稳汇率关键在稳经济

廖宗魁

近期人民币有所承压，美元兑人民币汇率一度逼近7的整数关口。

9月5日，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。央行此举显然有抑制人民币贬值预期的意图，在4月份人民币快速贬值时，央行也曾下调过外汇存款准备金率。

不过，近期人民币的贬值与央行超预期“降息”的时点重合，引发了市场的各种猜测。这次贬值主要是由央行降息导致的吗？未来人民币汇率会不会“破7”，对中国经济和政策以及资本市场会有哪些影响呢？

汇率是经济中较为复杂的变量，同时受到国内外经济、政策，甚至短期风险偏好等因素影响。在某一时期，可能一个因素对汇率的影响会占据主导地位。所以，我们要正确理解近期人民币的贬值，就需要综合考虑内外因素。

从外部来看，美元持续走强是人民币贬值的最主要原因。近期美元指数一度站上110，创下20年来的新高，8月10日以来美元指数升值约3.5%，与同期人民币汇率的贬值幅度相当。从内部来看，国内经济复苏有所反复，再加上出口也开始回落，这也对人民币构成一定的压力。

外部的因素是我们改变不了的，美联储仍在为对抗高通胀而快速加息，美元强势的趋势短期内恐怕难以改变。但值得注意的是，内部一些因素在发生积极的变化：

稳增长政策在8月中下旬明显加力，8月信贷结构也有所优化，经济复苏有望在9-10月份得到巩固，这将对人民币形成支撑。内部因素的积极变化，会抵御和对冲部分美元升值的影响。

中国人民银行副行长刘国强在9月5日的国务院政策例行吹风会上强调，人民币“汇率的弹性也明显增强，这样就比较好地发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。”刘国强进一步指出，“人民币长期的趋势应该是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断增强，这是长期趋势。但是短期内应该是这样的，双向波动是一种常态，有双向波动，不会出现‘单边市’。”

数据来源：Choice

实际上，这次市场对人民币的贬值，表现得就相对“淡定”：8月中旬以来，上证综指大致持平，沪深300指数约下跌2%。而且市场的稳增长板块有逐步走强的迹象，市场对国内政策和经济因素的变化更为看重。

关于人民币汇率，人们平常思考和较为关注的都是美元兑人民币的汇率。但要想更为全面的理解人民币汇率，还要考察人民币兑非美货币的变化。

刘国强对2022年人民币变化的全貌做了比较精准的概括，“美元2022年以来升值了14.6%，在美元升值背景下，SDR篮子里其他储备货币对美元都大幅度贬值，人民币也贬值了8%左右，但是和其他非美元货币相比，贬值幅度是最小的。比如1-8月欧元贬值了12%，英镑贬值了14%，日元贬值了17%，人民币贬值8%，这个意思是什么呢？就是人民币贬值相对较小，而且在SDR篮子里，应该说人民币除了对美元贬值以外，对非美元货币都是升值的，而不是说对SDR篮子其他货币也是贬值的。这样的话，在SDR货币篮子里，一个基本情况是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并没有出现全面的贬值。”

我们不妨考察一下更能体现人民币综合全貌的CFETS人民币汇率指数。CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。

CFETS人民币汇率指数从2020年下半年开始明显升值，这综合体现了疫后中国经济强劲的复苏和较强的出口表现。

2022年以来，截至8月底该指数也仅仅贬值了0.4%，并不像人民币对美元那样贬值很多，这从另一个角度说明，人民币对其他主要非美货币是升值的。

从纵向比较看，2019年9月的时候，当时美元指数只有98，但美元兑人民币汇率就“破7了”，当时的CFETS人民币汇率指数一度跌至92。

现在人民币面临的美元升值压力要比2019年的时候大得多，但人民币却比当时坚挺得多。

由此可见，哪怕这次美元兑人民币汇率“破7”，也并不一定代表人民币的整体汇率是大幅贬值的。

虽然人民币汇率整体仍是相对稳健的，但短期内美元兌人民币汇率逼近7的整数关口，可能会加剧市场羊群效应，增加人民币的贬值预期。

鉴于此，央行果断进行了一定的调节，央行下调了金融机构外汇存款准备金率2个百分点。这是2020年疫情爆发以来，央行第四次调整外汇存款准备金率。

申万宏源证券认为，外汇准备金率的下调，将令境内外汇存款类产品的外汇收益率有所提升，同时境内外汇存款、贷款之间的周转和信用创设效率提升，实际上是降低了持有外汇的成本。从流动性的角度看，截至7月末，金融机构的外汇存款余额为9537亿美元，本次下调外汇存款准备金率2个百分点，预计释放190亿美元的流动性，虽然体量相对较小，但更重要的是信号意义，防止人民币持续贬值的预期形成。

东吴证券指出，这次下调外汇存款准备金率的生效时间是9月15日，恰逢央行MLF的操作日，将为MLF的续作创造条件。

影响人民币汇率的因素是多重而复杂的，往往同时受到国内外经济、政策等多重因素的影响，而且在短期，还会受到情绪、风险偏好、资本流动等因素的干扰。刘国强就给大家提出了警示，“汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点。”

短期来看，人民币面临的外部压力依然较大。美联储仍在快速加息的通道当中，美元整体仍可能保持强势。9月8日，美联储主席鲍威尔在卡托研究所会议上重复了此前在杰克逊霍尔会议的“鹰派”言论，认为美联储需要直截了当对通胀采取行动，以避免社会成本进一步提高。历史的经验告诫我们，不能过早地放松政策。

已经卸任的美联储前三号人物杜德利近日对媒体也是大吐真言，美联储希望美元走强，这样能够降低通胀。美联储收紧政策的时间将比大多数人预期的更长。预计基准利率将在2023年达到4%以上。目前担心货币政策紧缩过度，还为时尚早。

9月13日，美国通胀数据公布更是激起了市场的强烈担忧。8月份美国CPI同比上涨8.3%，高于市场预期。剔除食品和能源价格后，8月美国核心CPI同比上涨6.3%，高于前值0.4个百分点。

这意味着，美国的高通胀并不会很快的回落，继续大幅加息仍是必备选项，当日道指大跌超1200点，创下2020年6月以来最大跌幅。

美联储将在9月20日至21日举行货币政策会议，芝加哥商业交易所（CME）的“美联储观察工具”显示，美联储9月加息75个基点的概率高达90%，美联储将很可能连续三次加息75个基点。

不过相较于外因， 内因对人民币汇率的决定作用越来越大。2020年疫情爆发以来，回顾人民币与美元的关系，大致可以分为三个阶段：

第一个阶段是2020年4月至2021年5月，美元贬值与人民币升值相伴随。这一时期，美联储采取了超级宽松的货币政策，美元指数从103下跌至90附近，累计贬值达12.6%。同期美元兑人民币汇率从7.15下降到6.35附近，人民币升值了超11%。

第二阶段是2021年6月至2022年3月，美元大幅升值，但人民币依然保持了坚挺。这一时期，美联储开始逐步释放收紧的信号，美元指数从90附近逐步上升至99，升值了約10%。同期的美元兑人民币汇率在6.4至6.5之间强势波动，人民币并没有跟随美元升值而贬值，体现了极强的独立性。

内因在这一阶段发挥了很好的对冲美元升值的作用，使得人民币走出了较为独立的行情。一方面，疫情后由于中国在全球产业链的供给优势，带动出口持续保持高增长，出口的份额也出现罕见的上升，贸易顺差不断扩大，这对人民币汇率形成了有效的支撑。另一方面，中国在货币政策保持相对克制的情况下，实现了经济的较好复苏，外资纷纷流向中国。甚至在2-3月份地缘冲突有所加剧的情况下，人民币还具备了一定的避险属性，成为了全球资金的避风港。

第三阶段是2022年4月中旬至今，美元继续大幅升值，人民币则出现了一定程度的贬值。这一时期，美联储进入了快速加息通道，美元指数从100一度上升到了110，升值幅度约10%，同期的美元兑人民币汇率从6.4升至9月初的6.99，人民币的贬值幅度约9%，与美元指数的升值幅度大致相当。

在这一阶段，人民币的表现明显要弱于第二阶段，其中一个重要原因就是，4月之后的中国经济复苏出现了一些波折。疫情的反复和地产的持续疲软让4-5月的经济承压，6月份经济在稳增长政策的带动下有所恢复，但7-8月份经济再度转弱。可以看到，4月中旬至5月是经济受到冲击最严重的时期，也是这一轮人民币贬值最快的时期。

未来几个月将是稳增长接续政策的见效期。

这几年的人民币走势经验告诉我们，只要中国经济稳步向好，人民币汇率就会比较坚挺，也更能抵御外部的冲击。所以，稳汇率的关键在于稳经济，而稳经济在当下的两大焦点就是稳疫情和稳地产。

8月中下旬以来，稳增长政策开始再度发力。首先是央行的超预期“降息”。8月15日，央行把1年期中期借贷便利（MLF）操作和7天逆回购操作的中标利率均下调了10个基点。8月22日，贷款市场报价利率（LPR）进行了非对称性下调。其中，1年期LPR为3.65%，下调5个基点;5年期以上LPR为4.3%，下调了15个基点。

其次是国务院对稳增长政策的“加量”。8月24日，国务院常务会议召开，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。“再实施19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果。”

目前来看，稳增长的接续政策已经开始显露效果。9月9日，央行公布的8月信贷和社融数据显示，8月新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增390亿元，环比多增5710亿元。

更值得注意的是，更能经济内生恢复动能的企业中长期贷款有了明显的恢复，8月新增企业中长期贷款为7353亿元，同比多增2138亿元，信贷结构出现了一些改善。

东吴证券认为，专项债和政策性开发性金融工具的使用将对基建投资形成支撑，会撬动更多配套融资落地。9月转贴利率水平继续回升，中长期贷款需求有望继续回暖。央行非对称降息后，商品房销售出现一些企稳迹象，预计未来5年期LPR还有下调可能，若能叠加限贷政策的调整，或能刺激居民中长期贷款的企稳回升。考虑到2022年的特殊性，预计四季度有望走出2012年盛会结束后的社融走势。

也就是说，未来几个月将是稳增长接续政策的见效期，而且盛会之后政策的落地效率会进一步提升，经济复苏势头有望再度抬升。如果稳增长政策能彻底扭转7-8月份经济复苏偏弱的局面，人民币汇率的内部支撑将会得到明显增强，贬值的预期也就更容易得到控制。