中华民族应当对人类有较大的贡献。如果说在新中国成立之初，这还是一个崇高的理想，那么在中国特色社会主义进入新时代的今天，这已经成为中国的现实选择。其中，人民币逐渐具备条件，可以为打造人类命运共同体作出贡献。是为序。

（本文为该书“序言”，略有删节；编辑：臧博）