债券市场“刚性兑付”的打破与企业创新※

白俊 乔君

内容提要：以2008-2020年发行信用债的上市公司为研究对象，以“刚性兑付”打破引起的企业内外部资源配置为视角，检验了债券市场“刚性兑付”打破对发债企业创新水平的影响。实证研究发现：债券市场“刚性兑付”的打破提高了发债企业的创新水平。路径检验发现，债券市场“刚性兑付”的打破降低了企业内部低效多元化和政策性负担，将节约资金用于核心创新研发；并促使市场资金向高评级和高经营效率企业流动，提高高评级和高经营效率企业创新水平。进一步分析发现，对外部融资约束较高的小规模、成长期企业、金融市场化发展程度较低地区以及公司内外部治理水平较低企业创新水平影响更为显著。表明“刚性兑付”打破是地区金融发展的一次市场化改革，弥补了地区融资环境市场化不足的缺陷，激发了创新潜力较高但存在资金约束的成长型中小企业的创新动力。

一、 引 言

创新是经济持续发展的第一动力，提高创新水平成为现阶段中国经济高质量发展的重要任务。但创新活动对主体资金规模及资金持续性具有较高的要求，在中国以银行信贷为主的融资体系下，企业面临较高的“融资难、融资贵”的问题限制了企业创新水平的持续提高。在此背景下，中共十九大报告提出，深化金融体制改革，提高直接融资比重，强调把支持科技创新放在更加突出的位置，加快建成优质创新资本中心。随着中国债券市场的快速发展，发行企业类债券成为中国企业重要的直接融资方式，并对实体企业的创新活动起到重要的助推作用(江轩宇等，2021)。但是长时间内，中国债券市场存在政府隐性担保下的“刚性兑付”问题，其虽为市场提供了流动性，但是也造成了市场资源的错配问题(聂新伟，2017；董丰和许志伟，2020)，导致资源过多流入低效(低创新效率)企业，而高效企业(高创新效率)融资难、融资贵，最终影响中国整体创新效率。在中国经济高质量发展和提高企业创新驱动的背景下，如何对债券市场进行市场化改革以驱动企业创新成为新时代经济高质量发展的现实需求。

为改善债券市场的资源错配问题，央行多次提出打破“刚性兑付”问题，主张让市场的力量在资源配置中发挥主要作用。2014年“11超日债”违约及后续一系列债券违约事件陆续发生，正式标志着政府多次提出的打破“刚性兑付”的措施正式落地，传达了债券市场政府隐性担保逐步退出的信号，其必将通过改变市场主体行为最终反映到企业创新决策中。一方面，债券市场“刚性兑付”打破作为市场化改革措施，会激发市场机制，激发市场资金向高效(高创新效率)企业转移(王洪亮等，2019；Guiqing等，2021)，也会一定程度上减少低效企业道德风险问题，促进企业创新投入；另一方面现有研究也发现了“刚性兑付”打破降低了市场流动性，债券投资者要求的风险补偿上升，提高了企业融资成本(王占浩等，2015；王宏博，2020)，债券持有者风险意识的提高，为减少企业内部“资产替代”问题，对企业决策产生“过度控制”，降低企业的风险承担意愿，降低企业创新投入(温军等，2011)。因此，债券市场“刚性兑付”打破对于企业创新水平的影响具有正反两方面的影响机制，其净效应具有一定的不确定性，需要具体通过实证分析的方式探究。基于此，本文对债券市场“刚性兑付”打破对企业创新的影响及其影响机理进行深入分析，此问题的探究不仅有利于在微观企业层面发掘债券市场“刚性兑付”打破的有效性，而且对继续完善金融市场改革措施，支持企业创新具有重要的实践意义。

本文以2008-2020年发行信用债的上市公司为研究对象，检验了债券市场“刚性兑付”打破对发债企业创新水平的影响及其影响机制。本文可能的贡献在于：一是为中国金融市场“刚性兑付”打破对市场资源配置效率影响提供了微观层面的经验证据。现有文献多从理论层面分析“刚性兑付”打破可能对资源配置功能的影响，仅有的几篇文献也多从市场定价效率和信息质量的角度分析其经济后果(王占浩等，2015；陶然和刘峰，2021)，而对实体经济影响和机制的认识不足。本文试图从微观企业创新水平的视角为其影响资源配置效率提供经验证据。二是本文从企业内外部创新资源配置角度分析债券市场“刚性兑付”打破对企业创新的驱动效应，有助于正确识别债券市场“刚性兑付”打破影响企业决策的微观作用机理。三是随着中国债券市场迅速发展，作为直接融资渠道，债券市场在企业创新活动中扮演了重要角色(江轩宇等，2021)，成为中国金融市场的重要补充。由于中国金融市场中信贷市场和股票市场的对外开放程度和改革措施比较多，既有文献也多从信贷市场和股票市场的角度探究金融市场改革对企业创新的影响关系(钟腾和汪昌云，2017)，对中国债券市场这种重要直接融资方式对企业创新的影响关系关注不足。本文利用债券市场“刚性兑付”打破这一重大变革为切入点，一定程度上可以补充债券市场发展对企业创新影响的相关研究。

二、 文献综述

中国债券市场“刚性兑付”具有其背后的法制根源，且对市场资源配置产生了重要影响。中国债券市场建立初期，建设完善资本市场所应具备的良好的信息披露环境、评级机构建设以及法律保护均不完善，这直接制约了债券市场的发展(Porta等，1998；李立新，2017)。在国家经济赶超战略和社会稳定预期的社会背景下，中国政府采取了为债券背书的方式推动市场发展，这便形成了中国债券市场中存在的政府“隐性担保”和“刚性兑付”现象，当债券发行人出现兑付危机时，发行人会通过当地政府协调相关金融资源避免债券违约的出现(洪艳蓉，2020)。历史原因导致中国金融资源大多受到政府的控制，且企业的国有产权与政府具有密切的相关性，因此相关研究从产权性质的角度来研究政府隐性担保对债券定价的作用，并发现政府隐性担保会降低投资人对借款人的违约预期，从而降低融资成本(魏明海等，2017)。聂新伟(2017)、董丰和许志伟(2020)分别建立资源配置模型和金融风险模型验证了“刚性兑付”的存在可以在一定程度上降低流动性风险，缓解企业融资约束带来的流动性短缺。然而，虽然隐性担保降低了违约风险，但是却掩盖了发行人真实的经营和财务状况，市场资金对发行人和债券的基本面及风险信息反应失灵，影响了市场资源的定价效率。聂新伟(2017)在发现“刚性兑付”降低流动性风险的同时，也发现由于“刚性兑付”导致市场对基本面信息的忽视，使得高效率项目融资难度上升，缩短了高效率企业生命周期，降低其创新动力，而低效率项目和企业获取了过多资金，提高了不良资产累积，导致债务风险积聚。同样，董丰和许志伟(2020)也认为“刚性兑付”导致市场对风险信息的选择性忽视，引起投资者和高风险企业的过度投机，加大金融系统风险，也会对实体经济产生挤出效应，损害整体经济效率。

认识到中国债券市场“刚性兑付”产生的问题，加上中国实体企业“去杠杆”大趋势推动，2014年以“11超日债”违约开始的债券市场的信用风险逐步释放，这引起债券投资者对信用风险关注度的提升，这会直接反映到债券定价当中。一方面，投资者风险意识的提高，使得信用债定价中信用风险影响权重逐步上升(王洪亮等，2019；Guiqing等，2021)，市场资源逐步由高信用风险债券向低信用风险企业流动，债券定价效率提升；另一方面，“刚性兑付”打破本身是政府对于债券的隐性担保的退出，直接降低了投资者将来足额收回债券本息的可能性，信用风险上升，且流动性风险上升，导致投资者对债券风险溢价要求的上升，提高了债券信用利差(王占浩等，2015；王宏博，2020)。

随着各地债券违约逐步常态化，相关研究也逐步深入到考察债券市场“刚性兑付”打破对企业经营决策的影响。投融资决策方面，Jin等(2018)用第一例国企违约事件为冲击事件，选择2013至2016年为样本期间，发现国企的首次违约打破了市场对国有企业隐性担保预期，企业融资成本上升，进一步降低了企业投资和债务水平，且为了保持流动性，企业的现金持有增加。信息披露方面，宁博等(2020)、陶然和刘峰(2021)均关注了债券市场“刚性兑付”打破对企业信息披露行为的影响，但是从不同角度发现了截然不同的结论。宁博等(2020)认为债券违约的发生对同城市企业产生风险传染效应，提高了同城市企业的融资约束，企业通过向上的真实盈余管理可应对产生的融资约束，并缓解了债券违约传染对债券融资成本的加剧作用；陶然和刘峰(2021)同样利用债券市场刚性兑付打破这一背景，从债权人信息需求导致的债权人治理效应上升的角度研究发现，“刚性兑付”打破降低了发行人正向盈余管理。其结果不同的原因可能在于前者是基于上市公司来分析的，观测的是同城企业的传染效应，而后者则是将非上市公司作为研究对象，且观测发行“城投债”和“非城投债”之间的横截面差异。

债券市场与企业创新方面研究，由于中国债券市场在2008年以前发展较慢，相关法律制度以及监管措施不多，导致企业信用债发行人之间的异质性特征较少，因此导致关于债券融资与企业创新的相关研究较少。既有文献对中国债券市场与创新关系的文献仅关注了是否发行债券这一特征对企业创新的影响。如温军等(2011)利用2004-2008年上市公司数据检验发行债券对企业创新的影响，认为发行债券融资产生的契约刚性特征会给发行人带来较多限制，降低创新灵活性，且无法发挥债务治理作用，因此发行债券抑制企业创新。江轩宇等(2021)则认为债券发行可以降低企业的融资成本，且债券资金具有期限长特征，优化债务结构，促进企业创新。信用类债券市场在2008年之后飞速发展，且2014年债券市场经历了“刚性兑付”打破这一重大变革，有必要对不同制度背景和债券市场发展的不同阶段对债券融资与企业创新的关系进行进一步检验。

综上，既有文献围绕债券市场“刚性兑付”打破的经济后果进行了研究，但仍存在以下不足。首先， 已有研究较多集中于分析“刚性兑付”及其打破对债券定价效率的影响，对微观企业行为尤其是创新行为的影响方面研究较为欠缺，仅有的少数文章也是从理论推理分析，缺少基于中国债券市场发展背景进行的经验研究(聂新伟，2017；董丰和许志伟，2020)。虽然模型推导发现，债券市场“刚性兑付”的存在为市场提供了流动性预期，避免了企业由于融资约束引起的创新不足，然而“刚性兑付”也会使得资金配置效率的损失，因此“刚性兑付”打破对实体创新水平的实际影响是不明确的。其次，既有研究虽关注了“刚性兑付”打破对投融资决策的影响(Jin等，2018)，但忽视了市场资源在市场不同经营效率间的资源配置规律，以及企业内部资源的配置规律。最后，关于债权融资与企业创新的关系，多数研究仅仅关注了是否发行债券以及债券契约对企业创新的影响，而忽略了债券市场市场化改革这一重要的金融市场制度性变化对发债企业创新的影响。且从宏观方面看，关于金融发展与企业创新的关系，更多关注信贷市场发展对企业创新的影响，对债券市场发展与企业创新之间关系的关注不足。在“大力发展直接融资途径”和“金融市场改革支持实体经济高速发展”的经济背景下，债券市场作为中国重要的直接融资方式，近些年发展迅速，并经历了“刚性兑付”打破这一重要的制度性变革，其对发债企业的投融资以及创新决策的影响不容忽视。基于此，本文研究债券市场“刚性兑付”打破对企业创新水平的影响，并从内外部资源配置效率的角度剖析其影响机制，最后进一步分析不同融资约束、不同金融发展区域情况下的异质性特征。

三、 理论分析与研究假说

创新活动具有投资周期长、资源消耗多、投资结果不确定高、转换成本大及正外部性等特征。因此，创新活动会受到融资约束、企业管理者短视行为的影响。创新的融资约束理论认为，企业创新活动受到企业获取资源便利性的影响，当企业面临较大的外部融资约束时，企业创新决策受到抑制(张璇等，2017)。创新的高管短视相关理论认为，企业内部管理者的绩效指标过多考虑其短期经营业绩，而创新投入资源消耗较多，投资风险较大，投资回报周期长，导致管理者为了提高其短期利益，会减少对创新等高风险活动的投入，以避免投资失败影响其任职收益(Tan，2001)。基于此，公司治理实践通过薪酬激励和股权激励的方式对高层管理者进行创新激励，从而提高高管创新意愿(李春涛和宋敏，2010)，以保持企业持续竞争力。

资本市场是推动实体企业创新的重要支撑，外部金融市场政策供给也会通过改变企业创新资源和高管创新意愿对企业创新决策产生重要影响。随着债券市场快速发展，债券市场也成为中国企业创新重要的融资来源，并可以通过优化融资结构，延长融资期限，支持企业创新(江轩宇等，2021)。债券市场“刚性兑付”打破作为债券市场重要的变革，其会通过影响债券投资者风险意识，重置市场资源，并改变市场主体行为动机，最终对微观发债企业的创新活动产生影响，其具体影响分析如下：

一方面，债券市场“刚性兑付”打破通过提高企业内外部资源配置效率从而提高企业创新水平。其一，债券市场“刚性兑付”的打破提高了债权人对企业的关注和监督(Jin等，2018；陶然和刘峰，2021)。在外部投资者较为严格的监督下，高管基于其自身利益的短视行为会降低，其侵占公司利益的机会主义行为也会相应减少，促使企业内部资源重新配置，关闭效率较低的部门和裁员(Nuri等，2021)，减少投资的短期性，并将更多内部资金配置到利于企业长期发展的创新投入中；此外，债券市场“刚性兑付”的打破预示着政府对于融资环境干预程度的降低，预示着竞争性的融资市场的建立，改善了债券市场融资环境，这有助于引导企业减少用于构建政治关联的费用，减少企业“政策性负担”(白俊和连立帅，2014)，并引导企业将资金有效配置到提高自身竞争力的创新投资中。其二，债券市场“刚性兑付”打破可以提高债券市场企业间资源配置效率，缓解较高创新潜力企业融资约束，促进企业创新。“刚性兑付”形成的无违约状态导致投资者流动性充裕，助推市场的过度投机行为，产生“刚性泡沫”，其会造成低效率企业对高效率企业的挤出效应(董丰和许志伟，2020)，最终导致低效率企业获取较多市场资金，浪费了创新资源，而高效率企业创新面临较高的资金约束。聂新伟(2017)也发现“刚性兑付”导致了资源错配，资金过多流入无效率项目，债务效率低下，同时高效率项目无法得到足够融资，导致成长型企业的生命周期缩短，创新活动减少。“刚性兑付”的打破使得投资者开始关注企业基本面信息(彭叠峰和程晓园，2018)，有利于其正确识别发债企业的经营效率，使得资金由低效率企业向高效率企业的转移，因此“刚性兑付”打破有利于市场出清，降低低创新潜力企业对高创新潜力企业的创新资金挤出效应，缓解高效率企业的融资约束，从而提高企业创新水平。

另一方面，债券市场“刚性兑付”打破也可能通过资源约束和降低企业创新意愿降低企业创新水平。其一，从创新资源方面分析。首先，创新是一种资源高消耗的投资活动，“刚性兑付”打破总体降低了信用债市场的信用预期，导致债券融资难度上升，并降低了二级市场债券流动性，债券信用利差增大(王占浩等，2015)，从而降低了企业从事创新活动需要的资金；此外，发行债券本身作为一种公开融资方式，且具有认证效应，可以提高企业与主要债权人银行谈判中的谈判地位，降低银行在债务契约中可获取的垄断租金，尤其在中国债券市场“刚性兑付”阶段，债券融资目的很多也用于债务置换，偿还银行贷款，此时企业对银行的谈判能力更强(戴国强和钱乐乐，2017)。而“刚性兑付”打破意味着企业信用风险逐步释放，银行本息不能被足额偿还的风险上升，会引起银行风险防范意识的上升，提高信贷资金成本，以及改变贷款的期限结构，更多通过短期借款融资，对长期性的创新投资具有抑制的效果(江宇轩等，2021)。其二，从创新意愿方面分析。债券市场“刚性兑付”的打破可能引起债券投资者和银行通过契约的方式限制企业投资的灵活性，限制其风险承担水平，从而会降低其进行创新的意愿；此外，“刚性兑付”打破增加了企业自身的破产风险，且预示着债券融资政策不确定，管理者任职期间可能面临较大的融资环境的变化，融资环境的不确定性可能会导致后期创新持续投入面临资金短缺的风险，导致投资失败(Jin等，2018)。因此，企业可能通过增持现金及现金等价物，或者进行更多的金融投资，预防未来可能出现的资金短缺，放弃一部分创新等长期且风险较高的投资项目。基于此，企业管理者基于职位的安全考虑，其创新风险的容忍程度降低，创新意愿降低。

综上，债券市场“刚性兑付”打破对企业创新既可能存在正面影响机制，也可能存在负面影响，其净效应是不确定的。基于此，本文提出竞争性假设：

假说1a：债券市场“刚性兑付”打破后，企业创新水平上升；

假说1b：债券市场“刚性兑付”打破后，企业创新水平下降。

四、 研究设计

1. 数据与样本选择

由于2007年新会计准则执行，本文以 2008-2020年发行信用债 (包含企业债、中期票据、公司债、短期融资券)的上市公司为研究对象，剔除金融保险类公司发行人，剔除主要债券特征、发行人特征数据缺失的样本，共获得989家上市公司发行的4378个公司信用债券，获得14059条债券-年度观察值。为缓和极端值造成的偏误，本文对所有连续变量在 1% 和99%分位上缩尾处理。本文所有数据均来自CSMAR数据库。

2. 模型及主要变量

(1) DID模型设计。为检验本文的主要假设，构建DID模型。自2014年“11超日债”违约到2020年间，违约多发生在民营企业当中，民营企业债券违约潮的发生动摇了债券投资者对于民营企业的刚性兑付预期，但却增强了对国有企业的“刚性兑付”预期。王占浩等(2015)发现“11超日债”违约整体提高了债券的信用利差，但是民营企业的利差提高较多，认为债券市场对于国企的隐性担保预期并没有打破；彭叠峰和程晓园(2018)认为“11超日债”违约使得投资者对于风险定价效率提高，但是也导致投资者更加偏好国企债券，使得隐性担保的预期进一步加深。可以预期，自“11超日债”违约的2014年到2019年间，民营企业的创新活动受到上述的影响较高，“11超日债”违约可能并没有改变市场对国有企业“刚性兑付”的预期，因此对国有企业创新活动的影响并不大。而2020年债券市场发生了多起国有企业、高评级企业信用债违约事件，自此市场才开始对国有企业的隐性担保和评级信息产生质疑，从而债券市场的信用环境进一步恶化。可以认为，截止到本文样本期2020年底，2014年“11超日债”违约对民营企业“刚性兑付”预期影响较大，对国有企业“刚性兑付”预期影响较小。基于此，本文以2014年作为事件冲击年份，以发债民营企业作为处理组，以发债国有企业作为对照组，利用DID方法检验债券市场刚性兑付的打破对企业创新水平的影响。基于此，构建模型(1)：

RDi,t=β0+β1POSTi,t*TREATi,t+β2POSTi,t+β3TREATi,t+γControls+Ind+Year+εi,t

(1)

(2) 被解释变量。考虑到企业的创新水平与营业收入水平有较大关系，参考现有研究的做法，使用研发投入总额占主营业务收入的比重(RD)测度企业研发投资强度作为创新水平的衡量指标。

(3) 解释变量。本文使用双重差分法来检验债券市场“刚性兑付”打破对企业创新水平的影响。POSTi,t为“刚性兑付”打破前后的虚拟变量，市场发生首次违约的2014年及之后年份取值为1，否则为0。TREATi,t为企业是否为处理组的虚拟变量，在样本期内发债企业债券“刚性兑付”预期被打破的民营企业为处理组，取值为1，在样本期内刚性兑付预期尚未打破的国有企业为对照组，取值为0。β1为实验组变量和实验前后变量交乘项系数，代表排除其他因素之后债券市场“刚性兑付”被打破对企业创新水平影响的净效应，其值为正，则表明债券市场“刚性兑付”的打破显著提升了企业创新水平，反之则降低了企业创新水平。

(4) 控制变量。选取公司的规模 (Size)、自由现金流(CF)、托宾Q(Q)、盈利能力(ROE)、财务杠杆(Lev)、第一大股东持股比例(Top1)控制企业其他特征对创新水平的影响。此外，债券特征也会影响到企业的财务决策，选取债券票面利率(Intrrate)和债券期限(Term)作为影响股利发放的债券特征变量，此外控制企业所在行业固定效应(Ind)和年度固定效应(Year)。

表1 主要变量定义表

五、 实证结果分析

1. 描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计结果。根据表2中列示的统计结果，RD均值为1.526，标准差为2.223，最小值最大值分别为0和10.86，表明不同发债的上市公司的创新水平之间存在较大差异，平均而言，企业研发投入占营业收入的比重为1.526%。POST均值为0.729，表明本文约73%的样本债券是在2014年之后发行的。TREAT均值为0.351，说明本文构建的样本中民营企业样本占总样本的35.1%，使得本文构造的DID模型具有可靠性。其他控制变量的特征均与现有文献相似，在此不再赘述。

表2 描述性统计

2. “刚性兑付”的打破与企业创新水平

表3为本文研究问题“刚性兑付”打破与企业创新水平的多元回归结果。第一个模型是将时间变量和实验变量及相关的控制变量与创新水平进行回归的结果，第二个模型是在第一个模型基础上加入了主要解释变量POST*TREAT。从结果可以看出，POST时间变量在两个模型中系数分别为2.245和2.216，且均在1%水平上显著为正，表明2014年之后，样本中企业创新水平均有明显上升。进一步观察到，主要解释变量POST*TREAT的系数为0.229，且在控制其他变量以后，系数在统计意义上具有显著性，结果支持了假设H1a。说明债券市场“刚性兑付”打破对于企业创新水平的正面影响超过了其可能产生的负面影响。其他的控制变量的结果均与其他研究相似，不做赘述。

表3 “刚性兑付”的打破与企业创新水平

3. 稳健性检验(1)限于篇幅，稳健性检验结果未列示，备索。

(1) 平行趋势检验。双重差分模型使用前提是处理组和对照组相关变量在政策实施前有相同的变动趋势，若符合平行趋势假设，那么在基本模型中加入TREAT和政策发生前年份交互变量进行回归，交互项系数应不显著。具体地，根据本文样本时间，设定12个时间虚拟变量，分别为政策实施前6年、5年……1年，实施后1年、2年……6年，分别设定为Before6、Before5、Before4、Before3、Before2、Before1、After1、After2、After3、After4、After5、After6。12个时间变量与TREAT变量交乘纳入基准模型(1)中进行回归。

(2) 其他稳健性检验。一是替换解释变量。债券刚性兑付预期的变化与企业所在地是否发生过违约具有较大关系。如果发债企业所在省份已经发生过违约，说明这些省份的企业债券由政府兜底的可能性降低。因此本文利用企业所在省份首次违约年份作为时间变量，处理变量与主检验模型相同，构建多时点DID模型，重新进行多元回归分析；二是替换被解释变量。进一步将被解释变量替换为企业专利申请数量进行稳健性检验。专利申请数量可以准确反映企业进行创新活动的实际结果，本文利用企业每年专利申请数量的自然对数衡量企业创新水平进行稳健性分析，结果依然是稳健的；三是固定效应模型。本文的行业和年度固定效应可以较好控制随时间变化而变化的变量，为进一步控制不随时间变化而变化的遗漏变量对模型准确性的影响，本文进一步采取更加严谨的个体固定效应模型，对主检验进一步分析，经过系列稳健性检验，基本结论依然成立。

六、 路径检验

根据理论分析，可以将债券市场“刚性兑付”打破对企业创新水平的影响路径分为两种：一是优化企业间资金配置功能，二是优化企业内部资金配置功能。此部分将分别对两种路径进行验证。

1. 优化内部资金配置效率路径检验

既有文献普遍认为在中国上市公司中存在企业内部人从事基于私利的攫取上市公司资金活动，降低企业创新意愿和创新所需资金(冯根福，2004)，随着国家监管机构对资本市场股票交易行为的监管越来越严格，企业内部人侵占上市公司资源的自利行为随之越来越隐蔽。基于中国上市公司的研究多发现中国上市公司多元化经营和金融化投资中更多反映了企业内部人的机会主义行为，侵占了企业创新资源，损害了企业创新水平(王红健等，2017；许罡和朱卫东，2017)。企业债务具有治理作用，而当债权人对企业决策的监督上升时，其可能通过提高资金成本或者限制企业投资行为的方式产生影响。为了降低债务融资成本，企业会主动降低代理成本，提高内部资金配置效率(Hart和Moore，1995)。本文认为债券市场“刚性兑付”的打破提高债权人对企业的监督，抑制企业内部人侵占创新资源的机会主义动机。此外，发债企业自身失去了政府对债券的隐性担保，基于对未来信用风险的不确定考虑，也会减少无效率投资，关闭效率较低的部门和裁员(Nuri等，2021)，减少无效率的多元化业务和部门，减少基于私利的金融化投资，减少投资的短期性，并将更多内部资金配置到利于企业长期发展的创新投入中。

此外，债券市场“刚性兑付”打破还可能通过降低企业“政策性负担”从而提高企业创新水平。企业创新除了受到资源约束以外，在中国金融资源由政府控制的环境下，企业有通过承担较多的“政策性负担”向政府“政治献金”获取资源的动机(李维安等，2015)，而这种向政府的变相寻租被证明占用了企业创新资金，损害了企业的创新水平(张璇等，2017)。债券市场“刚性兑付”阶段，基于获取政府兜底的可能性，发债企业有动机通过承担较多的政策性负担迎合政府的社会职能。债券市场“刚性兑付”的打破隐含政府对债券的隐性担保逐步退出的信号，预示着企业过多承担政策性负担可能并不能获取更多的政府兜底，此时企业相应会减少政策性负担的投入，而将更多资金转移到完善自身竞争力的创新投入中。

为验证债券市场“刚性兑付”打破提高企业创新水平的内部资金配置路径，本文分别选取企业多元化水平、金融化水平以及政策性负担作为中介变量，若“刚性兑付”打破如预期那样降低了发债企业多元化水平、金融化水平和政策性负担投入，并进一步提高了创新水平，则其提高创新水平的内部资金配置的路径得到验证。本文借鉴杨兴全等(2019)做法，以企业内部各行业收入占总收入比例计算的收入熵衡量企业多元化水平(Diventro)；以企业持有的金融资产占总资产的比例表示金融化程度(Fin)；借鉴白俊和连立帅(2014)对政策性负担的衡量方式，首先建立模型(2)估计最优资本密集程度，其残差绝对值作为政策性负担的取值。具体模型如下：

Cii,t=α0+α1Sizei,t-1+α2Levi,t-1+α3Roai,t-1+α4Growthi,t-1+α5Tangiblei,t-1+∑Zone+∑Ind+∑Year+δi,t

(2)

由模型(2)估计出的残差δi,t取值作为政策性负担(Overci)取值，其中Cii,t代表资本密集程度(人均资产数额/百万)(资产/劳动力)，因变量分别包括t-1年的公司规模(Sizei,t-1)、资产负债率(Levi,t-1)、资产收益率(Roai,t-1)、成长性(Growthi,t-1)和资产结构(Tangiblei,t-1)，还控制了地区、行业和年度虚拟变量。

如表4所示，模型(1)表明债券市场“刚性兑付”的打破降低了企业多元化水平，且模型(4)中Diventro对研发投入有负面抑制作用；但模型二结果表明债券市场刚性兑付的打破对企业金融化水平不但没有抑制作用，反而在一定程度上提高了其金融化投资。可能的原因在于债券市场“刚性兑付”打破虽然使得企业重视长远利益，但是对于某些经营效率较低的企业来说，其融资和投资环境面临较大的不确定性，“刚性兑付”的打破使得其融资成本上升，企业在没有很好的投资机会时，进行金融投资可以发挥“蓄水池”作用，保持自身流动需求；模型(3)结果可以看出，POST回归系数显著为负，但国有企业与非国有企业在“刚性兑付”打破后政策性负担均有所减少，但是两者的差异性不明显，但总体依然可以支持“刚性兑付”打破后企业降低了对于政策性负担的付出。从模型(4)可以看出，多元化水平、金融化水平及政策性负担均对企业创新投入具有抑制的作用，这表明债券市场“刚性兑付”打破降低了企业低效率多元化水平，降低了承担的政策性负担，为企业进行研发投入节约了资金。虽然“刚性兑付”打破对金融化投资具有微弱的提升作用，但是总体来看， “刚性兑付”打破迫使企业减少了无效或低效多元化部门，并降低了企业通过承担过多的政策性负担进行“政治献金”的动机，最终将节约的资金投入到提高自身竞争力的创新投入当中。

表4 内部资金配置路径检验

2. 优化企业间资金配置效率路径检验

从企业间资金配置功能方面分析，债券市场“刚性兑付”的打破使得投资者更加关注信用风险信息，因此资金逐渐由高违约风险向低违约风险企业流动，表现为资金由低评级企业向高评级企业流动，若此路径得到验证，那么可以观测到债券市场“刚性兑付”打破对高评级企业的创新水平影响高于对低评级企业创新的影响；此外，债券市场“刚性兑付”打破也提高了市场对于债券发行人经营效率和创新基础等基本面信息的识别动机，促使资金较多流入具有较高生产效率的企业中，而低效率企业的创新资源减少，随着创新部门企业效率的整体提高，也会形成企业间“摆脱进入激励”(Aghion 和Griffith，2007)，催化高效企业继续加大创新力度。因此债券市场“刚性兑付”打破催化了债券市场优胜劣汰过程，将市场资金由低效率企业向高效率企业转移，为高效率企业提供了创新所需资金。因此，预期债券市场“刚性兑付”打破对经营效率较高企业创新水平提升作用比对经营效率较低企业的作用更强。

基于此，此部分首先按照债券评级来衡量企业具体的违约风险。当企业债券评级为AAA、AA+时为高评级低违约风险组，当评级为AA及以下评级时为低评级高违约风险组。预期“刚性兑付”被打破对高评级组的创新提升作用更强；其次，本文利用经行业净资产收益率调整的企业净资产收益率作为企业经营效率变量，其值越大表明企业在行业内的效率越高。据此将总样本分为经营效率较高组和经营效率较低组。预期在经营效率较高组，“刚性兑付”打破对企业创新效率提升作用较强。

表5为按照信用评级和经营效率分组的检验结果。结果显示，“刚性兑付”打破与高评级组企业研发投入成正相关关系，且在1%水平上显著，说明“刚性兑付”打破提高了低风险企业的资源供给，提高了其创新投入；而在低评级组中，“刚性兑付”打破并没有显著提高企业创新投入。在经营效率较高组中，“刚性兑付”打破对企业创新水平的提升作用显著为正，但是在经营效率较低组中，“刚性兑付”打破对创新水平的影响为负，但是不显著。说明“刚性兑付”的打破使得高效率企业提高创新水平，与预期一致。此结论表明债券市场“刚性兑付”打破提高了债券市场对于发债企业信用风险和基本面信息的识别动机，促使市场资金由高风险、低效率企业向低风险、高效率企业流动，缓解高创新效率企业的融资约束，提高其创新投入，总体上优化企业间资金配置，这与现有文献得出的“刚性兑付”打破提高了债券市场的风险定价效率的结论是一致的。

表5 优化企业间资源配置效率路径分析

七、 拓展性分析

1. 外部融资约束的异质性分析

中国金融压抑和信息不对称存在的融资环境下，相对于大规模企业，投资者无法合理判断中小企业创新质量，且小规模企业可抵押资产较少，在资本市场的声誉较小，其创新活动面临更多的资源约束；处于成长期的企业尚未形成稳定的内部现金流，存在投资需求与投资风险均较高的特点，往往面临较大的融资约束(张璇等，2017)。债券市场“刚性兑付”的打破促使投资者加强对企业基本面信息的搜集，使得小规模企业和成长期企业的创新潜力容易被市场知晓和接受，降低其融资约束，提高其创新水平。基于此，本文预期小规模企业和处于成长期的企业创新水平受到债券市场“刚性兑付”打破的影响较强。本文按照总体样本规模均值作为规模分组的划分标准，并按现有划分生命周期的做法，将投资现金流净额为负且筹资现金流净额为正的企业划分为处于成长期的企业，否则为成熟期或衰退期的企业。

从表6按规模分组的结果比较可以看出，虽然2014年债券市场“刚性兑付”打破，总体上提高了企业创新水平，但是相对于大规模企业，小规模企业组中交互项系数在1%水平上显著为正，而在大规模企业中不显著；按照企业生命周期分组结果比较中，处于成长期的企业“刚性兑付”打破对创新的影响在5%水平上显著为正，但在成熟期和衰退期企业组中不显著。这表明，债券市场“刚性兑付”的打破促使投资者关注债券和发债人的基本面信息，实现了市场资金的重新配置，并在一定程度上解决了小规模企业和成长期企业创新面临的资源约束问题，有助于小规模企业和成长期企业加速创新、快速成长，并用创新实力获取市场声誉，并进一步提高企业自身创新水平，形成良好的创新反馈机制，促进市场资源的有效配置。

表6 外部融资约束的异质性分析结果

2. 地区金融环境市场化程度的异质性分析

当公司所投资地区的金融环境市场化程度相对较高时，公司自身的债券投资经营活动受当地政府监管政策限制的程度也较少，债券市场投资者对公司自身的债券投资的观念更多偏向于一种市场化的债券投资的理念，受政府兜底相关信息的影响相对较小，从而导致受到的债券市场“刚性兑付”被打破的影响相对较弱。反之，企业所属的地区金融环境市场化程度较弱时，企业的投资经营活动就更可能被动接受当地的政府干预，当企业出现兑付危机时受到政府兜底的可能性也相应较高，投资者对债券的隐性担保预期也会相应增强，因此刚性兑付预期被打破对这些企业创新活动的影响是较强的。考虑到地区金融环境因素，本文利用王小鲁和樊纲(2021)编制的《中国分省份市场化指数报告(2021)》中各省市和地区市场化指数作为各地区金融环境市场化程度的衡量标准。按照市场化指数样本均值将总样本分为市场化程度较高组和市场化程度较低组。预期债券市场“刚性兑付”的打破对金融环境市场化程度较低组企业创新水平的影响较高。

表7结果表明，“刚性兑付”打破对市场化程度较低组样本的创新提升作用是较强的，而对市场化程度较高组的创新提升作用影响不显著。原因在于，市场化进程较高的地区，其政府干预债券市场的影响本来就较弱，政府的救助意愿较低，刚性预期较弱，所以“刚性兑付”打破对这些企业创新行为并没有很大影响；而对于市场化程度较低地区的企业，债券市场“刚性兑付”的打破意味着政府对其的隐性担保退出，这一信号对这些企业自身经营决策及外部投资者投资理念冲击较为突出，因此对对应地区企业创新水平的影响也是较为显著的。

表7 地区金融环境市场化程度的异质性分析

3. 公司内外部治理的异质性分析

根据理论分析，债券市场“刚性兑付”的打破提高了债权人对企业的关注和监督，使得债权人的监督动机提升，使得内部人侵占公司利益的机会主义行为减少，也促使企业内部资源重新配置，关闭效率较低的部门和裁员(Nuri等，2021)，将更多内部资金配置到利于企业长期发展的创新投入中。当企业的内外部治理机制较弱时，企业内部人越容易从事损害企业价值的机会主义行为，此时债权人的监督更容易发挥其监督和治理职能，其治理的效应更强。基于此，预期当企业的内外部治理水平较弱时，债券市场“刚性兑付”的打破对企业创新行为的影响越强。借鉴已有研究，本文选取股权制衡度作为企业内部治理机制，选取分析师跟踪数目作为外部治理机制。分别以股权制衡度和分析师跟踪数目自然对数的均值将样本分为两组，分别检验分样本内“刚性兑付”打破对企业创新水平的影响。

由表8结果可知，在股权制衡度较低的组以及在分析师跟踪人数较少的分样本中，“刚性兑付”打破对企业创新行为的影响更强，说明“刚性兑付”打破后的债权人治理发挥了公司治理的作用，与企业内部股东治理和分析师外部治理起到了相互替代的作用。进一步分析可以发现在股权制衡度较高的子样本中，“刚性兑付”打破对创新起到了负面影响，可能的原因是，虽然债权人治理可以在内部治理水平较弱的组别中抑制企业机会主义行为，然而对于内部治理水平较强的企业来讲，内部人机会主义行为空间较小，债券市场“刚性兑付”的打破提高了债权人的风险意识，在限制内部人机会主义行为的同时，也降低了内部人的风险承担意愿，也限制了企业正常的创新活动，产生了“过度监督”问题。这说明债权人治理时，应区分不同的企业特征进行差异性治理，避免发生“过度监督”导致的企业灵活性降低和风险承担水平的下降，损害企业长期发展。

表8 公司内外部治理的异质性分析

八、 主要结论和政策启示

本文以2014年中国首例公募债“11超日债”违约这一标志性事件作为研究打破债券市场“刚性兑付”的准自然实验，基于委托代理理论，采用双重差分模型实证检验了债券市场“刚性兑付”打破对实体企业创新水平的影响、作用机制及异质性影响，并利用中国上市公司数据验证了主要理论假设，得出以下结论：第一，债券市场“刚性兑付”打破提高了企业创新投入水平，且对非国有企业的影响显著大于对国有企业的影响，该结论在更换解释变量、被解释变量及固定效应检验等一系列稳健性检验后依然成立。第二，债券市场“刚性兑付”打破同时提高了企业内部资金配置和市场资金配置双向配置效率，从而提高了企业创新水平。研究发现，“刚性兑付”打破降低了企业低效多元化投入、降低了企业承担的政策性负担，优化了内部资金配置，为企业创新投入节约了资金，提高企业创新水平；不仅如此，“刚性兑付”打破还优化了市场的创新资源配置，资金向高效率和低违约风险企业流动，缓解了高创新效率企业的融资约束，提升其创新水平。第三，债券市场“刚性兑付”打破在不同融资约束、地区市场发展状况及治理水平特征上具有多重异质性影响。实证研究结论表明，该效应对外部融资约束较高的小规模企业和生命周期处于成长期的企业以及地区市场化程度较低的企业影响更强，表明“刚性兑付”打破是地区金融发展的一次市场化改革，弥补了地区融资环境市场化不足的缺陷，提高了市场资金有效配置效率，一定程度上激发了创新潜力较高但存在资金约束的成长型中小企业的创新动力。此外，通过对不同治理环境企业异质性分析发现，“刚性兑付”打破在企业内外部治理环境较弱的企业中可以发挥债务治理作用，能够起到抑制内部人损害创新的机会主义行为。但同时也发现其具有一定的“副作用”，即在内部治理较强的企业中债权人出现“过度监督”导致的内部人风险承担意愿的下降，不利于企业创新。基于此，提出如下政策建议：

第一，继续稳步推进债券市场的市场化改革，破除市场的“刚性兑付”预期，在制度上破除金融压抑和产权歧视在资本市场层面产生的“顽疾”。中国以银行为主体的金融系统内，存在严重的金融压抑和产权歧视问题，导致金融资源配置效率低下，并催生了国有企业产能过剩与中小企业“融资难、融资贵”问题共生，这一问题在包括债券市场在内的资本市场内持续发酵，而债券市场“刚性兑付”则起到了催化剂的作用。债券市场“刚性兑付”打破起到了向市场各利益主体传递市场化改革、建立“竞争中性”环境的重要信号的作用，是市场化改革开端。虽然在短期内政府信用缺失可能引起市场整体信用匮乏，市场产生“阵痛”，但是长远来看这是债券市场改革的必经阶段，应继续稳步推进相应的市场化改革措施，引导资金继续向高效率企业流动，让市场充分发挥资源配置的作用。

第二，加强对中小企业和成长型企业的扶持力度，发挥资本市场支持实体经济的作用。债券市场应有针对性地采取措施降低中小企业和成长型企业融资成本，如积极发展中小企业的成长型企业债券，降低中小企业对于银行信贷的依赖，挖掘其内在创新动力，释放资本市场的创新支持动力，完全发挥出债券市场作为金融市场“备胎”作用。

第三，完善“刚性兑付”打破后阶段债券市场基础性制度和法律供给，加强各个层面投资者保护措施。不同于“刚性兑付”阶段的投资者保护模式，债券市场“刚性兑付”打破后阶段是向完全信用市场迈进的阶段，该阶段需要完善的投资者法律和制度的保驾护航。《债券管理办法》的实施在制度层面设立了保护投资者的各项措施，包括债券持有人分类管理、建立债券持有人会议及相关制度。然而制度的执行效率低下，投资者保护措施无法落实，集体诉讼制度在中国发展迟缓均使得该制度的执行效率低下，无法有效发挥债券投资者保护的作用。一方面，必须完善债券持有人会议相关制度细节，建立相关模板，引领《债券管理办法》的有效执行，使债券投资者决议落到实处；另一方面，加速集体诉讼法律的进程。不同于发达资本市场，中国资本市场依然以散户居多，集体诉讼法律的实施是中国现阶段保护中小投资者的基础保障。只有完善了债券市场投资者保护措施，才能有效建立市场化信用，减少投资者对政府信用的依赖，从而实现市场功能。