美国经济距离衰退有多远？

2022-08-17杨子荣徐奇渊

财经 2022年15期

杨子荣　徐奇渊

2022年7月13日，美国劳工部公布的数据显示，2022年年6月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1.3%，同比增长9.1%，远高于市场预期，同比涨幅为1981年11月以来最大值。图/法新

6月中旬，美联储大幅加息75个基点后，市场对美国经济进入衰退的担忧上升。6月下旬，美联储主席鲍威尔在公开讲话中表示，美国经济要实现软着陆面临着一定挑战。在二季度刚刚结束之后，7月1日亚特兰大联储的GDPNow预测模型将美国二季度国内生产总值（GDP）增速预期下调至-2.1%，显著低于6月28日的预测值0.8%（该增速为季度环比折年率，下同）。

如果这一预测成真，则美国经济将连续两个季度陷入负增长。美国经济的步伐似乎正在迈向衰退的方向。假如美国经济陷入衰退，另一个随之而来的问题可能是对美国宏观经济政策框架的怀疑，以及如何吸取教训。我们认为，不能因此轻言美国宏观经济政策的失败，我们要以正确的方式从中吸取经验和教训。

一季度负增长还无法证实衰退状态

就在美国公布一季度增速-1.6%的时候，原任奥巴马总统首席经济顾问的杰森·弗曼就认为，一季度美国经济负增长主要是外部原因导致的，而内需仍然表现尚可。其中，一季度美国净出口逆差显著扩大，逆差规模创下了近千亿美元的历史纪录，对GDP增长拉低了3.23个百分点，而消费、投资两项内需分别拉动GDP增长了2.09和0.1个百分点。这也意味着如果只看内需，一季度美国经济增长仍然保持了一定的正向动能，所以当时美国经济似乎没有衰退的风险，甚至逆差显著扩大也是内需太强所致。

二季度负增长将使得衰退风险显著上升

在一季度经济负增长的基础上，二季度美国面临的外需虽然有所改善，但更重要的内需动能却进一步减弱。其中，消费拉动经济增长的动能减弱，投资甚至开始拖累经济增长。具体来看，

一方面，净出口逆差收窄。由于需求旺盛且超过供给能力，一季度美国净出口逆差创下历史纪录。但二季度以来美国供给能力显著改善，6月ISM制造业采购经理指数（PMI）分项指标中，产出指数反弹至54.9，供应商交付指数也同步改善，这表明供应链约束持續缓解，企业供给能力进一步增强。伴随着美国国内供应链的修复、供求关系的缓和，4月美国进口增速回落，贸易逆差出现收窄，二季度净出口对GDP的拉动作用可能会有改善。

但是另一方面，居民部门消费能力已显疲态。2022年5月，经通胀调整后的美国个人消费实际支出环比下降0.4个百分点。5月美国个人可支配收入环比增长0.52个百分点，已连续五个月跑输通胀，且个人储蓄存款占可支配收入比重也跌至5.4%，显著低于疫情前水平。与此同时，6月密歇根大学消费者信心指数跌至50，创下有记录以来的最低值。因此，二季度消费对于GDP的拉动作用将明显减弱，若未来失业率开始上升，消费可能成为经济增长的拖累项。

图：美国GDP增速及分解

资料来源：美国经济分析局。制图：颜斌

企业活动显著放缓。2022年6月美国ISM制造业PMI跌至53，创下2020年7月以来新低，表明企业扩张速度明显放缓。其中，制造业PMI分项中的新订单指数跌至49.2，这一前瞻性指标位于荣枯线之下，预示未来企业活动可能转向收缩。与此同时，2022年5月和6月Sentix投资信心指数分别跌至-2.9和-1，为2020年11月以来首次跌入负值。这预示二季度投资对GDP的拉动作用可能由正转负。

二季度刚刚结束，在7月1日，亚特兰大联储的GDPNow模型就将美国二季度GDP增速预期下调至-2.1%，显著低于6月28日的预测值0.8%。历史经验表明，自2011年亚特兰大联储首次运行GDPNow模型以来，其长期追踪记录良好，预测的平均误差仅为0.3个百分点，尤其是随着更多数据获得披露、越接近二季度GDP初值的发布日，该模型的预测就会越准确。因此，该预测结果将较可能被验证。若果真如此，则美国经济将连续两个季度出现负增长。

亚特兰大联储大幅下调二季度增速的原因是，同期美国ISM发布的制造业PMI数据、商务部发布的建筑支出数据均显著不及预期。因此亚特兰大联储将二季度美国实际个人消费支出增长、实际私人国内总投资增长的预测分别从1.7%和-13.2%下调至0.8%和-15.2%，并同步下调了增速预期。几乎同时，6月底弗曼也修正了此前的观点，他认为目前美国经济重回20世纪70年代式的滞胀局面的风险是几十年来最高的。

“技术性”衰退与全面衰退

如果说美国一季度负增长不能说明有衰退风险，内需仍然强劲，那么二季度的负增长将暴露问题的严重性，内需整体上走向弱势，美国经济进一步向衰退迈近。

事实上，我们可以把衰退区分为“技术性”衰退和真正的全面衰退。如果负增长是由于暂时的净出口逆差扩大导致的，而同时内需仍然表现较强，那这种“技术性”衰退就不能和全面衰退画等号。当然，如果负增长确实是由消费、投资等内需广泛走弱导致的，那这时候“技术性”衰退和全面衰退可以等同。

一般来说，通常把GDP连续两个季度负增长定义为“技术性”衰退。美国官方的衰退则由国家经济研究局（NBER）认定。具体地，NBER将衰退定义为“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”，下滑指标覆盖三个维度——深度、扩散和持续时间，但具体认定指标较为模糊，主要包括收入、就业、零售、生产等数据。NBER认定的衰退是真正的全面衰退，包括了主要内需指标广泛下降。

在美国历史上的几乎所有时间内，这两种衰退是相伴发生的。1960年以来，美国共发生九次“技术性”衰退，每一次“技术性”衰退的同时，美国也发生了NBER认定的全面衰退。换而言之，在这九次衰退中，美国每次的衰退都表现为内需动能的衰减，即消费与投资对经济增长的拉动作用由正转负，而消费与投资的下降通常意味着收入、就业、零售和生产等数据的全面萎缩。

“技术性”衰退即将确认，全面衰退正在路上

美国经济在一季度已经出现负增长的基础上，二季度又将大概率陷入负增长。因此，美国连续两个季度负增长的“技术性”衰退即将得到确认。但是，这一次和过去不一样的地方在于，一季度的负增长可以被认定为“技术性”衰退的开端，但是因为当时内需较强，因此无法被认定为全面衰退的开端。简而言之，这次美国的两种衰退之间出现了不同步的现象。

但是二季度的负增长将是内需走弱驱动的负增长，这就可能被认定为全面衰退的开端。在此基础上，如果三季度再次出现负增长，而且内需继续走弱，则美国将陷入全面衰退。根据历史经验，NBER在认定衰退时，最为重视的两项指标是非农就业，以及实际个人收入减去转移支付。目前这两个指标喜剧参半：

首先，从收入指标来看形势不太乐观，2022年5月美国扣除转移支付的实际个人收入同比增速由正转负，这在2021年3月以来是首次，说明美国消费的支撑动能正在衰减。

表：美国八轮衰退周期

資料来源：作者提供

其次，劳动力市场目前还比较乐观。2022年5月美国失业率保持在3.6%的低位，新增非农就业33.3万人，非农部门的职位空缺率高达7.4%，表明劳动力市场需求旺盛，这是支撑当前美国经济增长的重要动能。

但是，如果供给侧修复速度过缓或者下半年中国经济修复支撑全球经济的总需求向好，则美国面临的通胀压力未必会有实质性缓解，这时候美联储可能会在一定程度上以牺牲就业为代价来稳定物价水平。如果货币政策在时机、力度把握上有问题，可能会触发劳动力市场的转向。而且就业属于滞后指标，考虑到居民部门实际收入下降和企业投资信心不足，就业也难免不受波及。从这个意义上来看，美国货币政策确实面临较大的挑战。

综合来看，美国经济全面衰退尚未发生，但已经初显端倪。如果在三季度，美国通胀压力仍然居高不下，美联储大幅加息的紧缩效果逐渐显现，美国的消费和投资持续走弱，美国经济将有一定可能持续出现负增长，并陷入全面衰退。当然，如果供给侧修复速度加快，通胀压力意外缓解，美联储不必持续大幅加息，则美国经济可能在更晚的时候出现相对温和的衰退，甚至不排除再次实现“软”着陆的可能。