1970年代投资群星闪耀时

2022-09-02李美岑

证券市场周刊 2022年14期

李美岑

回眸1970年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出——巴菲特、彼得·林奇、邓普顿、约翰·聂夫等一系列为人熟知的投资大师交出了史诗级的答卷。

巴菲特熊市“抗压”，林奇牛市旗手

1970年代上半场，巴菲特、邓普顿和约翰·涅夫稳赢大盘。1970-1976年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得139%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰·涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普500总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。

1970年代下半场，彼得·林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。彼得·林奇1977年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资，业绩一路猛涨，1977-1981年间总回报率高达352.4%，年化回报为35.2%，而同期标普500总回报率仅44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得247.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰·涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和85.3%的总回报，以及14%、13.1%的年化回报。

比较1970年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得·林奇则是牛市旗手。

巴菲特有着完美的熊市表现：1973年第一次石油危机时标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率;次年标普500继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%;1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩;1981年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近10%，标普500下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。

相比巴菲特，彼得`林奇在牛市期间业绩更牛：1978年石油危机后股市回暖，标普500取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍;1979年标普500上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普500的3.25倍;1980年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高達70%。在标普500下跌的年份，彼得·林奇也能取得不错的正收益，实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。

巴菲特与林奇的三个共同秘诀

首先，宏观大时代，精准择时、敢于抄底。

20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为1970年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得·林奇自1977年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。

1969年美国经济衰退隐现叠加市场估值过高，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意，宣布暂时“退休”。

1973年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。1972-1973年巴菲特逐步购入华盛顿邮报，到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，1974年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到1976年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算116.5%），年涨幅达到136%，后续持续上行。

从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。1972年7月，华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素;其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至1985年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。

1976-1978年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。1970年代中期标普500席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此，第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。

1977年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得·林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。回顾彼得·林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了1970年代三次大跌（1969年、1973-1974年、1977-1978年）;二是其对于宏观大势有着极强把握，在1977年和1981年底部均大幅加仓。1977年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得·林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。1978年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”

1981年抄底则展示了彼得·林奇优秀的宏观大势把控能力。1981年保罗·沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普500大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得·林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此1980年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，1981年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，1982年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇1980-1981年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。

其次，投资风格多元，既买周期也买银行。

巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得·林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，1970年代加大周期和金融板块配置。

1970年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和美联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，1973年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。1970年代是美国历史上工业生产的高峰，以2017年美国产量标准化100，1973-1974年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到147、150，1978-1979年迎来第二个顶峰，达到133、136。

周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得·林奇则在1977年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。

1980年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得·林奇的又一重要决策。1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲特和彼得·林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数的业绩增长。

保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，1970-1980年代中青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司;彼得·林奇在1980年初观察到保险行业受市场冷落、公司估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年3月将基金25.4%的资金全部投在了保险业股票上，1980年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。

巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，彼得·林奇则在利率上行期间大举加仓区域型银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼得·林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行。

再次，困境反转的公司与行业永远是最爱。

巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。巴菲特通過帮助改善公司经营状况使其恢复盈利能力，彼得·林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。

美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1）美国运通类似银行或保险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963年美国运通资产负债表显示，客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市场投资并获得巨大收益。2）美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式，以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3）美国运通CEO霍华德·克拉克具有极正直的品质和卓越的经营能力。

考虑之后，巴菲特以均价40美元、总价1300万美元取得美国运通5%股份，支付对价对应的PE为16倍，这不是巴菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966年美国运通股价逆市大涨，由每股35美元最高涨至70美元，至2021年底，巴菲特累计持有美国运通19.92%的股份，持仓市值达248亿美元。

彼得·林奇投资困境反转的典型案例则为1980年代初抄底克莱斯勒。1980-1983年，油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。克莱斯勒汽车股价一度跌至2美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这是一次困境反转的机会：1）经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽车行业整体已经出清且估值极度低估;2）克莱斯勒公司账上仍有超10亿美元现金，并不一定破产;3）公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务，在销售极差时依然保证了公司收支平衡;4）该公司仍在不断创新开发新产品，且新产品潜力巨大。

因此，林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可能会出现巨大上涨，1982年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6月底克莱斯勒成为林奇第一大重仓股，7月林奇将麦哲伦基金5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦哲伦11%的资金都用于汽车股。10月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以5倍于沃尔沃汽车的销售量大获成功，1982-1987年间，克莱斯勒股价上涨近50倍，为林奇带来超过1亿美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。

巴菲特与林奇的和而不同

从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资，彼得·林奇则以趋势成长风格见长。

量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值因子、财务杠杆。1977-2016年巴菲特的年均回报率为17.6%，远高于美国股市的6.9%;夏普比率达到0.74，远超市场的0.45;巴菲特17.6%的收益率中，市场β贡献6.8%，盈利质量贡献3.4%，低风险贡献贡献2.6%，低估值贡献1.2%，自身α贡献3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。

巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。

1972年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：1）喜诗糖果的资金收益率为26%，复合收益率远高于资金成本;2）喜诗糖果拥有强大成长潜力，1972-1976年税后净营业利润复合增速16%;3）巴菲特以2500万美元买下整个公司，对应市盈率为11.9倍，超过过去的10倍估值选股范围，但如果认可公司每年至少实现5%的净利润增长，那么对标估值大约为7倍上下。最终，喜诗糖果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。

量化拆解彼得·林奇的收益來源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。彼得·林奇在1977-1990年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到20.8%;彼得·林奇的收益率中，市场β因子贡献8.4%，强趋势因子贡献2.7%，小市值因子贡献1.9%，自身α贡献8.3%。此外低估值和盈利质量因子分别贡献1.2%、0.9%，占比较小;而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼得·林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982年9月，公司债券和国债占麦哲伦资产的15%。

彼得·林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。彼得·林奇表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高，就能够提升整个投资组合的绩效。

彼得·林奇致力于发掘新市场的公司，能在市场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持仓中快速增长型股票的投资占基金资产的30%-40%，稳定增长型股票的投资占基金资产的10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的10%-20%，剩下的基金资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。

尽管巴菲特和彼得·林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。1970年代“大滞胀”的背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登·约翰逊的“伟大社会计划”极大促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：1）贫富差距缩小。美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从1964年的3610万人下降至1969年的2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。2）“婴儿潮效应”显现。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美国居民消费占GDP比重从1967年低点的58.9%持续上升超过65%，居民消费增速也一度超过10%。

总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。受通胀影响，1970年至1981年间美国名义GDP增速平均在10%左右，那么对于价格传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过15%。过热的经济带来美国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得·林奇、约翰·聂夫、邓普顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例，这背后其实是一个时代的β。

巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不换仓，而彼得·林奇年换手率在两到三倍以上。这可能和二者投资策略有关：对于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式;而对于趋势成长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。

具体而言：巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。巴菲特的选股标准较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在5-10只左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿邮报持有48年、大都会持有37年、可口可乐持有34年、政府雇员保险公司和喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中期不会出现大变动。

彼得·林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。彼得·林奇的勤奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访500-600家公司、阅读超过700份年报。他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能够拉动整个组合的业绩。生涯初期，彼得林奇持股数在50-60家，1980年持股数为130家，1983年最多持有900只股票，1990年则同时持有1400只股票。同时彼得·林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980年间换手率都超过300%，1981年组合规模增大后换手率降至100%。

尽管巴菲特和彼得·林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重仓持有。巴菲特前5大重仓在组合中的权重大多在60-80%之间，1972-1973年投资华盛顿邮报时，巴菲特以1060万美元持有其10%的股份，而当时伯克希尔的净资产仅为9290万美元，1973-1977年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度占据巴菲特半数以上股票投资仓位。

彼得·林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。一是1980年代初逆市重仓汽车股，彼得·林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的5%，同时彼得·林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982年这3只股票价值占麦哲伦基金总资产的8%，整个汽车板块占到基金总资产的10.3%。另一重仓股案例则是房利美，彼得·林奇从1977年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989年林奇将房利美加仓至基金资产5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股16美元涨至42美元，1985-1989年间为麦哲伦基金带来5亿美元的回报。