共同机构所有权、会计信息质量与企业投资效率

| 尹启华 冯金平

一、引言

企业投资效率是国内外学者关注的重要研究议题。从宏观层面来看，国家经济实现高质量发展离不开企业的高效率投资；从微观层面来看，企业的高效率投资是企业创造价值的重要途径。本文所研究的存在共同机构所有权的企业是指被两家及以上机构投资者持股的企业，同时该投资机构在同行业其它企业中还持有一定的股份，这种现象被称为共同机构所有权。共同机构所有权可以作为企业间信息交流和资源流通的渠道，存在共同机构所有权的企业能够以较低的成本获得其他企业的私有信息，如管理经验、技术专长、知识技能等(杜勇等，2021)，获得这些信息的企业能够更容易抓住投资机会。

已有研究结果表明，机构共同持股会对企业创新(Gao et al.，2019)、企业战略并购(Brooks et al.，2018)、会计信息质量(周冬华和黄沁雪，2021)等方面产生积极影响。部分学者认为共同机构投资者相较于散户投资者信息解读能力和专业技术能力更强，相应地其更倾向于长期持有企业股份和追逐投资组合的最大收益，这意味着共同机构投资者更加注重企业的长远发展，进而积极参与企业管理。然而，还有部分学者持有“共同机构投资者与企业决策者合谋”的观点，他们认为共同机构投资者更倾向于获取短期利益而不注重企业长远发展，具有与企业大股东合谋对中小股东利益进行侵占的动机(Azar et al.，2018)。他们认为共同机构投资者的目标是追求利润最大化，具有较强的动机说服企业与其进行合谋。这种合谋行为不仅降低了企业间的竞争，而且还降低了企业投资敏感度，最终导致企业错失投资机会而降低企业的投资效率(潘越等，2020)。实际上，共同机构投资者在企业治理过程中究竟是发挥机构协同治理效应还是合谋舞弊效应，目前尚未得出一致的结论。鉴于共同机构投资者有获取高额投资回报的考量，从而其有动力驱使被投资企业披露更多高质量的会计信息，而企业会计信息具有治理效应，进而可能会对企业的投资效率产生影响。然而，现有文献并未对共同机构所有权对企业投资效率影响的具体路径进行深入探究，本文将进一步探讨共同机构所有权、会计信息质量与企业投资效率之间的关系。

二、理论分析与研究假设

表1 变量定义表

（一）共同机构所有权与企业投资效率

随着我国资本市场不断完善，机构投资者投资总额在市场总投资中所占比重越来越大，一家机构投资同行业多家企业的现象也越来越多。与一般散户投资者相比，共同机构投资者拥有更为便捷的信息传播渠道，比如报纸、电视、新媒体等多种信息传播渠道，其可将企业经营状况信息及时向其他投资者传递。共同机构投资者为了获得投资的最大收益，其可能更有动机和动力去监督企业管理层的非效率投资行为。事实上，共同机构所有权对于企业投资效率的影响主要体现在降低信息不对称程度和缓解委托代理成本两个方面。

一方面，由于企业间存在相互竞争且签订的契约具有不完备性，因此企业会隐藏某些私有信息以维持自身的竞争力，而这不仅会导致企业间合作的可能性大大降低(Asker et al.，2010)，这无疑还会加大企业间的交易成本。而共同机构投资者的目标是获得投资组合的最大收益，他们会借助更强的信息甄别、解读、整合能力等优势在同行业企业间传递信息，并促进企业间私有信息共享，形成的信息网络能为企业带来资金、信息和专有技术等，进而减少企业间的交易摩擦。

另一方面，基于薪酬契约、业绩考评和建立商业帝国等原因，管理层会通过企业投资行为攫取私利(姚立杰等，2020)。然而，中小股东并不具备足够的动机和能力去监督管理层的投机行为。当中小股东发现企业投资效率低于期望投资效率时，只能通过“用脚投票”来表达自己对企业的不满，进而保护自身资金不被企业管理层侵害。相应地，共同机构投资者作为更加专业的投资者，当管理层的非效率投资行为对其利益造成损害时，其会通过合规的治理行为维护自身的投资收益。一般地，当共同机构投资者对被投资企业的收益有特殊要求时，倾向于长期持股以获得长远收益。这不仅减少了管理层对短期业绩考核的压力，而且缓解了管理层与股东之间的委托代理问题，从而减轻了管理层进行非效率投资的动机。为了达成投资组合收益最大化目标，共同机构投资者具有强烈参与企业治理的动机，通过参与企业议案对企业投资决策进行投票，进而对企业投资行为形成监督(Kang et al.，2018)。实际上，共同机构所有权在对企业进行监督的同时，还能提高企业会计信息披露的质量(Park et al.，2019)。高质量的会计信息是共同机构投资者获得最大投资组合收益的重要保证，能为关联企业带来更多的信息资源。这将大大抑制企业管理层的非效率投资行为，从而能够在较大程度上缓解代理成本问题并最终可以提升企业的投资效率。综上，提出本文的研究假设1。

假设1：在其他条件不变时，共同机构所有权能够提升企业投资效率。

（二）共同机构所有权、会计信息质量与企业投资效率

会计信息为外部投资者了解企业的经营成果和财务状况提供了参考，其中会计盈余信息是最能反应企业经营成果的信息，也是投资者最为在意的会计信息。高质量的会计信息是支撑资本市场运营和提升市场运行效率的基石，对企业投资决策和市场资源配置具有直接的影响。会计信息主要有定价和治理两方面的功能(李青原和刘习顺，2021)，其中定价功能主要体现于缓解逆向选择问题，通过向投资者提供高质量会计信息来减少资本市场中的交易摩擦，从而有助于投资者进行资产定价和做出正确的投资决策，最终减少因信息不对称所带来的损失。而治理功能主要体现于降低道德风险，比如督促管理者努力工作和监督契约的履行情况，以更低的信息成本和反馈激励成本对管理者形成制约。鉴于此，由于真实可靠的会计信息可以降低道德风险和缓解逆向选择问题，所以这为企业投资决策提供了基本的保障。

企业经理人迫于绩效考核的短期性可能会更关注眼前的收益，从而进行一些非效率投资，而这可能会影响到共同机构投资者的综合收益，因此共同机构投资者基于保障自身利益的考量，具有更强的动机和动力促进企业披露质量更高的会计信息，从而借此对企业的投资行为进行监督。实际上，共同机构投资者在资金实力、信息处理和专业知识等方面往往具有更大的优势，能够有效抑制管理层的盈余操纵、经营状况粉饰、选择性披露等行为，从而约束管理层在投资过程中的自利行为(Chung et al.，2002)。管理层出于对共同机构投资者抛售股票的担忧，会帮助共同机构投资者准确评估企业业绩以满足其信息需求(Edmans et al.，2019)。由于高质量的会计信息可以缓解企业的融资约束和代理问题，所以在一定程度上会抑制企业投资偏离最优投资水平。为了确保投资项目的风险和收益控制在预期的范围以内，共同机构投资者具有较强的动机督促企业提高会计信息披露的质量，向市场传递积极信号以展现企业经营良好的形象，在提高企业会计信息质量的基础上提升企业的投资效率。基于以上分析，提出研究假设2。

假设2: 共同机构所有权通过提高企业会计信息质量作用于企业投资效率。

三、研究设计

（一）数据来源与样本

本文选取2016–2020年我国A股上市公司为样本，数据来自CSMAR数据库。我们对数据按照以下标准进行筛选处理：(1)剔除ST和ST企业样本；(2)剔除金融业上市公司样本；(3)剔除相关数据不完整的样本；(4)为避免异常值的干扰，对连续型变量进行了1%和99%分位数上进行了缩尾处理，最终获得13787个公司样本年度观测值。

（二）变量定义与选取

1.共同机构所有权。参照杜勇等(2021)的做法，本文将共同机构投资者定义为同时持有同行业两家及以上企业股份且股份超过5%的机构投资者。共同机构所有权的定义：(1)共同机构所有权联结程度(Coz1)，表示企业中被共同机构投资者持股总家数；(2)共同机构所有权持股比例(Coz2)，表示当年被共同机构投资者持股比例总和。

2.投资效率。本文投资效率参考Richardson(2006)、潘越等(2020)的做法，计算企业偏离最优投资水平的程度，模型如下：

对模型(1)进行OLS回归，再将回归残差取绝对值，用该变量来衡量企业的投资效率程度。模型中变量的具体定义参照现有文献的通行做法，譬如Invest表示公司i在t期的投资支出，购建固定资产等长期性资产所支付的现金加上购买子公司所支付的现金减去处置子公司及其他营业单位所收到的现金；Growth表示公司i在t-1期的营业收入增长率，用来代表企业面临的投资机会；Cash表示公司i在t-1期的现金资产；Age为公司i在t-1期的企业年龄； Size表示公司i在t-1期的资产规模，等于上一期资产总计加1的对数值；Ret表示公司i在t-1期的股票年回报率；Invest为公司i在t-1期的新增投资额；Year为年度虚拟变量；Industry为行业虚拟变量。

3.会计信息质量。已有研究将修正的Jones模型作为会计信息质量的替代指标，本文借鉴杨海燕等(2012)的做法，构建模型(2)和模型(3)来计算会计信息质量(AQ)指标：

其中，TA为应计总额，Asset为总资产，PPE为固定资产原值，ΔREV为营业收入变动额，ΔREC为应收账款变动额。为了使得会计信息质量指标的经济含义保持一致性，将计算得到的盈余管理指标(DA)取绝对值的相反数，即盈余质量越高，会计信息质量越好。

（三）模型设计

为检验共同机构所有权与企业投资效率的关系，本文构建以企业投资效率(Abs_Inv)为被解释变量、共同机构所有权(Coz)为解释变量的多元回归模型(4)，如下所示：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果。投资效率(Abs_Inv)的平均值为0.0408，标准差为0.0485，最大和最小值分别为0.2952和0.0006，说明企业间的投资效率情况差异较大，这与陈运森和黄健峤(2019)的研究结论基本一致。对应的Coz的均值为0.0787，标准差为0.2245，最大值为0.8959，说明不同企业的共同机构所有权的联结程度存在较大差异，与杜勇等(2021)的描述结果一致。共同机构所有权持股比例(Coz)的均值为0.0266，表明样本企业中大约有2.66%的股权被共同机构投资者持有，最大值为0.5410，最小值为0，说明不同企业的共同机构所有权持股比例存在一定的差异。

表2 主要变量描述性统计分析

（二）相关性分析

表3为共同机构所有权(Coz)与投资效率(Abs_Inv)的相关性分析结果(Spearman/Pearson)。由表3可知，共同机构所有权与企业投资效率呈现负相关的关系，初步说明了共同机构所有权对企业投资效率具有正向影响，符合假设一的预期。但两者之间的关系尚未考虑其它因素的影响，还需做进一步的研究。Coz与Coz相关系数为0.8274和0.9979，这表明共同机构所有权在不同测度方式下具有较强的一致性。限于篇幅，其它变量的相关系数未列出。

表3 主要变量的相关性分析

（三）基本模型回归结果

表4是共同机构所有权与企业投资效率的多元回归结果，其中投资效率(Abs_Inv)指标是反向指标，其值越大表示投资效率越低。由表4可知，不论是以Coz还是Coz衡量的共同机构所有权，其回归系数均显著为负。特别是在加入控制变量后，共同机构所有权联结程度(Coz)和共同机构所有权持股比例(Coz)与企业投资效率的估计系数分别为-0.0109和-0.0217，均在1%的水平上显著。这表明共同机构所有权联结程度和持股比例越高，企业的投资效率越高，实证结果支持了本文的研究假设一。

表4 共同机构所有权与企业投资效率

（四）中介效应检验

表5为以会计信息质量为中介变量的中介效应检验结果。表5第(1)列中，共同机构所有权联结程度Coz与会计信息质量(Aq)在10%的水平上显著正相关，表明企业共同机构所有权联结程度越高，会计信息质量越高。第(2)列是加入会计信息质量变量以后，共同机构所有权联结程度和会计信息质量之间在1%的水平上显著为负。结合前面的实证结果可知，会计信息质量在共同机构所有权联结程度与企业投资效率之间发挥着部分中介作用。进一步地，表5第(3)和第(4)列考虑了共同机构所有权的持股比例，实证结果表明会计信息质量的中介效应依旧存在。鉴于严谨性考量，表5最后一行列出了中介效应的Sobel Z值。Sobel Z值为-1.812和-2.178，分别在10%和5%水平上显著为负。鉴于此，本文的假设二得以验证，即共同机构所有权通过提升会计信息质量进而提高了企业投资效率。

表5 会计信息质量的中介效应检验结果

（五）产权性质的异质性分析

表6列示了基于民营企业与国有企业分组回归的结果。在民营企业样本组中，Coz、Coz的估计系数分别为-0.0118和-0.0291，分别在1%和10%的水平上显著；而在国有企业样本组中，Coz、Coz的回归系数不显著。以上结果表明，共同机构所有权提高企业投资效率的效应在民营企业中更加明显。这可能是源于共同机构所有权为民营企业带来的信息、资源、资金等对其投资决策更具有意义，在此基础上所产生的协同治理效应和信息资源共享机制显得更为重要。相比民营企业，国有企业的经营目标不再是利润最大化，而是社会公众的福利最大化，它在获取信息资源方面相较于民营企业具有天然的优势。鉴于此，民营企业通过共同机构投资者可以较大程度上缓解信息不对称程度和委托代理成本，最终为提升企业的投资效率营造良好的信息环境。

表6 产权性质的分组回归结果

（六）稳健性检验

为了增强研究结果的稳健性，本文通过替换共同机构所有权和企业投资效率的衡量方式，以及采用PSMOLS解决样本选择偏差的问题。

1.替换自变量。将机构共同所有权的持股比例门槛从5%调整到3%，重新计算共同机构所有权的持股比例和联结程度。结果如表7第(1)列和第(2)列所示，解释变量共同机构所有权的系数仍在1%的水平上显著为负，这表明在改变机构共同所有权的持股比例门槛后，共同机构所有权仍对企业投资效率具有正向影响。

表7 替换变量和PSM-OLS

2.替换因变量。现有文献关于投资机会指标的计算存在两种方式(Richardson，2006)，一是基准回归分析使用的企业营业收入增长率，二是使用Tobin Q值。这里进一步使用企业的Tobin Q值作为投资机会的代理指标，重新估计Richardson模型并计算企业投资效率(Abs_Inv)，回归结果如表7第(3)和第(4)列所示。解释变量共同机构所有权的系数依然显著为负，且在1%的显著性水平上显著，与基准回归的结论保持一致。

3.倾向得分匹配法(Propensity Score Matching,PSM)。为了控制公司有无共同机构所有权特征变量差异对回归结果的影响，考虑处理样本选择存在的内生性问题。本文参考杜勇等(2021)的做法，从公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长性(Grwoth)、股权制衡度(Sharesbalance)、机构投资者持股比例(Ins)、高管薪酬(Magpay)、两职合一(Dual)、第一大股东持股比例(Top)、独立董事比例(Indep)、资产收益率(Roa)、控制行业和时间效应等角度，选取了与有无共同机构所有权相关的变量进行倾向得分近邻匹配。平衡性检验结果显示，匹配之后标准化偏差均小于5%，t检验结果均不显著，表明有无共同机构所有权的主要特征变量差异较小，匹配结果满足平衡性假设。本文基于倾向得分匹配(PSM)得到的样本，重新检验共同机构所有权与企业投资效率之间的关系，回归结果如表7第(5)列和第(6)列所示。共同机构所有权对投资效率的回归系数分别为-0.0113、-0.0278，均在1%水平上显著为负，结果表明共同机构所有权对企业投资效率具有正向影响，与研究假设一的结论保持一致。

五、结论与建议

现有文献主要考察了产权性质、宏观经济政策、产业政策等对企业投资效率的影响，为企业投资效率的影响因素研究提供了重要经验证据。而且部分文献虽然探讨了机构投资者持股与企业投资效率的关系，但尚未深入探究共同机构所有权与企业投资效率之间的关系以及可能存在的作用机制。本文以2016-2020年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了共同机构所有权对企业投资效率的影响。研究发现，共同机构所有权能够提升企业投资效率，且在民营企业中表现得更为明显。共同机构所有权通过对会计信息质量的影响从而增进了企业的投资效率，这意味着会计信息质量是共同机构所有权持股比例及其联结程度影响企业投资效率的重要渠道。本文从共同机构所有权的视角探索了提升企业投资效率的具体路径，同时也丰富了共同机构所有权经济后果的研究成果，为论证“共同机构所有权积极参与公司治理”的观点提供了新的经验证据。根据本文的研究结论，提出以下两方面的建议：（1）企业应充分认识到共同机构投资者在信息、资源、专业技能等方面的优势，降低企业间信息不对称的程度，提高企业的会计信息质量。需要营造促使共同机构投资者追加投资的环境，不断提高企业共同机构所有权持股比例和联结程度，将共同机构所有权作为提升企业治理效能的着力点，进而优化企业投资环境。（2）政府监管部门应当进一步完善共同机构所有权的评价机制，为扩大共同机构所有权联结程度和增加持股比例做好制度准备，将企业投资效率提升作为经济高质量发展的重要突破口。