新发展格局下汇率政策稳定性与人民币国际影响力提升研究

王晓芳 安邦 刘浩杰

(1.西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061；2.天津财经大学金融学院，天津 300222)

一、引言

自2009年开展跨境贸易人民币结算试点以来，人民币使用与兑换开始由单一的国内市场逐步拓展到国内国际两个市场，使用场景日渐丰富，国际交易量稳步提升。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)数据显示，截至2021年11月，基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持在全球第5大最活跃货币的位置。这意味着人民币的货币职能正在向世界范围内延伸，国际影响力日益增强。需注意的是，虽然人民币已初步具备国际货币特征，但是中国货币经济悖论依然存在。2020年中国经济总量占世界经济比重约17%，进出口贸易额占全球贸易总额约15.8%，相比之下，人民币的国际使用及影响力还有较大的提升空间，如支付结算份额仅占2.14%，外汇储备份额仅占2.25%(1)数据来源：SWIFT官网、Wind数据库。。但是随着中国经济进入新发展阶段，人民币国际化也将迎来历史机遇与使命。“十四五”规划提出“加快形成以国内大循

环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，在新发展格局下，商品、服务、资本等在全球范围内流动，基于支付结算的人民币与其他国家货币汇率关联性也日益增加。相应地，人民币汇率变动很容易通过外汇市场关联网络对全球其他货币产生信息溢出效应，引起其他国家货币汇率发生“共振”[1]。这种货币汇率信息溢出效应的大小不仅体现着人民币在国际货币体系中的地位，也体现着人民币对全球其他货币的影响力，是货币国际化程度的重要体现[2]。因此，基于信息溢出视角评估人民币在全球货币体系中的影响力，不仅有助于货币当局了解人民币国际影响力的现状，也能为新发展格局下推进人民币国际化提供参考和依据。

事实上，关于如何提升人民币国际影响力，学者们已进行了较为深入的研究，认为影响货币国际影响力及国际化程度的因素可分为两大类：第一类为基本面因素，如经济规模、币值稳定程度、对外贸易与投资规模等[3]，第二类为结构性因素，如汇率制度、开放程度等[4-5]。然而，汇率政策不同于汇率制度，汇率制度是长期的、稳定的，汇率政策是短期的、多变的。近年来，随着人民币汇率市场化改革的不断推进以及金融双向开放的扩大，为维护人民币汇率稳定及外汇市场安全，外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、逆周期因子和外汇掉期交易等各种汇率政策不断出台，一方面汇率政策在维护汇率稳定，纠正汇率失调，促进国际收支平衡中起到了重要作用；另一方面在市场存在信息不对称的背景下，汇率政策出台时间、力度的不确定性也将引发汇率政策不确定性上升，对人民币国际影响力产生影响。基于此，本文在运用基于LASSO-VAR模型的溢出指数度量人民币国际影响力的基础上，进一步构建面板回归模型及中介效应模型，探究人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力的作用方向及机理，以期为提升人民币国际影响力提供参考。

与既有文献相比，本文可能的边际贡献主要有两点：第一，现有研究聚焦从结算、投融资和储备货币功能度量人民币国际化，忽视了人民币与全球其他货币间的相互影响程度，基于此，本文利用基于LASSO-VAR模型的溢出指数构建全球主要货币汇率溢出网络，从信息溢出视角考察了人民币在全球货币中影响力的动态演变。第二，汇率政策不同于汇率制度、汇率波动与货币政策，鉴于汇率政策难以进行量化，现有研究多从汇率制度与汇率波动视角探讨其对人民币国际化的影响，鲜有研究关注人民币汇率政策及汇率政策不确定性对人民币国际影响力的影响，而本文基于最新的汇率政策不确定性数据，实证检验了汇率政策不确定性对人民币国际影响力的作用方向及机制，对当前研究做了有益补充。

二、文献综述与理论分析

(一)文献综述

货币间关联性是货币影响力输出的基础，而溢出渠道则是货币影响力传递的中介[6]。所谓货币间信息溢出效应是指由于某一货币汇率发生变动引起其他货币汇率发生变动的程度，评估的是货币汇率之间的相互影响程度[7]。在全球货币体系中，一国货币信息溢出效应的大小既可以体现本国货币在国际货币体系中的地位，也可以体现本国货币对其他国家货币的影响力[8]。因此，通过测度溢出水平可以反映出货币在国际货币体系中的影响力。

近年来，随着溢出指数模型的发展，从“网络关联”角度切入，度量一国货币在国际货币体系中影响力的研究逐渐成为研究热点。而且，通过将溢出指数模型与网络视角相结合，不仅可以捕捉货币溢出水平及方向，还能度量货币在全球货币网络中的地位。从研究视角来看，目前基于信息溢出视角度量人民币国际影响力的研究主要分为以下几个方面：其一，度量人民币的区域影响力。张莹莹(2020)[9]基于信息溢出视角分析了人民币在“一带一路”货币圈的影响力，结果发现人民币在“一带一路”货币圈影响力有限。其二，度量人民币在国际储备货币中的影响力。刘玚等(2019)[10]运用递归方差分解测度人民币在IMF特别提款权货币中的影响力。其三，度量人民币汇率中间价在整个人民币汇率体系中的影响力。如李政(2017)[11]评估“811”汇改是否提升人民币中间价的影响力。此外，也有学者对比分析了离岸人民币和在岸人民币汇率对其他货币的影响力变化，结果发现近年来在岸人民币的影响力输出逐渐增强，而离岸人民币的影响力输出逐渐下降[12]。

关于人民币国际影响力的影响因素，现有文献主要从贸易、金融渠道等对人民币与其他货币间的影响力溢出进行解释。首先，从跨境贸易渠道来看，中国作为世界第二大经济体，其贸易伙伴遍及全球，基于跨境贸易的支付结算关联提升了人民币与全球其他货币的联动性，一旦人民币发生变动将通过贸易渠道对全球其他货币产生影响。其次，从金融渠道看，境内外主体进行跨境投融资是人民币输出和回流的重要渠道[13]，基于企业主体的跨境投融资一方面能够形成货币结算和资本流动，提升人民币与全球其他货币间的关联程度；另一方面能够使得国内企业融入全球价值链，加大国内与国外的贸易和投资往来，从而提升人民币在全球货币中的影响力[14]。再次，从资本账户开放看，资本账户双向开放是扩大金融对外开放并实现人民币可自由兑换的客观要求，而且资本账户开放拓宽了国际资本流通渠道，对于增强一国货币在国际上的认可度和影响力具有正向效应[15]。此外，也有学者发现人民币汇率制度改革及“逆周期因子”引入有助于提升人民币对全球其他货币的溢出效应，从而提高人民币国际影响力[16]。

综上所述，现有文献从影响力的测度和影响渠道进行了分析，但是还存在两个问题:首先，在度量人民币国际影响力方面，多数文献基于人民币与亚洲主要货币、国际储备货币以及“一带一路”货币汇率的溢出效应考察人民币的区域影响力及周边影响力，然而如果仅限于某一局部货币和区域货币，一方面是无法准确衡量人民币全球影响力大小；另一方面也将使得实证分析结论失准。其次，现有文献过多强调贸易、金融和制度因素对人民币国际化及国际影响力的影响，忽视了汇率政策不确定性的影响，而且汇率政策不确定性不同于汇率政策本身，仅研究汇率政策具有局限性。因此，本文将人民币与全球主要货币结合起来，考察人民币国际影响力的动态变化特征，在此基础上，考察汇率政策不确定性对人民币国际影响力的作用方向及机制，能够为人民币国际化推进提供经验借鉴和依据。

(二)理论分析

对于外汇市场参与者而言，信息是决策者采取行动的基础[17]，而汇率政策不确定性上升将直接影响人民币在国际上的影响力。首先，从金融摩擦的角度来看，在存在金融摩擦的市场，汇率政策不确定性上升将加剧外汇市场上的信息不对称[18]，从而提高外汇市场参与者使用人民币的资金成本，降低人民币在国际经贸往来中的使用率，对人民币国际影响力提升起到抑制作用。其次，根据实物期权效应，将未来持有人民币资产当作一种看涨期权，汇率政策不确定性上升将会增加看涨期权的价值[19]，从而影响机构和个人持有和使用人民币进行跨境支付结算的决策，削弱国际投资者持有和使用人民币的意愿，降低其在国际货币体系中的影响力。据此提出以下假设。

H1人民币汇率政策不确定性上升将削弱人民币的国际影响力。

对于人民币国际化而言，境内外主体对人民币的信心也是影响人民币发挥国际货币功能的关键，而汇率政策不确定性上升不仅会直接削弱人民币国际影响力，还会通过弱化市场对人民币的信心进而削弱人民币国际影响力。首先，从货币国际化的职能来看，交易与结算功能是货币发挥国际影响力的关键因素，然而根据预期理论，人民币汇率政策不确定性上升将影响到境内外经济主体对未来人民币汇率波动的预期和信心[20]，促使跨境贸易和投资转向其他货币，削弱人民币国际影响力。其次，在金融交易市场上，市场主体对人民币的信心直接关系到人民币资产价格涨跌[21]，在汇率政策不确定性冲击下，市场对人民币的预期转弱，使得人民币资产波动剧烈，促使投资者转向其他货币资产。综上可知，汇率政策不确定性对人民币国际影响力的作用机制主要体现在市场主体对人民币的信心上，而市场信心将会影响市场主体使用人民币的决策，进而削弱人民币国际影响力。据此提出以下假设。

H2市场信心在汇率政策不确定性与人民币国际影响力之间存在中介效应。

由于发达经济体和新兴经济体的经济规模、国际地位以及货币流动性存在差异，中国与其在进出口贸易、跨境投融资、货币交易兑换方面也存在差异，人民币汇率政策不确定性对发达经济体货币和新兴经济体货币的影响可能存在差异。具体来看，一方面，由于发达经济体国际贸易、国际投资总量在世界中占比相对较高，而中国是世界上主要的进出口贸易和投资大国，与发达经济体基于贸易和投资结算的货币间支付也相对较多，致使其受人民币汇率政策不确定性的影响较大，而新兴经济体由于国际贸易和国际投资总量较小，受人民币汇率政策不确定性的影响较小；另一方面，发达经济体货币与新兴经济体货币与人民币之间的流动性及外汇交易量存在差异。在中国外汇交易中心，相较于新兴经济体货币，人民币对发达经济体货币有较为丰富的远期、掉期、期货等衍生品交易，通过掉期等外汇衍生品交易能够显著提升人民币与发达经济体货币间的流动性和交易量，促使人民币与发达经济体货币间的联动性更高，进而放大了人民币汇率政策不确定性对发达经济体货币的影响。据此提出以下假设。

H3人民币汇率政策不确定性对发达经济体货币和新兴经济体货币的影响存在异质性。

三、基于信息溢出视角的人民币国际影响力度量及现状分析

(一)研究方法

为度量人民币对全球其他货币的影响力，在借鉴参考尹力博和吴优(2015)[2]以及周颖刚等(2019)[8]研究的基础上，采用基于LASSO-VAR模型的溢出指数法考察人民币与全球主要货币汇率间影响力溢出水平及方向。

1.LASSO-VAR模型

N元p阶的VAR模型可以表示为

(1)

其中，Yt为全球主要经济体货币汇率，v和εt分别为截距项和扰动项，Φi为系数矩阵。

LASSO的原理是在回归参数中施加一个惩罚项，它可以同时实现对参数的估计和变量的选择，LASSO-VAR模型的估计表达式为

(2)

(3)

其中，||A|F为矩阵A的弗罗贝尼乌斯范数，是矩阵A各个元素绝对值平方的总和。||Φi|1表示惩罚项，λi是惩罚参数。

2.DY溢出指数

参考Diebold和Yilmaz(2012)[22]的研究，在广义预测误差方差分解下，货币i的H步预测误差方差中由货币j的新息解释的比例为

(4)

(5)

SIi,j衡量货币j对货币i的溢出水平，即j货币变动引起i货币变动的程度，可以体现j对i货币的影响力溢出。基于SIi,j可以构建全球主要货币间影响力总溢出指数和方向性溢出指数。总溢出指数(Total Spillover Index，TSI)可表示为

(6)

i货币影响力溢出即i货币对其他货币的影响力溢出(Toi)，以及i货币影响力溢入即i货币接收其他货币的影响力溢出(Fromi)分别为

(7)

i货币影响力净溢出为

Neti=Toi-Fromi

(8)

(二)数据来源

本文根据国际清算银行(BIS)统计的外汇交易数据，选取全球外汇市场中交易量最大的前20种货币作为研究样本，其中包括了全球前15大经济体货币以及SDR篮子货币，具有较强的代表性。所有货币汇率均采用直接标价法，以美元为基准货币，因此，样本不包含美元，具体包括12种发达经济体货币：欧元(EUR)、日元(JPY)、英镑(GBP)、澳元(AUD)、加元(CAD)、瑞士法郎(CHF)、港币(HKD)、新西兰元(NZD)、瑞典克朗(SEK)、韩元(KRW)、新加坡元(SGD)、挪威克朗(NOK)；7种新兴经济体货币：人民币(CNY)、墨西哥比索(MXN)、印度卢比(INR)、俄罗斯卢布(RUB)、南非兰特(ZAR)、土耳其里拉(TRY)、巴西雷亚尔(BRL)。鉴于欧元于2002年1月1日起正式流通，本文样本区间为2002年1月4日至2021年7月30日，数据频率为日度。此外，为保持时间序列的一致性，剔除因节假日不同等因素导致的交易缺失数据。数据全部来源于Wind数据库。

(三)人民币国际影响力现状分析

为清晰地考察人民币与全球主要货币间影响力溢出的动态变化特征，本文采用滚动窗口的方法构建时变溢出指数，从动态视角分析人民币对全球其他货币的动态影响力溢出效应。

图1给出了人民币对全球其他货币的方向性溢出指数和净溢出指数。第一，从人民币影响力溢出(cnyto)来看，人民币影响力溢出水平呈现波动中小幅上升趋势。2006年8月之前溢出指数变化不大且数值较小，主要是因为在此期间人民币长期盯住美元，受美元影响较大，对其他货币的影响力较弱。2006年4月中国外汇交易中心推出银行间外汇掉期业务，并在同年8月推出英镑兑人民币即期、远期和掉期交易，人民币与全球主要货币间的支付结算联系逐步加深，影响力溢出水平开始上升。全球金融危机期间，人民币保持了较为稳定的币值，叠加国内经济增长强劲、美元走弱，人民币对其他货币的影响力溢出水平上升至峰值。随着金融危机的消退，人民币影响力溢出水平逐渐下降，并且在2010年6月二次汇改期间急剧下降至最低点，之后才开始迅速上升。2015年中国经济进入新常态，人民币影响力溢出开始下降，并在“811”汇改后开始小幅上升，2015年底伴随着人民币正式加入SDR成为国际储备货币，人民币影响力溢出开始快速上升。但是在2017年，随着国家宏观调控的重点由“稳增长”转向“防风险”，监管部门持续加强宏观审慎管理，受境内跨境资金流出监管加强等因素影响，人民币对其他货币的溢出降低，叠加中美贸易摩擦，市场对人民币担忧增加，人民币外汇交易出现下降趋势，溢出水平出现下降，直至2019年初开始回升。

图1 人民币对全球其他货币影响力溢出水平

第二，从人民币影响力溢入(cnyfrom)来看，人民币对全球其他货币的影响力溢入与溢出走势上存在一定的相似性，样本期间内人民币影响力溢出与溢入的Pearson相关系数为0.791且在1%的显著性水平下显著，但是影响力溢入波动明显高于影响力溢出波动，前者的标准差为21.37%，后者的标准差为9.45%。其中，2008年10月至2009年5月期间，影响力溢出和溢入水平出现趋势上背离，表现为影响力溢出水平上升但溢入水平下降，其主要原因在于2008年10月人民币对美元汇率锁定在6.823 5上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元挂钩的状态，恰逢金融危机期间美元波动较大，人民币接收美元的影响力较大，但是通过中介美元对其他货币的间接影响力溢出较小，造成影响力溢出与溢入水平背离。

第三，从人民币影响力净溢出(cnynet)来看，整个样本区间内人民币的影响力净溢出水平一直为负，表明人民币对全球其他货币施加的影响要小于其接收的影响，在国际货币体系中主要扮演着影响力溢出接收方的角色，这与我国第二大经济体的国际地位不相符，意味着人民币国际影响力仍有较大提升空间。其中，2005年、2010年以及2015年人民币汇率改革期间，人民币影响力净溢出出现短暂上升，但随后开始下降，表明人民币汇率改革虽然提高了人民币的市场化程度，但同时也使得人民币更容易遭受其他货币变动的冲击。这也从侧面反映出人民币汇改过程中国内尚未做好配套机制建设，人民币更易接收其他货币影响力溢出，未来需推动人民币汇率市场化与人民币国际影响力提升协调并进。

进一步地，将人民币对全球其他货币的影响力溢出进行分解，考察样本区间内人民币对发达经济体货币和新兴经济体货币间影响力溢出水平的时序变化，结果如图2所示。首先，人民币对发达经济体货币的影响力净溢出(cnynetae)一直为负，对新兴经济体货币影响力净溢出(cnynetde)虽为负但偶尔出现正值，表明无论是在发达经济体货币还是新兴经济体货币中，人民币的国际影响力仍显不足。其次，人民币对新兴经济体货币的影响力净溢出大于发达经济体货币。前者净溢出均值为-0.56%，后者净溢出均值为-2.10%，说明人民币对新兴经济体货币的影响力要小于发达经济体货币。再次，人民币对发达经济体货币影响力净溢出波动大于新兴经济体货币。前者标准差为1.15%，后者标准差为0.42%，说明人民币在发达经济体货币中的国际影响力不稳定，这可能是因为人民币与发达经济体货币存在着较为丰富的远期、掉期、期货等衍生品交易机制，在提升人民币影响力的同时，也使得人民币更容易受到发达经济体货币的影响，致使人民币对发达经济体货币的净影响容易出现波动。最后，人民币接收发达经济体的影响力溢入(cnyfromae)远高于新兴经济体(cnyfromde)，但影响力溢出在新兴经济体和发达经济体中变化不大。这表明人民币影响力净溢出为负主要是由于接收发达经济体货币影响力溢出过多所致，意味着人民币在国际货币体系中更容易受到发达经济体货币的冲击，因此，在推进人民币国际化过程中，外汇管理部门应着重推进人民币硬实力和软实力建设，为扩大人民币国际影响力提供坚实保障。

图2 人民币对发达经济体货币和新兴经济体货币影响力溢出水平

(四)稳健性检验

为验证上述结论的有效性，本文进行如下稳健性检验：第一，改变滚动窗口长度和预测期长度。分别延长窗口至250天，缩减预测期至4期，重新进行估计，结果如图3所示。可以看出，人民币与全球其他货币影响力溢出水平并未发生明显改变，表明本文结论稳健。

图3 扩展滚动窗口长度与缩减预测期长度

第二，改变样本区间。虽然欧元是2002年1月1日起正式流通，但是其产生于1999年1月1日，为此本文将样本区间重新设置为1999年1月4日至2021年7月30日，重新进行估计，结果如图4所示。可以看出，延长样本区间后人民币对全球其他货币的影响力溢出水平并未发生明显改变，再次表明本文结论稳健。

图4 延长样本区间

综上，在改变滚动窗口长度、预测期长度、更换样本区间后，人民币影响力溢出水平并没有发生明显变化，表明本文前述实证结果稳健，可以进行进一步分析。

四、人民币汇率政策不确定性与人民币国际影响力

(一)模型构建

本部分利用面板数据回归模型，以检验汇率政策不确定性对人民币国际影响力的影响，回归模型构建如下

INFLUENCEit=α0+β1EXPUt+βXit+γGLOBALt+ηi+εit

(9)

其中，INFLUENCE表示人民币对i国家货币的影响力，t表示时间，α0常数项，ηi表示个体固定效应，εit为误差项，EXPU为人民币汇率政策不确定性，X代表国家间控制变量，包括经济实力、国际贸易、国际投资、外汇储备、资本账户开放、金融发展。GLOBAL为全球控制变量，包括全球风险指数、美国10年期国债收益率和美国联邦基金利率。

为进一步检验市场信心是否在汇率政策不确定性与人民币国际影响力中存在中介效应，在回归模型式(9)的基础上构建中介模型进行回归分析

CONFit=α0+β1EXPUt+βXit+γGLOBALt+ηi+εit

(10)

INFLUENCEit=α0+β1EXPUt+β2CONFit+βXit+γGLOBALt+ηi+εit

(11)

其中，CONF表示市场信心。

(二)变量选取

人民币对其他国家货币的影响力(INFLUENCE)。溢出指数模型中，由于对外溢出较高的货币很可能也是接收溢出较高的货币，因此单独看对外溢出值并不能衡量人民币在国际货币体系中的地位和影响力。本文借鉴王有鑫等(2018)[23]和王莹(2018)[24]的研究，选取人民币对i国家货币的净溢出作为人民币国际影响力的代理变量。人民币汇率政策不确定性(EXPU)，选取Huang和Luk(2020)[25]构建的中国汇率政策不确定性指数作为人民币汇率政策不确定性的代理变量。市场信心(CONF)，选取人民币对各国货币汇率最高价与最低价的价差作为市场信心的代理变量。此外，在参考借鉴王有鑫等(2018)[23]的基础上，选择如下控制变量：经济实力(GDP)以中国GDP与溢出接收国GDP的比值表示，国际贸易(TRADE)以中国进出口总额与溢出接收国进出口总额的比值表示，国际投资(FDI)以中国对内对外直接投资与溢出接收国对内对外直接投资的比值表示，外汇储备(FR)以中国外汇储备与溢出接收国外汇储备的比值表示，金融发展程度(FI)以中国金融发展指数与溢出接收国金融发展指数的比值表示，资本账户开放度(KAOPEN)以中国资本账户开放指数与溢出接收国资本账户开放指数的比值表示。此外，考虑到全球性外生变量可能会对人民币国际影响力产生影响，选取全球风险指数(VIX)、美国十年期国债利率(BOND)、美国联邦基金利率(FEDR)作为全球性控制变量。为缓解模型的异方差，对人民币汇率政策不确定性指数和全球风险指数取对数。实证所需数据为季度数据，其中高频日度和月度数据通过取均值转变为季度数据，低频年度数据在每个季度相等。所有数据均来源于IMF和Wind。表1为统计性描述结果。

表1 描述性统计分析

(三)回归结果分析

1.基准回归结果

本文采用逐步加入控制变量组的形式进行回归，以考察核心解释变量(人民币汇率政策不确定性)估计系数的稳定性，表2为基准回归结果。第一，随着控制变量的逐步加入，人民币汇率政策不确定性估计系数的符号和显著性并未发生改变，这表明模型的估计结果是稳健的。第二，人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力的估计系数为负且在1%显著性水平下显著，表明人民币汇率政策不确定性上升将对人民币国际影响力的提升起到抑制作用，验证了假说1的成立。究其原因，一方面，不确定性意味着风险，人民币汇率政策不确定性上升将使得持有和使用人民币的风险上升，从而降低人民币在国际支付结算中的使用，对人民币国际影响力提升起到抑制作用；另一方面，人民币汇率政策频繁调整也将影响外汇市场参与者对人民币汇率波动的担忧，冲击人民币交易者的信心，进而抑制了人民币国际影响力的提升。第三，经济实力对国际影响力具有显著的负向影响，国际贸易的估计系数为正且在1%显著性水平下显著，而国际投资的估计系数为正但不显著，表明贸易渠道更有助于提升人民币国际影响力。此外，全球性因素的估计系数显著，反映出人民币国际影响力尚不稳固，容易受到全球性因素的冲击。

表2 基准回归分析结果

进一步，本文将全球主要货币划分为发达经济体货币和新兴经济体货币，探究不同货币群体间人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力的异质性，结果如表3所示。首先，无论是发达经济体货币还是新兴经济体货币，人民币汇率政策不确定性的估计系数始终为负且显著，表明人民币汇率政策不确性上升将削弱人民币在发达经济体与新兴经济体货币中的国际影响力。其次，对比来看，人民币汇率政策不确定性对发达经济体货币的估计系数小于新兴经济体货币，表明人民币汇率政策不确定性对发达经济体货币的负面影响大于新兴经济体货币，验证了假说3的成立。这可能是因为，相较于新兴经济体，中国与发达经济体间的贸易和金融往来更为密切，而且与发达经济体货币的外汇交易相对较多，致使人民币与发达经济体货币之间的联动性较高，从而汇率政策不确定性上升将更大幅度地削弱人民币在发达经济体货币中的影响力。

表3 分货币回归分析结果

2.中介效应检验

市场信心中介效应的回归结果如表4所示。列(1)结果表明人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力呈负向影响，且在1%的显著性水平下显著，说明人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力可能存在中介效应。列(2)人民币汇率政策不确定性对市场信心的估计系数为0.09，且在1%的显著性水平下显著，表明人民币汇率政策不确定性上升将显著加剧外汇市场上人民币信心的波动。式(3)中人民币汇率政策不确定性仍对人民币国际影响力产生显著的负向影响，表明存在部分中介效应。市场信心对人民币国际影响力的估计系数为负，但是不显著。进一步计算Sobel Z值为0.88，发现不显著，即市场信心在人民币汇率政策不确定性与人民币国际影响力中未起到中介作用。

表4 全样本中介效应检验结果

进一步分货币区域进行回归，结果如表5所示。可以看出市场信心的中介效应在发达经济体货币中成立，但是在新兴经济体货币中不成立。具体地，在发达经济体货币中，列(1)人民币汇率政策不确定性的估计系数为-0.31且在1%的显著性水平下显著，说明可能存在中介效应；列(2)人民币汇率政策不确定性对市场信心的估计系数为0.09且在1%的显著性水平下显著，表明人民币汇率政策不确定性将会加剧外汇市场信心波动；列(3)人民币汇率政策不确定性的估计系数为-0.28且在1%的显著性水平下显著，表明存在部分中介效应，而市场信心的估计系数为-0.14且在10%显著性水平下显著，说明市场信心在人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力中起到部分中介作用，即人民币汇率政策不确定性将通过弱化市场信心进而削弱人民币在发达经济体货币中的影响力。在新兴经济体货币中，列(4)人民币汇率政策不确定性的估计系数为-0.16且在10%的显著性水平下显著，说明可能存在中介效应；列(5)人民币汇率政策不确定性对市场信心的估计系数不显著；列(6)市场信心对人民币国际影响力的估计系数不显著，说明在新兴经济体货币中，市场信心在人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力中不存在中介效应，也即市场信心的中介效应在新兴经济体货币中不成立。其原因可能在于，新兴经济体外汇市场开放程度偏低，且缺乏与人民币直接相关的远期、掉期等产品，使得人民币与其货币交易量有限，进而掩盖了市场信心在人民币汇率政策不确定性与人民币国际影响力之间的中介效应。

表5 分货币中介效应检验结果

3.稳健性检验

为了增强本文结论的有效性，本文进行如下稳健性检验。第一，替换被解释变量。延长滚动窗口长度和缩短预测期长度重新估计人民币的净溢出水平，并将其作为人民币国际影响力的替代变量，重新进行回归，估计结果如表6列(1)所示。第二，替换核心解释变量。借鉴司登奎等(2020)[26]的做法，人民币汇率政策不确定性用每季度最后一个值表示(EXPU2)重新进行回归，估计结果如列(2)所示。第三，更换估计方法。为控制内生性，采用工具变量法重新估计回归方程，选择滞后2期的人民币汇率政策不确定性作为工具变量，估计结果如列(3)和列(4)所示。

表6 稳健性检验结果

综上，在替换人民币国际影响力指标、替换汇率政策不确定性指标、变换参数估计方法并控制内生性问题后，人民币汇率政策不确定性的估计系数仍为负向且显著，与上文人民币汇率政策不确定性上升将削弱人民币国际影响力的结论一致，表明本文结论稳健。

五、研究结论与对策建议

本文从信息溢出的视角，运用基于LASSO-VAR模型的溢出指数方法定量测度人民币与全球主要货币汇率间的溢出水平及方向，考察人民币国际影响力的动态变化特征，进一步基于人民币汇率政策调整的特征事实，重点分析人民币汇率政策不确定性对人民币国际影响力的作用方向及作用机理。研究发现：第一，全球主要货币汇率间存在显著的影响力溢出效应，但人民币的国际影响力相对不足，人民币对全球其他货币的影响力净溢出水平为负，且影响力溢入溢出水平较低。第二，人民币主要接收来自发达经济体货币的影响力溢入，但影响力溢出主要是新兴经济体货币和周边国家货币。第三，人民币汇率政策不确定性将会削弱人民币的国际影响力，且发达经济体货币对人民币汇率政策不确定性的变动更为敏感。第四，市场信心在汇率政策不确定性与人民币国际影响力间的中介效应存在异质性，中介效应仅在发达经济体货币中成立。

基于上述结论，本文的建议如下：第一，依托“双循环”新发展格局，拓展人民币国际货币功能。一方面积极推动人民币在跨境贸易与投资中的使用；另一方面鼓励境外投资者进入国内市场参与投资股票、债券等人民币金融产品，并发行以人民币计价的熊猫债券等。第二，着力提升人民币在岸市场和离岸市场的深度与广度，畅通人民币国际循环渠道。健全完善的外汇市场是提高人民币国际影响力的基础，未来需大力发展人民币外汇市场，从丰富人民币交易产品、扩大参与主体、鼓励双向开放等方面入手，提升人民币资产投资和交易的便利性。第三，加强预期管理，保持人民币汇率政策透明和稳定。货币当局应完善汇率政策沟通机制，强化政策预期管理，对潜在的市场担忧及时进行沟通和引导，提高汇率政策的稳定性与透明度，提振国内外交易者对人民币的信心。