并购容易整合难

姜胜先

在竞争性的市场经济条件下，作为公众企业的上市公司面临着投资者的时刻关注，具有增长空间与发展意愿的上市公司能够获得更高的估值。企业发展方式有两种，一是内部投资新建项目，二是对外并购，对外并购是企业发展的重要组成部分。同花顺数据显示，截至2022年7月14日，年内共有1541家A股上市公司发布并购重组相关公告，涉及并购案例共2064起。

在政策层面，2020年国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中提到：要充分发挥资本市场的并购重组主渠道作用，鼓励上市公司盘活存量、提质增效、转型发展。完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，丰富支付及融资工具，激发市场活力。

熟悉并购历史的人都了解，大部分的并购项目从货币衡量的投资回报角度看都是失败的。收购失败主要有两个原因，一是对被并购项目的判断出了问题，二是整合失败。

麦肯锡公司的统计表明，只有33%的并购是成功的，究其原因，大量失败的并购直接源于整合的失败。迈克尔·波特 （ Porter， 1987） 在对财富 500 强公司做的研究表明， 由于并购后双方大多不能很好地进行整合， 在收购 5 年之后， 70%以上的公司又把这些业务不相关的企业重新剥离了出去。所以， Haspeslagh和Jemison （ 1991） 指出， 并购后整合是价值创造的来源和并购成功的重要保证。以美国上市公司而言，大部分公告了对外收购的公司，公告后的股价都会出现下跌，而被收购公司股价都会出现上涨。

笔者结合自身的工作经验、国内上市公司的并购案例与国内外学者关于并购整合的研究成果，对于国内上市公司的并购与整合管理进行分析、探讨，希望对上市公司的并购与管理整合提供有益借鉴。

2021年，根据choice数据库中4881家上市公司的公开信息，有81.95%的上市公司营业收入增长，但净利润增长的仅占55.19%。

2020年新冠疫情爆发，对部分上市公司收入影响较大，因此当年收入同比增长的公司占比下降明显，2021年在上一年度较低的基数上，81.95%的上市公司实现了收入增长。净利润同比增长的公司在2019-2021年下降，从58.06%下降到55.19%。

截至2022年8月26日，已公布2022年半年報的2930家上市公司中，63.82%的公司实现了收入增长，净利润增长的公司占比则为49.42%，保持收入与盈利的同步增长对越来越多的上市公司构成了挑战。

图：2019-2021年A股上市公司净利润与收入同比增长的公司比例变化

数据来源：choice数据库

并购的动机方面，一是公司出于收购产能、提高市场占有率，或收购产业链上下游公司进行相关多元化布局。通过收购行业内的其他竞争对手可以增加公司的产能和市场影响力，相比新建产能而言，没有增加市场供给、速度更快，比如水泥行业的中国建材就是通过在全国收购水泥厂进行产能整合，大大改变了水泥行业激烈的竞争状况，与海螺水泥形成了寡头垄断，提升了盈利能力与市场话语权。收购产业链上下游的公司是众多上市公司的选择之一，试图通过扩张产业链进一步提升成本控制能力，解决原材料供应或增加下游市场销售能力等，如梦百合为加强在美国市场的销售渠道，收购了美国本土综合家具零售商Mor。

二是通过收购的方式快速进入其他行业而进行的非相关多元化。大部分上市公司的主营业务发展到一定阶段后都面临明显的瓶颈，部分公司继续专注自身业务的发展，但大部分公司都希望尝试多元化发展，但自身直接进入业务之外的行业缺乏团队、行业关键要素，往往通过收购的方式进入。如豫园集团先后收购金徽酒和舍得酒业两家上市公司，白酒行业品牌底蕴十分重要，其自身重新设立品牌进入白酒行业成功的可能性相较而言难度更大，收购是更好的路径。

上市公司的并购是一项重大投资行为，核心是对被并购企业的价值判断，即收购的企业为上市公司带来的投资回报能否超过付出的成本。并购是花钱买公司，上市公司作为甲方想买到一家公司很容易，但买到适合自己的好公司则非常困难。上市公司如果要开展对外并购，需要设立并购管理的职能部门进行组织和协调，并由上市公司负责人或高管直接管理，专业、高效的并购管理团队是公司对外并购成功的必要保证。

并购部门人员可从内部选择或对外招聘，上市公司内部可能缺乏有过并购经验的员工，但内部员工对公司现状更为熟悉，也有其优势。投资并购需要的关键能力包括对于国内监管规则的理解以制定合理的收购方案;财务专业知识以判断公司过往的实际经营情况是否真实、合理，是否存在重大的财务风险;法律专业知识以判断公司是否存在法律方面的潜在重大风险导致影响被并购公司未来业绩;行业研究与学习能力，分析被并购公司的行业竞争地位与行业的未来发展前景、取得竞争优势所需要的核心竞争力，被并购公司的优缺点等;较好的管理与沟通能力，并购需要与被并购方的决策人直接沟通、谈判，对并购人员的综合素质有较高要求。

并购决策的核心是对项目的判断，并购部门人员需具备独立判断企业价值的能力。并购部门人员的选择是上市公司并购负责人的首要责任，需要选择具备投资专业能力或学习能力且能够信任的人员从事并购工作。

上市公司在并购管理部门之外，应有意培养潜在的管理人员，在收购后可以委派到被并购企业任职，主要是财务人员与业务管理人员，在并购项目进入尽调阶段时，即可让潜在的管理人员参与其中。

在并购部门成型后，并购负责人需要尽快根据公司的业务发展情况和资源禀赋，在公司总体战略之下制定并购战略。是进行收购同行、拓展产业链还是进入新的行业，抑或是兼而有之？确定并购方向，并购部门的日常工作是对潜在的并购方向进行持续的行业分析。通过证券公司、财务顾问及公司内部资源，寻找潜在的并购项目。

国内注册制已经在科创板、创业板推行数年，目前对大部分符合IPO条件的公司而言，首选是独立上市、保持对公司的控制权，寻求更大的发展空间或实现个人理想。因此上市公司在制定并购战略时必须清晰地了解到，优质的并购项目是非常难遇到的，对于更为早期的项目或存在一定瑕疵的项目，能否满足上市公司并购的目的？

并购知识管理包括对并购知识的清晰化、清单化和分享，开发帮助企业及其管理者学习、积累和使用并购管理知识并能最佳执行的程序。

上市公司并购的组织能力是并购成功最重要的支撑，选择有投资价值的项目需要专业的团队筛选并完成，并购团队的经验需要清晰化、清单化和分享形成公司的组织能力。以德新交运为例，其并购东莞致宏被证监会否决，改为以6.5亿元现金收购东莞致宏100%股份，东莞致宏2020年净利润约0.75亿元，2022年上半年净利润已达1.5亿元，德新交运市值在一年多时间增长近百亿元，背后是德新交运决策人与并购团队能够在众多竞争对手中当机立断以一个多月的时间完成交易谈判，在市场和监管的质疑中坚持完成并购，而且在收购东莞致宏获得巨大成功后，并没有盲目地进行其他并购或投资。

上市公司的收购方案与流程都已经非常成熟，以现金、股份、可转债等作为支付方式，单独或结合使用，要求被并购企业对收购后一段期间的业绩做出承诺，约定业绩补偿条款和业绩承诺期内的管理方案。

并购的成功与否，一是上市公司内部的决策人员对被并购企业的价值判断，二是收购之后的整合，包括并购后的战略整合、管理整合和文化整合等。成功的项目并购急需要收购有价值的企业，也需要在收购后做好管理。

本文讨论收购后被并购企业仍然作为独立企业运营的情况，收购闲置工厂的情况是由上市公司作为产能补充，类似于内部的新建项目，不在此列。

整合原则：上市公司在收购后主要行使出资人职责，通过对子公司的战略决策、核心管理人员的选聘考核和财务监督三方面进行管理，实现对被并购公司的控制。作为经营主体，被并购公司必须在母公司规定的战略范围内进行经营，突出专业化，明確主营业务、核心优势、市场占有率、品牌知名度等经营性管理目标，不能盲目多元化，更不能越权乱担保、乱投资。按上市公司管理制度，重大决策权严格按章程和公司制度执行。

一是战略融合。制定被并购公司的中长期发展战略，上市公司将其纳入到自身的战略规划之中。每年对被并购公司的战略目标完成情况进行审视，并根据市场发展情况，在上市公司的同意下进行战略规划的修改。豫园股份2020年先后成功收购金徽酒与舍得酒业两家上市公司，中高端白酒上市公司在A股的长期投资回报率始终名列前茅，品牌价值高、商业模式优秀，豫园股份收购后两家白酒公司核心管理团队保持稳定，其委派财务与经营人员参与管理，收购后两家公司均实现了平稳过度、经营业绩良好。豫园股份能够抓住机遇收购稀缺的两家白酒上市公司，显示了其专业的并购能力;并购后进行了管理控制，两家白酒上市公司在各自领域开展运营，实现战略融合。

二是管理融合。保证重大事项的控制权，根据上市公司的规范要求，对被并购公司建立有效的控制机制，强化被并购公司在业务经营、财务运作、对外投资、抵押担保、资产处置、组织架构等方面管理与控制，保证上市公司对被并购公司全部重大事项的决策和控制权，提高公司整体决策水平和抗风险能力。科陆电子在2015年后进行了多项并购，涉及的行业包括光伏、安防、通信、客车运营和锂电池制造，大部分都出现了重大亏损，投资累计现金亏损超10亿元，个别被并购公司还出现了严重的违规担保，对上市公司的经营造成了重大不良影响。连续多个项目上出现的类似问题显示科陆电子缺乏并购的组织能力，公司管理层为了达成并购、不被监管层干预均使用现金收购，追逐市场热点，最终导致公司大股东股权被冻结、控股权转让给深圳市政府。

收购失败主要有两个原因，一是对被并购项目的判断出了问题，二是整合失败。并购后整合是价值创造的来源和并购成功的重要保证。

并购后需要对收购后的公司贯彻上市公司子公司管理制度，上市公司将被并购公司的战略管理、财务管理和风控管理纳入到上市公司统一的管理系统中，向被并购公司委派核心业务管理人员和财务负责人，加强审计监督、业务监督和管理监督，保证上市公司对被并购公司日常经营的知情权，提高经营管理水平和防范财务风险。

专人跟进管理，对被并购公司需有牵头负责人员（或作为被并购公司的分管领导），至少每月到被并购公司一次，每季度向上市公司董事会书面汇报被并购公司经营情况。

管理团队考核及经理人评价体系。收购完成后，上市公司需要开始建立与被并购公司盈利规模相匹配的考核与激励制度，将中高层管理人员纳入上市公司的管理体系内。激励方案包括超额利润奖励、上市公司股权激励。将上市公司的经理人评价体系，包括投资、业务运行过程、内部评价等，做适应性调整后在被并购公司通过制度化的方式进行宣导、执行。

三是文化融合。首先是以人为本，给予员工充分的尊重、理解和信任，充分调动员工的积极性和创造性，挖掘员工潜能，这是根本立足点。其次是以先进文化为前提。文化认同的前提是文化具有先进性。再是以文化一致为底线。文化融合是一个由文化冲突到文化认同的过程。还要以机制创新为保证。企业文化是企业制度的基础，企业制度是企业文化的具体设计。最后是以有效宣贯为基础。企业文化建立后不能束之高阁，要迅速宣贯到位，逐级渗透到企业的各个管理层面。

在双方共同认同的价值观与企业文化的基础上，加强沟通融合，促进不同业务之间的认知与交流，降低因行业信息不对称导致的整合风险，通过定期召开经营会议等方式加强相互交流和信息共享。

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