“慎思笃行”下的风格研判：误区与本质

戴康

A股仍需“慎思笃行”，价值风格占优。

2022年“慎思笃行”是第一顺位重要，“美联储坚决紧，中国有底线稳增长”是“慎思笃行”判断的基础。而风格研判“价值占优”第二重要，A股风格告别2019-2021年连续三年的成长占优，切换至价值风格。

风格的根基是DDM框架，围绕盈利&贴现率两端，三个关键词是景气、货币、信用。在DDM的基础上，风格是大多数投资者站在了“相对占优”的一方，对比“相对业绩优势”“相对宽信用方向”“相对流动性敏感度”，预期差理论依然有效。除此之外，资金、监管、估值是辅助判断指标。胜率角度， 2022年上半年基本处于企业盈利下行的后期，大盘股相对业绩优势有望逐渐显现，而利率将进入磨底阶段。根据对历史上大盘价值中期占优的复盘，大盘相对于小盘的业绩比较优势是推动风格转向的基础，随后的利率抬升则对风格进行强化。因此，2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，2021年底就是相对较好的逢低布局时点。从赔率的角度，大盘价值在2021年底具备吸引力。价值相对于成长估值处于历史低位，大盘相对于小盘的赔率也开始低位修复;而在股权风险溢价和股债性价比方面，大盘价值的赔率优势在所有风格中都较为突出。

回顾2013-2015年成长占优、2016-2018年价值占优、2019-2021年成长占优，背后的决定因素如何？首先是景气——相对业绩优势影响风格、但往往后验，经济周期产业趋势与产业政策形成前瞻，稳增长與大宗品周期影响价值景气预期;其次是信用——信用在总量上及拐点并不直接决定风格，决定风格的是信用资源倾斜的结构，2013-2015年支持战略新兴产业并购周期，2016-2018年新经济并购收敛、一带一路地产基建牵引信用发力，2019-2021年科创板打通新经济宽信用渠道;最后是货币——2016年后美债实际利率对A股成长起主导作用。综合景气、信用、货币，“相对占优”决定方向，资金、监管周期等多因素共振拉长持续性，历史风格切换的前提是赔率到达合意位置、辅以胜率开始倾斜。

胜率来看，景气、货币、信用三因素——景气：稳增长和全球通胀提升了价值胜率，而成长景气预期面临颠簸，“渗透率”框架指向部分成长赛道迈向产业周期的第二阶段后警惕盈利中枢降台阶;信用：本轮房地产链条供需两端的梗阻亟待疏通，2022年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向;货币：2022年美债实际利率对于成长的压制仍将主导。综合来看，2022年胜率的天平已向价值倾斜。赔率来看，“否极泰来”方法论指向大盘价值股底部已现，大盘成长与大盘价值ERP自过去持续劈叉的位置收敛。

综合来看，2022年胜率的天平已向价值倾斜。从相对业绩优势来看，2022年从wind一致预期、及我们自上而下的盈利预测来看，创业板指相对沪深300盈利增速占优，但随着上游资源涨价超预期、及稳增长的发力，目前价值板块的盈利预期改善力度更大，相对业绩优势有待观察;从产业周期来看，新能源车、光伏、半导体等典型成长行业的景气预期出现颠簸;从产业政策来看，双碳表述淡化、稳增长表述增强，偏向价值;从流动性预期来看，美债利率易上难下、持续压制成长风格表现;从信用预期来看，2022年的边际发力方向有望沿着地产/基建等传统领域展开;从资金预期来看，美联储加息周期下新兴市场的资金面临流出压力，“金融逆全球化”加剧了北上资金的波动，A股资金面偏紧、对资金面敏感的成长板块不利。

2022年价值占优，年内成长风格反弹需看到三条件触发其二。价值板块赔率吸引、胜率发生变化。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均利于价值风格;我们判断：大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。