数字时代的货币竞争及对中国的建议

李重阳 胡志浩

2022年1月，美联储发布数字美元讨论文件，首次系统阐述了数字美元的经济背景、主要政策考虑及其发行的潜在风险和益处，并征求利益相关方的意见；3月，在乌克兰危机和制裁与反制裁的硝烟中，全球高度关注金融安全和数字资产逃避制裁的可能性。在此背景下，美国总统拜登签署行政命令，其中一个重要内容是呼吁在整个政府范围内紧急关注央行数字货币（CBDC）的研发，从消费者、投资者以及整个美国金融系统的视角对CBDC的潜在利益和风险进行全面评估；在稳定币和加密资产市场出现动荡后，美联储副主席莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）表示有意推动数字美元进入加密领域充当名义锚。这一系列动作表明了美国在数字货币领域的战略规划：一方面，通过纳入监管框架和允许美国银行持有头寸的方式对加密资产予以“收编”，在支持创新的同时防范金融风险；另一方面，通过引入数字美元作为名义锚“跑马圈地”，将加密领域也纳入美元霸权版图。

其实，早在2022年以前，随着数字经济的不断发展，货币也早已开启了数字化进程。这一进程一度分化为CBDC与稳定币两条赛道：前一条赛道上的选手主要包括中国、欧盟、英国等积极布局CBDC研发的经济体；后一条赛道则以美国为代表，一方面自上而下推动加密资产纳入金融监管框架，另一方面自下而上诞生了诸多加密资产和稳定币的创新应用。2022年以来，美国积极推动美国版CBDC即数字美元的研发，这一双赛道格局已发生根本改变。一直以来，美国对CBDC始终保持相当审慎的态度，但在乌克兰危机背景下，美国的一系列动作预示着在数字时代的货币竞争中，美国仍会积极扩大美元霸权的势力范围。如果说之前中国在CBDC的赛道取得了领先，但由于行政禁令而放弃了稳定币（乃至加密资产）赛道，从而在数字货币问题上面临“一条腿走路”的不确定性的话，那么当前美联储的战略则直接将两条赛道合二为一，希望以数字美元为抓手掌控全局：维持美元在加密领域的决定性作用，既可以防范稳定币可能带来的风险隐患，又能适应未来全球网络基础设施基于加密技术和分布式框架的发展方向，从而确保美元在数字时代全球金融新秩序中仍能处于核心地位。在这一背景下，数字时代的货币竞争不断破圈，既有加密货币对法币的冲击，又形成了不同法币之间在数字化背景下的竞争。

法币仍将是数字时代货币体系的支柱

现代货币体系中，货币由公共和私人部门共同创造，其中，大多数货币是通过商业银行（私人部门）以派生的方式发行的，大部分零售支付也是经由私人服务商运营的。这其中，法币——亦即主权货币，由中央银行发行并表现为现金和商业银行准备金的形式——发挥着支柱作用：法币作为信用扩张的基石与记账单位，所有形式的私人货币最终都可以兑换为法币，从而保障了总体信用货币的统一性和一致性，即所有名义价值相同的货币工具相互等价并能按面值交易；同时，法币作为支付手段为清/结算提供终局性。进入数字时代以后，对货币统一性和一致性的追求并未发生根本性改变。事实上，稳定币的诞生就源自加密领域对货币锚的需求。最初，加密市场并没有稳定币这一品种，但因各种加密资产价格波动剧烈，又不存在任何一种能够有效执行货币功能，所以投资者迫切需要一种稳定的价值基础。这种资产相当于加密世界的基础货币，将高度参与到各种交易、合约以及生态当中，稳定币应运而生。这也说明了为何即使许多稳定币项目存在过于中心化、不透明或缺乏监管等问题，却还能如此成功的原因：人们需要一个货币锚。

毋庸讳言，作为货币锚的法币拥有很多货币权利，这也引致了不同法币之间的竞争。通常而言，法定货币的支柱作用是由国家暴力机器和金融监管共同加以保障的。倘若法币的支柱作用无法正常发挥，则不同类型的私人货币将不得不基于各自信用成为不同程度的替代品，这将造成货币价值不确定性的增加。历史证明，出现这种情况时，民众容易自发地转向某种稳定的外国法币或私人货币，使之成为经济金融体系新的货币锚，现实中常常表现为货币替代，如“美元化”。由于不同法币之间始终存在竞争关系，因而在数字时代以前，这种货币替代现象就已屡见不鲜。

在数字时代，私人货币作为全新的经济力量，与法币产生了新的竞争，并侵蚀货币的统一性和一致性。近年来，随着一系列大科技公司（BigTech）的兴起，形成了平台经济这一全新的商业模式。BigTech通过构建自己的数字生态圈，整合最广泛的消费者、商家和中间服务商，涵盖衣食住行等多种多样的商业活动。平台经济的商业逻辑是创造和发展不同商业活动之间的关联性和互补性，尤其是充分挖掘和共享多元化数据资产的潜在价值。然而，也正因数据资产的特殊性，平台经济有动机人为设置壁垒，阻碍用户以及附着其上的数据实现跨平台流动。为了进一步锁定客户、扩大生态圈范围，平台有能力创造属于自己的差异化私人货币，并通过排他性的支付服务让客户形成对平台及其货币的依赖，从而损害货币的统一性。

此外，数字技术的运用也在模糊货币的一致性。近期出现了一系列加载智能合约的数字货币。这些货币的使用期限和使用范围受到限制，或者有特殊的冻结、解冻和支付流的约定。虽然在计价和消费场景中，它们都能以面值使用；但在贮藏手段职能上，其实际价值相比没有智能合约的“通用”货币可能会存在一定的折价。这种一致性的模糊导致货币的定义将产生新的变化。

面对数字时代的发展和私人数字货币的竞争，法币要继续发挥支柱作用，必须存在并广泛可得。2022年5月算法稳定币项目Terra的崩溃和6月以来加密资产价格的剧烈波动让人们意识到，各种私人货币及其价值不一致可能会引发巨大的风险。也正因此，全球监管者一致反对Meta（原Facebook）的Diem（Libra）项目，并最终导致其解体；而美联储也表示有意在未来将数字美元引入加密领域作为名义锚。法币若想在数字时代继续维护货币的统一性和一致性，就必须确保其自身具备存在性和可得性，即无论在生产还是生活中、虚拟（数字）世界或现实世界中，法币都要有能力完整地渗透到各种金融体系中，这就要求法币必须转化为适应数字经济的新形态。

加密货币的本质及其与法币的关系

作为私人货币的一种，目前全球已发行了数千种加密货币。除了稳定币以外，哪怕强势如比特币和以太坊，加密货币的本质都还只是风险资产而非避险资产。通过比较几个时段内比特币和主要大类资产收益率的相关性可以发现，比特币与传统避险资产的相关性变动不居，甚至近来与美元还呈现了持续的负相关关系；反而，比特币与权益类资产的相关度较高，这些现象充分体现了比特币的风险资产属性（见表1）。

表1 比特币和主要大类资产收益率相关性（%）

事实上，加密货币更恰当的称谓应当是“加密资产”而非“货币”。中美洲小国萨尔瓦多用自身作试验品，向全世界证明了比特币币值的剧烈波动，为将其作为法币的国家带来了怎样的风险。2021年9月，萨尔瓦多宣布比特币成为法定货币。然而在实际经济运行中，比特币的高波动性使其很难便利交易，且不说商业中常见的赊购赊销，哪怕仅仅晚跟客户交易一分钟，就可能莫名其妙损失数十美分（见图1）。而近期比特币价格暴跌，更令萨尔瓦多政府的比特币投资价值亏损过半。据悉，萨尔瓦多政府共持有2301枚比特币，累计购买成本逾1.01亿美元，这意味着这轮加密货币的动荡已令该国损失了5000多万美元。

图1 2022年1月至2022年7月比特币价格波动情况

笔者认为，加密货币网络的本质是记录价值转移的分布式账本。具体而言，它通过密码学和链式结构保证账本不可篡改、通过工作量证明机制促成共识机制、通过挖矿奖励代币给予经济激励、通过提供接近图灵完备的系统使其几乎能够执行任何附加逻辑，以期在不信任的环境下，由全体验证者共同维护这套数字化的价值转移账本。由此，加密货币作为分布式账本的权益体现，它们虽然没有传统资产作为抵押，但却不妨碍其本身拥有价值。决定其价值的主要因素：一是市场份额，即加密货币网络拥有的用户数量及交易量；二是系统效能，如吞吐量、单笔交易限额、碳足迹、系统稳定性等；三是安全属性，如抵御网络攻击的能力、是否有被单一主体操控的可能等；四是监管合规；五是隐私保护；六是附加功能及其未来发展前景，如以太坊等其他加密货币网络还额外提供了智能合约等更复杂的功能，且许多加密货币网络在不断升级迭代，等等。

正如上文所言，为适应数字经济的新形态，法币必须有所转变，而加密货币网络则正好为法币的转变提供了一个全新的技术和机制创新的试验场，并极有可能就此推动未来国际金融新秩序的形成。由于法币的演化通常是审慎而缓慢的，但新技术却需要不断的试错和迭代。加密货币及其相关技术和机制，如分布式网络、密码学、共识机制和博弈论等，需要激发市场主体的创造力和能动性。如果经过不断创新、应用与验证，能够使得加密网络突破不可能三角，即在实现不损害现行中心化金融系统的安全性和高效率的同时，实现一定程度的去中心化，以适应数字经济时代个体对安全与隐私的需求，那么，这些加密网络技术将成为数字时代的底层架构——这也正是第三代万维网（Web 3.0）的概念和发展方向。这样，法币与私人货币形态的加密货币就不是非此即彼，而是竞争与合作的关系。

国际监管者对商业银行参与加密货币相关活动的态度

近年来，以巴塞尔委员会为代表的国际组织和美国等主要经济体高度警惕其风险属性及可能对法币地位产生的动摇，但也逐渐认识到加密货币对金融创新的重要意义，故积极推动相关立法，使得商业银行能在监管之下审慎地参与加密货币相关活动。

自2021年6月巴塞尔委员会发布《对加密资产风险敞口的审慎对待》讨论文件（以下简称《审慎对待文件》）后，时隔一年，2022年6月30日，巴塞尔委员会发布《审慎对待文件》第二次征求意见稿。综合两稿《审慎对待文件》，它们都秉持“同样的风险、同样的活动、同样的对待”原则，力求穿透加密资产的实质，考虑其价值和风险来源，从而给出一套简单的最低标准，并建议各司法管辖区可在必要时在最低标准基础上施加额外的监管措施（见表2）。

表2 《审慎对待文件》对加密资产的分类及监管框架

总体而言，巴塞尔委员会将根据是否有传统资产作为价值支撑，将加密资产分为第1组和第2组两个大类。第1组有传统资产支撑的加密资产中，又根据在获得与传统资产直接所有权相同的法律权利之前是否需要赎回或转换为传统资产，在第1组内区分了1a组和1b组两个子类，前者是传统资产的直接数字化，即通证化的传统资产（Tokenised Traditional Assets）；后者则多了赎回或转换的过程，即通常所言的稳定币。总体而言，第1组加密资产将能获得类似于传统资产的较为宽松的风险对待：如果它们与传统资产相比，提供相同的经济功能并构成相同的风险，应受到与传统资产相同的资本、流动性和其他要求。此外，加密资产所基于的分布式账本技术等基础设施仍是高度创新并不断发展的，因此目前巴塞尔委员会建议应对其风险敞口设定额外的附加资本要求是2.5%。不属于第1组的所有其他类型加密资产都被归类到第2组，其中包括比特币、以太坊等。其中，2a子类包括符合套期保值标准的加密资产风险敞口以及加密资产衍生品风险敞口，允许按照其净敞口计算风险资本；不符合2a组要求的其他资产则归入2b组，并按照其总敞口计算风险资本。在这样的分类基础上，巴塞尔形成了逻辑清晰、框架简明的监管原则，第二次征求意见稿形成的较为完备的标准文本更为其在2022年底正式纳入巴塞尔体系奠定了基础。未来，在这一对待方法指引下，商业银行将有机会合法合规地进入加密资产市场。

无独有偶，2021年11月，美联储、美国联邦存款保险公司、货币监理署共同发布了《关于加密资产政策冲刺倡议及下一步行动的联合声明》，指出将在2022年明确美国商业银行是否允许介入与加密资产相关的活动，并评估在涉及加密资产以后，银行资本和流动性监管指标的调整问题。2022年7月，美联储副主席Lael Brainard发表演讲，阐述其关于加密资产监管以及央行数字货币与加密资产关系的看法，一方面高度认可“同样的风险、同样的活动、同样的对待”原则，呼吁尽快建立针对加密货币的监管框架；另一方面提前确认了美国商业银行将被允许参与加密资产相关活动，传达了美联储对加密货币发展的积极态度。

中国应对新时代数字货币竞争的建议

2021年5月，国务院金融稳定发展委员会围绕金融稳定问题发出通知，并特别强调打击比特币挖矿和交易行为，以防范个体风险向社会领域传递。随后，中国人民银行禁止银行和支付机构为加密资产提供开户、注册、兑换、清算和结算服务，并切断加密资产交易所和场外市场的交易渠道。禁令之下，大量矿池离开中国本土，多家头部交易所停止为中国交易者提供服务。时至今日，本轮加密货币市场动荡对中国资本市场特别是商业银行没有产生显著影响，可以说正是得益于上一轮中央对加密货币风险的严密防范。我们应该充分吸取本轮加密货币风险爆发的经验教训，认识到大量的技术创新最终都要依赖金融甚至转化为金融创新，对于监管者来说，则势必要落实在金融监管上。未来，应继续关注并防范加密货币领域的泡沫、投机和诈骗等风险，严守金融安全底线。

面对美欧等主要经济体逐步接纳加密货币并构建监管框架的趋势，我国应将行政禁令变为加强立法和完善监管规则。考虑到我国对加密资产行业采取的上述整顿措施，一旦美国在立法层面允许美国银行参与加密资产相关活动，将对我国商业银行在这一领域的技术和产品创新发展造成压力。我们应正视加密货币这一数字时代的新型资产类别，持续跟踪美欧的立法和监管动态，参考巴塞尔《审慎对待文件》提出的加密资产风险敞口对待方法，接轨国际、协同发展，防止监管套利。在必要情况下，支持我国商业银行和大型科技公司在严守金融安全底线的前提下，参与加密货币领域的合作与竞争。

数字人民币作为我国央行货币的一部分，是我国在法币数字化领域的重要探索，其研发与试点已走在国际前列。要利用好这一领先地位，鼓励数字人民币运营机构以及更广泛的商业银行、金融科技公司开展创新应用，特别是要推进与加密技术的融合应用。一是要丰富数字人民币的国内应用。支持商业银行和金融科技公司等机构运用区块链、5G网络、隐私计算等技术，探索数字人民币在产业金融、绿色金融、普惠金融、农村金融等场景下的创新应用，使之真正拥有商业可持续性。二是推动数字人民币跨境合作，持续提升国际影响力。央行数字货币研究所参与的mBridge项目为CBDC跨境提供了一个非常好的原型设计。数字人民币发行层的联盟链技术可以成为数字人民币推广去中心化跨境应用的技术基础，增强他国货币当局参与数字人民币合作的积极性，提升人民币的国际化水平。未来，可进一步允许大型商业银行建立以数字人民币与主流加密货币网络的联结走廊，以应对数字美元成为加密金融系统结算层的企图，让数字人民币也成为加密货币可选择的名义锚之一。三是结合元宇宙银行等数字生态的探索与建设，将数字人民币嵌入原生的数字世界中。数字世界也需要相应的经济模型和金融秩序，其中的关键之一就是货币和金融问题，货币是资产定价、交易支付与价值储存的基础，商业银行是重要的金融中介和信息中介。因此应鼓励我国商业银行主动展开研究，适应数字时代尤其是去中心化网络下的金融服务特征，把牢数字生态中的货币关、金融关，谨防美西方金融和科技巨头通过遍布全球的商业生态网络抢占先机。