数字普惠金融与企业并购行为

| 卢爱清

一、引言

我国最初依托“中国小额信贷联盟”将实现社会所有群体平等享受金融服务的普惠宗旨引入国内，在2005年正式提出中文的“普惠金融”概念，其表现形式主要为“微型金融”与“小额信贷”等金融机构。十八届三中全会上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中也正式提出创新金融手段，着力发展普惠金融。伴随我国互联网技术的日趋成熟，普惠金融的建设与互联网技术也实现了协同创新。2017年《G20数字普惠金融高级原则》则正式提出要用数字技术来推广普惠金融。至此，普惠金融成为了涵盖存款、结算、转账、理财、保险等多种形式的金融服务体系。

2020年新冠疫情席卷全球，全球经济也因此受到重创。然而危机与机遇共存，受经济结构调整与疫情影响，我国企业存续情况也发生了严重的两极化，受冲击较为严重的企业不可避免地面临着接受被并购的命运，而对于受疫情影响较小的企业，正好可以通过并购实现意向资产合并战略、优化自身资源与技术创新。随之而来的也需要对企业并购绩效、并购溢价等问题进行思考。企业并购行为不仅需要严谨的战略决策，对资金需求也有严苛的要求，因此企业在资本市场中的融资痼疾往往成了并购的障碍。而在数字普惠金融政策下，中小企业正好借势获取更多的资金支持，进一步优化企业的技术创新，提升了企业的资产价值。正因如此，并购行为中的资产估值又面临着进一步的调整，而这又对企业的并购行为提出了新的挑战。

二、理论分析与研究假设

并购动因驱动并购行为产生。在我国现有的金融市场体制下，并非所有的并购行为都是围绕企业的价值创造(佟岩等，2020)。一方面，基于“协同效应假说”，企业的并购动因为价值创造，且主要围绕实现经营或财务协同效应、规模效应、降低成本等获利机制而发生，最终实现企业异质性创新资源的横向与纵向整合(张双鹏等，2018)。另一方面，在企业管理层寻租的机会主义下，企业的委托代理问题引发企业管理层更加倾向于企业实现并购行为。原因在于，管理层以并购作为借口减少股利发放，从而获取更多的现金流权，便于其进一步实施自利行为。并且，在实现并购之后，企业的大规模效应也进一步加强了CEO掏空行为的隐蔽性(张洽，2013)。除此之外，由于CEO的薪酬与其管理行为的难易程度正相关，较复杂的并购交易则能进一步帮助其提高自身的薪酬绩效(傅颀，2014)。

普惠金融政策以着力于全方位且有效为社会所有阶层和群体提供金融服务，其中也包括为中小企业纾解融资难、融资贵的融资问题。在普惠金融服务体系下，中小企业能够获得更多金融机构的资金支持，缓解了内部的融资约束问题。但一方面，企业在获取更多成本较低的外部资金支持之后，可以有效改善公司运营，可能会导致并购价格的提高，从而致使主并方企业并购意愿降低而造成并购失败。而另一方面，数字普惠金融政策正好迎合中小企业的技术创新资金需求(李建军等，2020)，优化了主并方企业的并购目标，更加符合企业并购的价值创造初衷。且企业管理层往往期望通过并购实施寻租行为，获取更多的私人利益，因此更倾向于并购行为的发生。

基于上述分析，本文提出如下两个竞争性假设：

假设H1a：数字普惠金融会促成企业发生并购。

假设H1b：数字普惠金融会抑制企业发生并购。

在数字普惠金融政策下，目标企业的资产发生了变动，为了实现并购行为，主并方企业需要重新评估目标企业的并购成本，并根据自身的财务战略规划及风险控制原则谨慎处理并购支付方式。并购方式主要包括单一支付方式和混合支付方式，单一支付方式主要分为现金支付和资产支付，混合支付方式主要分为现金与资产支付组合和现金与承担债务支付组合。在此背景下，主并方企业除了需要支付并购的对价，还需要承担目标企业的表外负债和或有负债的支出，企业并购负担加重，因此主并方企业为了保证自身的现金流动性，可能会更倾向于使用混合支付的方式支付并购对价。相比于单一的现金支付方式，其他并购支付方式产生的并购绩效均表现得更好(余鹏翼等，2014；葛结根，2015)。同时为了实现企业并购战略的价值协同效应，管理层的并购决策会驱动产生并购价值(唐兵等，2012)。另一方面，CEO在寻租机会主义下，为了能够维护自身对企业的控制权以攫取更多的私人收益，尽管并购目标企业会消耗更多的资产，其也愿意使用现金支付以保证控制权不被稀释，最终导致主并方企业自身的现金流受到限制，无法满足自身的运营活动需要，降低了企业的并购绩效(Harford，1999)。除此之外，在并购的动态行为过程中，CEO会想方设法使得自身利益最大化，往往会忽略企业的价值需求，损害公司利益，引致企业并购绩效受损。

基于上述分析，本文提出如下竞争性假设：

假设H2a：数字普惠金融提升了企业并购绩效。

假设H2b：数字普惠金融降低了企业并购绩效。

数字普惠金融政策下，中小企业的融资约束在一定程度上得到缓解，可以满足研发创新等对资金需求量较大的投资活动，从而提升自身的创新能力和企业价值。但对于主并方企业而言，由于优质目标企业数量增加，为了减少并购过程中的不确定性，提高并购成功的概率，其更加愿意使用现金支付的方式以促进并购成功，而以现金支付的并购行为能有效降低企业的并购溢价(葛伟杰等，2014)。加之，数字普惠金融的发展在一定程度上能缓解企业的融资约束，为企业提供更多的流动资金，管理层迫于业绩压力以及对并购风险的把控，更愿意将资金进行分散投资，以降低并购失败风险给自己工作业绩带来的损失，由此也会减少并购产生的溢价。另一方面，在数字普惠金融政策下，目标企业的资产有可能增加，进而缩小了主并方企业与目标企业之间的总资产差距，预期协同价值越大，因此主并方企业愿意支付的并购溢价也越高(McGuckin&Nguyen，1995)。就管理层而言，为了通过并购实现职业成长的迫切需求则驱动了其支付更高的并购溢价。而由于目标企业自身资源得到优化，并购行为对主并方企业造成了一定的财务压力，为了确保较高的现金流以应对企业的其他投资活动所需，主并方企业更加倾向于使用股权等其他支付方式，如此一来便提高了企业的并购溢价(葛伟杰等，2014)。

基于上述分析，本文提出如下竞争性假设：

假设H3a：数字普惠金融降低了企业的并购溢价水平。

假设H3b：数字普惠金融提升了企业的并购溢价水平。

三、研究设计

（一）数据来源与处理

为实证检验本文的研究假设，且考虑到数据的可得性，针对假设H1的检验，本文以2011-2020年我国A股上市公司数据作为研究对象，针对假设H2和假设H3的检验，本文以2011-2020年我国A股发生并购事项的上市公司作为研究对象，研究所需的数字普惠金融数据主要来源于北京大学数字金融研究中心2021年发布的《数字金融普惠金融指数》，该指数定量刻画了时间跨度为2011-2020年各省份、各城市以及县域级的数字金融普惠指数，且该指数已经为学术界相匹配的经济社会特征主题研究所引用。其他数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和万德数据库（WIND）。

为了进一步保证实证结果的有效性，消除异常值对结果产生的影响。本文对数据进行了如下处理：（1）剔除A股金融保险行业的上市公司；（2）剔除相关数据缺失的样本；（3）剔除ST和PT公司。同时，为保证数据结果的可靠性，本文对所有数据进行1%与99%的缩尾处理。

（二）变量定义与模型设定

1.变量定义。本文的研究变量主要包括被解释变量、解释变量与控制变量。被解释变量主要刻画企业的并购行为，包括是否发生并购（Aquisition）、并购绩效（F）、并购溢价（Premium）。Aquisition指标主要借鉴张洽等（2013）的相关研究，采用哑变量来衡量该指标，若当年度发生并购，则取值为1，否则为0。F指标主要借鉴葛结根（2015）等的相关研究，主要选取企业的财务指标进行主成分分析，最终获取并购绩效的综合指标。Premium指标主要借鉴扈文秀等（2014）的相关研究，以（交易价格-目标方净资产转让比率）/（目标方净资产转让比率）来刻画企业的并购溢价。解释变量主要为数字普惠金融（Index），该指标主要采用2021年发布的《数字金融普惠金融指数》中的城市普惠金融指标。除此之外，为了减少其余变量的白噪音影响，本文参考陈仕华等（2013）、张芳丽等（2016）的文献，选取部分指标作为本文的控制变量，同时控制年度和行业变量。具体指标见表1。

表1 变量定义及说明

2.模型设定。为验证数字普惠金融与企业并购的关系，本文构建了模型（1）：

其中Aquisition为当年度是否发生并购，若发生并购，则为1，否则为0。Index为当年的数字普惠金融指数（城市），Index为上年的数字普惠金融指数（城市），Index为再上一年的数字普惠金融指数（城市）。Controls为控制变量，该模型还同时控制了年份和行业变量。

在该模型中，若α显著为正，则表明当年的数字普惠金融指数越高，企业越容易发生并购，假设H1a得证。若α显著为正，则表明上年的数字普惠金融指数越高，企业越容易发生并购，假设H1a得证。若α显著为正，则表明再上一年的数字普惠金融指数越高，企业越容易发生并购，假设H1a得证。反之，则H1b得证。

在进行验证数字普惠金融与企业并购绩效的关系之前，为了保证财务指标能全方位刻画企业现状，本文主要借鉴葛结根（2015）的文献，对企业并购绩效的指标进行主成分分析，最终得出并购绩效的综合得分，具体步骤如下：

（1）对主要的财务指标进行标准化处理，并进行检验是否适合因子分析。

（2）提取公共因子，并计算出相应的得分，得到函数为：

其中Z表示第j个公共因子在第i个样本公司的得分，α表示第j个公共因子在相应指标变量上的得分系数。公式（1）中的主要指标见表2。

表2 衡量并购绩效的主要指标

（3）构造综合评价函数：

其中，F表示第j个公司的并购绩效综合得分，β表示第i个公司第j个公共因子的方差贡献率。

进一步，为验证数字普惠金融与企业并购绩效的关系，本文构建了模型（2）、模型（3）和模型（4）：

模型中，若α显著为正，则证明数字普惠金融的发展会提升主并方企业的并购绩效，假设H2a得证。反之，则H2b得证。

为验证数字普惠金融与企业并购溢价的关系，本文构建了模型（5）：

Premium 为并购溢价指标，主要计算公式为（每股并购价格-每股净资产）/每股净资产。若α显著为负，则说明数字普惠金融会降低企业的并购溢价水平，假设H3a得证。反之，则H3a得证。

四、实证分析

（一）主成分分析

为衡量企业并购绩效指标，本文对公式（1）的相关变量进行KMO检验，结果显示， KMO值为0.802，表明适合做因子分析。进一步，本文对并购发生之后的当年、后一年、第二年的相关数据做因子分析。最终提取了4个公共因子，累积方差贡献率大于85%，说明并购绩效的综合得分能反映原始企业数据的绝大多数信息。使用每个公共因子的方差贡献率作为对应公共因子的权数来构建并购绩效的综合评价函数，函数如下：

（二）描述性统计分析

表3列示了本文主要变量的描述性统计结果。结果显示，并购频率指标（Aquisition）均值为0.443，这表明我国A股上市公司中，每100家企业就有44.3家企业发生并购，表明我国资本市场的并购热潮。并购绩效指标统计结果显示并购当年绩效均值为0.02，并购后一年绩效为0.1，并购后两年绩效为2.44，初步判断并购后的绩效在逐年上升。并购溢价指标（Premium）均值为7.667，最大值为104.289，最小值为-0.667，表明存在并购溢价，情况较为良好。数字普惠金融指标（Index）最大值为2.429，最小值为1.53，均值为1.880，表明我国的数字普惠金融覆盖面和使用深度都较好。

表3 描述性统计分析

（三）基准回归

为考察数字普惠金融与企业并购行为之间的关系，本文采用控制公司和年份的普通最小二乘法回归方法，回归结果见表4，列（1）列示了数字普惠金融与是否并购之间的关系，数字普惠金融指标与是否并购指标之间显著为正，表明数字普惠金融会促进企业发生并购行为，假设H1a得证。可以看出数字普惠金融对当年的并购行为产生的影响小于第二年和第三年，可能的原因在于，数字普惠金融虽然可以及时为企业解决融资困境，为企业带来较充足的现金流，但是鉴于并购行为不确定性较强，风险较大，且对资金要求也较高，因此在获得更多现金流时，企业战略最先指向其余投资方案，并购也就随之滞后。

表4 数字普惠金融与企业并购行为

列（2）列示了数字普惠金融与并购绩效之间的关系，数字普惠金融指标与并购绩效指标之间显著为正，表明数字普惠金融提升了企业并购绩效，假设H2a得证。可能的原因在于，数字普惠金融体系下，企业并购支付方式发生变化，管理层更倾向于使用混合支付的方式进行并购，区别于单一的现金支付方式，混合支付方式能够为企业保留更多的现金流以对其他项目进行投资，由此提升了并购绩效。加之，数字普惠金融为中小企业提供了价值增加的更大空间，目标企业进一步被优化，并购的协同效应促使企业并购之后的绩效进一步得到提升。

列（3）列示了数字普惠金融与并购溢价之间的关系，数字普惠金融指标与并购溢价指标之间显著为负，表明数字普惠金融会降低企业的并购溢价，假设H3a得证。可能的原因在于，管理层迫于绩效压力，更倾向于将资金投资于风险较低的项目，从而减少了并购溢价。进一步，由于目标企业的资源得到优化，为了减少并购行为的不确定性，企业会更倾向于采用现金支付方式，这也在一定程度上降低了企业的并购溢价。

（四）稳健性检验

为进一步保证实证结果的有效性，减少其余因素对实证结果产生的噪音偏误影响，本文在模型中增加了的控制变量Tobin Q，且考虑到模型的内生性问题不仅体现在解释变量与被解释变量之间的因果关系，还可能体现为遗漏变量引发的内生性现象，本文借鉴郭峰等（2020）学者的研究，以经济水平邻近地区的平均数字普惠金融指数作为工具变量进行稳健性检验，检验结果如表5。结果显示，研究结论与上述研究结论一致，表明本文的实证检验具备一定的稳健性。

表5 稳健性检验

五、结论与启示

本文以我国A股2011-2020年上市公司作为研究对象，实证检验了数字普惠金融下的企业并购行为，研究发现，数字普惠金融会促进企业发生并购。进一步研究发现，数字普惠金融提升了企业的并购绩效，并且降低了企业的并购溢价。根据研究结果，本文认为，惠普金融必须在政府与市场双重引导下，不断完善自身管理机制，坚决避免出现管理失位、管理效力不足、过度干预以及资源利用效率不足等问题。惠普金融的发展需要做好金融环境建设和金融秩序建设，政府相关部门和市场应该不断开展惠普金融的宣传工作，促使市场参与主体的金融知识和信用意识得到全面提升，从而有效规避金融风险，强化金融服务的质量和效率，确保更多市场主体的金融需求得到满足。其次，要做好惠普金融的信息化建设，加强互联网平台的监督和管理，构建出完善的信用管理机制，做好风险控制和宣传教育工作，避免监管缺位的问题，确保惠普金融的作用和价值得到充分发挥，使其能够在减缓中小企业融资约束上发挥应有的作用。最后，要做好惠普金融相关的制度建设，从制度构建的角度出发，结合我国金融体系法律法规的根本要求来完善相关制度体系，缓解各级股东个人利益与代理人收益产生冲突的代理问题，充分发挥金融体系之中各级监督管理机构的作用，使其能够在相互制衡下形成内部监督管理的机制，将内部监督和外部监管有机融合，确保惠普金融体系健康稳定的发展。