社融回升，货币政策常态回归？

张威　唐郡

政策持续发力以及经济修复正在带动金融数据向好走势。

2022年7月11日，中国央行披露数据显示，6月社融同比增速再度上行0.3个百分点，达到了10.8%，创下了2021年7月以来的新高。

此外，6月社会融资规模增加5.17万亿元，同比多增1.47万亿元，好于预期值4.2万亿元。其中，人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元，高于预期值2.4万亿元。

上述金融数据发布当晚，经济学家任泽平发表“从今天起，继续乐观：信贷社融大幅回升”一文，其在文中指出，继6月PMI（采购经理指数）指数大幅回升之后，6月社融信贷数据大幅超预期回升，展现了中国经济强劲的恢复力，满血归来。

与亮眼的6月金融数据形成鲜明对比的是，中国央行自7月4日起已经连续多日将逆回购规模缩减至30亿元。这一操作引发了市场对于流动性的关注，并被业内人士解读为与下半年CPI（消费者物价指数）承压有关，货币政策释放向常态回归信号。

一种观点认为，下半年通胀压力或将明显加剧，CPI大概率破3%。节奏上，9月或出现CPI第一个高点，约为3.3%，小幅回落后年末再度逼近3%。

任泽平认为，当前市场的主要逻辑是经济启动新一轮复苏，但复苏基础不牢，稳增长仍是当前头等大事，货币政策仍处于宽松区间，物价整体温和。“从经济周期的角度，我们处于经济复苏的早期阶段，不必对通胀和货币政策转向过早过度担心。”

一位银行业人士向《财经》记者表示，央行逆回购一改百亿常态模式，这一“散量”操作可视为对部分高杠杆运作机构的敲打，旨在释放“控杠杆”信号，并不意味着资金面转紧。

尽管6月金融数据明显反弹，但政府债发挥了重要的支撑作用，信贷结构总量好转，但可持续性仍需观察。中信证券首席经济学家明明直言，下半年信贷能否“接棒”拉动社融高增，还需政策继续引导鼓励、“保驾护航”。

瑞银证券中国首席经济学家汪涛预计政府会继续推升信贷增长，包括放松地方政府融资平台的融资，加大对小微企业、基建和能源行业的信贷支持，并进一步放松房地产信贷。

不过，地方政府专项债券发行大幅提前和加速推升了上半年整体信贷增速，汪涛认为下半年其增长可能会显著放缓。数据显示，上半年地方政府专项债券发行量达3.4万亿元（完成了今年新增限额的94%），下半年仅剩2500亿元额度，而相比之下2021年下半年实际发行量高达2.57万亿元。

因此，汪涛预计7月-8月整体信贷同比增速有望进一步上行至11%左右的年内高点，到年底则会小幅回落至10.3%-10.4%。然而，考虑到经济增长压力及潜在的财政收支缺口，如果在今年四季度就发行提前下达的明年专项债额度，或特别国债得以批准发行，则四季度整体信贷可能依然保持稳健增长。

中国人民银行货币政策司司长邹澜近期在发布会上表示，下半年，中国人民银行将继续实施好稳健的货币政策，加快落实已确定的政策措施。包括：实施好前期出台的各项结构性货币政策工具，引导金融机构按照市场化、法治化原则，增强金融服务实体经济的能力;引导政策性开发性银行落实好新增8000亿元信贷规模和设立3000亿元金融工具，支持基础设施建设;还包括提早完成全年向中央财政上缴结存利润，助力稳住经济大盘、稳就业保民生。

2022年6月社融同比增速再度上行0.3个百分点，达到了10.8%，创下了2021年7月以来的新高。图/IC

宽货币到宽信用：实体融资需求回升

5月信贷总量多增后，6月信贷出现明显回升。

7月11日，央行披露的数据显示，6月社会融资规模增加了5.17万亿元，同比多增1.47萬亿元，好于预期值4.2万亿元。其中，人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元，高于预期值2.4万亿元。

此外，6月社融同比增速再度上行0.3个百分点，达到了10.8%，创下了2021年7月以来的新高。

汪涛指出，6月调整后社融（剔除股票融资）同比上升0.4个百分点至10.8%，官方社融同比增速也反弹了0.3个百分点至10.8%。其估算的信贷脉冲15个月以来首次由负转正，从5月的-0.9%上行至0.3%（占国内生产总值比重）。新增信贷流量也升至26%（三个月移动平均，占国内生产总值比重）。

市场普遍认为，社融高增背后的推动力主要包括两个方面：第一，今年财政发力前置，政府债错位发行导致的同比高增。6月新增政府债净融资规模1.6万亿元，同比多增8676亿元，是社融同比走高的主要贡献项。

第二，疫情冲击过后，经济持续修复，实体融资需求回升，叠加货币政策等持续发力，信贷持续好转。6月社融口径人民币信贷新增3.06万亿元，同比多增7409亿元。

分部门看，居民部门6月新增贷款8482亿元，同比少增203亿元。其中，短期贷款增加4282亿元，同比多增782亿元;中长期贷款新增4167亿元，同比少增989亿元。

企业部门6月新增贷款2.21万亿元，同比多增7525亿元。其中，短期贷款增加6906亿元，同比多增3815亿元;中长期贷款增加1.45万亿元，同比多增6130亿元。值得注意的是，此前连续高增的票据融资规模回落，6月同比少增1951亿元。

“6月人民币贷款总量明显修复，结构上也明显好于市场预期，银行票据冲量的行为减少，中长期贷款占比增加。”明明对《财经》记者表示，复工复产推进后，经济有所恢复，前期因疫情等原因中断的生产投资活动继续开展，冻结的信贷需求有所释放。

此外，明明认为，5月LPR（贷款市场报价利率）下调，尤其是五年期下调幅度超预期，降低实际贷款利率，也发挥了拉动中长贷需求的重要作用，促进信贷“量增质优”。

2022年以来，央行两次引导LPR下行。1月，一年期LPR下行10个基点至3.7%，五年期LPR下行5个基点至4.6%。5月，五年期LPR进一步下行15个基点至4.45%。

光大证券金融业首席分析师王一峰进一步分析认为，6月信贷投放的机构分化现象更加显著，表现为政策性银行和国有大行发挥更为重要的“头雁效应”。在他看来，6月企业中长期增长较多，预计政策性银行和国有大行发力明显，主要投向水利、能源、交运等基建领域。

以国家开发银行数据为例，《财经》记者从国家开发银行获悉，截至6月末，该行为已开工建设且有融资需求的136项重大水利工程中的89项提供了融资支持，上半年发放水利贷款534亿元。其中，5月、6月共发放贷款264亿元，占上半年发放量的近50%。

对于一定程度反映国内房地产需求的居民中长期贷款大幅反弹，光大银行金融市场部研究员周茂华的看法是，这反映了国内房地产需求明显回暖，国内因城施策、稳楼市政策效果显现。

对此，红塔证券宏观团队认为，对于房地产销售市场的回暖的判断需要更加谨慎。“6月销售市场的高增长很大一部分是疫情后购房需求的集中释放，并不具备持续性。我们也能够看到在6月的高增之后，7月30座大中城市商品房销售面积已经出现了超季节性的回落。”

尽管6月信贷数据超预期表现，但是这一走势能否持续？保银投资总裁、首席经济学家张智威亦对《财经》记者表示，随着稳增长政策持续发力，预计未来几个月信贷仍然会以较快速度增长。

明明认为，5月货币信贷形势分析会后，各类政策应出尽出，持续加码，银行资金充足、意愿强烈，也愿意在信贷利率、流程手续方面提供支持，在疫情形势不发生超预期变化的前提下，信贷增长趋势可以延续。

同时，明明直言，虽然6月金融数据明显反弹，但政府债发挥了重要的支撑作用，信贷结构总量好转，但可持续性仍需观察。下半年信贷能否“接棒”拉动社融高增，还需政策继续引导鼓励、“保驾护航”。

图1：2021年6月以来单月新增人民币贷款及分部门数据

资料来源：《财经》记者根据Wind数据整理。制图：颜斌

公开市场交易缩量：意在控制债市杠杆

作为调节市场流动性的主要货币政策工具，中国央行近期的公开市场业务交易数据与6月金融数据形成鲜明的反向走势对比。

“为维护银行体系流动性合理充裕，2022年7月12日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作”，在此之前，这一缩量规模操作已经持续一周有余。

對比以往的常态模式，逆回购操作一般在百亿规模。连续多天的非常态模式操作引发市场对流动性高度关注，亦有分析人士指出上述操作或为货币政策收紧信号。

一位业内人士向《财经》记者表示，自上周开始，中国央行逆回购一改百亿常态模式，单日投放量维持30亿元规模，上周内累计投放150亿元，到期4000亿元，基础货币净回笼3850亿元。这一“散量”操作可视为对部分高杠杆运作机构的敲打，旨在释放“控杠杆”信号，并不意味着资金面转紧。

任泽平认为，央行缩量逆回购更多考虑短期因素，一是回收跨季流动性，二是控制债市杠杆，避免酝酿资金空转风险。

二季度以来，资金利率脱离走廊运作，DR001（银行间市场隔夜回购利率）基本在1.2%-1.4%区间波动，机构滚隔夜意愿较高，4月以来R001（隔夜回购成交量）成交量持续攀升突破5万亿元关口。7月4日央行“超低量”逆回购操作后，资金面维持平稳宽松，DR001、DR007（银行间市场七天回购利率）低位运行，机构加杠杆意愿不减，R001成交量仍处5.7万亿元高位。

7月11日，海通固收团队撰文指出，央行逆回购缩量，债市杠杆率纷纷下行。从银行间市场来看，7月4日至8日当周银行间债市杠杆率为108.7%，较7月1日的110.2%环比降幅超过1个百分点、同比上行1.3个百分点。

任泽平认为，短期操作不改货币政策宽松总基调。“从基本面看，稳增长、宽信用仍是主要目标，物价尚在可控范围。从价上看，央行缩量行为也并未导致DR007大幅回升。因此我们认为缩量逆回购影响有限，不宜认为是政策转向的信号。”

尽管公开市场缩量操作，但是市场资金面依然维持宽松水平。一位银行人士告诉《财经》记者，当前处于季初时点，大行资金融出意愿尚可，资金面维持平稳宽松状态。跨月后短端资金利率高位回落，月初以来DR001、DR007自1.42%、1.67%波动下行至1.21%和1.56%。

充裕的流动性背后，是国家金融管理部门稳定信贷总量的努力。2022年3月以来，受疫情反复等突发因素影响，实体经济下行压力进一步加大，市场主体预期下滑，实体融资需求随之回落。

为支持融资需求修复，稳定信贷总量，年初以来央行出台了一系列措施，包括降低存款准备金率、上缴结存利润，释放长期流动性。两次引导贷款市场报价利率下行，推出“支持煤炭清洁高效利用再贷款”等多项结构性货币政策工具。

5月23日，国务院常务会议进一步部署六方面33项一揽子稳经济措施，包括多项支持信贷增长的金融政策。同日，央行连开两场货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度，稳定信贷增长。6月，国常会两度部署政策性金融工具，先调增政策性银行8000亿元信贷额度，后提出发行3000亿元金融债券，支持基础设施建设，进而推动稳经济措施提速增效。

系列政策落地后，企业、居民贷款利率先一步下行。1月-4月企业新发放贷款平均利率为4.39%，录得有统计以来的低位。其中，3月企业贷款加权平均利率为4.36%，较2019年7月的5.32%下降0.96个百分点。王一峰认为，二季度企业新发放贷款利率还将进一步走低。

个贷利率方面，5月央行、银保监会将首套房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（4.45%）减20个基点，首套房贷利率下限降至4.25%，较2022年3月个人住房贷款加权平均利率5.49%大幅下降。此外，《财经》记者走访发现，近期个人消费贷款利率亦出现下行趋势，部分银行优质客户贷款利率低至3.2%。

货币政策下半年：风险与挑战

信贷回暖，利率下行，中国央行上半年货币政策实施效果逐步显现。

2022年6月28日，央行行长易纲接受采访时表示“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，央行货币政策委员会2022年二季度例会提到“加大稳健货币政策实施力度”“为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”。

为此，任泽平认为下半年中国经济开启复苏周期，货币政策主要目标是稳增长、稳就业，将保持总量宽松、结构性工具发力。

不过，中国央行下半年货币政策不无压力。

中国银行近期发布的经济金融展望报告指出，当前中国经济金融运行整体面临四个方面的困难和挑战。

一是输入性通胀压力依然存在，受俄乌冲突、贸易保护主义抬头等因素影响，全球能源、粮食价格进一步上涨。截至5月底，布伦特原油期货价格、全球食品价格指数（谷物）分别同比上涨了63.9%和29.71%。

定量测算发现的数据显示，截至2022年一季度末，在直接传导情形下输入性通胀对中国PPI（生产者物价指数）、CPI同比涨幅的抬升作用分别约为0.98个和0.43个百分点，在间接传导情形下则分别约为4.92个和1.69个百分点。

二是地产行业信用风险仍有蔓延可能，1月-5月，前100名房企销售额均值为273.9亿元，同比下降50.7%;拿地总额为4681亿元，同比下降64.7%。5月，房地产行业新增七只债券违约，违约金额合计超过250亿元。2022年为房企美元债兑付高峰期，美联储货币政策紧缩将增大中国房企美元债还本付息压力。

2022年房企预计到期债务约9603亿元，有251家房企需偿还到期债务。房地产销售遇冷叠加债务到期规模较大，房企偿债和经营形势仍不容乐观。运行逻辑发生了根本变化。

三是企业经营压力仍然较大，全球疫情冲击叠加俄乌冲突等影响导致全球大宗商品价格出现快速上涨势头，原材料价格居高不下，企业经营成本明显增加，大量下游企业利润受到挤压。

经济下行压力增大，影响企业未来预期。大量外贸企业面临出口增长下行、汇率波动较大、外部不确定性加大等多重压力，中小微企业抗风险能力较弱，经营压力较大。

四是受外围影响金融市场存在波动风险，受中美货币政策背离、俄乌冲突等因素影响，中美利差出现倒挂并有所扩大，2022年以来中国出现了一定程度的短期资本外流现象。全球主要央行加快收紧货币政策，海外流动性收紧将导致全球金融市场波动加大，相關风险将通过跨境资本流动、资产配置组合调整、汇率波动、避险情绪等渠道波及至国内。

具体到货币政策本身，上述银行人士向《财经》记者表示，当前货币政策主要面临通胀、海外加息、稳增长三重压力，其中，稳物价诉求及中美金融市场利差全线倒挂对后续宽松政策操作掣肘较为明显。

为此，该人士认为后续货币政策总量发力或以“小步慢走”式降准为主要抓手，结构性货币政策工具进一步“提频增效”。与此同时，他建议进一步出台管控负债成本的相关举措，为银行端让利实体经济创造空间。

图2：2021年6月以来贷款市场报价利率（LPR）变化趋势

资料来源：《财经》记者根据Wind数据整理

可能的政策有哪些？多位银行人士认为包括对类活期存款产品实施限额管理、将结构性存款保底+期权收益率同时纳入自律机制考核，以及下调OMO（公开市场操作）利率引导货币基金、现金管理类理财等产品收益率下行等。

一位宏观经济学家向《财经》记者表示，当前海外经济主要受高通胀困扰，欧美等国进入高强度加息缩表模式。反观中国，目前通胀压力相对可控，且出口增长为汇率提供较强支撑，预计后续货币政策仍将坚持以我为主、内外平衡的原则导向。

国家统计局9日发布数据显示，6月中国CPI同比上涨2.5%，涨幅比5月扩大0.4个百分点;PPI同比上涨6.1%，涨幅比5月回落0.3个百分点。明明表示，当前的通胀水平未到引起货币政策收紧的阈值。“货币政策仍会以‘稳经济为主，兼顾稳物价和内外均衡。”

一位货币政策研究者向《财经》记者表示，当前的货币政策受疫情以及政府抗击新冠肺炎措施的制约。与此同时，在中国央行继续放松货币政策的同时，美联储正在加速货币收紧，中美基准利率收窄导致资本外流和人民币贬值增加。中国需要密切关注人民币汇率和跨境资本流动。然而，灵活的汇率和一定数量的资本管制应该足以让中国人民银行保持货币政策的独立性。

中国的宏观杠杆率一直备受关注，数据显示，2022年一季度，中国的宏观杠杆率是277.1%，比上年末高出4.6个百分点。

中国央行又如何预判下半年的宏观杠杆率情况？中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘近期在发布会上表示，从国际比较看，疫情以来中国宏观杠杆率增幅明显低于其他主要经济体，以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复。2021年末，美国、日本、欧元区杠杆率分别比2019年末高25.7个、39.5个和21.4个百分点，而同期中国宏观杠杆率增幅是16.5个百分点，明显低于其他主要经济体。同时，中国经济表现继续保持领先，通胀总体受控。从政策效果看，中国以温和的宏观杠杆率增幅支持实现了“较高增长、较低通胀”的优化组合，说明宏观政策有力、有度、有效。