中小房地产企业债务融资规模、期限结构优化与应用分析<br/>——以湖南省为例

中小房地产企业债务融资规模、期限结构优化与应用分析
——以湖南省为例

2022-11-09郑慧开游子琴

清远职业技术学院学报 2022年5期

郑慧开，李军，游子琴

（湖南城市学院管理学院，湖南益阳 413000）

房地产商品化制度改革以来，我国房地产业经过近30年的大力发展已在各方面都得到了长足的进步，但其快速发展的同时也呈现出不少的问题，如房价上涨过快，调控反复进行，融资瓶颈突出，融资踩踏“三条红线”问题突出，融资结构失衡问题严重，据不完全统计销售额100亿级以上的房地产企业已经、正在、将要“暴雷”的不少于50家，给房地产行业的良性发展带来一定的困难。

中小房地产企业是构成房地产整体市场体系的必不可少的部分，其健康良性发展有利于大众创业、万众创新，有利于促进经济增长、增加就业、中小城市的城市建设发展，但其在成长过程中更凸显诸多瓶颈问题，其与大型房地产企业相比在融资方面处于更不利的地位，如存在融资规模、期限结构不合理等问题，以致一些中小房地产企业急于求成、盲目举债导致资金链断裂“跑路”等，加之近3年疫情的影响，导致其融资结构特别是债务结构失衡问题日益突出。因此对中小房地产企业债务融资规模、期限结构分析研究已成为当前面临的紧迫问题。

债务融资规模结构是指债务融资占资产总额的比重，债务融资期限结构是指短期债务与长期债务的构成比例[1]，因此如何开展良性举债是做好债务融资的关键。在此背景下，以湖南省代表性中小房地产企业为对象，分析中小房地产企业存在的问题，就其债务融资规模、期限结构进行分析，并提出优化规模、期限结构的具体应用对策。

1 中小房地产企业融资结构情况分析

中小房地产企业可选择的融资渠道是有瓶颈的，政策调控是考量其融资结构规范化的紧箍咒，以湖南省为例的中小房地产企业融资结构不尽合理。

1.1 湖南省14个地州市中小房地产企业基本概况

调查组通过走访湖南省住建厅有关处室、省市房协，有关地州市房管、住建部门，并通过企查查、实地走访等方法收集整理相关资料进行分析，了解湖南省中小房地产企业情况如下。

1.1.1 湖南省各地州市中小房地产企业个数

经过不完全调查统计分析，大型房地产企业会选择经济发展水平较高、地理位置较好或距离省会城市较近的地区拿地开发，而中小企业要想有更好的发展空间，避免大企业的竞争影响，一般选择经济待发展或正在发展的地区拿地开发，如图1所示，可知城市发展程度越高，中小房地产企业分布个数反而越少。

图1 湖南省14个地州市中小房地产企业个数

1.1.2 湖南省各地州市中小房地产企业投资额

2020年，湖南省房地产总投资额为4880.44亿元，其中长沙市为1868.41亿元、株洲市为420.21亿元、湘潭市为282.07亿元，据不完全统计，其中各中小房地产企业投资占比与具体投资额分布如图2和表1所示。

图2 湖南省中小房地产企业投资占比图

表1 湖南省14个地州市中小房地产企业投资额分布表（部分数据来自湖南省统计年鉴）

1.1.3 湖南省中小房地产企业融资结构情况

调查组经过多次调查长沙、益阳、岳阳、株洲市总计32家中小房地产企业，每个市8家，对其融资结构展开分析，通过第一轮预调查了解到中小房地产企业具体资金来源为9个渠道结构：自有资金、房地产预售、民间借贷、施工方垫资、银行借款、债劵融资、商业信用融资、委托贷款、其他贷款。

1.1.3.1 4市32家企业资金渠道结构分布情况

经过调查分析，自有资金、民间借贷、施工方垫资、银行借款、房地产预售为企业资金结构的五种主要方式，如图3。

图3 4市32家中小房企资金来源结构分布图

1.1.3.2 4市32家中小房地产企业融资结构占比分析

进一步的调查分析发现这32家中小房地产企业9种主要资金来源中，自由资金占比最高达到28%，房地产预售达到27.09%，再依是民间借贷14.99%，施工方垫资11.65%，银行借款9.26%，债券融资、商业信用融资、委托贷款、其他贷款四类融资总计占比9%，如图4所示。

图4 4市32家中小房地产企业资金结构占比图

1.1.3.3 4市32家中小房地产企业债务融资规模、期限结构情况

通过采用联立方程组和曲线参数估计法对中小房地产企业价值与融资规模结构的关系进行分析，发现4市32家中小房地产企业债务融资规模结构不尽合理，资产负债率都大于70%，有些高达139%，企业债务风险很高，不利于企业价值最大化。同样用多元回归方程模型对4市32家中小房地产企业期限结构进行研究并实证分析，中小房地产企业最优债务期限结构范围为31~36%，比中小房地产企业债务期限结构实际均值22.23%要高较多，同样不尽合理，增加企业融资成本，不利于企业价值最大化[1]。

1.2 中小房地产企业债务融资结构面临的问题分析

债务融资作为中小房地产企业弥补资金缺口的主要途径，在企业发展过程中起着关键作用，以湖南省32家代表性企业为例发现其在具体融资过程中存在诸多融资结构不合理问题。

1.2.1 融资期限结构不合理

中小房地产企业在进行债务融资选择上主要包括银行贷款、商业信用融资、其他融资等，不同地区不同时期有着不同的融资方式选择，合理的融资方式可以降低融资成本和控制融资风险。但由于中小房地产企业发展时间短，到底长期短期的融资比例是多少为最合理结构一直没有明确，企业主要靠预售款、银行贷款，加之中小房地产企业因受自身条件和准入制度限制，很难在股票市场上融到股权资金，在债券市场上同样也很难融到长期债券，导致中小房地产企业债务结构只能以短期负债为主，导致债务期限结构失衡。

1.2.2 融资规模结构差异大

在房地产企业融资规模方面，上市及大型房地产企业其融资路径较宽，融资方式有上市股权、长期债券、吸引外资等多种，且融入的资金数量也较多；但中小房地产企业因自身项目、人脉、管理等影响，加之金融市场对融资条件的约束，无法利用外资等原因导致较难融入资金，且融资规模也较小，一般用于日常生产开发建设的流动资金，相对于企业扩张发展的资金融入就更难，而这往往是中小房地产企业迫切需要的，由此产生企业融资规模的各种差异。同时由于中小房地产企业自有资金的不足，也导致融资债务规模的偏高。

1.2.3 金融体系结构不健全

与成熟的市场经济国家相比我国房地产市场商品化时间不长，对应的房地产金融体系也还不够发展，房地产金融结构也不健全。一方面是房地产金融方面的立法不足，房地产金融法律体系不健全，有待进一步加强。目前只有公司法、担保法中涉及到有关房地产融资方面的法律规定，但其可操作性较差，导致各类房地产企业融资受阻，这对我国房地产金融市场的全面发展有一定的限制。另一方面是相关房地产金融机构不健全。目前我国房地产金融市场上独立且专门进行房地产融资的金融机构很少，仅是一些国有、商业银行机构附带参与其中，且融资门槛很高，未形成有效的房地产金融运行机制，制约房地产融资结构和效率。

1.2.4 缺乏相对稳定的融资结构

因中小房地产企业融资方式比较单一，主要以债务性融资为主，且集中在银行贷款和内部融资等方面，缺少权益性融资；加之银行本身对资金流动性要求很高，房地产贷款多为短期借贷，缺少股权、长期债券、外资等长期融资资金，但房地产行业的特点导致中小房地产企业对长期贷款的高度依赖，若缺乏长期、稳定、持续的债务资金来源，会迫使多数中小房地产企业冒风险用短期流动资金开发房地产，如遇市场低迷就加剧了流动资金的风险，可能会导致其进行再次的民间高息借贷行为，增加了债务融资成本和风险。

2 发达国家债务融资结构现状及借鉴分析

2.1 发达国家债务融资结构现状分析

发达国家由于生产力水平、经济运行机制、经济国际化程度的不同，其结合各国实际形成各具特色的融资模式促进本国房地产市场的繁荣，破解房地产融资难题。最具代表性的是美国的金融证券融资、新加坡的公积金融资、日本的官民混合融资及德国的互助储蓄融资等四种模式[2]。

2.1.1 证券融资模式

美国金融市场是全球最发达的，其子市场房地产金融市场同样发达。美国房地产债务融资途径主要依靠资本市场，运用房地产抵押贷款、投资权益进行证券化融资，满足房地产开发与消费对资金的长期性需求。美国能进行这种证券融资模式主要依赖于其完善的房地产金融体系，依赖于其市场上丰富多样的融资工具：房地产抵押贷款、房地产抵押贷款证券化、房地产抵押贷款保险、房地产投资信托等；得益于美国房地产金融一、二级市场的高度成熟和高融资效率及较高的金融抗风险能力。

2.1.2 公积金融资模式

新加坡中央公积金局由政府主导，是房地产债务融资的主要专业金融机构。新加坡独特的中央公积金制度堪称典范，该强制性制度保障了其居民在住房需求、退休养老、医疗健康等方面的需求，建立以房地产投资信托基金为房地产债务融资工具，通过公积金和住房抵押相结合的方式，破解房地产开发与消费融资困境，较好地解决了该国房地产市场债务融资问题，促进了房地产债务融资结构多元化发展，为全面繁荣新加坡房地产业和城市建设起到关键作用。

2.1.3 混合融资模式

二战结束后日本经济形势惨淡，房地产市场滑坡惨重，居民住房无法保障，为此日本政府积极推行以吸收民间资本为基础、官方和民间合作共同筹资开发房地产的住房政策，形成了政府与居民混合的融资模式。以此来共同重建房地产市场，实现了政府政策性金融和民间资本金融的快速融合，实现了民间与政府金融机构共同发展，对稳定该国房地产市场和优化融资结构发挥了关键作用，促进了房地产金融市场的均衡发展。

2.1.4 互助储蓄融资模式

在德国政府鼓励支持和居民自愿参与下，在各银行等金融机构互助合作下，借助专业化、商业化金融机构共同发展，在相对封闭的金融运行机制里通过储贷充分结合形成了德国的互助储蓄融资模式。这模式得益于德国一大批金融机构专门从事房地产信贷业务，得益于德国政府积极参与统筹房地产金融市场，得益于德国建立专门从事住宅储蓄融资业务的储蓄银行、抵押银行、住房储蓄银行，实施居民存款额度奖励措施促进房地产金融市场发展。该模式能满足房地产对信贷资金的长期性和多元化需求，降低了金融机构非系统性风险，有利于房地产债务融资结构合理优化。

2.2 发达国家债务融资结构借鉴分析

2.2.1 加快融资结构多元化发展[2]

调查显示目前我国房地产企业融资观念普遍落后，特别是中小房地产企业过多依赖银行进行融资，融资结构受限。中小房地产企业应根据其不同的企业发展阶段，结合自身发展需要、资金需求、风险大小，拓展多元化融资方式，拓宽多元化融资渠道，优化多元化融资结构，进而控制融资成本，分散融资风险。企业在发展初期阶段可通过适当让利给加盟商和首开签约客户，争取社会和客户资金缓解资金不足问题。在成长期阶段可随企业开发规模扩大、品牌度提高、认可度提升，循序渐进从金融市场、资本市场获取融资。因此中小房地产企业应遵循企业发展生命周期理论，突破融资思维禁锢，发展多元化融资结构。

2.2.2 加快融资多元化政策支持

首先是健全房地产金融法律法规：我国房地产金融方面现在还没有健全的匹配法律法规，对金融规范运行有着直接影响。所以应该完善法律法规，不仅需对房地产企业和个人的金融行为进行约束规范，还需将专门的房地产金融法律法规构建起来，对各方市场主体权利和义务加以明确，在此基础上加强金融监管。

其次是完善政府支持体制：发达国家快速发展的房地产业同政府支持系统有着很大的关系。例如政府强力支持就是美国房地产信托快速发展的主要原因。房地产证券市场发展的重要保障也是政府的政策支持，我国现在该方面依旧有欠缺，尤其是对中小房地产企业，政策支持力度更加不足。

最后是提高企业自身实力：想要实现融资结构合理均衡，中小房地产企业首先必须提高自身整体素质和信用建设水平，可从强练内功、创新开发模式入手。应在调研能力、融资能力、营销能力等各方面加强创新，迎接市场挑战；创新实践理念和方法，借鉴先进项目开发经验，从传统的营销策略转变到体验式营销、圈层营销、云营销等创新营销模式，降低资金风险，实现融资结构优化。

2.2.3 改革和创新房地产债务融资新模式

一是改革和创新住房公积金制度。我国住房公积金管理模式采用封闭运营，公积金资金池资金很多没有充分盘活，与资本市场联系不紧，可以借鉴新加坡公积金制度的优越性并结合我国国情加以金融制度创新，从而建立与我国国情相适应的覆盖面更宽的公积金管理制度，为房地产金融发展提供制度保障。二是发展专业化房地产金融机构。专业化房地产金融机构对房地产企业债务融资结构调整起到很好的作用。因此在推进我国住房金融体制改革的同时，对有互助合作性质的住房储蓄银行应加大推广力度和发挥影响作用。三是推进房地产资本市场建设。市场经济发展与各种制度完善都能为房地产金融发展提供良好条件，因此发展房地产金融离不开资本市场建设，要推进房地产资本市场与国际市场接轨，与国际房地产金融市场同步发展，合理吸纳外资。

2.2.4 促进房地产抵押贷款证券化

国际成熟的房地产金融发展趋势证明大力发展资本市场是解决债务融资的有效思路和途径，发达国家的融资模式实践也证明，成熟的资本市场是能够满足房地产市场各类债务需求的，也是比较理想的债务融资结构优化途径。美国的抵押贷款证券化体系发展较为完善，债务融资工具齐全与两级金融市场的债务融资模式为我国房地产债务融资提供了借鉴，因此我国也可以从房地产抵押贷款一级市场、二级市场的建设和制度环境建设三方面逐步完善和建立我国抵押贷款证券化制度和金融成熟环境。

2.2.5 加强政府金融风险监管

政府行政干预与扶持是房地产业发展的内在要求。目前政府干预的基本方式有两种，一种是直接干预方式，其以日本、新加坡为代表，一种是间接干预方式，主要以美国为代表。我国应该结合实际将市场机制与间接干预充分结合以监管、控制、降低房地产金融风险，进而完善房地产债务融资结构模式，为房地产业的发展提供良好的金融政策环境。为此首先要加强法律制度环境建设，为房地产金融市场的良性、持续发展提供制度保障；其次要健全金融风险监控体系，同时加强“三道红线”融资风险管控力度，防止暴雷现象。

3 中小房地产企业债务融资规模、期限结构优化对策分析

中小房地产企业在房地产市场上投资额和市场销售份额都占比很高，考虑其债务融资效率，以湖南省代表性企业为例，以国外成功经验为借鉴，在此基础上提出优化其债务融资规模、期限结构的合理建议和具体措施，可整体提高其业绩与价值，优化公司融资效率和债务结构，促进整个房地产行业均衡有序发展。

3.1 基于融资效率提高的债务结构优化作用和意义

调查显示，对中小房地产企业的债务融资结构行为首先关注的是其债务融资效率。优化债务融资规模、期限结构，就会达到债务融资融入快、利用率高，融资风险低、成本低，融资效率大大提高，给中小房地产企业带来一定的意义和作用。

3.1.1 有利于提高中小房地产企业财务杠杆

财务杠杆是指企业在制定融资结构时对债务筹资的合理利用。融资效率亦可划分为个体和整体效率，其中整体效率又包括交易和资源配置效率。优化债务融资规模、期限结构就会提高融资效率，就是资金融入融出交易效率提高了，在融入资金的同时，要提前计划好资金的用途，否则盲目大量融资却让资金闲置，会给中小房地产企业带来不必要的成本负担。合理配置融资规模、期限结构资源，会提高投资资金利用率，达到提高财务杠杆的作用。

3.1.2 有利于降低中小房地产企业融资风险

融资风险是由资本结构中负债因素引发，可分为现金性与收支性风险。前者是一种结构性的经常风险，后者是一种整体性的终极风险，也预示着企业经营的失败。风险一旦产生，通常表现为整体性终极风险，而控制这种风险最常用的方法是发挥负债的杠杆效应。因此优化债务融资规模、期限结构能促进中小房地产企业的融资效率整体提高，而投资的资金中大部分又来自于外债，即杠杆效应增强，那企业的融资风险就会自然降低了。

3.1.3 有利于提高中小房地产企业经营业绩

中小房地产企业一般自身经济实力不足，常采取负债经营形式，即企业通过商品房预售、银行借款、租赁和商业信用等方式来筹集资金的融资方式。优化债务融资规模、期限结构，在融资效率提高的前提下，如采取适度地负债经营，不仅可以帮助企业暂时摆脱资金困难窘境，还可在减少自身资本成本条件下增加收益。只要保持投资收益率大于负债利率，由于财务杠杆的作用，将使权益资本的收益率大于企业投资收益率，并且负债比率越高，财务杠杆利益就越大。此时中小房地产企业通过负债经营扩大了自身规模，其企业价值也会提高。

3.2 中小房地产企业债务融资规模、期限结构优化对策及具体措施

对我国中小房地产企业债务融资规模、期限结构现状及问题的研究发现解决这些问题、优化企业融资规模、期限结构刻不容缓，对策及措施如下。

3.2.1 建立健全资本市场降低准入门槛

要克服中小房地产企业融资渠道过窄模式，促使融资渠道多元化，进而调整融资规模、期限结构，健全我国资本市场。国家应提供一些有效的政策性融资渠道，如对审批债券发行有着严格的标准，导致许多中小房地产企业达不到申请条件要求，就算有些企业达到标准，但面对繁琐的审批和相对其他融资方式较长时间审核，也会“望而却步”，转头选择银行贷款等渠道来解决燃眉之急，不利于融资规模、期限结构优化。所以资本市场政策性支持是打破渠道结构不合理的基础，在降低门槛同时，也应当尽快完善资本市场有关法律法规，加强市场监管，为企业融资结构优化提供制度保障。

3.2.2 理清企业与银行间融资额度风险

银行贷款作为主要的间接融资渠道，是企业债务融资的重要组成方式。中小房地产企业贷入的短期借款高于长期借款，而对于周期长、资金回笼慢的开发特点，短期借款因为期限较短，另附有高额的利息支出，会导致融资期限结构失衡，增加融资风险。因此中小房地产企业应核算自身需求，从贷款额度和期限方面合理贷款，降低贷款风险[3]。

3.2.3 加强对中小房地产企业信贷约束力

信贷融资也是间接融资的一种，中小房地产企业商业信用主要来自施工单位工程垫付款和购房者预售款。研究表明银行贷款和商业信用贷款均不能约束企业过度投资，这意味着中小房地产企业如果为了更快且更多地获得收益，就会盲目扩大投资规模，陷入举债过高、规模结构失衡、过度投资风险中，所以须加强对信贷的约束力，控制其信用贷款过度、规模结构失衡。

3.2.4 积极引进稳定的财务投资人

中小房地产企业缺乏稳定的资金输入，靠每个时期外债支撑。如果其能积极引进财务投资人，不仅可解决资金短缺问题，还可吸纳好的资金管理办法和经验。财务投资人作为公司较为稳定的资金来源，与企业共同承担相关项目的经营风险。同时财务投资人派驻代表，对项目开发建设及销售回款全过程监控，可有效防止企业出现资金挪用、捂盘不售等情况，提高企业债务结构优化能力[3]。

3.2.5 动态阶段性调整债务融资结构

中小房地产企业都有自己企业发展的成长过程和生命周期，其不同的发展阶段都会面对不同的社会经济环境、自身成长能力和财务需求状况以及竞争对手，导致企业融资渠道、融资结构、融资成本、融资风险都不相同。如当企业处于快速发展阶段时，一般资金周转速度较快、项目市场前景较好，如此即使过高较大的债务规模比例、不尽合理的债务期限结构也容易被化解。因此中小房地产企业要根据自身发展阶段，结合财务报表数据资料，保证良好财务数据前提下，调整企业债务融资规模、期限结构，发挥财务杠杆正面效应[3]。

3.2.6 完善健全债权人保障机制

2007年6 月颁布的新破产法加大了对破产债权人权益保障力度，给金融机构重组破产企业债权提供了法律上的保障。不断完善债权人保障机制能使债务人的债务结构趋于合理，这对于中小房地产企业调整并合理优化债务规模、期限结构起到了威慑作用。针对“诚实而不幸”的债务人，滥用个人破产制度的不仅不能免除债务，还应被追究刑责。随着破产立法逐步完善，应全面健全债权人保障机制，建立能切实落地执行的实施方案。

3.2.7 拓宽融资渠道实现融资渠道多元化

中小房地产企业应形成多元化融资体系、资金支持体系、风险分担体系。需要拓宽融资渠道，实现融资渠道多元化，形成灵活的融资选择规模、期限结构；同时改变传统的以银行贷款为主的融资方式，健全商业票据、企业债券等债权融资，在企业资金紧张时，能及时通过票据贴现获得融资。此外中小房地产企业还可尝试项目融资，利用其多元融资、小而灵活、风险分担优势使得某些有财务能力的企业参与到融资中来，使得中小房地产企业能以低成本、多渠道、优结构、低风险获得相对稳定的高收益，从而优化融资结构，实现融资结构互补。

3.2.8 合理、动态地评估债务融资结构风险

中小房地产企业应该根据自身融资结构特点和项目开发状况定期、合理、动态地评估自身的融资结构和风险状况。对于融资风险相对较小的，其融资结构上应尽可能选择银行贷款和企业债券等方式，同时应尽可能增大自身规模使得资产结构中的有形资产比例得到提高；而对那些融资风险相对较大的，应减少不必要投资和债务融资，全面控制和降低企业风险防止资金断裂；对那些评估显示比较乐观的投资项目，应尽量选择股权融资，如风险投资、私募股权、增发等方式，做到企业倾向股权投资的稳步发展。此外需提高中小房地产企业偿债、盈利、资产变现能力，降低其对债务融资的依赖，使债务规模、期限结构更加合理[4]。

3.2.9 构建融资结构物联网监管体系

2020年疫情爆发后，各行各业都受到了巨大冲击，第1季全国房地产销售额惨遭滑铁卢，随着疫情得到控制也在回暖；危机即机会，疫情给房地产行业带来新的思考，加之近几年市场波动巨大，形势难以预测，竞争愈加激烈，企业资金结构问题不断暴雷，因此建立信息互联互通的房地产物联网技术平台势在必行。必须解决中小房地产企业、政府及监管部门、融资机构、建设企业、中介平台、终端消费者处于信息不对称和黑匣子现象的问题，实现统一的物联网监管平台，有效规避企业债务融资结构信息不对称问题，实现资金结构合理化发展[5,6]。

3.2.10 强化市场能力实现高能效营销

市场是根基，营销是生命，中小房地产企业更是如此，理性研究和分析变化多端、波动频繁的房地产市场是其立于不败之地的关键问题。消费理念转变、市场份额分化、产品推新换旧、企业转型突破、房价捉摸不定、技术推陈出新等都需调查清楚，需积极运用新营销战略思维，从市场适配度、产品接受度、投资可行性、融资高效性、资金结构优化等角度展开全方位的考察，创新开发理念和模式，实现高能效去化，快速回笼预售资金，促进融资规模、期限结构日益合理和优化，实现新时代中小房地产企业顺应时势的转型与升级。