公司治理、债务融资结构与企业价值

方媛

（上海立信会计金融学院，上海 200000）

1 引言

现代企业以经营权和所有权分离为特征，其导致的股权代理问题可以引入债务融资来缓解。债务和股权不仅是不同的融资渠道，更应该看作不同的治理结构，即具有不同的公司治理作用。同时，不同的债务融资结构也能发挥公司治理的作用，其表现为债务融资期限结构、债务融资类型结构等。我国企业主要依靠银行借款，债务融资类型结构比较单一，因而本文主要探讨债务融资期限结构的形成与影响。

2 理论分析和假设

2.1 代理理论

代理理论是基于两权分离产生的，分为股权代理问题和债权代理问题。股权代理问题来自所有者和管理者之间的冲突，而债务代理问题来自所有者和债权人之间的冲突。与股权融资相比，债务融资可通过强制清算企业或者是对企业自由现金流的硬约束抑制管理者的过度投资行为，也可以间接提升管理者的持股比例缓和所有者与管理者的冲突。更重要的是，短期债务融资和长期债务融资的适度搭配能提升公司治理效果。短期债务融资体现在企业清算和约束管理者对自由现金流的随意决定权方面，长期债务融资体现为防止企业无效地扩张。由于具有较多成长机会的公司中“资产替代”“投资不足”或者“过度投资”的代理问题比较严重，因而成长性较高的公司倾向于采用更多的短期债务。我国大部分公司处于成长阶段，公司规模不断扩大，增长机会较多，但从法律体系和执行效果看，对债权人保护不足，所有者和管理者侵占债权人利益的可能性较大。大股东恶意占用上市公司资金、采用关联交易进行“隧道挖掘”等代理问题仍然存在。采用较多的短期债务，可以减轻成熟资本市场中的股权代理问题，也可以对国内较为典型的大股东侵权问题进行缓解。对此提出：假设1：公司成长性与债务期限结构负相关。

2.2 期限匹配理论

从财务风险的角度考虑，企业债务融资期限需要和资产期限相匹配，以减少财务危机成本。随着《企业破产法》的修订，破产机制和市场竞争机制的效果越来越明显。即便是“亏而不破”，企业若进入财务危机也会给各方利益群体带来损害，如上市公司被“ST”后交易价格、竞价方式受到限制，存在退市的风险，使上市公司的声誉受损，因而大部分公司会将债务期限和资产期限匹配。对此提出：假设2：资产期限和债务期限结构正相关。

2.3 信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，不同人员对有关信息的了解是有差异的。了解信息较为充分的人员处于比较有利的地位，而缺乏信息的人员则处于比较不利的地位，因而从各自利益出发，了解更多信息的人员可以通过向缺乏信息的一方传递可靠信息以在市场中获益，市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。具体在债务融资方面，Flannery（1986）认为，高质量的公司会采用短期债务向外界传递信息，而交易成本的存在使低质量的公司只能采用长期债务。Diamond（1991）从流动性风险的角度出发，认为信用评级较高的公司流动性风险较小，使用短期债务较为有利，信用评级偏低的公司流动性风险较高，使用长期债务较为有利，但是对于最低评级的公司，无法进入长期债务市场而不得不选用短期债务。外部投资者根据企业发行的债务期限可以判断企业质量的高低。和长期债务相比，短期债务的约束力较强，当管理者拥有企业较多股权、存在一定程度的内部人控制时，可以采用短期债务的融资方式向外部投资者传递一种高治理质量的自我约束信息（Datta 等，2005）。可以说，在资本市场发达、产权保护程度高、信用体系完善的环境中，债权人在收益和风险对等的前提下可以提供各种不同质的债务，债务期限结构的形成主要来自企业的选择，很少受到外部环境的制约，因而通过这一选择的结果，外部投资者可以观测到企业内部的私有信息，并且高效的信号传递机制也有利于内部人利用债务期限结构向外界传递信息。

但我国的现实情况可能与经典理论相悖，原因可能归于不同国家的制度背景。我国债券市场欠发达、制度环境发育不充分，存在一定的政企关系。政企关系可以为企业发展提供重要的资源和优惠政策，包括企业市场进入、税收、融资、补贴、并购等方面。在党的十八大之后，习近平总书记用“亲”和“清”两个字精辟概括了新型政商关系，既要让政府有所作为，又要防止利益输送。更多的研究表明，政企关系存在扶持企业的现象。企业出现财务困难时，与政府关系密切的企业必定寻求政府扶持，获取银行贷款或者补贴。Sapienza（2004）的研究表明，具有政治关系的企业即使没有陷入困境也会得到更多的政府优惠补助，特别是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍。而Fan 等（2010）在对跨国资本结构和债务期限结构的研究中发现，政府银行贷款的补助形式中主要是长期贷款。鉴于以上对于信息不对称理论和我国制度背景的分析，本文认为经典信息不对称理论可能在国内不适用，流动性风险和债务期限结构也可能呈现正“U”型关系，即流动性风险较大的公司力求取得政策扶持，获取更多的长期借款，而流动性风险较小的公司由于长短期贷款利率差额较小、缺少信息传递动力等，更容易也更偏好获取长期借款。因此，流动性风险和债务期限结构的关系不确定。对此提出：假设3：公司质量和债务期限成负相关关系。假设4：流动性风险和债务期限成倒“U”型相关关系。假设5：流动性风险和债务期限成正“U”型相关关系。

2.4 税收理论

税收理论是在债务抵税效应的基础上形成的，依赖于利率期限结构的倾斜程度，但我国长期债务的违约风险贴水并不大，利率期限结构不够合理，所以企业不会考虑安排长短期债务的利息支出以获得税收资金的时间价值，该理论解释债务期限选择的作用有限。但由于债务抵税作用的适用性很广，国内企业适用的税率相差很大，很可能会影响到不同债务期限的形成。Kane 等（1985）认为，选择债务期限需要在每期债务的抵税效应与破产成本、债务发行成本（debt issue flotation costs）之间权衡决定，认为债务的期限应随着抵税效应的减少、发行成本的增加、企业价值波动的降低而增加，债务期限与实际所得税率成负相关关系。Scholes 等（1992）从企业适用的不同边际税率提出了税收的客户论点（clientele argument），认为考虑到税收的抵税效应，企业应该从发行长短期债务的交易成本和抵税效应上权衡考虑。适用高边际税率的企业发行长期债务，这样既可以减少交易成本，又可以提升抵税效应的程度；适用低边际税率的企业虽然发行长期债务可以减少交易成本，但是也只能带给企业低的抵税效应，且会降低企业的融资灵活性，从而使其倾向于发行短期债务，因而边际税率和债务期限正相关。对此提出：假设6：债务期限和实际所得税率成负相关关系，与边际税率成正相关关系。

3 样本选取和变量设计

3.1 样本选取

本文选取连续4年的上市公司数据作为初选样本，剔除了金融和保险业样本、出现财务困境或无正常营运能力的样本和会计数据或变量指标缺失的样本，最终得到共3 244 个样本观测值。数据来源于“csmar 中国股票市场研究数据库”和wind 咨询数据库及手工搜集。

3.2 变量设计

被解释变量债务期限LDEBT=（长期债务+一年内到期的长期债务）/债务总额

反映公司成长性的代理变量MB=（资产负债表中的负债账面价值+流通股的市场价值+非流通股的账面价值）/总资产账面价值

资产期限AM=固定资产/资产总额

公司质量的衡量采用非正常盈余替代AR=（epst-epst-1）/pt，即前后两期的每股收益之差除以股价。

流动性风险的衡量采用Altman（1995）提出的Z 值，Z=0.007 17×营运资本/总资产+0.008 47×留存收益/总资产+0.031 07×息税前利润/总资产+0.0042×权益账面价值/债务账面价值+0.998×销售收入/总资产。

考虑假设4 和5 的检验，加入流动性风险的平方项，用ZSQ 表示。

考虑税收的抵税效应，设置边际税率解释变量MRT=当年所得税/账面价值；设置实际所得税率的虚拟解释变量ETRD，小于等于15%赋值为1，否则为0。

控制变量包括行业虚拟变量ind、公司规模SIZE（总资产的自然对数）、债务比例（LEV）、年度哑变量year。

采用以下多元线性回归模型：

其中，b 为回归系数；i 和j 为自然常数；ε 为随机扰动项。

4 统计检验

如表1 所示，我国上市公司的负债比率LEV 在50%左右，符合国内已有的经验研究结果——首选权益融资，后选债务融资。短期债务比率SDEBT 的均值在60%以上，占据债务融资的绝大部分。通过相关系数测算，公司规模的代理变量SIZE 和反映公司成长性的代理变量MB 之间的相关系数为-0.55，Altman Z 值和ZSQ 的相关系数为0.84，除此之外，其他变量的相关系数不超过0.25，基本可以避免产生多重共线性问题。

表1 变量描述性统计表

多元线性回归采用Ols 与Logistic 两种方法，结果如表2所示。代理理论中成长性代理变量MB 和债务期限显著负相关，与预期一致，即当公司拥有较多的成长期权时会采用更多的短期债务，说明在企业和债权人代理问题严重的公司中为了减轻投资不足和资产替代问题会采用更多的短期债务。

表2 线性回归结果表

资产匹配理论中资产期限AM 和债务期限显著正相关，与预期一致，意味着资产期限更长的公司会偏爱长期债务。

信号不对称理论中非正常盈余（AR）没有通过显著性检验，并且估计系数的符号不稳定。其原因可能是在利率管制的情况下，我国的违约风险贴水比较小。另外，债务融资主要依靠银行贷款，融资渠道受到政府干预严重，很多企业存在关系银行，西方国家中滚动短期债务融资的交易成本高于长期债务融资交易成本的理论不一定在我国行得通。因而企业通过公共债务向市场自由传递信息的效用受限，短期债务融资不能作为高质量企业传递信息的机制。

信号不对称理论中Altman Z 值和债务期限结构显著负相关，ZSQ 和债务期限显著正相关，不支持经典信号不对称理论中的倒“U”型关系，支持我国制度背景下的正“U”型关系。流动性风险大和小的企业要比流动性风险中等的企业有更多的长期债务。正如前面所述源自我国的制度背景，存在政府扶持的现象。当企业陷入财务困境时，会寻求政府扶持，获取银行贷款或者补贴，因而Altman Z 值越小的企业流动性风险越大，采用了更多的长期债务融资。我国企业融资难较为普遍，长短期贷款利率的差额并不大，银行作为主要债务融资渠道也偏向于借款给流动性风险小的企业，因而Altman Z值较大的企业采用了较多的长期债务，流动性风险与债务期限呈现出正“U”型关系。

税收理论中边际税率和债务期限的关系不显著，实际所得税率的虚拟变量和债务期限在15%水平上负相关，在10%水平上不显著，基本不支持税收理论。

5 结语

我国债务融资期限结构能体现一定的公司治理效果，有助于企业价值的提升。代理理论和资产匹配理论得到验证，但尚不存在高质量企业对外传递信号的证据，呈现出特有制度背景下流动性风险较大和较小的企业多采用长期债务融资、流动性风险居中的企业多采用短期债务融资的情况。究其原因，在成熟的市场环境下，政府充当“守夜人”的角色，不干预企业生产，因而西方经典的经济学理论在我国难以得到证实。多数学者认为在我国制度背景下，由于政治关系的存在，对债务融资具有一定消极干预作用，会消减企业价值。但本文认为，需要正确认识和妥善处理政企关系，而不能一概消极对待。政企关系可以表现为多种形式，如政府扶持企业、企业与政府合作、政府剥夺企业等。历史证明，政企关系在经济发展和企业价值提升中作用重大。日本、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾等东亚国家或地区的崛起证明，政府在经济起飞阶段往往充当了经济发展的领导者角色（聂辉华，2020）。改革开放以来的中国成就也表明中国特色下不能简单地照搬西方国家的政府角色。尤其自2017年以来，各级政府都在努力构建“亲”和“清”的新型政商关系，逐渐营造风清气正的营商环境，对于企业价值的提升具有显著的积极作用（蒋长流等，2021）。由此可见，厘清政企关系，塑造新型政商关系更有助于债务融资公司治理效应的发挥，从融资成本、竞争环境等多个渠道提升企业价值。