中交地产：危险的短债

杨现华

在交出了一份扣非后亏损的年报后，中交地产（000736.SZ）股价仍然逆市涨停，公司股价已经一口气拉涨了3倍左右。面对愈发紧张的有息负债，有着央企光环的中交地产能渡过这场危机吗？

自3月中旬以来，中交地产无疑是房企中表现最火热的公司。从3月16日创下阶段性低点至发布年报的4月15日为止的21个个交易日中，公司股价有12个交易日涨停，有7个交易日是连续涨停。市值从不足50亿元直逼170亿元，将沪深及中国香港两地上市的不少千亿房企轻松甩在身后，在房企中风光一时无两。

是中交地产发生了天翻地覆的变化吗？并没有。在房地产政策宽松渐次展开之下，上市房企二级市场表现逐渐回暖，中交地产是其中最耀眼的一个。但中交地产的债务非但没有改善，甚至有所恶化。

原本踩了“两道红线”的中交地产2021年年报发布后，“三道红线”全部超标。在公司借款中，来自控股股东的逾35亿元借款已经展期，且大股东还继续增加数十亿借款给予中交地产。没有央企大股东的支持，中交地产挺过这一关都成问题。

踏错拿地节奏或许是导致公司债务压力的原因之一，2020年中交地产开始急速拿地，两年时间拿地支出近千亿元。有息负债也从之前的200亿元出头急剧增加至600亿元之上，利息支出从之前的10亿元出头直奔40亿元而去。在房企销售纷纷遇冷的当下，控股股东的到期借款可以展期，包括信托融资在内的其他借款如何按期偿还呢？

三道红线全踩

2021年，中交地产实现营收145.42亿元，同比增长18.23%;实现归属母公司股东的净利润2.36亿元，同比下降32.19%，且归属净利润已经不足2018年高峰期的三成。

若扣除6.68亿元的非经常性损益影响后，中交地产亏损4.32亿元，在2020年扣非归母净利润骤降90%后，中交地产终难挡亏损到来。

维持公司表面盈利的是投资收益，而且主要的投资收益是子公司股权变动带来的公允价值，即账面利润，并没有任何现金流入。2021年，中交地产失去部分子公司控制权，剩余股权按公允价值重新计量得到7.67亿的账面盈利。2020年的操作正好相反，公司将部分子公司纳入合并范围，购买之前所持股份公允价值得到3.64亿元投资收益。

这些价值重估能带来账面盈利，并不会有任何现金流的产生，仅仅是会计账面利润数字而已。中交地产恶化的负债或许说明了这一点。

先看考察负债端的三道红线，原本只踩中两道红线的中交地产发布年报后，三道红线全部超标，具体要求是：剔除预收款后的资产负债率不能超过70%、净负债率小于100%、现金短债比要大于1倍。若三道红线全部触及即“红档”房企，则房企的有息负债就不能再增加。

此外，对于近一年拿地销售比超过40%或过去3年经营活动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排;进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等予以限制。

中交地产三道红线全部超标。2021年年末，公司净负债率为217.68%，剔除预收款后的负债率为82.04%，现金短债比为0.65，而在2020年年底和2021年上半年末，公司尚能使现金短债比保持不超标，如今全部超限。

不仅如此，2021年中交地产经营活动产生的现金流量净额为-44.52亿元，连续3年为负。2020-2021年，中交地产签约销售分别为533亿元和560亿元，同期拿地的土地总价为535.8亿元和388.02亿元，2020年拿地销售比超过100%，2021年也接近70%。这意味着如果继续当初的政策，中交地产融资将进一步受到限制。

不少债务违约的房企就是三道红线全部踩中，但仅仅是三道红线踩线并不足以说明中交地产债务的紧张局面，若不是控股股东的帮助，公司能否保持现在的局面都未可知。

紧绷的债务

2019年中交地产的收入就超过了140亿元，3年后仍徘徊在这一水平，归母净利润已经不止腰斩。负债并未因营收和利润的欠佳表现而同样低位停滞，反而是急速膨胀。

2019年年末，中交地产期末融资额为214.04亿元，同比已经增长了近五成;2020-2021年年末分别为455.6亿元和629.4亿元，2020年涨幅何止100%，在此基础上2021年继续增长了约40%。中交地产债务规模快速放大，而且借款中短期借款涨幅最为明显。

如前所述，中交地产现金短债比远不到1，即现金远不能覆盖短期借款。2021年年末，中交地产融资总额为629.4亿元，其中1年以内的借款为189.74亿元;货币资金只有123.7亿元，之间的差额超过了66亿元。而且中交地产货币资金中有16.08亿元受限，即公司能随时调动的现金只要107.62亿元，远远不足以应付近200亿元的短期借款。要知道在2020年年末公司455.6亿元的借款中，一年内的融资款只有36.26亿元，跟其超百亿元的货币资金无法项背。

2020年年末，中交地產2年以上借款接近300亿元，占比超过65%;2021年年末2年以内的借款占比超过了60%，规模接近400亿元，这对于以长期资金需求为主的房企而言并不是个好现象。

短期借款越来越多，借款成本同样如此，而且是高成本借款涨幅尤甚。2019年年末，中交地产合计214.04亿元的借款中，银行和关联方是两大主要融资渠道，分别为83.83亿元和67.94亿元。

2020年年末，中交地产借款余额增长超一倍至455.6亿元，其中信托融资为165.81亿元，而2019年年末只有8亿元。也就是说，信托融资占到了中交地产新增融资的65%以上，成为中交地产融资的最大来源，也是主要融资渠道中成本最高的一个。

2021年年末，中交地产信托融资余额为185.57亿元，仍然是公司第二大和成本最高的融资源。高成本的融资增长迅猛，利息支出跳涨就不足为奇了。2018年和2019年，中交地产的利息支出在10亿元左右，2020年直接涨幅接近两倍至30.69亿元，2021年进一步增加至38.93亿元。

收入踌躇不前，利润不断缩水，负债急剧膨胀，利息支出更是直接跳涨，面对大笔到账的短期借款怎么办？控股股东中交房地产集团有限公司（下称“中房集团”）的借款已经展期了，其他第三方到期的借款或许不会有这样的优待。

根据中交地产年报和2021年年底的公告，公司及其子公司将中房集团4笔合计35.8亿元的借款展期两年。到期借款不还的同时，中交地产又向中房集团新增23亿元借款，向其控股的子公司续借1亿元。2022年3月底，中交地产继续向控股股东借款，两笔合计45.8亿元。

4笔合计近36亿元的关联借款全部展期，如果是银行、信托等第三方的借款，中交地产还能轻松完成展期然后对方继续慷慨增加借款吗？如果没有央企背景，在借款展期后，其他借款人是否还会一如既往向公司提供贷款就难以预料了。

之所以不断增加关联借款，只因为中交地产融资渠道已经满额。根据公司公告，中交地产银行贷款主要是开发贷，公司持有项目已将银行开发贷应用到最大限度，按照资产规模公司债券发行也已经达到上限。

关联方向中交地产提供贷款的利率并不低，3月底的借款一笔5.8亿元利率8%，40亿元的一笔利率7.5%。2019年和2020年，中交地产向控股股东中房集团借款综合利率为7.48%和8.11%，2021年1-11月为7.94%，利率与信托融资成本相仿。

除了向控股股东高息借款外，中交地产想尽了融资方法。在公司融资公告中，供应链金融融资、购房尾款保理、非金融企业债务融资工具等等融资方式先后现身，同时公司放弃部分拿地机会、放弃旗下项目增持的优先权利等不断节流。

不合时宜的扩张或许是中交地产目前资金紧张的主要原因之一。2020年疫情后，中交地产开始加速扩张，此时房企已经是最后辉煌。三道红线对融资收紧和疫情后销售逐渐转淡，房企接连爆雷，中交地产此时跨越式拿地或许踏错了节奏。

土储发力不当

2021年，中交地产新增土地计容建筑面积371.66万平方米，土地总价为388.02亿元，其中中交地产的权益地价是241.09亿元。而在2021年的上半年，中交地产耗资286.64亿元新增土地计容建筑面积261.51万平方米，公司的权益地价为201.48亿元。

不难发现，2021年下半年，中交地产在新增土地上的动力较上半年明显放缓了，尤其是权益地价几乎是断崖式下跌，这与公司之前在土地市场上的积极性形成了鲜明对比。

回溯历史可以看到，2018年中交地产新增土地规划建筑面积258.67万平方米，同比增长50.16%，土地价款即使含税也不过130.3亿元。2019年，公司新增计容建筑面积229.54万平方米，土地总价款181.59亿元，虽继续增长，但与近300亿元的签约销售相比并不离谱。

2020年，中交地产新增计容建筑面积635.59万平方米，增长176.9%，土地总价535.8亿元，权益价款252.54亿元。拿地支出一下子增長了近两倍，仅是权益地价就已经超过上一年的全部地价支出。中交地产在土地市场的积极表现直至2021年下半年才有所冷却，此时地产行业早已变天。

房企融资三道红线和银行放贷两道红线逐渐影响下，房企负债端危机渐次浮出水面，房企爆雷频出，违约层出不穷。原本销售火热的商品房也逐渐转凉，负增长成为常态。

2018年，中交地产拿地开始快速增长，2019年销售增速开始受益，当年实现签约销售293.87亿元，同比翻番;2020年公司签约销售金额533亿元，继续大幅增长81.37%。2021年，中交地产签约销售收入为560亿元，同比涨幅只有5.07%，

下半年更为明显。根据半年报，2020-2021年的上半年，中交地产的签约销售金额分别为122.8亿元和320亿元，即同期下半年的销售额为410.2亿元和240亿元，2021年下半年同比下降超过40%，前期加速拿地已经换不来签约收入的高增长了。在不少房企节衣缩食之时，中交地产逆势加速拿地，终究没能换来签约收入的持续高增长。

2018-2021年，中交地产签约收入为148.77亿元、293.87亿元、533亿元和560亿元，拿地支出为130.3亿元（含税）、181.59亿元、535.8亿元和388.02亿元。一半时间拿地支出与签约收入基本相仿，中交地产哪儿来的资金支付地价呢？

从销售回款看，差距更大。2018-2021年，中交地产销售回款分别为161.33亿元、221.74亿元、378亿元和591亿元。除2021年外，之前3年的销售回款之和远不及拿地支出，且房企预收款专款专用于项目建设，是不能拿去买地的。诸多城市也规定不得使用借款购地，中交地产买地资金从哪里来更显得蹊跷了。

就是在这样的高负债面前，即使交出了一份惨淡业绩，二级市场毫不理会，股价继续涨停。在涨幅3倍左右之际，中交地产原股东不断卖出，机构也趁机出货，游资反复拉升，股东人数增长不止翻倍。无数次过往的事实一再证明，游资反复炒作低价股，狂欢过后终究难逃一地鸡毛。

游资炒作大户跑路

4月13日，也就是中交地产公布年报前两天，持有公司6234万股的第二大股东重庆渝富资本运营集团有限公司（下称“重庆渝富”）发布减持预告，计划减持2086万股，占其持股30%以上。

重庆渝富刚刚完成上一次的减持计划。2021年12月8日至2022年4月12日，重庆渝富以7.07元/股合计减持中交地产1197万股，套现8463万元，目前中交地产股价早已在20元/股之上，套现规模绝非昔日可比。

二股东重庆渝富减持不停，第三大股东湖南华夏投资集团有限公司及其一致行动人同样忙于套现，截至4月6日其已经以8.25元/股减持824万股，距离4170万股的减持上限仍有较大空间，其还有一半时间可减持。

在中交地产主要股东卖出的同时，机构也在出货。中交地产龙虎榜显示，3月29日，机构席位卖出5870万元。4月1日尤甚，4家机构席位合计卖出5.99亿元。这一天中交地产基本涨停，按照15.55元/股的涨停价计算，4家机构一天出货约3851万股。

之后几日机构席位仍在卖出，合计金额也有1.8亿元，仅仅是有据可查的几个交易日，机构就迅速套现超8亿元，同期间机构买入金额仅是减持的零头。在机构卖出时，游资在反复拉升炒作。

以中信证券上海溧阳路营业部为例，该营业部席位首次在4月8日现身中交地产龙虎榜中，买入5716万元。4月11日也就是下一个交易日，该营业部在继续买入2638万元的同时迅速卖出3803万元，下一个交易日继续卖出4587万元。

在买卖基本抵消后，4月13日中信证券上海溧阳路营业部又开始大手笔买入4144万元，类似的营业部买卖情况不胜枚举。

游资在炒作时不断快速买入卖出，散户在这个过程中越来越多。

2022年3月16日，中交地产创下了6.3元/股的阶段性低点。在此前后的3月10日和18日，公司股东人数为7551户和8293户，并没有太大变化。到了3月31日，中交地产股东人数增长125.07%至18665户。此时中交地产股价刚刚翻倍，距离4月中旬3倍左右的涨幅尚有较大空间。

截至4月15日收盘，中交地产静态市盈率为72.07倍，市净率5.21倍。公司所属房地产业最新静态市盈率8.15倍，市净率1.07倍。游资炒作产生的妖股在游资离场见顶后，落得一地鸡毛的情形早已经不是新鲜事儿，中交地产这次能例外吗？

截至发稿，中交地产没有回复《证券市场周刊》的采访。