基于基础设施REITs的高速公路融资新模式

谭莉

（广西北部湾投资集团有限公司 广西南宁 530000）

《国家综合立体交通网规划纲要》指出，至2035年我国要基本建成便捷顺畅、经济高效的现代化高质量国家综合立体交通网。为了实现目标，目前存在大量已经纳入规划、待修待建的高速公路项目。高速公路的快速发展，能促进地区间商贸物流的畅通，促进地区经济的大幅提高。但同时也给高速公路建设单位在建设期和运营期间带来了巨大的融资压力和还本付息压力，资金来源影响项目的进程，更影响着经济的发展。目前的融资方式已经不能满足高速公路项目建设的需要，促使大家积极探讨寻找更多地融资方向。

1 高速公路项目融资困境

1.1 资金筹集难，债务成本高

目前，我国高速公路行业的主要融资途径有政府投资、银行贷款、债券融资、BOT 模式等。近年为了降低隐性债务，政府发行专项债券金额有限，不能满足高速公路项目的大量资金需求；项目贷款借款时间长、风险大且利率高，通常情况下还需要采用抵押、质押等用信方式，授信额度根据不同企业也有不同限制；而短期流动资金贷款虽期限短，利率也较长期贷款低，但不能满足高速公路项目建设长期资金需求，不能长效解决问题；BOT项目融资的资本成本较高，对企业来说风险大，融资较为困难；PPP 融资模式目前国内运作还未完全成熟，民营资本因资金压力等问题而违约的事件时有发生，使得政府筹集资金变得更难，项目建设效率低。

高速公路项目通常采用多种方式组合融资，平均资本成本越来越高，融资难的无奈之举也给企业的长期发展带来更多阻碍，高速公路惠民生的作用见效慢，经济发展速度迟缓。迫于降负债、降杠杆的需求，需要找到更丰富、更市场化、更合理的融资渠道。

1.2 收支缺口大，还本付息难

在高速公路建设期，为了保障工程质量，企业通过不同方式的融资，投入大量资金，主要依靠高速公路运营期通行费收入和路衍收入回笼资金。但当前很多高速公路项目是为了承担社会责任、推动地区经济发展而建设，多地处车流量较少的偏僻地段，造成了运营期通行费收入和路衍收入较少、亏损较为严重的情况，因而运营期的收益很难偿还建设期大量的融资本金和高昂的融资利息，大量资金需要盘活、优化、提升，运营期资金筹集压力倍增。

受高速公路里程增加和建设投资总额扩大的影响，以及交通养护、运营管理等因素，高速公路债务余额持续上升，需要拿还本付息的资金逐年递增，而近年由于节假日免费通行政策、“绿色通道”减免通行费政策、ETC优惠政策和新冠疫情的影响，通过高速公路赚取的收益逐年递减，导致资金缺口越来越大，还本付息的压力更加紧迫。在不断催化更多融资方式，国家也为经济低迷时期拉动内需和推动经济发展而不断开拓新的融资工具、2021年6月，面向国内基础设施资产专门的融资工具应运而生，基础设施REITs不仅给公众投资者带来新的投资形势，也给众多企业带来融资新方向。

2 运用基础设施REITs助力高速公路融资

2.1 基础设施REITs内涵

追溯源头，REITs这一工具起源于20世纪中期的美国。在国外，REITs更多地被运用在房地产企业中。作为一种房地产信托项目，是由基金公司发出，目的为筹集更多社会资金，标的物主要为房地产项目。当前，我国坚持“房住不炒”的原则，所以标的物由房地产转变为优质基础设施资产，即基础设施REITs。

我国基础设施REITs，全称基础设施领域不动产投资信托基金，是存量基础设施项目以公开募集基金和资产支持证券的形式进行融资的金融工具，是基础设施项目的资产证券化，也是基础设施项目的上市方法，国内基础设施REITs交易结构如图1所示。国内基础设施REITs由原始权益人、机构投资者、公众投资者共同投入资金，通过公募基金和资产支持证券的发行，组成项目公司股权，再对基础设施项目进行投资建设。在我国REITs主要包括交通、市政、生态环保、仓储物流等领域，不包括酒店、商场、写字楼等项目。

图1 国内基础设施 REITs 交易结构

2.2 基础设施REITs的特征与发展现状

我国基础设施REITs具有投资门槛较低、收益较稳定、风险适中等特征。对于筹资者来说，适合收益稳定的基础设施项目发行，以长期稳定的筹集资金。对于投资者来说，一方面，基础设施REITs对交易对象包容性较强，可以直接在证券交易所进行交易和流通，避免了繁复的手续办理流程，交易便捷，大大降低了投资门槛，同时也给企业形象打造和展示提供了一个平台。当企业运行得当时，将打造成优质企业品牌；另一方面，REITs与股票、债券市场的相关性较低，将基础设施 REITs和股权、债券融资方式组合，可优化投资组合效果，有效分散单一投资证券市场的风险，因此更容易获得公众投资者和机构投资者的认可，进而筹集更多社会公众资金。

受新冠疫情影响，近两年全球经济形势持续低迷，一些企业不能及时还款进一步导致融资风险升高，高速公路融资面临更大压力和更多挑战。为了推进经济复苏进程，提高基础设施建设融资速度，创新基础设施建设融资渠道，2020年4月30日，证监会与发改委联合颁布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点相关工作的通知》，标志着我国基础设施 REITs 正式拉开序幕。2020年8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，明确指明我国 REITs 产品将采用“公募基金+资产证券化”的运作方式。2021年6月21日，基础设施reits正式上市，给全国高速公路企业的融资方式带来了新思路和新选择。

2.3 基础设施REITs助力高速公路融资方式

高速公路项目具有较高的资产负债率、清晰的所有权、明确的收费期和稳定的现金流等特点，与基础设施REITs的特征与要求比较相近，较为适合运用基础设施REITs进行融资活动。根据目前国内基础设施REITs交易条件与基础来看，REITs将取得基础设施项目所有权，相当于一种股权融资方式。

高速公路项目的原始权益人，也就是项目建设单位，首先，要不断提升自身的资产储备，拥有长期投资高速公路的能力，才能让投资者对所投基金更加有信心，从而加大投资；其次，原始权益人在发行申报前，需要整理企业自身全部资产，重点展现优质的存量高速公路资产，把项目权属、经营情况等信息梳理清楚，再根据市场情况和企业自身情况，明确发行REITs的平台定位，确定好运营平台管理方案，为发行REITs做好准备工作，报省发改委专项意见审核。在省发改委报送给国家发改委审核通过后，项目将被推荐至中国证监会，原始权益人和基金管理者在梳理好基金招募说明书、基金合同、法律意见书、托管协议、交易文件和各项专业报告后提交证监会及交易所审核，在通过证监会及交易所审核后，就可以发行上市，筹集资金，用于项目建设。具体过程如图2所示。

图2 基础设施 REITs全流程

由于基础设施REITs的投资收益主要来自底层基础设施资产自身的现金流，因此原始权益人要把高速公路资产合法合规性的定位和把控放在首要位置，才能创造源源不断合法合规的现金流，进而用以分配REITs收益。国家发改委在项目合规性评估中，会重点关注项目是否符合国家重大战略和政策规划、项目权属是否清晰、投资管理手续是否合规、资产转让是否存在限制、回收资金是否用于新建项目等问题，因此原始权益人要从高速公路项目建设伊始，按照标准条件进行筹备，并在建设及运营过程中一直履行规范性职责。

在运营管理阶段，基金管理人要委托运营管理机构管理好高速公路项目。与此同时，原始权益人还可以把其他资产以扩募形式陆续装入同一只基础设施 REITs，提升基金的整体价值。目前国内只有几例运用基础设施 REITs的先例，其他高速公路建设单位可以先从优化企业自身情况开始，不断提高企业规模，尝试申请运用基础设施REITs进行融资，不失为一种扩宽融资渠道的新方向。

3 基础设施REITs实施中应注意的问题

基础设施REITs自2021年上市以来一共有九只基金正式发行，但其中只有三只高速公路项目封闭式基础设施证券投资基金。基础设施REITs虽然在政策上已无实质性障碍，但基础设施REITs市场在国内才刚刚起步，对整体发展情况的探索还在进行中，需要数年时间才能逐步完善成熟，而且发行后的基金形势有待时间的检验，截至目前主要存在以下三个重点问题。

3.1 重复征税导致收益减少

目前我国基础设施REITs实践中遇到的困境在于，现行税制下缺乏与基础设施REITs交易结构和经济实质相匹配的税务政策。目前国内税收体制以间接税为主，与以直接税为主的REITs交易结构因为税制的不同而不协调，所以会出现重复征税、总体税负过重的问题。现行税法中基础设施REITs发行时，资产剥离和资产重组环节会涉及几个税种，如土地增值税、原始权益人所得税、契税和印花税等项目建设及运营过程中会涉及的相关税种，将给企业带来不小的资金压力。同时，在后续经营阶段也存在着税负过重的问题，并未减免原始权益人所得税，压缩了企业收益空间。

在这一点上，国外以直接税为主体的税制，可以给予REITs大量免征所得税的空间。国内虽然采用公募加资产支持证券的模式，实现高速公路等基础设施资产的出售，但处置高速公路的所得税仍然较高，故我国在REITs设立阶段可以考虑递延征收处置不动产物权的所得税，或者可以逐步借鉴成熟经验的部分措施，设置相应政策条件，给予符合条件的优质项目建设单位更多税收优惠支持措施，从而使REITs交易因为税收优惠政策的驱动而更易构建，进一步推动REITs在我国的规模化发展。

3.2 资产估值可能导致资产流失

目前国内很多高速公路项目的建设方和投资方是国有企业。因为高速公路项目建设目标主要是为社会公众谋利，所以通常很多项目是政府授予特许经营权之后才有建设权，其在筹备基础设施REITs发行的过程中很可能会受到相关政策对资产转让的限制。为了防范国有资产流失，国务院国资委及财政部等发布管理规定，要求国有企业管理的基础设施等存量资产在转让过程中，除规定中列明的特殊情况外，均需在依法设立的产权交易机构中公开进行。基础设施REITs产品的筹划实施，显然对高速公路项目建设过程中所有资产权属的稳定性、定价的准确性及过程的可控性有较高要求。在基础设施REITs进行公开交易后，国有企业资产很可能会流出企业，并且会出现资产交易价格大幅高于或低于评估价格的问题。

国有企业对高速公路等基础设施资产的评估价格，可能会与REITs发行时的定价产生较大差异，进而给发行过程带来极大影响。一方面，如果国有企业对资产的评估价格低于REITs发行定价，造成的国有资产流失将会给企业造成重大影响，中断REITs发行审批流程，严重情况时会导致无法发行；另一方面，如果国有企业对资产的评估价格高于REITs发行定价，可能会导致投资者的投资收益率降低、资产减值甚至发行失败。

基础设施REITs的发行与经营是各个方面共同努力的结果，且公募基金管理人与原始权益人是整体交易的主要参与者，在项目发行与落地过程中必须保持较高的一致性，配合得当，融资过程和结果才会顺畅高效。由于高速公路融资的交易方向与交易价格具有相对确定性，因此需要完善基础设施REITs实施过程中的资产交易及定价机制，尤其让国有企业的优良高速公路资产在资产协议转让与定价磋商方面保留灵活空间，才能促进国有资产的良性融通。

3.3 人才队伍和管理模式建设不足

目前国内发行基础设施REITs的企业并不多，有经验的人才较少。没有足够人才队伍的支持与运作，高速公路建设单位很难成功发行基础设施REITs，不具备完善的管理模式，高速公路建设单位也很难建设并运营好项目，因此高速公路项目建设和运营想要通过成功发行REITs筹集大量资金，就要进行人才队伍的建设和企业模式的升级。

首先，要挑选和培养一批专业金融人才，不断进行人才培训与队伍建设，紧跟政策与市场变动情况，通过人才队伍敏锐的信息察觉和业务能力，促进高速公路融资新模式的落地；其次，高速公路项目建设单位要不断革新自身管理模式，对项目运营管理能力进行拔高，将企业与项目水平拔高到一定层级之后，才能更容易成功发行基础设施REITs，也才能进行利益分配，实现良性循环，最终成功打造企业优质形象。

4 结语

基础设施REITs目前虽然产品数量占比较小，但发行市场较大，已经来到了快速发展的阶段。理论方面，基础设施REITs可以推动高速公路项目资产从投资建设，到运营管理，再到最后成熟退出的全周期资本运作模式的进行，能解决部分高速公路项目投资规模大、资金沉淀时间长、资金回流慢等问题。在企业探索高速公路融资新模式的瓶颈期，可以尝试从基础设施REITs的视角选择高速公路项目的融资模式，但在新模式还未成熟的阶段，操作过程中需要谨慎处理税收和资产估值等相关问题，并且要准备多方面的融资渠道，以防出现新的困境影响到项目建设的进程。