控股股东股权质押与企业社会责任——基于“掏空”与规避控制权转移风险动机的经验证据

贵州财经大学 董延安 翁雪梅

一、引言

股权质押是出质人将其所持有的股权作为质押标的物向银行等金融机构借入资金。现有研究表明，控股股东会出于掏空上市公司、缓解自身融资约束、为第三方提供担保等原因而采取股权质押（黎来芳，2005；张陶勇等，2014）。虽然控股股东能够在不影响其实际控制人地位的前提下通过质押上市公司的股权获取资金，但是相关行为也存在一定的风险。因为一旦股权质押期间，公司股价跌破平仓线，而出质人无法追加担保或者解除质押，质权人在二级市场上被质押股权平仓抛售时，将会引发控制权转移风险。控制权是控股股东实现关联交易、掏空、占款等私利行为的资源基础，因此通常是控股股东最为重视的权力（Johnson，2000）。考虑到控制权转移风险，控股股东股权质押后会通过其享有的控制权来影响公司的财务行为。

企业社会责任是企业为其决策和活动对社会和环境带来的影响而应承担的责任，因此企业履行社会责任应秉承“抱利他之心，行利他之事”的原则，在促进社会和谐、进步的过程中实现自身的发展，从而更好地回馈社会。但研究发现，企业履行社会责任活动的动机并不单纯，反而是“工具性”地利用社会责任达到向政府寻租或者转移、分散利益相关者对企业负面信息关注等目的（高勇强等，2012；李姝等，2014；邹萍，2018）。那么股权质押背景下控股股东是否以及如何调整社会责任投入达到掩饰“掏空”等失德行为或降低控制权转移风险的目的呢？一方面，现有研究发现，企业会通过积极履行社会责任来转移或分散外界对企业不当行为的关注或减少对企业的不良动机推断，如高勇强等（2012）发现，那些职工福利待遇越差、环境污染水平越严重的企业越热衷于慈善捐赠，用以掩饰或转移外界对上述不当行为的关注；朱焱等（2019）发现，融资融券标的企业为了抵御卖空投资者对企业股价有负面影响事件的挖掘，会积极从事社会责任以分散外界监督力量的关注。因此，股权质押期间控股股东有动机促使企业履行社会责任来分散外界监督力量的关注以掩饰其“掏空”上市公司的行为，同时履行社会责任可以向外界传递出企业具有广阔的发展前景和良好利润空间的信息，也能避免“掏空”行为对公司股价造成的负面影响。另一方面，履行社会责任需要企业“真金白银”的投入，会加剧公司的资金紧张程度。股权质押是控股股东为了缓解其自身财务约束的一种手段，高比例的股权质押通常意味着控股股东陷入的财务困境程度越深，应对控制权转移风险的能力相对也更弱。因此，随着被质押股权比例的增加，控股股东持有的还未被质押的股票愈发不能够满足股价下跌带来的补充质押或者追加担保的需求，自身面临的融资约束也使其不能通过外部融资获得资金补充担保，而诸如盈余操纵、信息披露、激进避税等手段需要耗费大量时间不能在短期内拉升公司股价，此时企业是否会减少在社会责任方面的投入，转而将大量资金保留在企业用于补充担保资金，又或者用于在股价大幅下跌时，通过资本运作等更加及时的手段维持或者提升股价，避免股价触及预警及平仓线呢？综上，控股股东出于“掏空”动机既可能促使企业积极履行社会责任以转移外界的关注；也可能出于规避控制权转移风险动机，在高比例股权质押情景下减少社会责任履行，将大量现金保留在企业预防意外事件发生。

本文有别于以往部分研究，认为控股股东在股权质押后既有“掏空”上市公司的动机，也有规避控制权转移风险的动机，两种动机的存在使得控股股东会“相机”做出相关决策。因此，不会因规避控制权转移风险而一味削减在社会责任方面的投入，而是在两种动机的共同作用下对社会责任产生非线性影响。事实上，已有少量研究证实股权质押背景下，控股股东在“掏空”动机和规避控制权转移风险动机的共同作用下，对企业的金融资产、现金持有量等产生非线性影响。本文的贡献在于：第一，基于控股股东股权质押后存在的“掏空”动机和规避控制权转移风险动机的角度拓展了股权质押对企业社会责任影响的相关研究；第二，为企业社会责任的“利益工具观”提供了新的经验证据，揭示了企业“以利人之名，行利己之实”的伪者行为，对外部投资者了解企业行为背后所潜藏的动机具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

我国上市公司股权大部分集中于大股东手中，因此其能够利用手中绝对或相对的控制权通过关联交易、第三方担保、利益买卖等“掏空”手段侵占公司资产，损害中小股东利益。股权质押虽然不会影响控股股东的控制权，但会使控股股东丧失被质押股权所享有的现金流权，致使两权分离程度加大，进一步助长其“掏空”上市公司的动机（郝项超等，2009）。证监会要求“持有股份数超过5%的股东所质押股份超过公司总股份5%的应当依规向外界披露相关信息”。在诸如宏磊股份、阳光集团、明星电力等上市公司控股股东股权质押后多次被爆出侵占上市公司利益丑闻的影响下，上市公司控股股东股权质押公告很可能引发投资者对企业后续能否正常经营的担忧，在投资者群体中制造恐慌情绪，进而吸引更多外部力量的关注。诸如监管机构、分析师、审计师等外部监督者的关注会加大控股股东实施“掏空”行为的难度，因此，企业急需采取相应措施分散外部监督者的注意力，平复投资者的情绪。社会责任的工具性特征为企业达到上述目的提供了可能。一方面，企业通过积极履行社会责任能够在公众中树立道德良好的形象，以道德良好的形象示人，可以减少外界对其“坏”的动机的推断，进而达到其掩饰“掏空”等不当行为和分散外界注意力的目的；另一方面，企业在社会责任方面的投资通常具有风险高、投入高、回报不确定性高的特点，这在一定程度是企业实力的象征，向资本市场传递出企业现金流充足、业绩优良的信息，消除大股东股权质押可能带来的“掏空”行为影响企业资金状况与经营活动的担忧，进而起到平复投资者情绪，稳定企业股价的作用。

除“掩饰”掏空动机外，获取行为合法性也可能是控股股东股权质押情景下积极履行社会责任的缘由。根据组织合法性理论，“在由规范、价值、信念和定义构建的社会系统中，实体的行为须是可取的、正确的或恰当的”，拥有合法性是组织生存和成功的基础（Suchman，1975）。而控股股东股权质押容易让企业失去合法性。股权质押是大股东为了融通资金缓解自身财务约束行为的一种手段，股权质押后企业出于市值管理的需要而进行的盈余操纵行为、选择性信息披露行为、利益侵占行为、税收规避行为等，无视了利益相关者对利益的诉求，而承担社会责任恰好体现了企业对利益相关者诉求的回应，缩小利益相关者预期和公司行为之间的差距。研究表明企业会通过各种手段获得合法性，如股权质押后出于寻租动机企业会进行大笔的慈善捐赠，出于声誉管理需要会进行绿色投资；重污染企业、员工福利和薪酬越低的企业慈善捐赠水平越高。企业通过上述社会责任的履行掩饰企业的“不合规”行为或“坏”的动机推断，达到改善和维护在社会公众中形象的目的，获取合法性。同时，从事社会责任活动所积累的声誉资本，能够缓解后续负面事件爆发后对企业所造成的损失。

控股股东股权质押对企业社会责任的影响不能以偏概全。一方面控股股东为了缓解股权质押对公司所造成的负面影响，会“工具性”地利用社会责任掩饰不当行为获取合法性；另一方面，随着被质押股权比例的不断升高，企业陷入财务困境的程度也就越高，相应面临的财务风险也就越大，履行社会责任是需要相应的经济实力予以支持的，此时控股股东会慎重考虑在社会责任方面的投资。同时，随着被质押股权比例的增加，控股股东持有的还未被质押的股票愈发不能够满足股价下跌带来的补充质押或者追加担保的需求，而本身面临的财务约束也使控股股东无法通过其他融资方式来补充担保资金，这就意味着控股股东将要面临更大的股价波动风险以及由此造成的控制权转移风险。因此，随着被质押股权比例的不断升高，企业可能倾向于选择通过减少在社会责任方面的投入避免不必要资金的流出，将大量资金保留在企业用于补充担保资金，又或者用于在股价大幅下跌时，通过回购、与媒体披露更多好消息、增持、其他资本运作等更加及时的手段维持或者拉升股价，避免股价触碰预警线及平仓线，降低控制权转移风险，即股权质押可能存在一个拐点（见图1），当股权质押比例位于拐点左侧时，控股股东的掏空动机大于控制权转移风险动机，控股股东会促使企业更加积极履行社会责任，以掩盖其“掏空”行为获取合法性，抵御负面消息对公司的影响；当股权质押位于拐点右侧，由于控股股东防范控制权转移风险的动机大于“掏空”动机，控股股东会促使企业减少社会责任的履行，将大量现金留在企业，以防意外事件发生后能够及时维持和拉升股价，降低控制权转移风险。

图1 控股股东股权质押比例与企业社会责任关系

综上提出假设1。

H1：控股股东股权质押比例与企业社会责任履行水平之间呈倒“U”型关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取A股上市公司2011—2020年连续10年年报披露的财务数据，其主要来自CSMAR数据库和巨潮资讯网。对于股权质押数据根据CSMAR数据库提供的上市公司控股股东名称与股东股权质押数据匹配得到。

本文对初选样本按以下原则进行了筛选：（1）剔除金融类、保险行业类公司；（2）剔除关键数据缺失样本以及ST、PT公司；（3）对所有连续变量采用1%和99%分位的缩尾处理。经过上述处理后，总共得到23 928个样本。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

本文被解释变量参考贾兴平等（2014）、莫言等（2020）的研究，解释变量参考杜勇等（2021）的研究，控制变量主要借鉴王士红（2016）、朱焱等（2019）的研究。具体选取情况如表1所示。

表1 变量定义

2.模型设计

本文所有模型均采用面板数据模型，控制公司层面的个体效应，同时控制行业和时间。

为了验证H1，建立模型如下：

预计α为正数且通过统计检验，α为负数且通过统计检验，即控股股东股权质押与企业社会责任呈倒“U”型关系。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2报告了样本期间主要变量的描述性统计结果，企业社会责任（CSR）均值为0.996，标准差为0.556，最小值为-0.181，最大值为2.775，说明样本企业在社会责任履行水平之间存在较大差异，但总体而言存在股权质押的企业社会责任履行水平略低于不存在股权质押的企业；股权质押比例（Plet_rt）均值为0.243，略高于杜勇等（2021）的研究，说明控股股东平均质押了其持有上市公司总股数的24.3%，而最小值为0.000，最大值为1.000，控股股东股权质押的具体比例两极分化较大。其余变量的分布情况与杜勇等（2021）和王士红（2016）的研究基本保持一致。

表2 描述性统计

（二）控股股东股权质押与企业社会责任履行水平

本文H1全样本回归结果如表3列（1）所示。在全样本回归中，股权质押一次项系数（Plet_rt）为0.164，股权质押二次项系数（Plet_rt）为-0.156，二者至少在1%水平显著，说明控股股东股权质押比例与企业社会履行水平之间存在明显倒“U”型关系，因此H1得以证实。经过计算全样本回归模型中股权质押比例拐点为53%（拐点的计算公式为“-b/2a”，其中a代表二次项的系数，b代表一次项的系数，因此拐点为0.53），以拐点为界限将全样本分为两组子样本，其回归结果如表3列（2）、列（3）所示，在拐点左侧（Plet_rt＜0.53）的回归结果中Plet_rt系数为0.137，在拐点右侧（Plet_rt＞0.53）的回归结果中Plet_rt的系数为-0.128，二者均在1%水平上显著。从控制变量来看Size、ROE、Top1、SOE和CSR回归系数显著为正，这说明企业的规模越大、盈利能力越好、第一大股东持股比例越高以及企业是国有企业，就越会积极地承担社会责任；Lev与CSR的回归系数显著为负，说明企业负债率越高，社会责任履行水平也就越低。以上控制变量的回归结果与已有文献的研究基本一致。

表3 控股股东股权质押与企业社会责任履行

（三）稳健性检验

1.内生性检验

（1）PSM，本文的所有回归均已采用固定效应面板模型，控制了公司层面的个体效应，解决了由遗漏变量带来的内生性问题；同时为了消除控股股东并不是年度一开始就进行股权质押的影响，本文借鉴李常青等（2018）的处理方法将解释变量滞后一期。但是本文依然存在样本自选择而导致的内生性问题（是否质押受到上市公司某些自身特质的影响），因此本文参考谢德仁等（2016）、杜勇等（2021）的研究，通过倾向得分匹配法（PSM）重新筛选样本对模型1进行回归。表4列（1）为重新回归后的结果，股权质押一次项系数（Plet_rt）为0.217，股权质押二次项系数（Plet_rt）为-0.211，且二者至少在1%水平上显著，主要结果与前文保持一致。

（2）PSM+DID，为了克服股权质押企业与非股权质押企业之间的系统性差异，借鉴杜勇等（2021）的研究，本文在PSM方法的基础之上采用类似双重差分模型（DID）进行回归。在对H1的回归结果中显示，控股股东股权质押比例与企业社会责任履行水平之间存在倒“U”型关系，其拐点在53%左右，即企业社会责任履行程度同时受到是否存在股权质押行为以及股权质押比例的影响。因此本文设计股权质押比例程度哑变量（P_53）：股权质押比例大于53%，则取1，反之则取0。表4列（2）为PSM+DID的回归结果，Plet_rt的系数为0.134且在1%水平上显著，Plet_rt与P_53的交乘项（P_53×Plet_rt）的系数为-0.230且在1%水平上显著，说明随着股权质押比例不断增大，控股股东掏空上市公司的动机减弱，避免控制权转移风险的动机占据主导地位，进而削弱了企业履行社会责任的积极性，与前文主要结论保持一致。

表4 内生性检验

2.其他稳健性检验

（1）替换被解释变量，用企业的慈善捐赠金额重新衡量社会责任履行水平（傅超等，2017；步丹璐等，2021），并将企业全年慈善捐赠取对数以此衡量企业的慈善捐赠水平，表5列（1）和列（2）报告了替换被解释变量回归后的结果，列（1）未控制行业固定效应，列（2）在列（1）的基础上加入了行业固定效应，在列（1）和列（2）中股权质押一次项（Plet_rt）系数均为正，股权质押二次项（Plet_rt）系数均为负，且均在10%水平上显著，结果与主回归结果一致。

（2）替换解释变量，以控股股东股权质押数占上市公司总股数的比例来衡量控股股东股权质押比例（谢德仁等，2016；杜勇等，2021），表5列（3）和列（4）报告了替换解释变量回归后的结果，列（3）在控制了个体和时间效应后股权质押一次项（Plet_rt）系数为正在1%水平上显著，股权质押二次项（Plet_rt）系数为负在10%水平上显著；列（4）在控制个体和时间效应的基础上，新增控制行业效应，股权质押一次项（Plet_rt）系数为正在1%水平上显著，股权质押二次项（Plet_rt）系数为负不具有显著性，其T值为-1.63，总体来说回归结果与主回归结果基本一致。

（3）重新筛选样本，删除控股股东股权质押比例为0的样本，表5列（5）和列（6）报告了重新回归后的结果，股权质押比例一次项（Plet_rt）系数为正，股权质押比例平方项（Plet_rt）系数为负，且二者均在5%水平上显著，结果与前文一致。

表5 其他稳健性检验

五、进一步检验

在进一步检验中，本文利用模型2、模型3进行分组回归，

样本企业所聘请审计机构为非国际四大Big4=0，国际四大Big4=1；样本企业为非融资融券标的企业=0，融资融券标的企业=1；样本企业为非国有企业SOE=0，国有企业SOE=1；样本企业现金持有量小于下四分位数为低现金持有组Cash=0，大于上四份位数为高现金持有组Cash=1。预计β、δ，二者之间存在差异。

（一）低质押比例样本（Plet＜0.53）

1.“掏空”动机检验

在我国大股东能够利用手中绝对和相对的控制权通过实施关联交易、第三方担保、利益买卖等“掏空”手段侵占公司的资产。在股权质押背景之下，控股股东的控制权和现金流权的分离程度会进一步加大（郝项超等，2009），从而降低了控股股东“掏空”上市公司的成本，增加了其“掏空”上市公司的动机和能力（李永伟等，2007）。如果控股股东出于“掏空”上市公司的动机而促使上市公司积极履行社会责任，以分散外界注意力，那么强有力的外部监督能够通过抑制控股股东的“掏空”动机，达到削弱二者之间关系的目的。罗党论等（2005）研究指出，外部审计师需要根据证监会的要求对控股股东及关联方占用上市公司的资金情况出具专项说明，这在一定程度上避免了上述行为的发生。周中胜等（2006）也指出存在大股东占用资金的上市公司，更有可能获得非标准审计意见的报告，这在一定程度上降低了上述行为发生的概率。王鹏等（2006）发现聘请国际四大会计事务所的上市公司发生大股东占款的概率会更低；同时，高强等（2007）发现，大型会计师事务所对大股东资金占用的监督和抑制作用会更强。因此，本文以企业所聘请的审计机构是否为国际四大来检验控股股东在拐点左侧存在的掏空动机。本文将股权质押比例低于拐点（Plet_rt＜0.53）的样本分为两组，聘请的会计师事务所为国际四大的为一组（Big=1），非国际四大的为一组（Big=0）。具体回归结果如表6列（1）和列（2）所示，聘请非国际四大会计事务所组的Plet_rt的系数为0.121且在1%水平上显著，而聘请国际四大会计师事务所组的Plet_rt的系数不显著，说明高质量的审计通过抑制控股股东的“掏空”动机，削弱了二者之间的关系，证实了低股权质押比例下控股股东“掏空”动机的存在。

2.利用社会责任掩饰负面消息行为的再检验：基于融资融券的影响

进一步检验股权质押比率较低时企业积极履行社会责任以掩饰负面信息的解释。如果这一解释成立，那么放松卖空管制后企业更有动机利用企业社会责任活动来掩饰负面消息。因为卖空投资者的获利方式在于借入那些估值过高的股票并将其以高价卖出，然后再以较低的价格低价买入相同的股票予以归还，从中赚取差价牟利；因而卖空投资者会更加关注企业的负面消息以寻求低价买入股票的机会。此外，卖空者也有足够的动力去挖掘和传播公司的负面消息，进而吸引诸如分析师等更多市场力量的关注。因此，为了掩饰控股股东股权质押这一负面消息及缓解相关负面事件对企业股价的冲击，融资融券标的企业有动机通过调整企业社会责任战略来应对卖空机制带来的风险，通过增加社会责任活动缓解负面事件对企业的影响。在这种情景之下控股股东股权质押比率越高企业越会积极地去履行社会责任，充分利用好社会责任的“掩饰效应”。如果相关假设成立融资融券标的企业因获得的社会关注大，因此更会积极地去履行社会责任。基于上述推理，本文将股权质押比例低于拐点（Plet_rt＜0.53）的样本分为两组，融资融券标的企业为一组（Short=1），非融资融券标的企业为一组（Short=0），其回归结果如表6列（3）、列（4）所示，在非融资融券标的企业中Plet_rt的系数为0.051，在10%水平上显著，融资融券标的企业中Plet_rt的系数为0.156，在5%水平上显著，就Plet_rt的系数而言融资融券组明显大于非融资融券组；就t值而言融资融券组为2.17，非融资融券组为1.67，融资融券组系数更为显著，因此该回归结果与前文预期基本一致。

表6 掏空动机和社会责任掩饰效应检验

（二）高质押比例样本（Plet＞0.53）

1.规避控制权转移风险动机检验

我国国有企业和非国有企业在履行股权质押合约上有显著的不同。国有企业具有的“预算软约束和政治优势”、政府对其的“父爱效应”，使得国有企业能够迅速筹措到低成本资金，这就显著降低了国有企业上市公司控股股东股权质押后面临的追加保证金风险和解除质押的风险。即使国有企业股票价格已然触及平仓线，为了防止国有资产流失，相关法律也对后续有关抛售行为进行严格的约束。这些“隐性”和“显性”的制度安排，使得国有企业控股股东在质权人面前更有“谈判力”（谢德仁等，2016）。基于上述分析，相比于国有企业，非国有企业面临的控制权转移风险更大。因此，本文以产权性质检验控股股东股权质押比例位于拐点右侧（Plet_rt＞0.53）情况下存在的避免控制权转移风险动机。本文按照企业是否为国有企业（国有企业，SOE=1；非国有企业SOE=0）将股权质押比例高于拐点（Plet_rt＞0.53）的样本分为两组。具体回归结果如表7列（1）和列（2）所示，非国有企业的回归系数为-0.126且在5%水平上显著，而国有企业回归系数为-0.401且不显著，说明相较于国有企业而言，在高股权质押比例下，非国有企业所面临的较大控制权转移风险会促使其减少在社会责任方面的投入以持有更多的现金，回归结果证实了高股权质押比例下控股股东规避控制权转移风险动机的存在。

2.持有现金以避险行为的再检验：基于企业现金持有量影响

进一步检验股权质押比率较高时，企业降低社会责任履行水平是为了将更多的现金留在企业以防不利事件的发生。如果这一解释成立，那么现金持有量越低的企业越有可能在控股股东大比例股权质押后减少在社会责任方面的投入将大量现金留在企业，用于在股价下跌时补充担保资金，又或者用于资本运作等手段拉升股价。因为相较于通过耗时的盈余操纵、选择性信息披露、高转送、激进避税等市值管理手段而言，增持、回购等资本运作方法能够更加及时地维持或拉升公司股价。高比例的股权质押放大了控股股东所面临的风险，若在股价下跌时不能及时采取措施进行补救，质权人将质押股票强制平仓予以拍卖，控股股东将面临丧失对上市公司控制权的风险。在上市资格受到严格约束的背景下，“壳资源”是控股股东最为宝贵的财富，因此，控股股东会竭力避免上述情况发生。而资本增持、回购等资本运作方法需要大量的现金支持，因此在高比例股权质押下，相较于现金持有量较大的企业，现金持有量较小的企业更有动机减少在社会责任方面的投入，将大量现金留在企业。本文按照企业现金及现金等价物占总资产的比例的上四分位数和下四分位数将高股权质押比例组样本（Plet_rt＞0.53）分为两组，小于下四分位数的为低现金持有组（Cash=0），大于上四分位数的为高现金持有组（Cash=1）。具体回归结果如表7列（3）和列（4）所示，在低现金持有组中Plet_rt的回归系数为-0.384且在1%水平上显著，高现金持有组中Plet_rt的回归系数为-0.044且不显著，结果表明高股权质押比例下，企业会通过降低社会责任的履行来持有更多的现金以防不利事件发生的解释成立。

表7 控制权转移风险检验和持有现金避险检验

六、结语

股权质押背景下，控股股东既有“掏空”上市公司的动机也有规避控制权转移风险的动机，两种动机的存在就决定了控股股东的相关决策不会贯彻始终，而是会在不同情境之下做出不同的决策，进而影响公司的有关财务行为。本文研究了控股股东股权质押对企业社会责任的影响，得到的有关结论如下：控股股东股权质押与企业社会责任履行水平呈倒U型关系，即股权质押比例存在一个拐点，在拐点左侧控股股东出于“掏空”上市公司的动机，会“工具性”地利用企业社会责任掩饰掏空行为及股权质押行为本身所带来的负面影响，此时企业社会责任履行水平会随着股权质押比例的增加而增加；在拐点右侧控股股东为了防止过高股权质押比例而带来的控制权转移风险，会降低在社会责任方面的投入，储备大量的现金以防意外事件的发生。相关结论经过一系列的稳健性检验后依然成立。进一步检验中，在临界值左侧，本文以外部审计质量识别了控股股东在一定股权质押比例下的掏空动机，同时用融资融券验证了控股股东工具性利用社会责任掩饰掏空动机的行为；在临界值右侧，本文以产权性质识别了控股股东规避控制权转移风险的动机，同时以企业现金持有量验证了企业在高股权质押比例下通过降低社会责任履行水平而持有更多现金以避险的行为。