业绩排名与股市行情对基金经理工作变更的影响研究——基于考核周期与职业选择的双重视角

易 力，唐 笛，肖 力

（湖南师范大学商学院，湖南长沙 410081）

一、引言

基金经理作为基金公司最关键的人力资本，其相对稳定性对基金的投资风格和收益预期有着极为重要的影响。近几年，我国公募基金得到了超常发展，基金管理规模已从2018年的13.03万亿元增加到2021年的25.56万亿元。伴随着基金行业的快速发展，基金经理工作变更的数量也持续升温，据锐思数据统计，2018年、2019年、2020年的基金经理工作变更人数分别为875人次、920人次、973人次，而2021年则达到1159人次，创历史新高。基金经理工作变更频繁，不能简单地将其归因于基金的业绩排名表现，实际上，基金经理“离职潮”加速也可能是受到了股市行情的推波助澜。一方面，基金公司为了追求更好的业绩排名，不得不将业绩表现比较差的基金经理解职；另一方面，基金经理为了谋求更好的职业发展，更愿意选择在股市行情较好的时候主动跳槽。但是，现有文献研究基金经理被动离职时，尚未提及业绩考核周期的长短期影响，同时基金经理主动跳槽时，也未深入考察职业选择的行情效应。将考核周期与职业选择联系起来，能够更全面地讨论基金经理工作变更的原因，也更有利于优化现有的基金经理考核评价体系。

基金公司通常会根据基金业绩排名情况来决定基金经理的薪资和去留。研究表明，基金经理工作变更频繁与短期业绩评价密切相关。基金公司对基金经理的短期考核，不利于保持基金投资行为与风格的一致性，损害了长期持有基金的投资理念（张美霞，2007）。基金投资行为短期化特征是制约当前我国基金行业高质量发展的突出问题之一，在推进基金行业高质量发展的大环境下，各基金公司愈加重视基金经理的长期业绩表现，一些基金评价机构开始淡化短期排名，拉长评价周期，更多关注基金投资风格的鲜明性与长期业绩的稳定性。然而，现有文献较少考察长期业绩评价对基金经理工作变更的作用机制。

股市行情变动是影响基金经理工作变更的重要外部因素。在牛市，基金经理会获得较高的报酬，为获得更高的薪酬和职位，基金经理往往会主动寻找更好的工作机会，而在熊市，基金经理存在较高的离职风险，其职业选择会变得更加保守（Kempf等，2009）。非平稳的市场环境更易引发基金经理工作变动，基金经理离职率在典型的大牛市会明显上升，而在典型的大熊市则显著下降（王韧等，2021）。相关文献虽证实了基金经理职业选择具有显著的行情效应，但却忽视了一个重要的客观事实，即基金经理作出的离职决定是谨慎的，其职业选择一般滞后于股市行情。

基于此，本文采用我国726只开放式股票型基金2009—2020年非平衡面板数据，从考核周期与职业选择两个视角，实证检验业绩排名与股市行情对基金经理工作变更的综合影响。

本文的贡献主要包括三个方面：一是拓展了基金经理考核周期的相关研究，现有文献大多认为基金公司更换基金经理的主要评价指标是短期业绩或年度考核结果，本文全面考察了基金经理工作变更对基金“短”“中”“长”不同历史期业绩排名的敏感度，直观反映当前我国基金公司内部评价机制的倾向性与有效性；二是丰富了基金经理职业选择的有关研究，现有文献认为2007-2008年和2014-2015年这两个典型的牛熊市加剧了基金经理的工作变更，本文加入了职业选择的滞后效应，研究结果表明职业选择即使是在非典型的牛熊市也会对基金经理的工作变更造成显著影响；三是关注了基金经理工作变更的实施效果，现有文献主要考察了基金经理工作变更前后基金业绩与资金流的短期波动情况，忽视了不同股市行情下基金经理工作变更对基金业绩与资金流的长期影响，考虑到基金经理工作变更与业绩排名可能呈U型关系，本文通过比较研究“明星”“中等”“垫底”三类基金经理工作变更在牛熊市对长短期业绩与资金流的差异化影响，以期更精确地刻画和反映基金经理工作变更所带来的经济效果。

二、文献回顾与研究假设

（一）业绩排名对基金经理工作变更的影响

随着我国基金市场竞争日趋激烈，基金经理面临的工作压力越来越大。2009-2020年，我国基金经理的年均离职率高达30%，其中有相当一部分基金经理因任期业绩排名较差离任，可见业绩排名是基金经理工作变更的主要原因之一。

现有文献研究表明，基金业绩排名越差，基金经理越年轻，被更换的概率越大，且排名领先的基金经理更易升迁（Khorana，1996；Chevalier和Ellison，1999；Hu等，2000；张美霞，2007）。从变更成本看，一人负责制的基金拥有更高的资产增长率和管理费，被更换的概率低于多人管理的基金（Bryant，2012）。从治理结构看，基金风格波动较大时，增加董事会与监事会规模会降低基金经理被撤换的概率（易力和邓黎明，2020）。从主动性看，相对基金经理被动离职，业绩排名对其主动离职的影响较小（沈红波等，2020）。

基金经理变更与业绩考核周期密切相关，基金经理降职对短期业绩较为敏感，而升职对长期业绩较为敏感（肖继辉和张谦，2013）。对于投资者而言，乐观时会较激进，看重基金的短期业绩，但悲观时会较为谨慎，注重基金的长期业绩（易力和王序东，2021）。这表明投资者在关注短期排名时，一旦短期业绩下滑，基金公司为挽回投资者信心，只得更换业绩差的基金经理。基金公司考虑基金经理升职时会更为严慎，看重其长期业绩表现，同时升职也是基金公司对基金经理个人能力的肯定。

综上，本文认为，相对于长期业绩，短期业绩考核机制存在较多不确定性，基金经理短期内提高了业绩，可能是基金经理有好的运气，而非能力的表现。拉长业绩考核周期，有利于基金公司考察基金经理真实的投资水平，减少了短期业绩评价带来的随机性，长期业绩好也反映出基金业绩具有较好的持续性，若考虑长远利益与发展，基金公司显然会留下业绩持续性好的基金经理，换掉业绩持续性差的基金经理。据此，提出假设1：

H1：业绩排名与基金经理工作变更负相关，且基金公司更看重基金经理的长期业绩。

（二）股市行情对基金经理工作变更的影响

尽管我国股市行情存在较大的波动性，但基金经理在追逐业绩排名时，也会依据动荡的市场不断调整其所管理基金的投资组合，以实现更高收益的目标（龙振海，2012；易力和胡振华，2016）。在不同股市行情下，基金经理会表现出不同的行为特征。

牛市时，大量基金公司快速发展，新基金大批发行，对基金经理的需求较旺，基金经理离职风险较小，业绩好的基金经理面临的职业忧虑较小，为了个人更好的职业生涯，或为了追逐下期更好的业绩，会选择主动离职（山立威和王鹏，2012）。

熊市时，由于市场不景气，新基金发行遇冷，新的工作机会较少，这时基金经理一旦离职，将会面临新工作难找的窘境，无论业绩好坏，其职业选择都会以求稳为主，为规避潜在的职业风险，基金经理的个人跳槽意愿也会显著降低（肖继辉和曹莎莎，2014）。

综上，本文认为，牛市会显著提高基金经理主动离职的概率，而熊市则会降低其主动离职的概率。由于我国股市透明度较低，信息不对称性较高（易力和廖胤凯，2020），投资者对市场反应较慢，资金流动性也相应滞后（易力和盛冰心，2021），基金经理在牛熊市还未明朗之前，可能不会轻易采取行动，导致基金经理的跳槽行为存在显著的滞后效应。据此，本文提出假设2：

H2：股市行情与基金经理工作变更正相关，且基金经理的职业选择具有滞后性。

（三）业绩排名与股市行情对基金经理工作变更的影响

基金经理考核方式以业绩为主，但股市行情的牛熊转换往往导致基金业绩的大幅波动，影响基金业绩排名，进而对基金经理工作变更的内在机制产生冲击。王韧等（2021）认为，基金经理的工作变更在典型的牛市或熊市会更加频繁，熊市中基金经理可能因为业绩较差而被解聘，牛市中基金经理可能面临更好的职业选择而主动离职。

根据假设H1和H2可知，业绩排名与股市行情对基金经理工作变更产生了完全相反的影响。从业绩考核来说，在牛市，投资者和基金公司对业绩较差的基金经理的容忍度可能较高，被解聘的概率较小，但在熊市，这种忍耐性反而较低，被辞退的概率较大；从职业选择来看，在牛市，业绩好的基金经理更容易找到跳槽机会，离职现象更容易发生，而在熊市，虽然基金经理的业绩好，但工作机会少，其主动跳槽的意愿也会减小。

综上，在不同的股市行情下，业绩排名对基金经理工作变更的影响具有不对称性，熊市中业绩排名对基金经理工作变更的负向影响比牛市更显著，两者的负相关性在熊市中得到了强化，但在牛市由于职业选择的正向影响而变得相对较弱。据此，本文提出假设3：

H3：不同行情下，牛市业绩排名对基金经理工作变更的负向影响要小于熊市。

综合考虑基金经理被动解职和主动跳槽，本文推断，由于业绩排名和股市行情的相互影响，基金经理工作变更机制可能具有一种U型关系。有些文献研究指出，业绩排名与基金投资风格之间存在U型关系（孟庆斌等，2015；寇宗来等，2020），处在业绩末端的垫底基金经理因承担了过高风险或加大了风格漂移，将面临较高的解职风险。

假设H1和假设H2中，本文提出了业绩排名与基金经理工作变更之间负相关，股市行情与基金经理工作变更之间正相关的推断。综合起来看，对不同业绩水平的基金而言，基金经理工作变更与业绩排名之间可能呈现U型的非线性关系。

在U型曲线的左边，是垫底基金经理的被动离职，归因于基金公司的业绩考核，而在U型曲线的右边，是明星基金经理的主动离职，取决于基金经理的职业选择，即处于业绩两头的基金更容易发生基金经理的变更。由假设H3可知，基金经理工作变更在牛市受业绩排名的影响显著小于熊市，因此进一步推断，该U型关系可能在牛市显著，在熊市不显著。据此，本文提出假设4：

H4：基金经理工作变更将随业绩排名呈现U型关系，且在牛市显著、熊市不显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为了考察中长期业绩的影响，本文选取股票平均仓位不低于80%的基金，并按如下原则筛选：一是，剔除样本中成立时间不满三年的基金，考虑到幸存者偏差的影响，增加了已退市基金；二是，删除C类基金，保留A类基金；三是，排除了指数型、指数增强型基金等被动型投资基金，仅分析主动型基金；四是，不考虑沪港通基金和投资海外市场的QDII基金，只关注投资于国内证券市场的基金。最终得到726只开放式基金，14740个有效观测值，样本区间为2009年第一季度至2020年第四季度，基金经理工作变更样本合计为1578个。样本数据来自锐思金融数据库。

（二）主要变量的定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是基金经理工作变更（Replacement），Replacement=1时，表示基金在当季更换了基金经理，Replacement=0，则表示该基金在当季没有更换过基金经理。本文参照王韧等（2021）的做法，将基金经理工作变更的总体样本细分为三种类型：第一类，如果基金经理采用了“一换一”“一换多”“多换一”“多换多”的变更形式，则均视为基金经理的“换聘”；第二类，如果基金增加了一位或一位以上的基金经理，则可视为基金经理的“增聘”；第三类，如果基金减少了一位或一位以上的基金经理，则可视为基金经理的“减聘”。从“换聘”“增聘”“减聘”三种形式考察基金经理工作变更的动因，能更好地厘清基金公司在基金经理被动离职和主动跳槽时会倾向于选择哪种变更方式及其产生的经济效果。

2.解释变量

本文的核心解释变量是业绩排名（Rank），用业绩排名百分位数衡量，按基金的复权单位净值增长率从低到高排序得到，Rank=0表示基金业绩最差，Rank=1表示基金业绩最好，其余基金的Rank在0与1之间取值。考虑到我国基金经理一般任期在三年左右，因此本文将业绩考核周期按长短划分为三种类型：一年以下的基金排名称为“短期”，基金的年度排名为“中期”，一年以上三年以内的基金排名视为“长期”。本文重点考察了基金i在当季t的排名Rank、前1季排名Rank1、前2季至前1季的排名Rank2，前1年至前1季的排名Rank4、前2年至前1季的排名Rank8、前3年至前1季的排名Rank12。

同时，股市行情（Bull）也是本文的解释变量。本文根据沪深300指数收益率将股市行情划分为牛市和熊市，沪深300指数收益率大于0的季度为牛市（Bull=1），小于0的季度为熊市（Bull=0）。

3.控制变量

基金规模（TNA），采用基金当季净资产值的自然对数表示；基金年龄（Age），采用基金成立日到当季总天数的自然对数表示；基金换手率（Turnover），即基金买卖股票的频率，该数据直接来源于锐思金融数据库；基金经理从业经验（Experience），用基金经理从事证券投资的工作年限划分，Experience=1表示基金经理从业10年以上，Experience=0表示从业10年以下的基金经理；基金经理择股能力（Picking）和择时能力（Timing），采用基金前三年的季度收益率，基于Treynor和Mazuy（1966）提出的TM模型对择股和择时能力进行估计：Ri,t-Rf,t=α+β1（Rm,t-Rf,t）+β2（Rm,t-Rf,t）2+εi,t，其中，Ri为基金的复权净值收益率，Rf为无风险收益率，采用三个月定期存款利率表示，Rm为市场收益率，用沪深300指数收益率表示，α和β2度量了基金经理的择股和择时能力，α和β2显著为正，则表示基金经理拥有较好的择股和择时能力；基金总体风险（Totalrisk），采用基金前三年季度复权净值收益率的标准差衡量；基金非系统性风险（Unsysrisk），采用基金前三年的季度超额收益率（Ri,t-Rf,t）对市场超额收益率（Rm,t-Rf,t）回归过后所得残差的标准差衡量。

（三）模型构建

采用Logit回归模型检验业绩排名、股市行情与基金经理工作变更之间的关系。假设H1的回归模型如下：

模型（1）检验了业绩排名对基金经理工作变更的影响，如果β1～β6显著为负，说明基金业绩排名越靠后，基金经理工作变更的可能性越大，即支持假设H1。通过对β1至β6的比较，可确定基金经理工作变更对基金“短”“中”“长”不同业绩考核周期的敏感程度。六个业绩指标在时间上存在一定的重叠，同时考察有可能带来一定的多重共线性问题，但本文认为这并不会影响基金经理工作变更对长短期业绩指标的敏感程度：一是这六个指标是各大基金评价机构衡量基金业绩的常用指标；二是基金业绩缺乏显著的持续性；三是投资者也会根据自身偏好选择不同历史期的业绩指标作出投资决策，因此长短期业绩指标之间仍具有较强的识别度。

假设H2的回归模型如下：

模型（2）考察了当季、前1季、前半年、前3季、前1年的股市行情对基金经理工作变更的影响，如果β1～β5显著为正，说明相对于熊市，基金经理在牛市离职的可能性较大，即支持假设H2。根据β1～β5的大小，能够明确基金经理最可能在牛熊市出现后第几季离职。

假设H3的回归模型如下：

其中，Rank（a）×Bull（b）、Rank（a）×Bear（b）分别表示业绩排名与牛、熊市的交互乘积项。

根据模型（1），可确定业绩排名对基金经理工作变更有最大影响的显著滞后季度a；根据模型（2），可确定股市行情对基金经理工作变更有最大影响的显著滞后季度b。例如，若a=4，b=2，则表示基金经理工作变更对年度排名（Rank4）和前2季的股市行情（Bull2和Bear2）最敏感。模型（3）中，如果β1和β2显著为负，说明无论牛熊市，业绩排名对基金经理工作变更均有负向影响，进一步地，如果|β1|＜|β2|，则表明相对于牛市，熊市中的业绩排名对基金经理工作变更的影响更大，H3成立。

假设H4的回归模型如下：

假设H4认为，U型关系在牛市显著，熊市不显著，本文根据Bull（b）将样本分为牛市和熊市两个子样本，分别估计了模型（4），得到牛市和熊市的β2。如果牛市的β2显著为正，则表明牛市为U型关系；如果熊市的β2不显著，则表明熊市无U型关系，业绩排名与基金经理工作变更之间应该表现为显著的负向关系，则表明熊市的β1显著为负。

（四）主要变量的描述性统计

表1为主要变量的描述性统计。总体来看，2009-2020年每季有超过10%的开放式基金发生了基金经理工作的变更，基本符合我国基金经理工作变更较为频繁的现状。平均而言，基金的净资产值为22.873亿元、年龄为7.471年，换手率为268.820%；基金经理中有57.6%从业超过10年；Picking=0.018，Timing=-0.043，表明择股系数为正，择时系数为负，意味着基金经理择股能力较好，择时能力较差；Totalrisk=0.134，Unsysrisk=0.074，说明基金非系统风险约为总体风险的二分之一。

表1 主要变量的描述性统计

本文根据基金经理变更总体样本进一步估算发现，从变更方式看，换聘、增聘、减聘占比依次为38.8%、28.6%、32.6%①该数据由作者对基金经理变更样本分类型和分季度进行简单统计所得。下同。，说明我国基金经理工作变更方式以换聘居多；从更换时间看，发现由于我国基金年报的披露时间是在第1季度，而基金经理的业绩考核通常是在年度结束后进行，因此我国基金经理工作变更主要集中发生在第1季度，占比27.6%，而第4季度的基金经理工作变更占比最低，仅有20.5%。

图1显示了股市行情对基金经理工作变更的影响。由图1可知，股市行情与基金经理工作变更正相关，但具有非同步性。根据沪深300指数收益率曲线可知，2014-2015年，股市正处在一个大起大落的区间，而基金经理工作变更也出现了明显的先升后降的变动趋势，直观地印证了股市变化对基金经理工作变更存在显著正向影响，但该影响具有较强的滞后性。2014年第1季度，股市处于低谷时，随后基金经理工作变更在同年第3季度降到最低点，滞后了2个季度；2014年第4季度，股市进入高峰期，而基金经理工作变更直到2015年第2季度才达到最高点，同样滞后2个季度；2015年第3季度，股市再次跌至冰点，基金经理工作变更下降到最低点的时间是2016年第2季度，整整滞后了3个季度。同样地，其他区间也出现了一定的滞后效应，这进一步说明股市行情对基金经理工作变更存在显著的滞后影响，初步验证了假设H2。

图1 股市行情对基金经理工作变更的滞后影响

四、实证分析

（一）考核周期视角

表2列示了基金排名对基金经理工作变更影响的回归分析结果。由表2可知，业绩排名（Rank）与基金经理工作变更负相关。基金短、中、长期业绩对基金经理工作变更总体以及三种变更方式的回归系数绝大多数都为负，表明业绩越差的基金经理被解雇的风险越高，符合经验判断。特别地，在1%的显著性水平上，基金中期业绩排名（Rank4）对基金经理总体工作变更水平的回归系数为-0.581，其中，换聘和增聘两种变更方式的回归系数也分别在5%显著性水平上达到-0.583和-0.664，说明基金公司对基金经理进行业绩考核时以年度考核为主，基金经理的考核机制日益成熟，原因在于基金经理在短期内难以做出耀眼业绩，更难以维持业绩，对于基金经理长期发展不友好。同时，两年业绩排名（Rank8）和三年业绩排名（Rank12）对基金经理增聘和减聘的回归系数高达-0.790和-1.186，这说明基金公司在进行年度考核时更注重基金经理的长期业绩。基金公司坚持长期投资理念、适度淡化短期排名压力，有助于基金经理和基金公司的长远发展。假设H1得证。同时，本文发现增聘时，Rank2的回归系数为正，这说明业绩排名对增聘的影响具有一定的反转效应，即基金公司为了巩固基金半年以来的较好业绩也会选择增加基金经理。出于多重共线性考虑，本文对每一个业绩指标单独作为解释变量进行了回归，结果显示并未对表2的结论产生较大影响。

表2 业绩排名对基金经理工作变更的影响

控制变量方面，基金规模（TNA）与基金经理增聘和减聘正相关，这说明规模小的基金，基金经理的操作更灵活，更能全面顾及基金，增聘和减聘概率变小，但基金规模对换聘的影响为负且不显著，说明规模较大的基金更难掌控，往往需要一个能力更强的基金经理，因此越不容易换聘基金经理。基金成立时间（Age）显著负向影响基金经理工作变更，考虑到存续年限短的基金投资风格尚未稳健，各项运作有待成熟，因此将加大基金经理工作变更的概率。此外，基金经理越缺乏从业经验（Experience），则被变更工作的概率越大，原因在于缺乏经验的基金经理容易引发基民的信任危机，造成资金外流，从而增加其被解雇的概率。同时，基金换手率（Turnover）越高，非系统性风险（Unsysrisk）越大，则基金经理工作变更的概率越大；而基金总体风险（Totalrisk）越大，则基金经理工作变更的概率越小。实践经验表明，基金经理为避免工作变更会频繁交易以增加业绩，基金的非系统性风险随之增加，基金经理的风控能力有限，反而可能引起业绩进一步下滑，因此基金经理被变更工作的概率加大；而基金总体风险主要来源于系统性风险，在市场振荡的情况下，基金经理能力差异的影响相对缩小，从而降低基金经理工作变更的概率。基金经理择时能力（Timing）、择股能力（Picking）对基金经理工作变更的影响并不显著，这说明基金公司不会根据投资能力来考察基金经理，由于投资能力较难准确度量，所以基金公司在评价基金经理时更多的是关注可观测的业绩排名指标。

考虑到基金公司变更基金经理时对短、中、长期业绩排名重视程度的差异性，为得到较为清晰直观的结论，本文将基金业绩评价周期中的当季、前1季、前2季、前1年、前2年、前3年作为横轴，业绩排名对基金经理工作变更总体、换聘、增聘、减聘的回归系数作为纵轴，绘出散点图，并拟合出相应的线性趋势线，见图2。

由图2可知，考核基金经理业绩时，基金公司对短、中、长期业绩排名存在不同偏好。对于基金经理工作变更的总体水平以及不同的变更形式，以基金年度业绩排名为支点，考核周期与基金经理工作变更之间存在“翘翘板效应”。第一，基金经理工作变更的总体趋势线大幅向右下倾斜，翘翘板向长期业绩一方倾斜，说明总体来看，基金公司在业绩考核时更看重长期业绩，减轻了基金经理面临的短期考核压力，给予了基金经理更大的发展空间，助其成长。第二，换聘的趋势线明显向右倾斜，意味着翘翘板朝短期业绩一方倾斜，基金公司在换聘基金经理时更注重短期业绩，可能与投资者信心有关，市场上充斥着大量个人投资者，缺乏理性，看中基金的短期业绩，短期业绩不亮眼将造成赎回增加，申购减少，导致基金公司换聘基金经理以增强基民信心。第三，增聘的趋势线略向下倾斜，翘翘板效应不明显，说明增聘既重视基金经理的短期业绩，又关心长期业绩。一方面，综合短中长期业绩，对将要加入管理团队的基金经理进行全方位考察；另一方面，基金公司将考察团队中基金经理的近期业绩，决定是否增聘基金经理共同管理基金。第四，减聘的趋势线向右下倾斜，斜率较大，说明基金经理发生减聘主要是由于基金长期业绩不佳，原因在于基金业普遍存在基金经理“一拖多”“挂名”现象，易造成主打产品业绩耀眼，而其他则相对逊色，因此基金公司会谨慎考虑长期业绩，实现基金经理“一拖优”。

（二）职业选择视角

“反向而行”，从大平台跳走，寻求更高的收入或更好的职位。熊市时，市场低迷，工作机会减少，基金经理存在谨慎心理，寻求主动变更工作的概率减少。对于变更的总体水平，Bull2对基金经理影响最大，其回归系数为0.332，从换聘、增聘、减聘来看，Bull2、Bull4、Bull3对基金经理的影响最大，相应的回归系数分别为0.426、0.296、0.377，这表明股市行情对基金经理工作变更具有显著的“滞后性”。其背后的原因可能是：从股市发出牛熊

表3列示了股市行情对基金经理工作变更影响的回归分析结果。由表3可知，股市行情（Bull）与基金经理工作变更正相关，当市场处于牛市状态时，基金经理主动变更工作的概率显著上升；当市场处于熊市状态下，基金经理发生工作变更的概率明显下降。牛市时，市场行情一片向好，基金经理的职业选择增多，一方面，中小规模基金由于激励不足，难以留住人才，基金经理主动变更工作的概率增加，另一方面，也不乏基金经理市到来的信号，到基金经理意识到行情来临，再到基金经理经过深思熟虑后选择跳槽之间存在着时滞。从滞后时间长短看，总体上，基金经理会在行情到来半年后才发生变更，不同的变更方式时滞也不同，换聘延后半年，时滞性较弱，减聘推迟了三个季度，时滞性次之，增聘拖了一年，时滞性最强，这意味着基金经理增聘更慎重，换聘更果断。假设H2得证。控制变量方面，Picking和Timing均显著为负，意味着基金经理择时、择股能力越低，基金经理工作变更的概率越高，这说明在没有考虑业绩考核周期的情况下，基金公司加强了对基金经理能力的评价。

表3 股市行情对基金经理工作变更的影响

（三）考核周期与职业选择的双重视角：一个U型关系

表4列示了基金排名与股市行情交互项对基金经理工作变更的回归分析结果。由表4可知，Rank（a）×Bull（b）、Rank（a）×Bear（b）对变更总体、换聘、增聘、减聘的回归系数均显著为负，与Rank（a）×Bull（b）相比，Rank（a）×Bear（b）对变更的估计系数更大，Wald检验结果显示，在变更总体以及三种变更方式下，β1-β2都显著大于零，这表明在不同的股市行情下，业绩排名对基金经理工作变更的影响具有不对称性，熊市下业绩排名对基金经理工作变更的负向影响明显大于牛市，假设H3得证。据此，可以看出：第一，从被动变更工作来看，股市低迷时，基金公司面临较大的赎回压力，绩差基金的赎回份额较大，公司对排名靠后的基金经理容忍度下降，从而选择变更基金经理以求改善业绩，减少赎回压力；而外部环境一片向好时，基金公司利润普遍提高，其对绩差基金经理的忍耐度有所提高，与此同时，基金经理工作变更可能释放不良信号，引起投资者恐慌，不利于稳定公司，因此牛市下绩差基金经理被迫离职概率相对较低；第二，从主动变更来看，业绩优秀的基金经理在牛市时由于工作机会激增，更倾向于主动跳槽寻求更好的发展，“公转私”现象频频发生，基金经理工作变更概率增加，从而弱化业绩排名对基金经理工作变更的负向影响；而当市场境况不佳时，尽管基金经理的排名靠前，但职业选择机会相对下降，出于求稳心理等，基金经理更倾向于留在原岗位。

表4 业绩排名与股市行情对基金经理工作变更的影响

表5列示了牛市与熊市下业绩排名与基金经理工作变更的U型关系检验结果。由Panel A可知，对基金经理工作变更的总体水平，考核周期中业绩排名Rank（a）的回归系数显著为负，Rank（a）2的回归系数显著为正，符合开口向上抛物线的要求，这说明在牛市行情下，基金排名与基金经理工作变更之间呈现正U型关系。Utest检验结果发现，单调下降的t值在1%水平上显著，单调上升的t值在10%水平上显著，进一步说明U型关系存在。然而，从基金经理工作变更的不同方式看，Rank（a）2对换聘、增聘、减聘的回归系数都为正，但并不显著，因此不具有U型特征，这表明当基金经理主动离职时，业绩排名对变更方式的识别度不高。从Panel B可以看到，所有Rank（a）2的回归系数虽为正，但都不显著，这说明熊市下业绩排名与基金经理工作变更之间不存在U型关系。因此，基于职业选择，业绩排名领先的基金经理在牛市下由于工作机会比在熊市多，更倾向于主动跳槽，从而导致U型关系在牛市下更显著。假设H4得证。

表5 业绩排名与基金经理工作变更的U型关系检验：牛市与熊市比较

（四）稳健性检验

1.关键排名与基金经理工作变更

前述U型关系表明，基金经理工作变更可能对关键排名更加敏感，出于稳健性考虑，本文进一步检验了排名前后5%的明星（Top）与垫底（Bottom）基金经理以及排序在47%～53%的中等（Medium）基金经理在牛熊市的变更情况，其回归模型如下：

表6的回归结果显示，总体上，相对于熊市，明星和垫底基金在牛市发生经理变动的概率更高，其回归系数均显著为正，这表明业绩排名与工作变更间的U型关系在牛市显著，在熊市不显著，同样支持假设H4。但从变更方式看，换聘、增聘和减聘在牛市与业绩不存在U型关系。

表6 关键排名与基金经理工作变更的U型关系

2.绝对收益与基金经理工作变更

基金公司不仅采用相对排名评价基金经理，而且会参照基金净值增长率这一绝对业绩指标对基金经理进行综合考核。同样地，基金经理在作出职业选择时也会考虑绝对收益的重要性。因此，本文用基金i的复权单位净值收益率Ret（a）替换模型（4）中的业绩排名Rank（a）。表7给出了总体的变更结果，可知β2在牛市下显著为正，而在熊市不显著，从绝对收益的角度佐证了业绩只在牛市与基金经理工作变更呈U型关系，且Utest检验在1%显著性水平上拒绝了不存在U型关系的原假设，进一步验证了假设H4。

表7 绝对收益与基金经理工作变更的U型关系检验

3.股市行情划分与基金经理工作变更

本文根据沪深300指数的实际走势，将2009-2020年的股市划分为牛市、震荡市、熊市”三个阶段，进一步对业绩排名与基金经理工作变更的U型关系进行了稳健性检验。由图1可以看到，震荡市主要发生在两个阶段。第一个震荡市阶段：2011年第三季度至2014年第三季度，该阶段沪深300指数始终在2400点左右徘徊；第二个震荡市阶段：2019年第二季度至2020年第一季度，此时沪深300指数一直在3800点浮动。除这两个震荡市阶段之外，其他区间仍按沪深300指数收益率区分牛、熊市。将股市行情划分为牛市、熊市、震荡市，能更准确地体现出我国股市波动幅度较大的特征。表8给出模型（4）变更的总体结果，显示Rank（a）2的回归系数在牛市显著为正，但在震荡市和熊市均不显著，因此业绩与变更间的U型关系仅在牛市显著，这说明细分股市行情没有改变本文的核心结论，且Utest检验在5%水平上拒绝了无U型关系的原假设，假设H4保持稳健。

表8 股市行情划分对业绩排名与基金经理工作变更U型关系的影响

（五）进一步研究

根据上述实证结果可知，基金经理工作变更的两个主要原因是：一是业绩不佳的基金经理被迫离职，二是业绩出色的基金经理主动请辞。在基金业绩排名不好的情况下，更换基金经理更多的是向市场传递一个好消息，即基金公司为了努力改善基金业绩现状所采取的积极行动；而在基金业绩排名较好的情况下，基金经理“另谋高就”的离职行为带给市场的往往是一个坏消息，即新上任的基金经理可能很难在短时间内超越基金原有的业绩水平。由于业绩排名是市场衡量基金经理的一个关键指标，因此更换基金经理必然会改变投资者对基金未来业绩的预期，进而影响其申赎决策。本文认为：基金业绩不好时，更换经理有利于基金业绩上升，投资者对基金经理工作变更作出积极反应，净资金流入增加，这在牛市时可能更显著；基金业绩好时，更换经理后基金业绩不变或下降，投资者对基金经理工作变更会作出消极反应，净资金流入减少，这在熊市时可能更显著。据此，本文进一步考察了明星和垫底基金以及中等基金经理工作变更对基金业绩排名变动和资金流变动的长短期影响。

1.基金经理工作变更对业绩排名变动的影响

本文首先检验了基金经理工作变更对基金业绩排名变动的长短期影响，回归模型如下：

其中，ΔRank分为短期ΔRank_Short和长期ΔRank_Long两种排名变动，分别表示基金i在基金经理更换前后一季和一年的业绩排名差。

表9列示了变更经理前后长短期业绩排名变动情况。由Panel A可知，在更换前后一季的短期检验中，明星基金和中等基金更换基金经理对业绩排名有显著负向影响，说明更换基金经理后，继任基金经理无法保持原有的业绩水平，业绩排名较更换之前有所下滑，且在熊市更显著，垫底基金更换基金经理对业绩排名有显著正向影响，说明继任基金经理能使基金排名得到改善，且在牛市更显著。根据Panel B发现，在更换前后一年的长期检验中，工作变更对基金业绩排名有一定的负面影响，说明继任基金经理在长期上会削弱基金业绩。总之，更换基金经理后，明星基金和中等基金的长短期业绩排名都会下降，垫底基金只能短期内改善业绩排名，长期无法实现业绩排名的改善。

表9 基金经理工作变更对业绩排名变动的影响

2.基金经理工作变更对基金资金流变动的影响

本文进一步检验了基金经理工作变更对基金净资金流变动的长短期影响，回归模型如下：

其中，NF基金i在季度t的净资金流入率，采用净资产值增长率与复权单位净值增长率的差值衡量；ΔNF同样分为短期ΔNF_Short和长期ΔNF_Long两种资金流变动，分别表示基金i在基金经理更换前后一季和一年的净资金流入差。由于排名变动对资金流有显著影响，本文将ΔRank纳入回归模型，分析短期资金流时选取短期排名变动指标ΔRank_Short，分析长期资金流时采用长期排名变动ΔRank_Long。

表10显示了更换经理前后长短期净资金流入的变动情况。从Panel A可见，更换基金经理前后一季，明星基金净资金流入显著下降，而垫底基金净资金流入显著上升，且主要发生在牛市，变更方式以换聘为主。根据Panel B发现，更换基金经理前后一年，无论是明星基金还是垫底基金，其净资金流入显著下降，且都发生在熊市。从变更方式看，明星基金以增聘为主，垫底基金以减聘为主，换聘主要对中等基金资金流有正向影响。此外，更换基金经理一年后，长短期业绩排名上升，都会导致净资金流入增加。

表10 基金经理工作变更对净资金流变动的影响

五、结论与启示

综合以上理论分析与实证检验，可以得到如下研究结论：

第一，基金公司基于年度考核，更可能解雇业绩排名较低的基金经理。就基金经理工作变更的总体水平而言，基金公司更看重基金经理的长期业绩，这意味着基金经理面临的短期考核压力有所缓解，长期上有利于提升基金经理能力。对于换聘、增聘、减聘三种不同的变更方式，若以年度业绩排名为支点，基金经理工作变更对考核周期的敏感程度存在显著的“跷跷板效应”，换聘时基金公司倾向于短期业绩的考核，减聘时倾向于长期业绩，增聘时既关注短期业绩也兼顾长期业绩，说明基金公司选择变更方式时，会在长短期评价机制之间进行权衡。

第二，基金经理出于职业选择，更可能在股市行情较好时主动离职，且该变更决定具有显著的滞后性，从变更方式看，换聘延迟半年，滞后时间最短，其次是减聘，滞后期为三个季度，增聘拖得最久，滞后期达一年，说明增聘基金经理的变更方式较为谨慎。同时，考虑考核周期与职业选择，基金经理工作变更与业绩排名之间存在显著的U型关系：相对于业绩一般的基金经理，业绩较好的基金经理更倾向于主动跳槽，而业绩较差的基金经理更可能被解雇。因为业绩排名对基金经理工作变更的负向影响会在熊市加强，但在牛市会由于基金经理主动离职而减弱，因此上述U型关系主要在牛市出现，熊市并不显著。

第三，基于U型关系，处于业绩两端的明星基金和垫底基金，在基金经理工作变更发生前后，业绩与资金流均会有显著变化。短期内，业绩好的明星基金变更后，其业绩与净资金流入较变更前有显著下降，变更方式中，以增聘造成的不利影响较大，业绩差的垫底基金变更后，其业绩与净资金流入则能得到显著提升，换聘是唯一显著的变更方式，而在不同股市行情下，牛市变更基金经理带来的影响要大于熊市。长期内，无论是明星基金还是垫底基金，基金经理工作变更对业绩与资金流影响的边际效用都在递减，显著性也从牛市转入熊市，不同变更方式对业绩和净资金流都有一定的负向影响，说明变更基金经理不利于基金长期业绩的提升与规模的持续增长。

本文根据上述结论得出如下启示：

第一，在考核周期方面，基金公司应考虑短期与长期相结合的评价方式，让长期考核居主导地位。短期考核可以提高竞争活力，但容易造成竞争不足或过度竞争，较大的短期考核压力下，排名靠前的基金经理为维持好的业绩趋于选择保守的投资策略，排名靠后的基金经理为了保住职位往往采取冒险的投机行为。强调基金经理的长期考核，能更好地抑制短期内的无效竞争，鼓励基金经理做长期投资，降低基金经理的投资风险，从而对基金经理形成一种正面的激励约束机制。基金公司在变更基金经理时，可建立一个动态长期考评机制，首先明确长期业绩的考核周期，找到长期业绩的合理区间，然后在不损害长期业绩的前提下，对短期业绩的考查标准进行动态调整，促进基金经理的有序竞争。

第二，在职业选择方面，基金公司需审时度势，依据市场环境的变化，制定合理的选拔变更机制，留住优秀基金经理。股市行情是基金经理离职的晴雨表，牛市时基金经理面临更多选择，主动跳槽的意愿上升，基金公司应在牛市大环境下，适当提高优秀基金经理的薪资待遇，可降低优秀基金经理的离任风险。对于基金经理来说，其离职决定不能过分追求短期业绩，可制定一个长远发展规划，而长期业绩的积累，需要一个相对稳定的投研环境，频繁跳槽可能会削弱基金经理的长期表现，不利于基金经理能力的提升，特别是在牛市状态下，基金整体业绩水平尚可，基金经理离职热升温，此时基金经理更应对市场作出理性判断，结合自己的长短期业绩表现，慎重抉择是否离职。

第三，在变更效果方面，明星基金与垫底基金存在显著差异，基金公司应密切关注两类基金变更后的长短期业绩表现，结合考核周期与职业选择因素，系统考察牛熊市不同阶段基金经理更换机制的有效性。更换明星基金经理时，基金公司可选择与明星基金投资风格相匹配的基金经理继任，提高明星基金业绩持续性，更换最好选在熊市，降低明星基金在牛市的大幅回撤风险；更换垫底基金经理时，基金公司应指派历史业绩好的基金经理去管理，短期内快速提升垫底基金业绩水平，可在牛市更换基金经理，则能够吸引更多资金流入。投资者在选择基金产品时，可追踪长期表现较好的基金经理，并对基金经理工作变更前后的长短期业绩变动特征进行客观分析，尽可能减少短期化的投资行为。