那封命中注定的清盘信（三）

郭荆璞

斯特拉克曼/著

1991年年初，罗伯逊看好美国经济，与一致预期再次分歧巨大。罗伯逊持续持有日本市场空头。

1992年9月15日，索罗斯成功狙击英镑，证明全球宏观交易只需要很少的资本和很强的能力就能实现丰厚的回报。罗伯逊希望成为像索罗斯一样令人敬畏的交易者。

1990-1998年，宏观交易贡献了老虎基金约1/4的回报。1994年罗伯逊做空金属铜，他和很多交易者都发现铜的供求没有大的变化但价格持续上涨，但是市场上大多数人都屈服于不符合基本面的价格趋势，只有他加仓到10亿美元以上，并且坚持到了1996年真相大白。日本住友的交易员滨中泰男在之前的10年间牢牢控制着金属铜的交易，他通过制造账外交易的方式不断做多，操纵价格上涨并依靠出售看跌期权获利，最终无法掩盖之后，下跌过程中看跌期权行权等因素导致住友损失了26亿美元，罗伯逊大赚特赚，而就在丑闻揭露之前一个月，索罗斯清仓了金属铜的多头头寸，小亏出局。罗伯逊大获全胜之后，德鲁肯米勒专门打来电话祝贺，这让罗伯逊品尝到了胜利者的最大喜悦——被同行敬佩和敬畏。

罗伯逊在全球宏观交易的高光时刻发生在1997年6月，泰国政府宣布了泰铢的浮动汇率政策，泰铢在一瞬间下跌了接近20%，到8月初下跌近30%，一直在做空泰铢的老虎基金大获全胜，成为老虎基金历史上最赚钱的一笔交易。

然而月盈则亏，从1998年开始，作为老虎基金基本盘的“买入优秀低估公司卖出高估泡沫”策略开始失效，没有盈利的奇观型公司翻倍再翻倍，稳健盈利的优秀公司股价打骨折。投资人也开始失去耐心，1997年的历史第二好的业绩之后短短2年，到1999年老虎基金看起来就已经是随时可能关门。

罗伯逊首先考虑的是出售公司或者合并，但是他发现潜在买家看中的是老虎基金的品牌，没有人能够按照他认可的理念继续为老虎基金的投资人管理资产。2000年3月，19个月之内投资人撤回了77亿美元（顶峰时250亿美元到清盘前80亿美元）。3月30日罗伯逊决定关闭老虎基金，发出了那封著名的致投资者的清盘信。最终的费后复合回报率定格在31.7%。

“在一个非理性的市场里，（买入最好做空最差）这种逻辑并不重要；收益与对价在鼠标和惯性面前，只处于次要的地位。”继续购买股票成为唯一可行的策略并使投资过程得以延续，这是庞氏骗局。罗伯逊知道骗局最终会崩塌，价值投资会回归主流并带来回报，只是他不知道是什么时候。

他尚且如此！

导致清盘的原因有很多，投资人撤资是最为重要的原因，老虎基金运用杠杆、规模过大导致的流动性困难，也有很大关系。与巴菲特、索罗斯类比，老虎基金不能放弃选股完全投身宏观交易，也不能放弃宏观经济判断，找到不依赖市场和流动性的公司价值驱动策略，这可能是清盘也就是转型失败的原因。

老虎基金组织结构和企业文化的失败也起了重要作用，2000年的老虎基金趋向官僚主义、员工内斗，很多华尔街老油条把老虎基金看做职业生涯的最后一站，不再对投资机会如饥似渴，更关心薪酬，对冒险毫无兴趣，不再努力建设和维护一种可以发展的东西。

对冲基金的基金经理不能忘记最重要的事情——如何对冲。戴·杰克博斯说：“对冲基金的理念是，在糟糕的市场中保护资产，在良好的市场中赚取利润。”对冲基金本质上是一种另类投资工具，因此规模过大，太成功的对冲基金要么放弃理想变成主流的共同基金，要么就坚持理想走向崩解。

本书原出版于2004年，此时多位老虎基金的前员工和得到罗伯逊支持和赞赏的年轻人已经崭露头角，他们被称为“小虎队”，在老虎基金清盘之后的20多年当中成为了资本市场的传奇。

纽约公园大道101号，老虎基金的办公室在基金清盘后继续运营，这是因为罗伯逊仍然在管理属于自己和家人的资金，保留办公室，让过去的员工和他看好的年轻人能够在这里建立自己的对冲基金并交流信息和思想，既可以减少罗伯逊管理资金的研究成本支出，也可以吸收大量创意。

老虎基金从前的办公室就这样变成了创意工厂和对冲基金酒店。

著名的小虎队成员包括：虎鲨基金，法比齐奥和希尔斯，传统的多空价值发现策略，自下而上。老虎科技基金，蔡斯·科尔曼，科技行业基金：新兴主权集团基金，凯文·肯尼与合伙人，全球流动性最强的新兴市场对冲基金，只交易新兴市场的政府债券和货币：2022年闯下大祸的比尔·黄和他的老虎亚洲。

还有前雇員们：李·恩斯利（麦弗里克基金，75亿美元），约翰·格里芬（蓝山资本，11亿美元），安德烈亚斯·哈尔沃森（维京资本，35亿美元），史蒂芬·曼德尔（孤松资本，40亿美元）等。

其他国家，如中岛重弘在日本建立的鹤资本。

老虎基金最好的员工都有深入骨髓的创业精神，所以老虎基金一清盘，他们在一年之内就纷纷创业。有人估计到2003年秋，对冲基金总资产的10%，或者多空策略的20%，是由老虎基金前雇员和第二代的小虎队管理，放在任何时代，这都是资本市场上无法想象的集中度。

也许，正是老虎基金的清盘，促使小虎队诞生，在老虎基金的前雇员中，只有少数没有取得巨大成功。老虎基金不仅教会小虎队什么该做，也在清盘中教育他们什么不能做；老虎基金清盘同样释放了他们的潜能，把想创业和在犹豫的人一起送上了起跑线，并给予他们最初的募集资金。

小虎队成就了罗伯逊的传奇，即能够挑选出一批获得突出成就的人，然后以身作则，恩威并施，教会他们如何管理资金和风险管理，教会他们自下而上选股的方法、做空的必要性和获取行业各层面信息的必要性。最重要的是，罗伯逊教会了小虎队，在做出投资决策的时候，要有坚定的信念，要用基于事实的分析来捍卫投资理念。

老虎基金用人标准包括：聪明、阳光、技能高超；有强烈的道德感；热爱运动，注重身体健康；对慈善公益事业感兴趣；有幽默感，能愉快相处；过硬的履历。

当然，还需要像《华尔街》当中那一句经典台词一样敢于承认，greed， is a good thing。

罗伯逊涉足风险投资是在1986年，当时股票估值极高，他认为高估值的二级市场给并购和私募股权投资以机会。但是由于老虎基金本身的条款设置，他必须考虑流动性的问题，他另设一支锁定期4年，带有1/3杠杆的美洲狮基金，同时聘请原高盛交易和套利部门的交易员迈克尔·比尔斯来执行交易，通过过度交易来利用流动性过剩。

2008年之后，小虎队还在风险投资领域释放更多更耀眼的光芒。

博格（罗伯逊通过他的基金建立对日本市场的空头头寸）对罗伯逊特质的概括是最清楚和简洁的：他能够听取关于股票价值的各种讨论，然后迅速做出决定；同时处理多个投资机会，并相信自己的直觉；“丛林中最好的动物本能”，博格这样描述罗伯逊，我想，他的意思就是——老虎。

读罢本书，我看到罗伯逊的特色是：相信自己，也相信他人，这对于在尔虞我诈的金钱世界沉浮半个多世纪的投资大师来说，似乎有些不可思议。

罗伯逊总是听到一个有趣的说法，就会想办法验证，如果验证了就相信这个说法，说法不变就会不断加仓，说法改变立刻清仓。罗伯逊要求的“说法”必须是简单、合乎逻辑又有意义的，他对研究有信心，而不会关心市场的反应；一旦情况变得复杂或者说法有变化，罗伯逊就失去了坚持信念的理由，他会承认错误并马上平仓。

这样的操作风格是非常独特的，因为多数人会在说法改变时寻求折价交易的机会，尤其是价值股，会在价格大幅折让的时候加仓，但罗伯逊不会，他考虑的是说法的可靠性，从基本面和自己的判断出发。

如果他发现说法不是变化而是有误，他不仅会清仓，而且会开始怀疑提供说法的人和过程，这似乎是某种贝叶斯式的方法论，不断考验信息来源的准确性，建立专家网络，并强化那些不断给出有价值信息的神经连接。

罗伯逊同时处理大量投资机会的独特能力也值得学习，他既能够比别人更早发现趋势，也能做到见木也见林，在众多的信息中找到关键点，在众多的投资机会中找到最佳交易，永远保持冷静的思考和清晰明确的决策。

最后一点特质则是，罗伯逊从销售交易起家，在熟人圈子里建立了资产管理能力的良好名声。华尔街有句话，“一日销售，一生销售”。罗伯逊打破了这种固有的印象，他把销售和说服别人的才能用在了阐述自己对股票价值、市场水位、政治经济环境等方面，这是他成功的关键因素之一，但是出类拔萃的销售和说服能力并没有换来投资人的忠诚，面对回撤和不理性市场那些不理性的涨幅的诱惑，他们在2000年3月30日之前纷纷抛弃了他，去拥抱那个命中注定的时刻之后，估值高到离谱的市场命中注定的崩溃。

作为屡屡缔造华尔街最佳业绩的基金经理和全球最大的对冲基金管理人，作为美国资本干涉发展中国家的恶魔，作为一个南方来的老派绅士（高情商说法，說难听了就是乡巴佬），罗伯逊总是媒体关注的焦点，他与人交流时克制有礼，但是涉及事实和判断对错时又据理力争丝毫不让，这样的性格使他更加成为吸引火力的靶心。

在媒体对罗伯逊投资方法和成果的追逐中，我们可以看到许多成就他的特质，也可以更加清楚的认识2000年3月30日那个命中注定的时刻。

媒体对罗伯逊成功原因的概括是：远见、灵活性、全球视野，以及能够在全球各类市场上做多和做空的能力，这基本上是客观的。1990年，理查德·法伦在《福布斯》杂志上评价罗伯逊的投资风格是“控制性侵略”，他把罗伯逊比作橄榄球比赛中从第一次进攻就全力以赴的人，而且他绝不会在第四次进攻或者某次码数推进不够时就放弃。罗伯逊的风格是占据优势就要穷追猛打，这与我对他的贝叶斯式的认识方法的推测是相符的。

20世纪90年代，老虎基金宣传自己的时候往往引用的是一本小杂志1990年的封面故事，作者是盖瑞·维斯，那本杂志很快就停刊了。文章标题中称罗伯逊是世界上最好的基金经理，这样说听起来像是吹嘘，但是在罗伯逊奇迹般的业绩面前倒也贴切。在那几年里面，他可以说是拳打奠定对冲基金业基石和标准的索罗斯和斯坦哈特，脚踩共同基金中的翘楚彼得·林奇，连巴菲特的业绩也无法与他比肩。

佐证维斯并非替罗伯逊吹嘘的另一个证据在1996年到来，维斯写文章质疑罗伯逊，这次发表于影响力巨大的《商业周刊》。1994到1996年，老虎基金遭遇了困难，维斯将困难归因为：规模大、中心化，以及罗伯逊不再拜访企业。维斯描述了罗伯逊的转变，他的风格从原来的吸收筛选大量信息，分析师提供信息罗伯逊决策，突出选股能力，转变为花时间研究货币和利率，以宏观交易替代股票多头策略。（1996年4月商业周刊封面故事《巫师的陨落：朱利安·罗伯逊不再是华尔街最好的选股人，他的魔法不灵了吗？》）

1997年9月，罗伯逊提起诉讼，两个月后双方达成和解协议。

维斯说的对吗？某种意义上讲，他说的是对的。老虎基金从小盘价值股策略向其他策略扩张和漂移，是发展的必然，也必然会承受评论者的质疑。不过很快，1996年的业绩随着金属铜交易大获全胜而反转，全年净回报37.7%，跑赢标普500指数近15%，跑赢MSCI指数24%。

1998年，罗伯逊因为亚洲金融风暴对老虎基金的影响而与媒体再生龃龉。另有媒体报道了罗伯逊让老虎基金的年轻人进入被投企业董事会，被媒体解读为“年轻人从事投资赚了大钱，赶走年迈的CEO和他忠诚的部下”。

1998年，老虎基金的持有人损失了3.9%，跑输标普和MSCI指数约30%。老虎基金的损失来自于渐行渐近的亚洲金融风暴，而在1997年，罗伯逊已经开始担忧韩国糟糕的经济，利率上升股市下跌，以及疲软的韩元可能把其他亚洲国家的货币拖入深渊。他特别指出，人民币如果大幅贬值，可能将全世界带到更接近国际通货紧缩和30年代大萧条的位置。

到了老虎基金清盘之后，有一系列媒体解读，其中彼得·西里斯在《纽约每日新闻》上将罗伯逊比做1999年秋季纽约喷气机队每场都输，认为这只是罗伯逊职业生涯当中的一个坎坷，他坚持了自己的风格，时间将证明他是正确的。维斯则推测是投资者撤出资金迫使老虎清盘，并且把对非理性市场的阐述视为公共关系策略。

克鲁格曼发表了《清算：对冲基金不再继续冲》，他说罗伯逊抱怨市场不理性“具有讽刺意味”，因为如果市场理性，投资者是无法获取暴利的。克鲁格曼认为罗伯逊超越了自己的能力圈，对某一家或者几家小型公司了如指掌从而实现价值发现是可行的，但要想对日本经济和科技股的未来同时了解，且都超越市场认知是不可能的。

《巴伦周刊》的编辑艾伦·阿贝尔森则认为宏观和狂妄是罗伯逊倒台的原因，对名誉和名声的渴望使损失扩大。

罗伯逊对这些言论三缄其口。而时至今日，在罗伯逊驾鹤西去之后，对于他一生的成就，终于可以有一个完整的结论了：罗伯逊试图在每一个他进入的领域都打败市场，所需要的研究和团队协作的难度是不可想象的，然而催动老虎基金清盘的终极力量仍然是不理性的市场。