煤炭行业：四季度景气或继续扩张
2022-08-15祖国鹏
Q3动力煤价维持高位，虽然焦煤、焦炭价格出现了较大压力，但行业盈利预计依然向好。我们预计板块主流公司前三季度业绩同比涨幅超过80%，Q3单季经营性净利润环比也望实现微增。在旺季效应、水电出力下降、稳增长政策效果叠加的推动下，我们认为行业景气Q4还将有进一步的扩张。煤炭板块业绩有望大幅改善，股息率预期也在提升，板块具备配置性价比，继续推荐低估值、有增长逻辑的龙头公司以及转型新能源业务的公司。
预计主要煤企三季报业绩同比增长约82%
我们根据中国煤炭市场网的煤炭价格数据库，对不同煤种煤炭价格的变化情况进行了整理。
2022年Q3环比，分煤种看，动力煤均价环比上涨0.95%，冶金煤均价环比下降20.58%，无烟煤环比均价下降1.01%，焦炭均价环比下降22.81%。其中，焦炭（临汾产）、山西太原古交2号、8号以及京唐港焦煤（俄罗斯产）均价环比下降约24%，降幅最大。
2022年Q3同比，分煤种看，无烟煤涨幅最大，平均上涨24.43%，其中山西晋城无烟中块和山西阳泉无烟洗中块涨幅达到36%;动力煤价格平均上涨6.33%，冶金煤价格平均下降9.84%，焦炭价格整体降幅约为13.29%。
去年三季度煤价基数已经处于高位，今年三季度动力煤、无烟煤价同比上涨，体现出与天然气、原油价格较强的联动效应，也体现出基础能源消费的刚性;而焦煤、焦炭价格同比、环比均显著下跌，主要是最终需求受制于钢铁产量和地产产业链景气，需求扩张及价格提升较为困难。
我们根据不同煤种2022年前三季度煤价同比变动幅度、公司销售结构，历史财务报告中披露的成本、费用及产量情况，结合公司上半年业绩释放情况，推算上市公司2022年三季报盈利情况。以我们主要跟踪的上市公司为样本，预计前三季度净利润同比增加82.33%，但Q3单季净利润环比下降17.55%，主要是中报有大型龙头公司出现了大额非经常性收益。如果不考虑中国神华、陕西煤业的非经常收益，预计样本上市公司前三季度净利润同比增长59.56%，Q3单季净利润环比增长1.64%。行业Q3业绩主要是受焦煤、焦炭为主的企业产品价格下行拖累。
我们重点跟踪的公司中，预计约50%公司前三季度业绩同比可实现翻番;预计36%的公司Q3业绩环比增长，环比增长的公司主要以动力煤公司为主。
Q4业绩环比或继续扩张
总体而言，海外煤价长期维持高位，会导致进口煤价折、溢价的反复变动，一方面降低了进口煤价格的竞争优势，导致进口煤减量;另一方面，也增加了贸易商的进口风险，导致进口贸易商操作意愿较低。今年下半年预计进口将继续成为影响国内供给的不确定因素，目前预期下半年进口减量同比或在15%的幅度;如果四季度海外煤价再出现新一轮上涨，预计全年进口减量幅度或超过20%。
国内“保供”持续推进，但产量环比扩张依然有瓶颈。随着去年下半年以来“保供”政策的持续推进，2021年四季度开始，全国煤炭产量同比增速明显加快。2021年12月份，单月产量已升至3.8亿吨。2022年前8月原煤产量同比增速为11%，其中3月份单月产量3.94亿吨，同比涨幅超过14%，创历史新高。
但环比而言，4月以来的原煤产量统计数据说明，3月单月高位产量还不能持续，8月单月产量降至3.70亿吨，增产依然存在瓶颈，预计主要是因为国内缺乏环比新增产能。展望2023-2024年，我们根据2017年以来国家能源局公告的核准矿井推算，新建矿井投产的新增产能约为5000-6000万吨，占到目前煤炭产量的1.3%左右，依然显著低于2020年之前的新增水平。
四季度需求边际改善的概率较高。在去年高基数的基础上，2022年以来火电同比增速大幅度放缓，特别是3-4月份叠加局部疫情的影响，整体用电量下滑，4-5月份火电电量同比降幅超过了10%，远大于总体发电量降幅，显示用电量下滑背景下，清洁能源电力消纳优先，火电则受到挤压。但这一现象在7月份得到了扭转，随着7月开始水电出力的下降（同比累计增速从上半年的+20%，降至7月单月同比增速2.4%），火电7月单月同比增速转正，8月同比增速达到14.8%，预计9月同比增速或有所放缓，但依然保持快速增长。
从高频数据看，沿海八省日耗4-5月平均同比下降11%/15%，但6月下旬随着疫情的逐步缓和及复工复产的深入推进，沿海电厂日耗同比出现增长，这一趋势在7月下旬得到进一步放大，与高温时间持续时间长、水电出力持续下降密切相关，截至9月底，沿海电厂日耗大部分时间同比均维持增长。按照目前的降水趋势，预计四季度水电出力依然受到来水的限制，火电在总体发电中的比重有望继续上升，叠加四季度动力煤需求旺季，我们对Q4电煤需求扩张保持乐观预期。
展望四季度，我们认为煤炭板块整体需求环比会进一步改善，一方面水电出力尚无法完全恢复，火电旺季效应下，耗煤会进一步提升;另一方面，供热取暖用煤也有季节性的增加，预计11-12月单月或各增加2000万吨。我们推算Q4煤炭需求环比或增长8.5%-9%。但按照往年的季节因素，产量环比增速或在5.5%左右，边际需求改善更为显著，利好煤价高位扩张。
表：2022年上市公司业绩弹性测算
就煤价走势而言，Q4随着旺季的到来，季度均价有望上涨至1600元/吨。预计全年均价约在1300元/吨，同比涨幅在25-30%。
我们按照2022年上半年各上市公司财务报告公布的经营数据推算，2022年动力煤/冶金煤/无烟煤/焦炭单位产品净利分别为195/281/335元/吨。我们按照相应公司2022年上半年销售均价和2022年下半年均价涨幅假设推算各家公司的吨煤净利变化，然后将各煤种的吨煤净利变化增速求均值，得出各煤种子板块的盈利增速，若2022年市场煤均价环比上涨约15%，考虑上市公司长协煤占比，预计上市公司销售均价同比涨幅约为3%，利润环比或上涨10%左右，由此推算全年业绩增速或在70%-80%。
板块具备价值吸引力
短期国际原油价格显著回暖，或提振市场对能源板块的乐观情绪。按照三季报业绩和Q4煤价预期推算，主流龙头公司对应的估值水平在5-6倍P/E左右，依然处于历史估值的中低位水平，加之今年板块业绩有望扩张，股息率的预期也在提升，有助于增强板块的安全边际。叠加四季度国内外基本面共振，我们认为煤炭板块年内整体都有显著的超额收益。我们建议逢低布局低估值、有增长的龙头公司兖矿能源、山煤国际、兰花科创、陕西煤业、中煤能源，同时持续推荐受益于新能源转型的电投能源、华阳股份。
