国有企业混合所有制改革与股价崩盘风险——基于信息不对称视角

张雪茵，范黎波

(1.中国黄金集团有限公司 党委组织部，北京 100010；2.对外经济贸易大学 国际商学院，北京 100029)

一、问题提出

近年来，上市公司股价发生异常波动的案例屡有发生。当个股股价发生异常波动时，投资者的财富在短时间内会发生巨额损失，严重打击了投资者的信心，并对资本市场的安全造成严重威胁[1]。现有研究认为，股价崩盘风险主要源于公司内部人和外部利益相关者之间的信息不对称[2-6]。不对称信息允许高管出于晋升和薪酬[7-8]、职业生涯发展[9-10]、避税[11-12]等方面的考虑而长时间隐藏坏消息，当市场上的坏消息积累到一定程度而被迫向市场释放时，就会引发公司股价的异常波动[2-3]。针对如何降低信息的不对称程度，诸多学者从提高内部控制质量[11-12]、增强董事会多样性[13-16]、改变高管特征[17-18]等企业内部的不同视角进行了探讨。同时也有研究发现，随着卖空限制[19]、退市规则[20]、投资者保护力度[21]以及区域文化等外部监管和制度环境的变化[22]，企业的股价波动性也会受到影响。然而，这些研究主要针对的是单一产权结构的公司，关于多元产权结构与股价崩盘风险之间关系的研究还较少。

国有企业是国民经济的重要支柱，大多处于紧握国家命脉的行业，事关国民之根本。在国家政策与资源倾斜的扶持下[23]，国有企业肩负着国家责任，带动着社会经济的发展[24]。改革开放以来，国有企业改革一直是热点问题。作为经济转型时期国有企业改革的重心，混合所有制改革从企业股权结构调整出发，通过实现多种所有制经济的混合，达到提高效率、提升核心竞争力的效果[25]。混合所有制改革主要导致的是企业产权结构上的变革，通过引入非国有资本，能够有效降低政府的持股比例，一方面能够缓解国有企业“内部控制人”问题，改善国有企业的内部控制质量[26]，另一方面能够提高股权性质的多元化，增强企业创新的活力，在实现提高社会效益的前提下，最大限度地提高股东所能获得的价值[27]。面对国有企业混合所有制改革在中国资本市场增长和稳定方面所起到的重要作用，有以下问题值得研究：通过引入非国有股东而形成的多元产权结构是否可以降低国有企业股价崩盘风险？混合所有制改革影响国有企业股价崩盘风险的具体路径是什么？进一步，在外部治理机制不断完善的情况下，卖空机制及市场化水平对国有企业混合所有制改革与股价崩盘风险之间的关系会产生何种调节作用？

基于上述背景，本文以国有企业的混合所有制改革为切入点，考察实行混合所有制改革能否抑制股价崩盘风险，以此验证国有企业混合所有制改革在资本市场上的经济效应。具体地，本文参照蔡贵龙等(2018)[28]的方法，借助2008—2018年在沪深 A股上市的国有企业年报信息，手工整理国有企业年报披露的前十大股东性质与持股比例，从混合所有制改革深入性与混合所有制改革多样性两个维度对上市国有企业的混合所有制改革程度进行量化，实证检验混合所有制改革与国有上市公司的股价崩盘风险两者之间的关系。研究表明，通过引入非国有资本，混合所有制改革能够有效降低国有企业股价崩盘风险，且该结论在进行一系列稳健性检验后仍然成立；同时，本文从信息不对称视角出发，探究混合所有制改革影响国有企业股价崩盘风险的具体路径，研究结果表明混合所有制改革能够通过提高信息披露质量，进而降低企业信息不对称程度的方式有效抑制国有企业股价崩盘风险；进一步，本文还基于公司外部治理环境，从市场化进程和外部监督(卖空机制)的角度出发，分析以上因素与国有企业混合所有制改革之间的关系，发现混合所有制改革对国有企业股价崩盘风险的影响在市场化水平较低以及不可卖空的上市公司中更为显著，说明混合所有制改革的治理效应与外部制度环境之间呈现一定的替代效应。

本文可能的贡献为：首先，从国有企业混合所有制改革形成的多元产权结构的角度探究其对企业股价崩盘风险的影响，为混合所有制改革经济后果的相关研究提供新的经验证据，同时丰富了股价崩盘风险影响因素的相关文献。目前已有大量学者证实了国有企业混合所有制改革的公司治理效应与运营效果，但关于国有企业混合所有制改革如何影响资本市场稳定与增长的研究相对较少。其次，本文从信息不对称视角出发研究国有企业混合所有制改革的经济后果，将企业内部治理和外部治理相结合，有利于完善公司治理的相关理论研究。信息披露作为公司治理机制的一部分，在影响公司价值方面具有重要作用。企业通过信息披露引发公司内外利益相关者的关注，并能够通过提高信息透明度，及时披露和传递企业的有关信息，进一步影响各利益相关主体的反应，有利于股价崩盘风险的减少。最后，国有企业作为国民经济的中坚力量，其稳定发展对于中国资本市场具有重要意义。本文通过分析混合所有制改革对国有企业股价崩盘风险的影响，深入探究了国有企业混合所有制改革的经济后果，为后续国有企业混合所有制改革的方向和重点提供了一定的经验借鉴和政策启示。

二、文献回顾

(一)国有企业混合所有制改革经济后果的相关研究

已有研究认为，混合所有制改革有助于完善公司治理机制，进而提高企业运营效率。一方面，混合所有制改革通过引入多种所有制资本，增加了非国有资本的话语权，从而有效提高公司治理水平。有关研究发现，由于非国有股东关注自身权益，因而有较强的动机监督国有控股股东，并委派人员参与经营决策，以及完善职业经理人选聘和绩效评价等监督和激励机制[25]。通过完善内部治理机制，企业能够有效抑制所有者缺位以及高管薪酬管制等引致的代理冲突，缓解“内部控制人”问题，强化国有企业的内部控制质量[26]。梁上坤等(2020)研究认为，通过优化内部控制，混合所有制改革可以对大股东和管理层形成制约，提升其违规成本，降低股东和管理层的违规倾向，从而减少高管的违规行为，以及阻碍大股东的掏空行为[16]。另一方面，国有企业混合所有制改革的影响主要是在整体上提高企业的资源配置效率和竞争力。众多学者研究发现，国有企业混合所有制改革能够通过产权多元化融入更多的社会资本，并借鉴各类经济体中先进的管理方法，不断地改善国有企业的管理体系，从而提升企业的投资效率[27]、经营绩效[29]以及创新绩效[30]，并最终提升企业竞争力[31]。

(二)股价崩盘风险影响因素的相关研究

作为引发资本市场动荡的重要因素，股价崩盘风险受到学术界和实务界的广泛关注，对股价崩盘风险影响因素的研究主要集中在企业内部因素和外部因素两个方面。企业内部因素主要包括内部控制、董事会结构特征、高管特征和薪酬激励制度。缺乏有效内部控制的公司会传播不可靠的财务信息[32]，而高质量的内部控制可以提高企业财务报告质量，进而减少股价崩盘风险[12]。作为有效发挥监督作用的利益相关主体，董事会中控股股东持股比例[14]、独立董事的独立性[15]以及独立董事比例[33]等都会对股价崩盘风险产生影响。高管特征也会影响股价崩盘风险[34]，比如，女性CEO可以有效减少股价崩盘风险[18]，而年龄较小的CEO可能出于职业生涯早期的财务动机而囤积坏消息，从而增加未来的股价崩盘可能性[35]。在薪酬激励方面，现有研究认为CFO期权激励[36]、高管超额津贴[37]等制度会激励管理者进行捂盘操纵，从而增加股价崩盘的风险。企业外部因素方面，外部监管对于股价存在较大影响。比如，卖空限制的消除会增加股价崩盘的风险[19]，而更加严格的退市新规[20]、更强的税收征管力度[38]以及强制实施国际财务报告准则的措施[39]能够通过提高企业隐藏负面信息的成本进而大幅降低企业的股价波动性。同时，地理距离也会通过影响监管效果而对股价产生间接影响，例如公司离证券交易委员会总部越远，违反信息披露规定的可能性越大，出现股价崩盘风险的可能性也随之增加[40]。

三、理论分析与假设提出

根据股价崩盘风险成因的相关理论研究，股价崩盘主要是由信息不对称导致。信号传递理论认为，由于资本市场上存在信息不对称问题，随着市场竞争激烈程度的提高，企业有动机向市场展示其本身的经营情况和财务状况，并通常会采取一系列行动向市场传递相关的信息，以区分自身与其他企业，市场在接收到这些信号以后会及时做出反应[41]。而信息披露质量作为一种企业展示内部控制环境良好的标准，是一种利好企业的信号。因此，提高信息披露质量能够有效安抚投资者的情绪，从而提升外界媒体和投资者对公司主动披露的相关财务与经营发展信息的信任度，弱化他们在做出决策时面临的不确定性，缓解股价泡沫过高的困境，使股价合理反映公司实际的经营状况。

对于传统国有企业而言，一方面，企业高管与同级别的政府官员享受同样的政治待遇和类似的政治晋升空间[42]，这一特殊的高层用人机制及官僚制组织结构使得当局高管持有“无过大于有功”的管理初衷，因而会产生过多的风险规避行为。另一方面，由于国有企业的特殊性质，传统国有企业高管出于职业生涯发展等方面的考虑选择隐瞒可能给企业带来负面影响的消息[43]。因此，国有企业的高层管理者对信息披露往往不重视，或者故意不规范地向外披露信息，进而导致信息披露质量不高，企业信息透明度较低，从而使得企业信息不对称程度较高[26]。但随着国有企业混合所有制改革的不断推进，公司引入不同性质的非国有资本，将发生产权结构的变化。个股股价一旦发生异常波动，投资者的财富在短时间内会发生巨额损失，为了维护自身的利益，非国有投资者有足够的动机和能力提高企业的信息透明度。一方面，根据2018年修订的《中华人民共和国公司法》，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东有权通过派出董事或高管的方式参与公司治理和日常管理。因此，非国有股东可以履行监督职能，阻止高管操纵公司利润，同时督促管理层及时充分地披露公司负面信息，进而提高企业在资本市场上的信息披露质量。另一方面，非国有股东能够有效发挥咨询作用，利用自身在获取经营管理相关信息方面的优势，提高企业投资决策的准确性和科学性。同时，为了降低企业融资成本和实现企业保值增值，非控股股东会主动披露公司相关财务与经营发展信息，加强利好信号的传递，最大化其拥有的信息优势以博取投资者信任，从而实现企业信息透明度的提高。综上所述，国有企业混合所有制改革通过提高企业信息披露质量，提高企业信息透明度，进而降低信息不对称程度，从而降低企业股价崩盘风险。因此，本文提出如下假设：

假设H1：混合所有制改革抑制了国有上市公司的股价崩盘风险。

假设H2：混合所有制改革能够提高国有企业信息透明度，降低国有企业股价波动性。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

国有上市公司的股权分置改革于2007年底基本完成，因此，本文选取2008—2018年在沪市和深市上市的A股国有企业作为研究对象。本文按如下标准筛选数据：(1)剔除研究期内ST、*ST以及退市的国有企业；(2)剔除金融行业类的国有企业；(3)剔除上市时间不足一年的国有企业；(4)剔除财务数据缺失的国有企业；(5)剔除前十大股东性质无法确定的国有企业。经筛选后，共得到7 328个公司-年度观测值。样本量统计表见表1。从表中可以看出，随着年份的增加，样本量变化呈缓慢稳定递增态势，这符合国有企业样本稳定的客观事实，也符合混合所有制改革力度在逐年加强的政策趋势。为排除异常值干扰，对所有连续变量在首尾百分之一分位数上进行缩尾处理。相关变量数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，使用统计软件为Stata 15.0和Excel 2010。

表1 样本量描述

(二)变量定义

关于被解释变量股价崩盘风险，参照以往关于股价崩盘风险的研究[10，44]，本文采用股价负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)两个指标来度量股价波动性，两个指标均为正向指标，其值越大，说明股价崩盘风险越大。具体的计算方式如下：

丹皮酚可用作抗氧剂；对胶原蛋白的生成有促进，可用于抗皱抗衰类护肤品；能显著吸收UVB紫外线，覆盖面广，可用作化妆品的防晒剂，对醣化反应的抑制表明，还有增白皮肤的效果；丹皮酚对ICAM-1（细胞间粘附分子-1）发现的抑制显示，它具抗炎作用，ICAM-1水平可作为评价牙周炎症状的一项较为敏感的指标，结合其抗菌性，可用于护齿制品；丹皮酚的抗炎性对多种皮肤疾患如湿症等都有防治作用。

Ri，t=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t

(1)

(2)

(3)

式(1)中，Ri，t为股票i在第t周的收益率，Rm，t是第t周经过流通市值加权的所有股票的平均周市场回报率；式(2)中，n代表公司i在第t年度在市场上交易的周数；式(3)中，ni，t，up(ni，t，down)为股票i在第t年周特质收益率高于(低于)平均收益率的次数，该指标为股票价格下跌时波动度相对于上涨时波动度的比率。通过式(1)可以计算出每个公司的周特质收益率，分别代入式(2)和式(3)，通过计算可得股价负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)。

关于解释变量国有企业混合所有制改革程度，本文主要按照以下步骤对国有企业混合所有制改革情况的数据进行收集整理：首先，在色诺芬(CCER)经济金融数据库中根据上市公司实际控制人类别中国有控股和集体控股的企业筛选出国有企业，并删除没有进行混合所有制改革的国有企业。其次，通过启信宝、天眼查、巨潮咨询等网站对所得数据的前十大股东名称进行核验，主要分为国有持股、机构投资者持股和民营持股三大类，对于国有或者属于国有法人的股东标注为黑色，银行、保险、基金、信托、证券、资产管理和非国有的投资公司的股东即机构投资者标注为蓝色，民营性质的股东标注为红色，主要是为了计算企业中前十大股东中是否有民营股东持股以及民营股东的具体持股比例。最后，根据郝阳和龚六堂(2017)[44]的研究将股东性质划分为国有股东、自然人或家族、外资股东、民营企业、机构投资者及其他六类。其中，国有股东即国有持股和国有法人持股，自然人或家族即前十大股东中的个人持股，外资股东即境外法人持股、境外自然人持股、境内上市的外资股、境外上市的外资股，民营企业即验证标注的民营股东，机构投资者即银行、保险、基金、信托、证券、资产管理和非国有的投资公司，其他即除上述之外的其他股东。最终计算出企业前十大股东中含有的不同的股东类型的数量，并计算出民营股东的具体持股比例。

参照郝阳和龚六堂(2017)[44]的做法，本文主要从股权结构的角度衡量国有企业混合所有制改革的程度，分别为混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)。具体地，混合所有制改革深入性(Mixratio)是指前十大股东中全部非国有股东持股比例之和，非国有股东包括个人、外资、民营、机构投资者以及其他非国有组织。混合所有制改革多样性(Mixnum)是指前十大股东中涉及的不同股权性质的种类，当有一种性质的股东时，Mixnum取值为1，当有两种性质的股东时取值为2，以此类推，当具有六种不同性质的股东时Mixnum取值为6。

关于中介变量信息透明度，本文使用如下两种方式衡量：第一，应计盈余管理(AEM)。本文采用修正的琼斯(Jones)模型计算可操纵性应计利润(DA)，并以此作为衡量应计盈余管理程度的指标。当企业应计盈余管理程度越高时，企业信息透明度越低。第二，分析师跟踪人数(Opaque)。借鉴陈钦源等(2017)[45]的研究，本文采用企业分析师跟踪人数来衡量企业透明度，当企业分析师跟踪人数越多时，企业内部信息被充分挖掘的可能性越大，企业信息透明度越高。

关于控制变量，借鉴已有研究，本文加入其他影响股价波动的因素，公司层面包括：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、市账比(MB)、董事会规模(Board)、两权分离(Div)以及独立董事比例(Indep)；股价层面包括：特质收益率均值(Ret)、特质收益率波动(Sigma)、换手率(Dturn)。全部变量定义见表2。

表2 变量定义

(三)模型设计

为验证假设H1，借鉴蔡贵龙等(2018)[28]的研究，构建如下回归模型(4)：

SPFi，t=β0+β1Mixi，t+β2Controli，t+∑Year+∑Firm+εi.t

(4)

为验证假设H2，参考温忠麟和叶宝娟(2014)[46]的方法，构建如下中介效应回归模型(5)—模型(6)，与模型(4)形成递归模型：

ASYi，t=β0+β1Mixi，t+β2Controli，t+∑Year+∑Firm+εi，t

(5)

SPFi，t=β0+β1Mixi，t+β2ASYi，t+β2Controli，t+∑Year+∑Firm+εi，t

(6)

其中，SPFi，t为被解释变量股价波动性，分别以股价负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)两个指标来度量；Mixi，t为解释变量国有企业混合所有制改革，分别以混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)两个指标来度量。Control为控制变量，εi，t为随机扰动项。模型中分别控制了年度效应和公司个体效应，同时对统计量进行了标准误的修正。

五、实证结果

(一)描述性统计

表3展示的主要变量描述性统计结果表明，股价负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)的均值分别为-0.326和-0.176，标准差分别为0.721和0.354，最大值分别为1.723和0.762，说明在样本期内不同公司的股价波动性具有较大的差异。混合所有制改革深入性(Mixratio)的均值为0.046，标准差为0.007，最小值和最大值分别为0.005和0.331，说明不同国有企业的混合所有制改革程度差距比较大。混合所有制改革多样性(Mixnum)的中位数为4.000，说明至少有一半的国有企业混入了四种以上的所有制资本。两权分离(Div)的25%分位数为2.000，说明至少四分之三的国有企业董事长和总经理不是同一人。独董比例(Indep)的中位数为0.333，说明一半以上的国有企业独董占比超过三成。

表3 描述性统计

(二)相关性分析

从相关性分析的结果中可以看出，国有企业混合所有制改革与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系，符合理论预期；解释变量与控制变量的相关系数均小于0.5，混合所有制改革深入性(Mixratio)与混合所有制改革多样性(Mixnum)之间相关性系数大于0.6，且显著正相关，说明两个主要解释变量之间存在相关性，衡量方式合理。本文模型不存在严重的共线性问题，变量选取合理(1)限于篇幅，相关性结果未在正文汇报，作者留存备索。。

(三)主假设检验

假设H1的验证结果如表4所示。本文采用固定效应模型，分别回归了混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)与股价崩盘风险之间的关系。实证结果显示，混合所有制改革深入性(Mixratio)的系数分别为-0.356和-0.129，混合所有制改革多样性(Mixnum)的系数分别为-0.298和-0.314，且依次通过了1%和5%的显著性检验，这说明随着混合所有制改革程度的增加，上市国有企业的股价崩盘风险显著降低。假设H1得到验证。

表4 主回归：国有企业混合所有制改革与股价崩盘风险

(四)机制检验

本文使用应计盈余管理(AEM)来衡量中介变量——信息透明度，并进行三步回归法机制检验，结果见表5。Panel A和Panel B分别以负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)为被解释变量，表中的列(2)、列(5)为三步回归法第二步的结果，列(3)、列(6)为三步回归法第三步的结果。列(2)和列(5)的结果显示，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)对应计盈余管理(AEM)的回归系数显著为负，符合第二步检验。列(3)和列(6)的结果显示，加入应计盈余管理(AEM)后，Mixratio和Mixnum的回归系数依然显著，这说明国有企业混合所有制改革通过抑制盈余管理来降低企业的股价崩盘风险。

本文还使用分析师跟踪人数(Opaque)来衡量中介变量——信息透明度并进行机制检验，结果见表6。加入分析师跟踪人数(Opaque)后，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)的回归系数依然显著为负，这说明国有企业混合所有制改革通过增加分析师跟踪人数来降低企业的股价崩盘风险。此外，为了验证中介效应的准确性，本文使用拔靴(Bootstrap)法对中介效应进行检验。结果显示，乘积项结果显著，95%的置信区间并不包括数字0，说明以应计盈余管理(AEM)和分析师跟踪人数(Opaque)衡量的中介变量——信息透明度在国有企业混合所有制改革(Mix)与股价崩盘风险的关系中具有中介效应(2)限于篇幅，中介效应检验结果未在正文中汇报，备索。。综上所述，信息透明度的机制作用得到验证，假设H2成立。

表5 机制检验：信息透明度的中介作用(盈余管理)

表6 机制检验：信息透明度的中介作用(分析师跟踪人数)

(五)稳健性检验

1.更换变量的度量方式。考虑到单一变量度量方法的局限性，本文设置企业是否进行混合所有制改革二元哑变量(Mioodummy)重新进行回归，表7列(1)、列(2)的结果显示国有企业是否进行混合所有制改革(Mixdummy)的系数仍然显著为负，说明混合所有制改革能够有效减少上市国有企业的股价崩盘风险。此外，本文参考罗进辉和杜兴强(2014)[47]的研究，使用哑变量Crash重新度量股价波动性。Crash的计算方法如模型(7)：

(7)

其中，Wi，t=ln(1+εi，t)为公司i在第t周经过市场调整后的特定收益率。Average(Wi，t)代表股票i的特定周收益率的年均值，σi，t为股票i当年特定周收益率的标准差，3.09个标准差对应标准正态分布下0.1%的概率区间。当股票i在一年中存在一周满足式(7)时，变量取值为1，表示该股票发生了异常波动，否则为0。表7列(3)、列(4)的结果显示，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)的回归系数均显著为负。证明了结果的稳健性。

表7 稳健性检验：更换变量的度量方式

2.更换回归模型。为了防止单一回归模型可能产生的偏差，本文使用普通最小二乘法(OLS)模型重新对主假设进行检验，结果如表8所示。其中，列(1)—列(4)为控制了年度和行业效应后的结果，列(2)—列(8)为进一步控制了地区效应的结果。在改变回归模型后，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)的回归系数仍显著为负，说明在控制行业和地区固定效应后，混合所有制改革依然可以降低上市国有企业的股价崩盘风险。

表8 稳健性检验：更换回归模型

3.增加控制变量。考虑到遗漏变量的影响，本文进一步控制了股权结构变量：第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡度(Balance)和管理层持股比例(MR)，重新对主假设进行检验。表9的结果显示，控制股权结构变量后，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)的回归系数仍显著为负，假设H1仍然成立。

表9 稳健性检验：增加控制变量

4.内生性应对。为了尽可能减少由样本、时间及区间所引致的内生性问题，本文将混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)进行滞后一期处理，表10的结果显示滞后一期的混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)系数仍然与前文保持一致，再次验证假设H1成立。

表10 内生性检验：解释变量滞后一期

六、进一步研究

由多元制度逻辑理论可知，不同的制度逻辑会共同影响组织的行为和战略决策，因此，外部治理环境与企业内部治理存在“替代”或“互补”两种截然相反的关系。为了探究外部治理机制对于混合所有制改革的作用，本文分析了市场化水平和卖空机制对混合所有制改革与股价崩盘风险之间关系的影响。

(一)考虑市场化水平的影响

当企业所处地区市场化水平较低时，信息不对称程度较高，受制于落后的资本市场，企业股价的波动性可能较大。同时，治理环境相对滞后，代理冲突严重，还面临着政府干预所引致的高政府代理成本[48]。随着国有企业混合所有制改革的逐步推进，非国有资本的渗入不仅可以完善其治理结构和监管机制，而且还能改善其经营目标和发展战略，优化内部治理，与外部治理环境产生一定的替代效应。因此，相对于市场化水平更高的地区，国有企业混合所有制改革与企业股价波动性之间的关系在市场化水平较低的地区应更为明显。

因此，本文使用王小鲁等(2021)[49]的市场化指数作为替代变量，考察市场化水平在国有企业混合所有制改革与股价崩盘风险之间的调节效应。结果如表11所示，市场化水平较低组的混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)与负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)的回归系数均通过了1%水平上的显著性检验；而在市场化水平较高组，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)的系数均未通过显著性检验。即相对于市场化水平较高地区，国有企业混合所有制改革对企业股价波动性的抑制作用在市场化水平低的地区更加显著。

表11 拓展性研究：市场化程度的调节作用

(二)考虑卖空机制的影响

国有企业混合所有制改革能够通过改变企业信息透明度，从而降低股票市场上企业股价的波动性，主要体现在降低股价崩盘风险。卖空机制的价格发现功能可以有效约束高管行为，抑制高管的私利行为，从而提高信息披露质量[50]。卖空机制的信息传导作用可以为外部投资者提供更为全面的信息，使得企业信息透明度更高。因此，卖空制度作为一种有效的外部治理机制，能够有效替代混合所有制改革的治理作用。相比于可卖空股票，国有企业混合所有制改革对企业股价波动性的抑制作用在不可卖空股票中应更为显著。

基于以上分析，本文将样本分为可卖空和不可卖空两组，重新进行回归。表12的结果显示，不可卖空组的混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多样性(Mixnum)与负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)的回归系数均通过了5%水平上的显著性检验，而在可卖空组，国有企业混合所有制改革对企业股价波动性的影响结果并不显著。即相对于可卖空股票，国有企业混合所有制改革对企业股价波动性的抑制作用在不可卖空股票中更加显著。综上，外部治理机制可以在一定程度上替代国有企业混合所有制改革的治理效果。

表12 拓展性研究：卖空机制的调节作用

七、结论与启示

从混合所有制改革出发，本文立足于上市国有企业的股价崩盘风险，借助2008—2018年在沪市和深市上市的A股国有企业年报信息，检验了混合所有制改革对国有上市公司的股价崩盘风险的影响。

本文的研究结论主要有：(1)通过引入非国有资本，混合所有制改革可以通过改善国有企业内部的治理机制，进而抑制国有企业的股价崩盘风险。在考虑更换变量度量方式、更换模型以及增加控制变量后，研究结论依然成立。(2)混合所有制改革能够通过提高企业信息透明度的方式来有效抑制国有企业的股价崩盘。作为公司治理机制的一部分，信息披露具有重要作用。企业通过披露的信息引发公司利益相关方的关注，并能够通过信息透明度的提高，令企业的不利信息和利好信息及时披露和传递，进而影响各主体做出反应和行为，有利于股价崩盘风险的降低。(3)相比于市场化程度较高的地区，在市场化程度较低地区的国有企业，混合所有制改革对股价波动性的抑制作用更为显著；较为完善的外部卖空机制可以弱化混合所有制改革对上市国有企业股价崩盘风险的影响，这表明外部治理机制可以在一定程度上替代国有企业混合所有制改革的治理效果。

本文的政策启示为：

第一，积极推进国有企业混合所有制改革，提高国有企业的综合治理能力及其经营管理绩效，优化治理结构和资源配置。完善国有企业混合所有制改革的法律与政策体系，保护不同产权主体的利益，为混合所有制改革提供强有力的法律保障。加强外部监管力度，明确政府的职责权限，真正地实现“政企分开，政资分开”，推进国有企业混合所有制改革的良性发展。

第二，营造良好的外部市场环境，厘清边界，充分发挥市场的作用，给予企业更多的空间和自主权。同时，还要兼顾积极推进市场化改革，提升市场化运作水平。继续加大市场化改革的力度，确保市场化改革继续在推动中国经济稳步发展的过程中发挥积极良好的作用，并进一步取得正向的经济效果。

第三，完善公司治理结构，建立市场化的职业经理人制度，选聘更能灵活恰当运用市场经营机制的经理层。鼓励民营资本积极参与国有企业治理，激发各类非公有资本参与国有企业混合所有制改革的热情，健全内部治理机制。完善信息披露机制，减少信息传递过程中存在的“噪音”，提升信息传递效率与质量。强化企业内部控制，规范权力制衡机制，不断提升企业应对风险的能力，以减小公司未来股价崩盘的可能性。