KKR的另类成长路径（四）

杜丽虹

KKR在过去十年里完成了地产、基建、另类信贷、对冲基金组合等多个业务平台的搭建，并推出了核心型、成长性、母基金等多种投资策略，大举拓展了亚洲市场，KKR是如何在短时间内做到多线并举的业务拓展的？它的成功与失败又有哪些经验教训？

KKR孵化新业务、新策略的第一个要素就是自有资本的投入，通常在KKR的新业务、新策略基金中，自有资本及管理团队的出资比例都较高，甚至可以达到30%-40%水平，有些基金在发起前还会经历2-3年的种子项目孵化阶段，即，KKR完全以自有资本支持团队“练手”，同时积累投资项目、形成投资记录，然后再引入第三方资本，并将前期孵化项目置入基金以换取新基金的投资份额。相应的，在新业务、新策略中，KKR的自有资本投入比例通常较高。

以KKR地产业务线的孵化为例，公司于2010年启动地产投资团队的筹备，2011年开始以自有资本孵化地产投资平台，其中，KKR以自有资本出资3亿美元，当时还未合并的KKR旗下金融公司KFN（KKR Financial Holdings）出资3亿美元，在自有资本支持下，新成立的地产投资团队在两年时间里完成了10项投资，总承诺出资额达到6.5亿美元。以此为基础，KKR在2013年发起了首只美国地产基金，在这只基金中，KKR作为GP的出资比例达到16.8%，如果再加上KFN的出资额，则KKR在首只地产基金中的出资比例在30%以上，显著高于其在传统私募股权基金中不到4%的出资比例。

不过，随着机会型地产投资策略的成熟，KKR自有资本的投入比例逐步降低，到2021年中期KKR的地产投资平台管理资产总额达到320亿美元，其中KKR及其员工出资比例降至10%左右。

除了地产平台，自有资本在KKR核心策略的发起过程中也发挥了重要作用。由于这类基金的投资期较长，流动性较差，在起步阶段为获取投资人信任和孵化种子项目，同样需要GP投入较高比例的自有资本。

KKR于2016年推出核心型私募股权投资策略（Core Private Equity），截至2017年年底，该平台共获得承诺资本95亿美元，其中，KKR以自有资本出资35亿美元，占募集资金总额的36.8%;而在2017年当年提取的10亿美元承诺资本中，有5亿美元都来自于KKR自身。截至2021年12月31日，核心型私募股权投资平台共获得承诺资本242亿美元，其中，KKR以自有资本出资75亿美元，占募集资金总额的32%，而之前在核心型策略中的实际出资部分已经升值了一倍。除了核心型私募股权投资平台，在随后推出的核心增益型地产投资平台及核心型基建投资平台上，KKR也都各自给予了5亿美元的承诺资本，使其在核心型策略下的总承诺出资额达到85亿美元，占到此类策略募集资金总额的20%左右。

截至2021年12月31日，在KKR总额178亿美元的本金投资中，核心型私募股权投资占到29%，成长性股权投资占6%，地产投资占11%，占比均显著高于该类资产在管理资产总额中的占比，显示在新策略的孵化过程中自有资本的投入发挥了重要作用——KKR通常会以自有资本支持新团队独立运作两到三年，以完成团队磨合并孵化种子项目，然后再将这些种子项目置入新基金，以换取新基金的LP份额;随着第三方LP投入资本的增多，KKR自有资本的出资比例逐步降低，管理杠杆逐步释放，进而完成新策略的孵化工作。

在新业务、新策略的孵化过程中，自有资本既可以作为种子资本或GP出资直接投资于种子项目，也可以被用作并购资本或股权合作的资本来加速新业务平台的孵化。

如在对冲基金业务平台的构建过程中，KKR在自建团队扩张较慢的情况下，先是以自有资本收购了一个对冲基金母基金平台Prisma，随后又通过广泛参股的方式来扩张业务平台，最后通过推动Prisma与第三方对冲基金管理公司的合资合作来构建更完整的对冲基金业务线。在整个过程中，股权层面的收购、参股、合资发挥了重要作用。

除了对冲基金业务，在另类信贷领域，KKR也主要通过管理公司层面的合资合作来推动BDC管理业务的发展。2017年12月，KKR与FS Investments达成协议共同构建BDC管理平台，KKR负责投资工作，而FS则将聚焦于BDC产品的融资端规模扩张。在与FS合作后，KKR信贷部门增加了4只BDC，总计132亿美元的管理资产，加上KKR自己的两只BDC，其管理的BDC资产规模达到174亿美元，成为当时最大的BDC管理平台，后通过合并成立的FSK是全美第二大公开上市的BDC平台。

不过，与FS的合作只解决了BDC管理的融资端问题，在投资端，由于KKR接手后FSK的业绩表现不佳，每股净资产从2017年年末的37.2美元/股降至2021年年底的27.17美元/股，下降了27.0%，即使加上这期间总额11.53美元的分红收益，2018年以来的累计总回报也只有4%，股价表现也逊色于同期BDC指数基金;虽然近期FSK的资本市场表现有所好转，过去1年的资本市场回报优于BDC指数基金，但长期中，仍需突破投资能力的瓶颈。

最新消息是，在地产领域KKR于2022年3月宣布将斥资20亿美元收购三菱商事与瑞银集团合资的地产平台MC-UBSR，该平台在日本管理了两只公开上市的REIT，此次收购为KKR的地产平台带来160多名地产领域的专业员工，并使其地产平台的管理资产规模增长了145亿美元，使其亚洲管理平臺的管理规模从420亿美元增长到560亿美元，使其永续资本平台的规模从此前的1600亿美元增长到1750亿美元。

总之，KKR通过对Prisma的收购、对Marshall Wace等的参股，以及与PAMMCO的合资拓展了对冲基金业务的投资管理能力;通过与FS Investments的合资增强了BDC管理业务的融资端能力，从而推动了公开市场业务在过去几年的快速增长;通过对MC-UBSR的收购拓展了亚洲的地产管理平台，加速了地产业务的规模增长。不过，并购、参股、合资合作等股权层面的合作虽然能够在短期内推动规模增长，但仍面临团队融合的问题，能力的增长仍需较长时间的磨合。

对于另类投资管理公司来说，能力构建的核心仍在于团队建设，除了内部培养、外部并购或合资合作外，挖角是另类投资管理公司在拓展新业务线时最常用的团队建设模式。

如在KKR拓展不动产债权投资业务时，就采用了挖角模式。KKR先是在2012年从阿波罗资产管理公司挖角了其商业地产抵押贷款的资深专家Chris Lee，然后又在2014年从Rialto Capital Management 挖来了由Matt Salm领衔的10名专业人士组成的资深不动产信贷投资团队，Matt在Rialto时主要负责建立和管理公司的高收益信贷投资平台（包括优先股和夹层贷款、以及次级CMBS的投资）;在Chris Lee和Matt Salm的共同领导下，KKR成功搭建了商业地产抵押贷款REIT平台KREF，及次级CMBS投资平台RECOP，并成为全美最大的风险保留市场CMBS劣后份额投资机构。

类似的，在KKR拓展亚太创新业务策略时，也广泛采用了挖角战术。2018年时，为拓展亚太地产业务，KKR从里昂证券恒富地产（CLSA Real Estate）挖角了其前任CEO John Pattar——在Pattar的领导下里昂证券成功搭建了一个亚太地产投资平台Fudo Capital，加盟KKR后Pattar将主要负责亚洲地产基金的募集工作;2019年KKR又从麦格里集团（Macquarie Group）挖角了其亚洲基建基金的前任CEO和投委会成员David Luboff，他在麦格里期间领导了多个全球和地区性基建投资平台的搭建与运营，并是麦格里新加坡地区的负责人，加盟KKR后Luboff将主要负责KKR亚太基建投资平台的搭建。此外，公司在2019年还从知名对冲基金管理公司D.E.Shaw & Co.挖角了其负责亚太公司信贷投资的高级副总裁Ben Hall，加盟KKR后他将主要拓展澳大利亚的信贷投资业务。

总之，挖角优秀团队成为KKR在拓展新业务、新策略过程中的最主要团队构建模式。

不过，即使挖角了成熟的团队，有了自有资本的支持，但由于起步较晚，在黑石等另类投资机构已经占据了市场先机的情况下，KKR要想突破瓶颈，仍需在投资策略上出“奇兵”，以期在利基市场上树立投资声誉。

2017年，新成立不久的KKR不动产债权投资部门启动了CMBS的劣后份额投资策略，发起了一只专门持有CMBS风险保留劣后级份额的机会性信贷基金RECOP，该基金共获得承诺资本11亿美元，当年即买入了总额110亿美元的次级CMBS，保留了其中面值9.49亿美元的劣后份额，占据了当年美国CMBS风险保留劣后份额市场的35%。此后，KKR连续三年成为美国CMBS风险保留部分的二级市场最大投资人，并于2020年完成RECOP II的募集，共获得承诺资本9.5亿美元。截至2021年中期，KKR所持有的CMBS劣后份额对应的本金额达到420亿美元，底层资产总值720亿美元。凭借在CMBS劣后份额上的投资及商业地产抵押贷款REIT KREF的上市，KKR在2018年挤入了Commercial Observer的商业地产金融50强排名（2017）。

在另类信贷领域，KKR最初选择以BDC市场为突破口。此前，虽然几大另类投资管理公司都有自己的BDC管理业务，但通常规模不是很大，而KKR则致力于打造全美最大的BDC管理平台——截至2021年年底，旗下BDC平台管理资产166亿美元，是仅次于ARCC的第二大上市BDC管理平台。不过，BDC业务仍属于相对成熟的业务，竞争者众多，KKR旗下BDC平台的投资业绩并不理想。为了扭转在另类信贷业务方面的口碑，KKR于2020年推出了错位投资的机会型信贷基金（Dislocation Fund），该基金主要投资于疫情以来市场波动所带来的投资机会，包括公开市场和私募市场的信贷投资机会，投资的主题包括北美和欧洲的高质量企业信贷、资产支持和房地产信贷，以帮助企业渡过由疫情引起的暂时性危机。该基金在短短8周内即获得了近30亿美元的承诺资本，其中，KKR及其员工向基金出资4.5亿美元。截至2021年年底，错位投资基金已完成了20亿美元的投资，投资部分也已经获得了20%的升值。

此外，在其他欧美另類投资机构大多聚焦亚洲不良信贷市场的时候，KKR开始拓展亚洲的正常信贷业务，这是以往其他欧美另类投资人较少碰触的领域。KKR关注到亚太区贡献了全球GDP增长的60%，但只占全球私募债管理规模的8%，由于债券市场不发达，所以银行统治下的亚洲信贷市场上中小企业很难获得足额的信贷支持，从而具有更大的私募债市场需求——2020年KKR也被Private Debt Investor提名为亚太年度贷款人。

在成长性股权领域，除了传统的TMT基金和医疗健康基金，KKR还在2018年推出了全球影响力基金Global Impact，该基金于2020年2月完成募集，共获得承诺资本13亿美元，主要投资于环境改善、终身学习、可持续发展，以及包容性等领域的中小企业，以争取实现财务收益与社会影响力的共赢，这也是另类投资的一个创新领域。截至2021年底，该策略共由16名团队成员组成，已累计完成9亿美元的投资，已投资部分累计升值61.5%，年化的毛回报率达到56.2%，净回报率达到41.1%。

不难看出，通过剑走偏锋、开拓利基市场的投资策略，KKR在一些新拓展的业务线、产品线上取得了不俗的投资业绩，并成功吸引了投资人的关注。

此外，在新策略的发起阶段，由于缺乏历史业绩，投资人信心不足，可能无法获得足额认购，导致基金规模较小，难以发挥规模优势，无法参与大项目的投资或无法实现分散化投资;为此，KKR在很多新基金的成长过程中大量开放跟投机会，从而可以在项目层面撬动资本杠杆，而在基金层面则实现充分分散化的投资。

如在基建策略的成长过程中，跟投资本就发挥了重要作用。KKR于2010年推出基建投资策略后，第一代全球基建基金共获得10亿美元的承诺资本，2014年推出了第二代全球基建基金，总计获得承诺资本30亿美元。2017年KKR击败麦格里集团拿下荷兰停车场运营公司Q-Park的并购交易，不过，交易总额高达30亿美元，包括18亿美元的股权资本和12亿美元的债权资本。对于总规模只有30亿美元的KKR第二代全球基建基金来说，如果全部以自有资本投入，不仅会大大增加投资的集中度，也会使其丧失后续投资能力;最终，这18亿美元的股权资本中仅有3亿美元来自KKR的第二代全球基建基金，其余15亿美元都通过KKR自己的资本市场部门协调给了18位跟投投资人，其中11位跟投投资人成为后来KKR发起的第三代全球基建基金的投资人。同样是在2017年，KKR收购Calvin Capital的基建组合，交易总额10亿美元，包括6亿美元的股权资本和4亿美元的债权资本，在6亿美元的股权资本中，也只有2亿美元来自KKR的第二代基建基金，其余4亿美元都通过资本市场部门协调给了跟投投资人——实际上，仅2017年一年KKR的资本市场部门就总计协调安排了47亿美元的股权资本组合融资。

除了协调给外部投资人，KKR还会通过自己的母基金平台进行项目跟投。2012年KKR推出了私募股权领域的母基金产品“客户定制化组合解决方案”（Customized Portfolio Solutions，CPS），它可以根据客户需求将其资金灵活配置于三类资产，即，KKR自己的私募股权旗舰基金、KKR自身基金项目的跟投，以及外部管理人的私募股权基金，它也成为KKR跟投资本的一个重要来源。

通过上述跟投资本，KKR放大了起步阶段新基金的投资能力，从而可以完成大规模的交易，并降低基金本身的投资集中度，而尝到甜头的跟投投资人很多也成KKR后续基金的投资人。

当然，在过去10年的新策略拓展过程中也不乏失败的案例，如2013年推出的第一代能源基金Energy Income & Growth Fund，截至2021年底也已累计损失了20%的本金价值。

而2012年收购的对冲基金母基金平台Prisma Capital Partners也表现欠佳，2012年收购时管理资产规模81亿美元，到2014年一度增长到102亿美元;但此后管理资产规模就处于停滞状态，到2016年年底管理资产规模还略萎缩至99亿美元;2017年与PAAMCO合并后，到2021年年底，整个对冲基金平台管理的资产规模也只有267亿美元，与2017年年底的管理资产规模相当，过去几年处于零增长状态。

此外，聚焦私募信贷市场的另类信贷业务在发展初期也并不顺利，旗下BDC管理平台自与FS合作以来，上市平台FSK的每股净资产下降了27%，资本市场表现也逊于BDC指数基金，近期才有所回升;而2012年发起的第一代不良资产处置基金，截至2021年12月31日，毛回报率近于零，考虑成本费用后，净值损失超过10%;第一代和第二代的美国直接贷款基金的净回报率也都只有1.9%，第一代欧洲直接贷款基金还处于亏损状态;实际上，虽然2017年推出的第三代美国直接贷款基金和2019年推出的第二代欧洲直接贷款基金的业绩表现大幅提升，净回报率分别达到13.5%和22.0%，但KKR整个另类信贷投资平台上的封闭式基金自成立以来的加权平均净回报率还不到4%。

至于聚焦公开市场的杠杆化信贷平台，虽然整体表现优于业绩比较基准，但2011年发起的聚焦于BB-B级银行贷款和高收益债投资的保守型策略，截至2021年9月30日的收益表现仍低于其对应的业绩比较基准。

上述失败的案例都显示KKR新业务、新策略的拓展过程并非一帆风顺，失败的基金也并不鲜见;不过，由于孵化阶段失败的策略通常规模较小，如公司的能源资源投资平台，截至2021年底的管理资产规模只有20多亿美元，特殊解决方案平台的管理资产总规模也只有88亿美元（这还包括了错位投资策略下的管理资产），相对于公司整体4705亿美元的管理资产规模，失败策略的管理规模占比较小，相应的，对公司整体业绩表现和声誉的影响也都较小。与之相对，那些在孵化过程中脱颖而出的成功策略会逐步发展为公司的明星产品，其管理资产规模也将迅速扩张并吸引投资人的注意，如公司的基建平台，当前的管理资产总规模已超过400亿美元，而核心策略下的管理资产总规模也達到410亿美元。实际上，随着时间的推移，投资人大多只会记得这些成功的产品而忽略掉那些失败的基金，因为相比于明星基金，在孵化阶段失败的基金其规模根本不值一提。当然，有些策略的成长需要较长的时间周期，如另类信贷部门自2010年发起以来，直到2017年以后业绩才开始有所好转，而这期间都需要依赖自有资本的支持，因此，强大的自有资本支持仍是新策略成功孵化的基础。

总之，KKR在新策略上大多采用“放长线钓大鱼”的战略，前期的自有资本占比较高，管理费和业绩报酬的提取比例较低，主要吸引机构投资人的跟投，以培养团队和建立业绩记录为主要目的，并不太关注短期的收益贡献;随着管理团队的成熟、业绩记录的建立，以及投资人信任的获取，再逐步向周边市场拓展策略线，包括同一业务线下的地区拓展，以及同一业务线下多个子策略的延伸，以实现完整的产品线覆盖;最后才是整个业务平台的规模化发展和规模化的收益贡献。

在这个过程中，难免会有失败的策略，但由于失败的策略通常规模较小，对公司整体业绩表现和声誉的影响也较小，相比于那些脱颖而出的明星基金，在孵化阶段就失败的基金其规模根本不值一提。

综上，KKR孵化新业务的核心就是打造一条标准化的成长周期流程，通过挖角优秀团队、并购外部团队、或合资组建新团队等方式搭建新业务平台，然后在总部自有资本和研究运营团队的金融和智力双重支持下把这一孵化流程应用到每个被识别出来、具有发展潜力的另类投资领域，尤其是一些创新型的细分市场领域，再不断观察和调整孵化方向，以保证成功的策略能够获得充分的资源支持，可以沿着成长周期健康发展，而失败的策略或团队则会被逐步淘汰或重组以降低损失，这就是公司整体的成长周期。