财务分析师在中国A股上市公司R&D支出中的功能分析与研究

方 瑶

(宣城职业技术学院 信息与财经学院，安徽 宣城 242000)

0 引言

在资本市场中，基于自身拥有的专业信息解读能力和掌握的信息渠道，财务分析师可对上市公司的行为与战略进行深入分析，由此出具的研究报告具备较高信息价值，在企业资源配置效率提升、内外部信息不对称缓解等方面发挥积极作用。R&D支出指的是研究与试验发展经费，可较好服务于企业可持续发展与价值增值，但同时对企业也存在较高风险和不确定性。一般情况下，企业R&D信息披露有限，信息不对称往往因此得以增加，R&D支出的特殊性也使得普通投资者更加依赖财务分析师的专业解读。如企业的R&D支出行为无法被投资者理解，企业很容易在投资者压力下出现“管理短视”问题。因此，必须设法明确企业R&D支出中财务分析师的功能，财务分析师声誉、政治关联带来的影响也需要引起重视[1]。

1 研究假设

基于国内外相关研究，本文提出三方面假设。假设一：“财务分析师跟踪同企业R&D支出正相关(限定其他条件)”。需考虑财务分析师声誉带来的影响，作为财务分析师的生存基石，声誉高的明星分析师的专业判断能力更被投资者认可，但企业会同时受到较大业绩压力，盈余管理行为很容易因此出现。在优选盈余管理手段环节，存在真实盈余管理和应计盈余管理两类典型的方式，前者的监管风险较低且不易为人察觉，属于现阶段多数企业采取的盈余管理手段，受到信息披露非强制性和R&D支出的高风险性影响，真实盈余管理会更受到企业管理层青睐[2]。因此，受明星分析师关注压力影响，企业为满足业绩预期会减少R&D支出，由此提出假设二：“非明星分析师跟踪对企业R&D支出的正面促进作用更强”。考虑到政治关联在转轨经济体中普遍存在，且企业决策和行为会受到一定影响，必须关注政治关联帮助带来的利益及相关政策性负担。受R&D支出特点影响，企业大多缺乏相关积极性。结合相关调研发现，在政府积极推动下，企业一般需要提高R&D支出，政治关联干预效应由此出现。政治关联导致的利益输入会在财务分析师跟踪时传达给投资者，为规避社会舆论压力，企业会设法规避政治关联的利益输送指责，并同时提升R&D支出以服务社会，因此得出假设三：“财务分析师跟踪在政治关联强化下对企业R&D支出存在更强的促进作用(限定其他条件)”[3]。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

研究围绕A股上市公司2012～2020年数据展开，初始研究对象包括深沪两市2012～2020年全部A股上市公司，具体样本选择删除交易异常的观测值、资不抵债的观测值、财务分析师未跟踪的观测值、发行外资股的观测值、数据缺失的观测值，未剔除金融保险类企业，由此可获得样本观测值7698个。采用同花顺数据库披露的R&D支出数据，政治关联、分析师等数据源于新财富网、CCER数据库、CSMAR数据库、CSMAR人物特征数据库。连续变量的Winsorize缩尾处理按照上下1%分位进行，以此降低极端值影响[4]。

2.2 主要变量说明

研究涉及的变量主要有RD、ANALYST、STAR、POL、CONTROL，即R&D支出、财务分析师跟踪、明星分析师、政治关联、控制等5个变量。

⑴R&D支出的度量采用投资强度和投资规模，RDRA、LNRD分别代表年度研发支出额与年末资产总额比值、年度研发支出额自然对数；

⑵财务分析师跟踪数量的自然对数表示为ANALYST，基于新财富网数据，研究将财务分析师按照贡献大小角度(署名第一)列为计数范围，一年内发布多次报告的同一财务分析师仅计入1次；

⑶明星分析师的测度采用(最佳分析师跟踪数(新财富网数据)+1)的自然对数，采用(非新财富最佳分析师跟踪数+1)的自然对数对FSTAR(非明星分析师)进行测度；

⑷政治关联的幅值以企业总经理或董事长曾在政府或政协常设机构等单位任职为依据，曾任职赋值1，否则赋值0；

⑸控制变量包括SIZE、BOARD、PB、LEV、HHI5、INDRATIO、STATE、INDUS、YEAR、DUAL，分别代表公司规模、董事会规模、平均市净率、表资产负债率、股东持股比例的赫芬达尔指数(公司前五大股东)、独立董事比例、最终控制人性质、行业虚拟变量、年份虚拟变量、两职合一。其中，SIZE为期末总资产自然对数、BOARD为董事会人数自然对数、LEV为期末负债与期末资产的比重、PB为每股股价与每股净资产的比值、INDRATIO为独立董事人数为董事会总人数的比值。STATE中最终控制人为国有赋值1，否则赋值0，DUAL中总经理与董事长为同一人赋值1，否则赋值0。INDUS与YEAR中，采用中国证监会行业分类标准2021[5]。

2.3 研究模型

为满足研究需要，本文建立了如下模型⑴：

基于研究预期，应存在显著大于0的模型中ANALYST项系数α1。为验证假设二，基于模型⑴，研究针对性提出如下模型⑵：

基于研究预期，应存在显著为正的FSTAR项系数α2。为验证假设三，基于模型⑴，研究提出了如下模型⑶：

基于研究预期，应存在显著为正的交乘项ANALYST×POL的系数α3。辅以OLS回归分析方法，开展cluster聚类调整(个体和年度层面)。

3 实证研究结果与分析

3.1 描述性统计

表1 为研究采用主要变量的描述性统计

结合表1进行分析发现，不同上市公司的R&D支出差距明显，平均每家上市公司跟踪预测的财务分析师约有5名，跟踪数量最高时财务分析师数量为43名。进一步分析发现，非明星分析师跟踪上市公司的数量更多，且非明星分析师跟踪存在较大的数量波动。同时，样本公司中的总经理或董事长的40%存在政治关联，董事会成员人数、独立董事占比符合规定要求。样本中政府控制的国有企业占比为32.02%，总经理与董事长由同一人兼任在样本中的比例为26.13%，且不同观测值之间存在差异悬殊的股权集中度[6]。

3.2 多元回归结果分析

3.2.1基本分析

基于研究，可得出财务分析师与企业R&D支出的回归结果，围绕结果进行分析发现，企业R&D支出的强度和规模能够在财务分析师跟踪下显著提升，研究假设一得到证明。这种情况的出现是由于企业R&D支出活动在长远发展中可创造价值，但R&D支出费用会在短期导致企业利润下降，基于R&D支出活动影响，必须降低该活动过程存在的信息不对称影响，并更好引导投资者决策。基于自身的信息解读专家功能，财务分析师跟踪可解决企业研发投入的后顾之忧。随着资本市场的日渐成熟，上市企业R&D支出投资开始获得市场的积极反应。中国资本市场投资在财务分析师的分析下可更具理性，R&D支出强度和规模的增加在情理之中。

3.2.2控制变量分析

结合控制变量分析，SIZE与LNRD在1%水平上显著正相关。LEV、LNRD、LDRA均在1%水平上显著负相关，债务带来的约束得到证明。PB与LNRD、RDRA均在1%水平上显著正相关，研发投入的重要性得到证明。HHI5与RDRA在1%水平上显著负相关，STATE与LNRD显著负相关，STATE与RDRA显著正相关，DUAL与LNRD、RDRA均显著正相关，研发投入强度、产权性质、上市公司研发支出带来的影响得以明确[7]。

3.3.3分析师分析

结合研究可以确定，R&D支出会受到两类财务分析师的直接影响，其中上市企业研发支出强度和规模会受到非明星分析师跟踪分析带来的显著促进影响，假设二得到证明。上市企业的业绩压力会因明星分析师的关注显著提升，这种情况的出现是由于企业需要满足明星分析师的盈利预期，在这种预期的满足过程中，酌量性费用将不可避免的减少，R&D支出便属于其中代表，而受监管日趋严格的证券市场影响，高管人员违规风险可由此降低。而对于市场关注度较低的非明星分析师来说，较小的业绩压力使得其带来的R&D支出促进作用更为显著。

3.3.4政治关联分析

分析政治关联、财务分析师与R&D支出的回归结果发现，R&D支出中财务分析师的促进作用可基于政治关联显著强化，假设三得到证明。ANALYST同LNRD、RDRA均在1%水平上显著正相关，由此进一步验证假设一。企业能够基于政策关联获得资源支持，但政策性负担也会同时出现，而企业的透明度可在财务分析师跟踪下提升。

3.3 财务分析师跟踪的经济后果

构建模型⑷、模型⑸开展进一步研究，以此对财务分析师跟踪影响经营业绩过程中R&D支出的中介作用进行测试。

开展具体的多元回归分析确定，经营业绩与财务分析跟踪显著正相关，在R&D支出被控制后，ANALYST项系数仍与ROA显著正相关。进一步分析发现，财务分析师跟踪影响企业业绩过程中R&D支出的确发挥部分中介效应，假设三得到验证，表2为多元回归分析结果。

表2 多元回归分析结果

3.4 稳健性检验

为提升研究的稳健性，针对性开展稳健性测试，包括重新度量财务分析师跟踪、内生性问题处理。在重新度量财务分析师跟踪的过程中，财务分析师的代理变量采用REPORT，即发布报告数量自然对数，由此重新进行假设一和假设三的检验，两种假设最终仍成立；在内生性问题处理中，回归分析采用工具变量法，采用的工具变量为ANALYST滞后一期值和其他企业财务分析师(本公司外同行业)跟踪数量的平均值。开展回归，可得到基本一致的结果，可见企业R&D支出在考虑内生性问题后仍可基于财务分析师显著促进。

4 政策启示

基于上文研究，作为资本市场信息沟通中介，财务分析师在企业R&D支出提升中能够发挥较为积极的作用，而结合市场声誉角度进行分析，非明星分析师相较于明星分析师能够带来更为明显的促进作用。转轨经济体中普遍存在的政治关联因素对R&D支出中财务分析师的促进作用进行了正向调节，财务分析师跟踪影响经营业绩过程中R&D支出存在部分中介作用。结合研究确定，企业创新中证券分析师发挥着较为积极作用，为更好发挥这种作用，财务分析师需重点披露上市企业R&D支出相关的高难度信息，提升社会对企业活动和价值的认同感，财务分析师也需要借此机会不断向专业化角度发展。此外，需关注明星分析师带来的业绩压力、政治关联带来的政策性负担，考虑到企业行为会受到财务分析师关注和信息挖掘带来的深远影响，并能够造成提升企业价值、改善经营业绩等经济后果，因此必须分类监管财务分析师的行为，更好发挥财务分析师的积极作用。

5 结论

财务分析师在R&D支出中发挥着重要功能。在此基础上，本文涉及的多元回归结果分析、财务分析师跟踪的经济后果等内容，直观展示研究过程和结果。