中国资本市场这十年

2012年-2022年这十年，中国资本市场走了一条艰难探索的道路，经过了风雨，克服了困难，但是我们走过来了。

回望这十年，中国证监会经历了四任主席，可见这份工作不好做。期间，经历了诸多困难和风雨，比如2015年的股市危机。

特朗普2017年初上任之后，中美关系发生了复杂变化，给中国经济和中国资本市场发展带来了新的不确定性，特别是2018年7月，中美贸易摩擦给中国经济和中国资本市场带来了全面的考验。

大家知道，经济和市场最重要的基石是信心和预期，如果信心受到严重削弱，预期紊乱，市场就会出现大幅度波动。中国资本市场能够正常发展，与我们冷静地应对中美贸易摩擦有密切的关系。

2020年，新冠肺炎疫情来了。新冠肺炎疫情给经济和市场带来了深远影响。由于我们积极应对，市场度过了艰难时光。现在市场对新冠肺炎疫情已经有一定的适应性、预期性。

2022年3月爆发的俄乌地缘政治冲突对中国经济和中国资本市场带来了较大影响。国际环境的深刻变化和“黑天鹅”事件，不断侵扰着中国资本市场。

这十年，我们经过了大风大浪，但是在大风大浪的洗礼过程中，我们始终保持着冷静，始终坚定地认为，中国资本市场一定要走市场化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向着国际化方向发展。这十年，我们坚定不移、坚信不疑地发展资本市场，无论内外部环境发生了什么变化，我们积极地以市场化机制推进资本市场发展的信心始终没有动摇。

中国资本市场发展至今，已经有近32年的历史。在历经了29年的试错式探索后，在2019年以上海证券交易所开设科创板，科创板试行注册制为标志，中国资本市场终于找到了正确的发展道路。

我高度评价注册制改革在中国资本市场32年的发展历程中所具有的里程碑意义。我们过去大多数时候都试图用“有形的手”来发展、管理这个市场，我们一直积极有为，努力地发展这个市场，但是由于我们没有真正理解资本市场的精髓，一直没有找到资本市场发展的正确路径和机制。2019年，以注册制改革为标志，我们找到了正确的发展道路和机制。

过去十年，有困难、有风险、有成绩，最重要的是找到了正确的发展方向。未来十年，中国资本市场的主要任务有三个：一是全面深化资本市场各个环节的改革，并在适当时候在全市场推行注册制;二是要着力推动产品和制度创新，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上市公司的结构升级;三是中国资本市场必须扩大开放以至于全面开放。

过去十年的积极变化

从数据上看，中国资本市场在这十年发生了较大变化，这种变化是积极的变化，表明中国资本市场在不断发展，不断进步。我们先看看中国资本市场这十年的变化。

1.市场规模扩大

这十年，上市公司数量有了大幅增加。2012年底，中国上市公司2494家，到2022年7月1日已经达到了4733家。上市公司的数量在全球排第二位。

2012年底，中国股票市场市值约23万亿元，到2022年7月1日，市值已达84.6万亿元，翻了近两番。2012年中国的GDP（国内生产总值）约54万亿元，2021年GDP为114万亿元，翻了一番多。与中国经济增长相比较，从市值角度看，中国资本市场市值规模增长明显快于中国经济的增长。中国经济这十年克服了重重困难，连续两年突破了100万亿元，是了不起的成就，在这样的大背景下，中国资本市场市值从23万亿元增加到84.6万亿元，成绩是要肯定的。

从指数角度看，也有一定幅度的成长。2012年底，上证指数是2269.13点，到今天（2022年7月4日），上证指数收盘于3405.43点，指数大约成长了50%。总体上看，股票价格指数还是有一定的成长的。

2021年9月14日，北京证券交易所内，工作人员为开市做准备工作。图/人民视觉

2.市场结构多元变化

总市值增加的同时，市场结构更是发生了重要变化。这十年，我们把深交所的中小板和主板合并为主板。合并之后，中国市场呈现出主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性交易所等多元市场结构，这些市场逐渐规范并得到相应发展。

2019年7月22日，科创板正式开市交易。到2022年7月1日，科创板共有432家上市公司，市值5.67万亿元。科创板在中国资本市场结构中具有标志性意义，它预示着资本市场高度重视中国高科技企业的发展，高度重视科技进步、技术创新，高度重视高科技到新企业的形成。

2020年6月12日，创业板注册制改革开始试行。创业板是深交所的一个重要成长板。2020年8月24日，创业板注册制改革首批企业上市。截至2022年7月1日，创业板共有1150家上市公司，市值12.39万亿元，其中通过注册制改革发行的上市公司330家。

在这十年中，一个值得铭记的时间，就是北交所的开市。2021年9月3日，北交所注册成立，2021年11月15日正式开市，首日北交所有80家上市公司，主要是有通過改制和审核转到北交所来上市的新三板企业。到2022年7月1日，北交所共有100家上市公司，市值2080亿元。

十年来，中国资本市场从总量、结构、制度创新等方面均发生了重要变化。

3.发展目标确定

这十年，中国资本市场确立了明确的发展目标，即要把中国资本市场打造成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。这个定位是恰当的。虽然前面的形容词、前缀很多，但每个前缀都有意义。

从规范的角度看，中国资本市场首先必须是规范的市场。所谓规范的市场就是法治的市场，法治的市场，是不允许任何人去无端干预的，一切回到法制的轨道。

从透明的角度看，中国资本市场必须是透明度很好的市场，信息披露是资本市场存在和发展的基石，没有充分的信息披露，市场就不可能有足够的透明度。透明度是市场实现“三公”原则（公开、公平、公正）的基础。特别强调透明度，意味着深刻理解了资本市场的精髓。

从开放的角度看，中国资本市场应当是一个开放的市场。不断扩大开放是中国资本市场的目标。从2000年开始，中国资本市场就启动了对外开放，如启动了“深港通”“沪港通”等，这些都是中国资本对外开放的重要标志。当然，这些开放措施只是过渡性的，是一种管道式开放，未来必须推动资本市场的全面开放。全面开放和国际化是中国资本市场的战略目标。

从有活力的角度看，中国资本市场要有充分的流动性，需要投资者积极参与。如果大家都远离这个市场，市场本身也就没有意义。投资者的参与性与市场的活力和充分的流动性有密切关系。有活力的市场，核心是有投资价值的市场。

从有韧性的角度看，有韧性的市场，就是虽然有波折，但不会毁灭，有足够的弹性。市场在发展过程中，可能会出现这样那样的风险，这样那样的困难，但是市场可以有效地组合风险，使之具有生命力。有韧性的市场，实际上就是结构上有弹性的市场。有韧性的市场，对金融产品提出了很高的要求。

这就是我们今天乃至于未来中国资本市场所确立的发展目标，这个目标的确立是准确的。

4.明确基本发展方向

中国资本市场发展的基本方向可以用“三化”来概括，即市场化、法治化、国际化。“三化”是中国资本市场未来发展和改革的基本方向，制度变革、机制再造、政策调整都要朝着这“三化”方面变化。

在“三化”中，市场化是最基础的。中国资本市场的市场化程度不高，发行定价过去由监管部门决定，注册制改变了定价机制，由市场机制来决定。由市场定价，让市场选择什么样的企业可以成为上市公司，是注册制的基本功能。市场化是中国资本市场不断成长的基石。

市场化之后就是法制化。中国资本市场必须进入法制化发展阶段。注册制的本质含义就要求市场各个环节必须建立在法治化基础上，为此，中国资本市场的法律体系、制度规则都要做根本性调整，转向法治化轨道。

国际化是中国资本市场的战略目标，市场化和法制化都在为国际化奠定基础。市场化让未来的中国资本市场具有投资价值，法制化是让境外（国外）投资者有信心、有预期。我们不是为国际化而国际化，而是要通过国际化把中国资本市场建设成新的国际金融中心。

吴晓求。

5.确立市场运行基本原则

我们所确立的市场运行的基本原则是：建制度、不干预、零容忍。

资本市场的制度建设必须符合市场化、法制化、国际化的要求，制度的灵魂是市场化、法制化，方向是国际化。

制度建好了就不能随意干预。不干预，不是说市场都要崩溃了还在袖手旁观，而是指在市场日常运行中应由市场的力量和投资者博弈支配，每个投资主体、每个市场主体只要恪守法律和市場规则就可以了。

零容忍就是任何人不要以任何理由为违规违法行为背书，要对违规违法行为予以严厉的处罚。不论是虚假陈述，还是内幕交易、操纵市场等违规违法行为，必须按照公司法、证券法和刑法的要求予以处罚，对所有的违规违法行为必须是零容忍，还市场一个透明的市场，一个公平的市场。

以上就是这十年来中国资本市场五个方面的巨大变化。

这十年来，很少有像中国资本市场这样从理念上发生了如此翻天覆地变化的领域。这个变化意味着中国资本市场找到了正确的发展方向，走上了正确的发展道路。

我们知道，在中国，发展资本市场不是权宜之计，是中国金融现代化的基础工程，是中国经济现代化的重要力量，也是中国经济结构转型、产业升级换代的重要推动者，甚至是中国社会走向现代社会的推动者。

要成为国际金融中心，法制是必须完善的。要成为国际金融中心，中国社会要有良好的契约精神。这十年来，中国的法制建设有了很大进步，但坦率地讲，离国际金融中心的标准还有相当大的差距。我们的法制不仅要让自己放心，还要让外国投资者放心。外国投资者放心了，他就能拿真金白银买你的债券和股票，因为在这里投资没有任何担忧，法制和契约精神坚如磐石，说到做到，言出必行。

未来十年的主要任务

过去十年，有困难、有风险、有成绩，最重要的是找到了正确的发展方向。未来十年，中国资本市场的主要任务有三个：

1.围绕注册制改革，以市场化改革为导向，全面深化资本市场各个环节的改革，并在适当时候在全市场推行注册制

注册制改革，目前重点在发行制度，即发行和定价通过市场机制来完成。广义意义上的注册制改革，包括发行、上市、交易、并购重组、信息披露、监管体制、退市机制、法律调整等在内的资本市场所有环节的改革和调整。现在我们只是改革了发行制度，并部分调整了其他方面的制度设计，比如法律调整。

资本市场有“三公”原则：公开、公平、公正。公开性永远放在第一位。没有公开性就没有公平和公正。公开性是指信息披露，所有重大信息必须透明，这个市场才具备公平、公正的基石。透明度是实现公平和公正的前提。

目前，退市机制还没有发挥应有的作用。吐故纳新，是市场有活力的重要机制。低效率的退市机制，会严重影响市场的定价功能，混淆视听，鱼目混珠，如何定价？

退市机制是指让没有任何价值的企业从市场退出，以保持市场有足够的投资价值，这是中国资本市场未来走向国际化的必要前提。

中国资本市场为什么走了弯路呢？与对并购重组的理解有关。并购重组是资本市场成长的重要机制，是资本市场的灵魂。世界上大多数跨国公司都是通过并购重组实现的，并不是自然地从一个原生态的企业成长为跨国公司的，多数还是通过并购重组成为跨国公司的。因此，要高度重视市场的并购重组功能。有并购重组，就有博弈，有交易，就要定价，就有一个改变现有公司治理结构的诉求，这是市场规律。

基于注册制改革，我们必须全方位推进这些改革。我们要深化资本市场各个环节的改革，在积极探索、总结经验的基础上，适当时在全市场推行注册制。

2.要着力推动产品和制度创新，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上市公司的结构升级

资本市场首先要服务实体经济，而且资本市场与科技创新和高科技企业发展具有内在的耦合关系。

我们要推进资本业态的多样性，要让多样性的资本业态最大限度地孵化高科技企业，推动高科技到新产业的转化，从而推动产业的升级换代，提升产业的技术水平和技术竞争力。中国经济的未来在科技型企业，不在资源型企业。维持经济的可持续增长，要有适当的市场化的金融机制，让高科技企业有成长的金融环境。所以，对资本市场（二级市场）前端的各种金融和资本业态，要扶植，要发展。没有前端资本业态的发展，资本市场的二级市场就没有成长的资源。市场前端的天使基金，VC（风险投资）和PE（私募股权投资）基金业态，各种私募、并购基金在孵化高科技企业渡过风险期方面具有重要作用，这类企业是资本市场未来的主力军。

独角兽企业，有时候在中国说着说着就变味了，它原本指处在成长期的、能够代表未来的高科技中小型企业。这种企业越多越好，中国上市公司的结构就会有改变的空间。现在中国上市公司中的前十里，有八家左右仍是传统产业，主要是酒类企业、商业银行以及传统能源企业。

我希望在未来十年，在中国上市公司前十名中应有四五家像华为这样的高科技企业，为此就要注重前端业态的培育。前端业态的培育需要金融业态的改革，让新金融业态去孵化它们。这是未来十年的重要目标，这个目标为中国资本市场的国际化奠定坚实的基础。如果有四五家华为这样的企业，或者五六家次华为（比华为稍微差一点）的企业，中国资本市场的结构和投资价值就完全不同了。我们现在开始具备相应的法律制度条件，过去因为受到法律的约束，很多成长型企业或高科技企业都到海外上市去了，现在这种局面已经改变了。

3.宏偉而艰难的任务是扩大乃至全面开放，努力将中国资本市场建设成全球新的国际金融中心。未来，中国资本市场必须扩大开放以至于全面开放

2012年，境外投资者在中国资本市场的投资占比2.5%。到了今天，境外投资者在中国资本市场占比提升到4.5%，十年涨了2个百分点。但这远远不是我们的目标。未来十年，我们要从今天的4.5%提升到15%，要增加10个以上百分点。

衡量一个大国的资本市场是不是国际金融中心，有一个很重要的指标，就是外国投资者的占比。在美国市场上，外国投资者占比18%左右，因为美国的内生性资本力量很强大了。这一比例在伦敦市场为60%，东京市场为40%，伦敦市场是高度国际化的市场。中国的经济结构、市场结构和美国有点类似，内生性资本的力量巨大，但是达到外国投资者的占比到15%甚至18%是可能的。

为此，我们要做很多改革。如果境外投资者占比达到15%，中国资本市场可以认为已经开始成为新的国际金融中心。要实现这样一个目标，以下几项改革必须推进：一是必须推进人民币可自由交易的改革;二是切实完善法律，让依法治国、依法治市深入人心、化为灵魂，这样作为国际金融中心的中国资本市场才有了坚实的法制基础;三是要进一步提高契约精神;四是提高透明度;五是经济要有持续的创新能力;六是要保持应有的国防能力，让所有人在中国投资都是安全的、放心的。

做到上述这几条，中国资本市场就有极大可能成为国际金融中心。目前我们的硬条件已经具备，经济规模、国际贸易规模、经济竞争力、中国特色社会主义的市场经济制度等硬条件日益成熟，如果法制基础、契约精神、透明度等软条件得到进一步改善，中国资本市场有理由成为新的国际金融中心。对此，我们应有信心。

（编辑：杨秀红）