涉外企业运用外汇衍生品交易保值策略研究★

袁金宇 卢吉强 孙中平

（山东外贸职业学院）

进入21 世纪以来，我国人民币汇率形成机制经历多次改革，至今“有管理的浮动汇率制度”已形成，汇率宽幅波动已成为常态。从近七年在岸人民币对美元行情看，年均振幅达7.52%，年均涨跌幅达4.82%，其中2018年振幅高达11.32%，为历年之最。2020年作为最复杂的一年，全年人民币兑美元升值6.26%，振幅高达9.51%，仅次于2018年。2020年6月 至2021年1月、2021年7月 至2022年2月人民币两次连续升值8 个月，相对于2020年5月人民币已升值近10%，常态化的波动以及大幅的升值给外贸企业造成较大的损失。

市场化的汇率形成机制与复杂多变的国际经济、金融环境导致涉外企业外汇风险加剧。同时，由于外汇风险管理理念和方法落后，近年涉外企业汇兑损失巨大。2015年我国788 家上市公司公布汇兑损失共计573.5 亿元人民币。2016年情况好转，全年汇兑收益计67 亿元人民币，也是汇改后唯一有汇兑收益年份。2017年汇兑损失418 亿元。2019年情况好转，汇兑损失仅1.03 亿元。但2020年人民币的大幅升值和新冠疫情的影响，汇兑损失高达348.51 亿元。从2015—2020年我国上市公司公布汇兑损益数据看，多数企业出现较大汇兑损失。大量的汇兑亏损公司和巨额的汇兑损失暴露了我国涉外企业在汇率风险管理中加强外汇套期保值的迫切性。

一、我国涉外企业参与外汇衍生品交易状况

近年来我国外汇衍生品交易飞速发展。以2021年外汇市场交易情况为例，全年外汇交易总额为368 676 亿美元，其中远期、掉期、期权年累计交易额总计达226 453 亿美元，占外汇交易总量的61.42%，超即期外汇交易规模。从交易参与主体看，银行间外汇交易仍占绝对主导地位。2021年全年银行间外汇交易总量为313 457 亿美元，占交易总量的85.02%，银行与客户间交易占比仅为14.98%，银行与客户交易占比较低。从远期、掉期及期权三类衍生品交易结构看，银行与客户间、银行间交易规模分别为13 023 亿元、213 429 亿美元，各占5.8%、94.2%，银行与客户间交易占比很低。这充分说明我国外贸企业参与外汇衍生品交易潜力巨大。

汇改后人民币汇率进入宽幅波动区间带来的高风险促使涉外企业主动选择外汇衍生品避险。从汇改以来的交易情况看，银行对客户外汇衍生品交易总量呈快速上升趋势，2021年交易规模达44 742 亿美元，其中远期交易、外汇与货币掉期交易、期权交易规模分别为22 247、9153、13 342 亿美元，月均规模分别685、113、287 亿美元，2015年8～12月月均规模分别是2.15、1.03、3.68 倍。期权交易市场增长趋势更为明显，年均增速44.7%。涉外企业外汇交易参与规模与近年国内企业对外贸易与投资增长密切相关，也与外汇市场发展、涉外企业外汇风险管理观念及方式改变密不可分，新形势下涉外企业运用外汇衍生品有效规避风险意义重大。

二、涉外企业运用外汇衍生品套期保值交易策略

涉外企业外汇风险一般源于国际贸易中的结算时滞、对外投资活动和对外债权债务往来等，下面将从进出口业务、对外投资及借贷三个方面分析外汇衍生工具套期保值的运用策略。

（一）进出口业务中外汇衍生品运用策略

进出口业务的结算时滞要求企业承担一定外汇风险，若企业运用外汇衍生工具，可提前锁定结售汇价格而避免结算货币汇率宽幅波动可能带来的损失。下面以出口企业A 为例进行分析。

案例1：国内A 企业出口一批货物，拟用美元结算，支付期为3 个月后。若A 企业不采取任何措施规避风险，则本批货款将面临美元贬值出口收益减少（或美元升值出口收益增加）的风险。假设签约时即期外汇汇率为：USD/CNY=6.3900，A 企业外汇风险随外汇市场变化而变化，详细情况见图1。

图1 出口企业售汇盈亏示意图

考虑外汇风险敞口持续扩大，汇率波动对利润影响增大，A 企业计划通过外汇衍生品交易规避美元贬值风险。针对实际情况，其可采用的常见策略有远期交易、单一期权交易、组合期权交易三种。

1.远期交易策略

据外汇市场3 个月远期报价，A 企业按6.4656的价格签订三个月期远期协议锁定汇率，规避风险。由于本交易中美元远期升水，A 企业每美元能获取了756 基本点的升值收益。但若3 个月后美元兑人民币即期汇率高于6.4656，出口企业也无法获取额外盈利。相反，若美元贬值，出口企业仍按6.4656 执行远期合约，避免了损失。远期避险效果见图2。

图2 出口企业远期交易策略盈亏示意图

2.单一外汇期权交易策略

案例1 中A 企业还可以买入美元看跌期权避险。买入看跌期权是指企业在支付一定期权费后，到时可以选择按照执行价格卖（或不卖）一定数量标的货币。假定该企业支付的期权费为C，约定期权执行价格为6.3900，3 个月后该企业可以依据外汇市场美元实际情况决定是否行权。

期权到期时出口企业主要面临以下两种情况（见图3）。

图3 出口企业期权交易策略盈亏示意图

（1）当外汇市场美元价格高于执行价格6.3900（图3 右侧所示）时，A 企业放弃执行期权，可以按美元即期汇率售出美元，但需支付期权费C，最终A 企业出口收入为E 即期-C。与不做风险规避相比多支付了期权费，但期权费的支出让企业能较好的规避美元贬值的风险。

（2）若外汇市场美元走弱，贬值到6.3900（图3左侧所示）以下时，A企业可以选择行权，按6.3900汇率卖出美元，避免美元贬值带来的损失。当市场汇率为（6.3900-C，6.3900）时，A 企业期权执行价虽高于市场即期价格，但不足以弥补期权费支出，最终企业需承担部分损失；但若市场汇率低于6.3900-C 时，执行期权盈利，且美元贬值越大企业套期保值盈利越多。

综合来看，企业采用单一期权套期保值时面临的最大损失为购买期权支出的期权费，是一种可测、可控支出。但一定成本支出后企业获得外汇较大涨幅和跌幅时的操作自由，做到进可攻，获取美元升值的好处；退可守，锁定出口收益，全面规避风险。

3.外汇风险逆转期权组合交易策略

风险逆转期权组合由看跌和看涨两笔期权交易构成，按照组合不同有外汇看涨和看跌两种组合，案例1 中出口企业可进行外汇看跌风险逆转期权组合交易，如A 企业支付期权费C 买进3 个月期，执行价格为6.2900 的美元看跌期权，同时卖出3 个月期，执行价格为6.4000 的美元看涨期权。为简化分析，此处假设出口企业卖出期权获取期权费也为C，能完全弥补买入期权交易期权费支出。

运用组合期权交易策略时企业面临情况如图4所示。

（1）若期权到期时即期汇率低于6.2900（如图4 左侧所示），由于美元贬值，A 企业放弃看涨期权，仅需按照6.2900 的价格对买入的看跌期权行权，即按照6.2900 的价格向交易对手方卖出美元。这样，出口企业结汇价格优于市场价格，但由于6.2900 的看跌期权执行价低于原6.3900 即期汇价，A 企业仍需承担100 个基本点的损失。

（2）若到期时即期汇率高于6.4000（如图4右侧所示），A 企业放弃看跌期权行权，仅对看涨期权行权，即客户以6.4000 的价格卖出美元，这种情况下，将失去了以更有利的价格进行结汇的机会，将结汇收益为6.4000 与6.3900 的价差，即100 个基本点的获益。

（3）若市场汇率居于（6.2900，6.4000）时（如图4 中间所示），企业放弃所有期权行权，按照即期价格将美元出售。当价格为（6.3900,6.4000）时出口企业获取套期保值收益，为（6.2900,6.3900）时，出口企业承担套期保值成本。

图4 看跌外汇风险逆转期权组合策略盈亏示意图

出口企业通过运用外汇风险逆转期权组合交易策略在合约签订日就将未来结汇收入锁定在6.2900 ～6.4000 区间，大大减少了结算风险。

（二）外汇衍生品在跨境投资中的运用策略

涉外企业在经营过程中会出现资金闲置情况，通常可按闲置期限匹配可行的投资工具获取收益。常见的做法是存到存款账户上，这样虽简单但收益低，同时还要承担货币贬值风险。如果企业运用掉期交易就能做到规避风险的同时提高投资收益。

案例2：某跨国公司B 计划将近期出口所得1000 万欧元用于一年后的支付，为避免欧元贬值损失，同时尽可能实现增值，拟进行债券投资。

在本案例中，B 企业盈余货币与待付货币币种一致，不需货币转换，如不考虑收益高低，可直接将1000 万欧元投资欧元产品，届期进行支付即可。但半年期欧元投资产品普遍收益较低，B 企业想通过外汇衍生品交易获取更多收益。

B 企业可通过衍生交易工具进行以下操作：将1000 万欧元转换成高收益货币进行投资获益，到期再将其转换为欧元进行支付。通过对照后B 企业决定将欧元转换为收益更高的美元，并投资一年期美元债券，到期再将美元兑换成欧元进行支付。为避免一年后美元贬值带来的风险，需在外汇市场进行一笔一年期美元即期对远期的掉期交易。

以某日外汇市场汇率为例：欧元兑美元即期汇率为EUR/USD=1.2148/1.2328，一年期欧元掉期率为：600/200，即一年期欧元掉期率为:EUR/USD=1.1728/1.1948。B 企业在即期市场以1.2148卖出1000 万欧元，换回1 214.8 万美元并投资美元债券，届期再在远期市场以1.1948 将美元换回，获1 016.74 万欧元。由于外汇市场一年远期欧元贴水，掉期交易后B 企业可获取16.74 万欧元收益，收益率为1.674%。另B 企业还可以获取两个市场间的利差收益。假如在欧洲市场一年期债券投资收益为0.65%，同期美国市场一年期债券投资收益率为1.578%，该企业可以在获取掉期收益的同时再获取欧美市场0.928%的利差收益。综合看，本笔掉期交易收益为1.674%+0.928%，即2.578%。最终B 企业实际所获收益为1.674%+1.578%，即3.252%，远高于原0.65%收益水平。

在掉期交易保值业务中，投资者最终收益率由掉期收益（或成本）与货币投资利差收益两部分构成。由于参与者事先能确定每笔交易价格和投资产品收益，所以就其本身来说是无风险的，是否进行操作主要考虑最终收益是否优于不参与套利时的收益。对外投资中运用掉期交易避险时对掉期货币的选择一般遵循“债权货币选用硬通货”的原则进行，以便获取掉期收益与利差两者叠加的收益。但正利差与硬通货两者不能兼得时，必须要充分核定掉期收益（或成本），并比较掉期收益（或成本）与利差来确定是否有利可图，只有在掉期成本低于利差时才有运用价值。

（三）外汇衍生品交易在跨境筹资中的运用策略

由于业务的外向性，出现资金缺口时涉外企业可能在国际市场进行融资，怎样获取低成本的资金就成了企业重点关注的因素，外汇衍生品能帮企业实现低成本融资。

案例3：某涉外企业C 在经营过程中需融入1000 万人民币，计划一年后偿还。国内一年期借贷利率为4%。但调查知，此时欧洲市场欧元借贷费用仅为0.5%，远低于国内成本，但借入欧元与所需货币不一致。

本案例中若将借入人民币改为借入欧元C 企业将享受到极大的利率优势，但货币转换后企业需承担币值变动风险。为规避风险，C 企业可以进行掉期操作锁定一年后欧元的买入价格。依据市场情况：EUR/CNY= 7.0758/7.1478，一年期欧元兑人民币掉期价格为：300/600，即EUR/CNY=7.1058/7.2078。为满足1000 万人民币需求，C 公司按照0.5%的成本从国际市场融入141.33万欧元，并以7.1058 价格卖给银行换回目标货币，弥补需求缺口。同时依照掉期报价EUR/CNY=7.2078 买入141.33 万欧元远期（本金加利息）偿还贷款，需支付人民币共计为1 023.75 万元（141.33×（1+0.5%）×7.2078），资金使用成本为23.775万元人民币，实际筹资成本为2.38%。比人民币筹资成本4%低1.62%。

涉外企业在借贷业务中选用掉期业务规避风险时应参照“负债业务选用软货币”的原则进行。如本案例中若欧元升值幅度越小，偿还债务时人民币本金支出差距就越小，反之越大；如果货币升值过大就会导致掉期后承担的实际利率水平高于原水平的情况，得不偿失。上例中如果企业获得的掉期报价为一年期欧元兑人民币掉期价格为：1500/1700，即EUR/CNY=7.2558/7.3778。则企业需要支付在人民币利息成本高达47.92（141.33×（1+0.5%）×7.3778-1000），由于欧元大幅升值，致使筹资成本反而高于4%。但如果欧元不升反贬，偿债时的人民币本金支出会低于原有水平，进一步降低实际利率，掉期交易运用价值越大。如一年期欧元兑人民币掉期价格为：900/200, 即EUR/CNY=7.0578/7.0858，依照掉期报价7.0858,141.33万欧元远期仅需支付人民币共计为1 006.44 万元（141.33×（1+0.5%）×7.0858），利息支出仅为人民币6.44 万元，实际筹资成本为0.6%，远远低于4%。

三、运用外汇衍生工具套期保值策略的建议

（一）严控敞口风险

外汇敞口是风险根源，涉外企业在经营过程中要全面评估外汇风险大小与风险管理成本、财务状况及现金流情况，测定自身风险承受能力。同时面对更加变幻莫测的外汇市场，企业要全面掌握各影响因子变化情况并评估对企业财务的影响，并通过缩短结算周期、提高谈判能力、运用有效结算工具等手段降低基本业务风险。

（二）严守风险中性原则

外汇衍生交易既是避险工具也是投机工具，涉外企业从事外汇衍生品交易时要遵循以锁定汇兑成本，降外汇风险，确保业务盈利为原则，切不能演变成博取价差收益为目的衍生品投机交易；再次，严选保值策略。据上文可知，当前外汇市场可供选择的外汇衍生品套期保值策略较多，有创新的、传统的、单一型、组合型等，企业应根据币种、时间期限、资金流特征、自身资金缺口等要素制定全面的避险策略，确定套期保值比例，避免不加分析地跟风式操作。

（三）建设国际型财务团队

外汇风险防范是一项技术性很强的业务，尽可能准确预测汇率趋势是有效避免外汇风险的前提条件。现阶段我国经济国际化程度提高、投资自由化趋势，货币汇率波动的复杂性增加等，对涉外企业财务管理人员综合素质提出了更高的要求，仅具有财务知识而缺乏金融知识、市场意识、实务参与经历的人员难以适应挑战，涉外企业要强化专门的外汇风险管理组织建设，从财务管理人员入手并向所有财务人员普及外汇风险管理理念、策略。