高速公路行业融资困境与新发展方向

高 超 杨 瑾

（1.黄茅海跨海通道管理中心 2.广东博大高速公路有限公司）

一、引言

高速公路是一个国家基础设施的重要组成部分，是国家迈向现代化、走向蓬勃发展的必经之路。近年来我国高速公路发展迅速，不仅提升了我国基础设施建设水平，为居民出行提供便利；还为各行业提供交通运输服务，在促进区域资源协调配置、提高经济发展水平方面发挥重要作用。目前，我国高速公路还在不断建设中，其发展与完善对促进城乡发展、加强国家硬实力具有重要意义。

现阶段，高速公路建设正面临新的发展机遇。2019年9月，中共中央、国务院印发了《交通强国建设纲要》，提出到2035年基本建成交通强国。截至2020年底，全国高速公路总里程达到16.1万公里，同比增长7.62%。可以预见，在我国经济高质量发展、国家政策支持和公路建设水平提升的背景下，我国高速公路建设存在巨大发展空间。

我国高速公路的建设资金通常来源于地方政府或者银行贷款，近年来高速公路建设速度增快，投资规模维持在较高水平，存在着巨大的资金缺口。为了满足高速公路投资的需求，高速公路公司发行股票和企业债券，开辟新的融资渠道。但由于高速公路建设存在投资规模大、成本回收期长、盈利较慢的特点，现有的融资方式仍然难以满足高速公路公司的发展需求，为高速公路行业发展带来巨大挑战。

二、我国高速公路面临的融资困境

（一）政府对高速公路的投资难以满足需求

总的来说，目前我国大部分高速公路行业的经营现状均处于亏损状态，行业特点为投资规模大、建设周期长、回收周期长、亏损风险大，但社会效益高。所以一定程度上看高速公路建设项目是一项公益项目，主要资金来源依赖国家财政。虽然政府会在高速公路建设上划拨一定的资金，但由于地方财政资金不足，特别是新冠疫情期间各地财政紧张，如果仅仅依赖政府拨款进行高速公路建设，可能会导致项目建设经费不足而难以为继。

（二）银行贷款比重大导致财务风险增加

在政府拨款无法满足投资需求的情况下，许多高速公路公司将目光转向银行商业贷款，采用“借钱修路，收费还贷”模式，将每年收来的费用用于偿还银行本金和利息。但由于贷款额数大，容易造成高速公路公司的资产负债率高，特别是在新冠疫情期间收入降低，公司偿债能力降低、财务风险增加，容易导致高速公路公司资金链出现问题、现金周转困难，甚至影响未来的可持续发展。

（三）招商引资不规范、不健全

目前，许多地区的高速公路公司通过招商引资的方式引进社会资本融资，但普遍存在以下两点不足：第一，对高速公路建设展开的招商引资不多，吸引的企业数量较少、质量不高；第二，在招商引资方面开展的基础工作不够充分，相关措施不规范不健全、专业性存在不足，使得预投资企业信息了解不充分、投资信心不足，导致招商引资活动质量不高，高速公路公司难以通过这种方式获得投资。

（四）多重因素导致负债压力大

高速公路公司为履行国家政策，同时提升社会效益，常常在地质情况恶劣的地区修建高速公路，而这些地区往往造价偏高但车流量不多。尤其是新冠疫情期间车流量本就偏低，造成这些地区的高速公路普遍盈利能力较差，甚至严重亏损，难以收回成本。由于财政资金有限，已有的公路项目还处于亏损阶段，加上项目需求建设新的公路项目，公司的资产负债率进一步提高、负债压力大，面临多重融资困境。

三、高速公路公司的主要融资方向

随着高速公路建设的需求与发展，我国高速公路公司的融资方式也逐渐多样化，现在主要融资方向包括财政拨款、商业贷款、股权融资、债券融资、政府与社会资本合作（PPP）模式和基础设施基金REITs等。

（一）股权融资

不同于一般的企业，高速公路公司通常以其对高速公路的特许经营收费权作为上市的资本，多采用公开发行股票的方式来进行股权融资。这种融资方式的优点是融资规模大、留存期限长，不需要到期还本付息，必要时还可以根据需要通过配股或扩股的方式增发新股，以较低的成本进行筹融资。

目前在高速公路行业中，A股上市的企业共有21家，不到可查阅到高速公路行业相关企业总数的3%。由此可见，在高速公路行业采用股权融资的企业非常少，这是由于高速公路行业存在以下特点，与股权融资的目的不太契合：

第一，高速公路作为我国基础设施建设的重要组成部分，以发挥社会效益为主，存在一定程度的公益性，通常由国有企业负责建造运营。国有企业上市融资不仅会牵扯到混合所有制改革，还存在国有资产流失等诸多风险，牵扯到多方利益，情况颇为复杂，实施起来存在很大阻碍。

第二，高速公路建设资金需求量大、单位造价高、项目回收期长，通车时间及预期收益都存在一定程度的不确定性，投资风险较大。然而高速公路收入较为稳定，养护成本较高但利润率不高，其带来的盈利与项目的高风险并不匹配，这种高风险低收益的情况会造成投资者信心不足；此外，高速公路公司的估值一般也较为稳定，对投资者来说套利空间较小，投资价值不高。

（二）债权融资

高速公路公司的债权融资主要来源有银行贷款、债券、非标、外资等，其中银行贷款占比较高。通过银行贷款等的债权融资方式筹集项目建设资金的优点在于，筹资数额大、效率高、资金成本低，且不会对公司的控制权产生影响；其次高速公路一旦开通，会在未来长期内形成稳定的收入，偿债能力强，若高速公路所属公司发生经营危机致使无法偿还债务，投资者可以凭借其对债权享有的优先偿付权回收债款，投资风险较小。

通过“借钱修路，收费还贷”的模式，我国高速公路行业发展迅速，为我国基础设施建设添砖加瓦，成就突出，但其所包含的问题也日渐显露出来。

根据国家相关政策规定，高速公路的建设资金可分为项目资本金和债务性资金两类。投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，目前公路建设项目的最低资本金比例为20%。投资项目资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但不得是债务性资金。由于最低资本金比例的限制，高速公路公司若没有足够的资本金，就无法通过债权融资来进行筹集资金。此外，高速公路行业以债权融资为主的筹资方式导致了高速公路企业负债率偏高、财务风险大的特点，随着债权融资规模的扩大，融资资本成本持续增加，债权融资的方式难以为继。

（三）政府与社会资本合作（PPP）模式

随着基础设施项目的飞速发展，高速公路由国家和政府主导的模式已无法满足建设所需的大量资金，如何引入社会资本让高速公路建设资金充分涌流，实现综合效益最大化，是基础性设施项目急需解决的问题，在这一背景下，政府与社会资本合作模式（以下简称PPP模式）应运而生。PPP模式，是指私营部门与政府部门在诚信、共赢的原则上，以订立合同的方式展开合作，通过优化资源配置将政府资源和私营部门的社会资本充分结合，共同为社会提供公共产品与服务，让社会效益与经济效益并重，实现综合效益最大化。

PPP模式的核心内容就是优化资源配置，提高资源利用效率。在这种模式下，政府作为项目发起人，与私营部门成立股权多元化的项目公司，共同参与高速公路项目的前期布局、可行性研究、筹措资金、建设实施等过程，将政府部门的协调规划能力与私营部门的资源和高效管理相结合，从而有效地提高高速公路项目建设的周期和资金利用效率。同时，政府能转变职能，充分发挥其监督者的作用，在资金利用、工程质量、运营管理等方面实现有效监管。

中国模式下的PPP项目存在三个特点：第一，项目目标相同。政府部门的最终目标是为社会提供公共服务，私营部门的最终目标是实现经济收益。通过资源结合的方式合作后，两者成为利益共同体，只有完成好项目建设这个共同目标才能达成最终目标。第二，共同享受利益。通过提前在合同中约定利益分配的相关内容，提供公共服务所得的收益将以合理的比例在政府部门和私营部门分配。第三，共同承担风险。政府部门和私营部门各自承受着项目所获利益相关的潜在风险。

目前，PPP模式在我国已经得到广泛的应用，但同时也存在一定问题。第一，PPP项目相关的法律法规尚不完善，特别是私营部门的进入与退出没有明确的法律条文保障，给私营部门带来投资风险。第二，存在公共利益受损的风险。目前，我国市场经济体制尚未成熟，加上有些政府官员对相关领域知识不了解、可能造成决策有误，甚至是存在贪污腐败的现象，都可能会造成国有资产流失、公共利益受损的情况。第三，缺乏专业机构和专业人才。私营部门与政府部门对PPP项目实施尚处于摸索阶段，相关专业机构和专业人才的参与更是少之又少。

（四）基础设施基金REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，是一种由专业机构管理人运营、通过发行基金份额获得资金的金融产品，其所得收益按投资者持有的份额来分配。基础设施基金REITs则建立在基础设施的资产基础上，由专业的公募基金管理人公开发售收益凭证获取资金，再通过购买基础设施资产支持证券（ABS）直接或间接持有标的基础设施建设项目的所有权或特许经营权，最终实现基础设施资产上市公开交易。2021年6月21日，我国第一批基础设施公募REITs在市场上公开交易。截至2021年10月15日，该批共9只产品平均上涨11.37%，日均成交金额1.61亿元，日均换手率为1.51% 。

作为一种直接融资工具，基础设施公募REITs在公开市场上进行交易，有利于拓宽融资渠道，让更多的社会资本灵活进入，推动实体经济发展；能够盘活存量资产，将高速公路这种收益稳定可持续的低流动性资产转化为高流动性的证券产品，将未来现金流转化为当前持有的现金，再利用这部分资金进行投资，不仅能大大提高资源配置效率，还能获得更多收益。REITs通过将高速公路的股权证券化来募集资金，这部分资金可以当作项目资本金，同时保留自身的权益，能够有效减少企业杠杆率。跟债权融资相比，这种融资方式的期限较长且不需要还本付息，从而形成较低的融资成本。

在国内国际双循环背景下，基础设施基金REITs能够通过资产证券化灵活引进社会资本，拓宽高速公路建设项目的融资渠道，降低以往政府作为投资主体的债务风险，推动高速公路建设从高速度发展转变为高质量发展；此外，REITs具有分散风险、流动性高、波动性小、收益稳定的特点，能够吸引投资者进行长期投资，有利于实现高速公路建设项目的可持续发展。

自2021年6月21日我国首批基础设施公募REITs上市交易以来，投资者热情高涨，标志着首批试点项目成功落地，初步解决打通我国公募REITs“从无到有”的问题，但相关法律法规尚不完善、缺乏配套税收优惠机制、国有资产转让等主要问题还亟待解决。

四、高速公路行业REITs存在的风险与对策

（一）高速公路行业REITs存在的风险

1.通行费收入波动风险

根据相关规定，收费公路的经营者拥有向通过收费公路的车辆收取通行费的权利。通行费的收入主要受到以下几方面因素的影响：

（1）公路通行量变动影响，受区域经济发展、行业周期、优惠政策等因素影响，高速公路客车、货车通行量可能发生变动。由于疫情等不确定性因素高速公路流通频率受经济活动和商品生产影响较大，REITs存续期内经济发展的不确定性可能为其带来风险。

（2）公路通行能力变动影响，高速公路的通行能力不是始终不变的，会受到公路使用时长、磨损严重程度及拥挤程度的影响，存在一定的不确定性。

（3）通行费政策变动影响，高速公路的收费权、收费标准、收费时限受政策及法律法规影响较大，可能由于相关中央或地方政府政策的变化，造成收费标准的降低、收费时限的缩短或减少，如免收通行费的国家法定节假日增加、特殊事件或特殊时期下免费通行政策等，会对未来通行费收入带来不利影响。

2.服务区收入波动风险

2020年以来，各省市逐步加大高速公路服务区加气站及充电桩建设的推广力度，纷纷将高速公路加气站、充电桩等纳入当地交通的建设规划，部分省市将加气站考核纳入服务区星级评定范围中，加气站及充电桩成为了星级服务区评定的必备条件。这些变化势必给已建成高速公路服务区加油站带来挑战。另外，新建加气站、充电桩等用地的获批、原有租赁合同的经营范围的变更、新建费用的承担等问题也会为高速服务区收入带来潜在的风险。

此外，高速公路管理者一旦完成服务区的经营项目租赁之后,就会逐渐忽略管理,形成重效益轻管理的局面，因此容易造成管理混乱、资源浪费及人员投诉问题的出现。并且，高速公路服务区的垄断经营使商品价格与质量存在距离，容易导致过路司乘二次消费率低，进而影响未来经营收入的提高。

（二）防范高速公路行业REITs风险的建议

1.选择具有高质量的基础资产作为保障

目前REITs的基础资产选择主要集中在房地产行业，而REITs的基础资产覆盖范围较广，具体包括水务、仓储物流、工业园区、产业园、垃圾处理及生物发电等。高速公路企业虽然在实际运营中可能会产生一定的运营风险，但与其他REITs的基础资产相比较而言，具有多方面的优势，是可供选择的高质量基础资产之一。“十四五”规划将加快推进国家高速公路网建设作为重大项目之一。从长期发展态势来看，我国高速公路里程数居世界第一，未来也将以稳定速度持续增长。在此背景下，我国交通运输设施作为基础资产具有经营收入稳定、具有长期投资价值的优良特性。因此，我国基础设施REITs在进行底层资产选择时，可将公路、铁路、机场和港口码头等高质量交通运输设施等作为重点考虑标的。

2.避免底层资产收入来源单一性

虽然高速公路作为交通运输设施的重要一环具有很强的收入稳定性，但仍然存在收入单一的问题。收入来源过于集中，收益率的风险敏感性较高，很容易受到当地经济、突发事件等不确定性因素的影响。因此，在选择REITs产品投资标的时，要充分了解到此类产品的主要收入来源，避免基础资产过于单一、收入过于集中，能有效分散项目的运营风险。

3.定期进行信息披露，提升披露质量

我国高速公路行业REITs的信息披露制度比较简单，高速公路行业REITs作为私募产品，通常只对有关项目的情况进行简单的披露，投资者在进行投资决策时可以作为参考的资料较少。我国高速公路行业REITs在向成熟、标准化的REITs发展的过程中，必须要建立完善的信息披露制度，严格遵循公开、公平、公正的原则，确保投资者能够清楚、及时地了解到所投资的REITs产品的变动状况。

五、结论与展望

高速公路行业具有投资规模大、建设周期长、回收周期长的特点，以往依靠政府拨款、“贷款修路，修路还贷”模式的融资方式存在着融资准入渠道狭窄、收益率较低、投资风险大、社会参与不足等问题，已经不能满足高速公路行业的发展需要，引进社会资本投资、提高高速公路行业投资效率已成为大势所趋。政府与社会资本合作PPP模式和基础设施基金REITs作为高速公路行业的直接融资工具，能够大大提升社会资本的参与度，特别是基础设施基金REITs引入资产证券化这一机制，将高速公路资产转化为流通性极强的公募基金，让普通投资者也能参与到高速公路项目中来，充分利用金融产品推动我国实体经济发展，有助于增强我国基础设施硬实力、建成交通强国。未来，我国还需要完善基础设施建设融资方面的制度安排、加强专业机构和人才队伍建设，让高速公路建设助力我国实现经济高质量发展。