汇率攻防战

王锐

当前市场基于LPR未下调而可能已经预期全年经济增长目标会有所下修，进而预计稳增长政策加码力度可能不会很大，从而对工业生产和出口前景展望下修的情况，可能才是本轮人民币汇率出现短线急贬的关键原因。

6.4、6.5、6.6……离岸人民币对美元汇率连续跌破三个关口，从4月19日开盘的6.3784一路跌到4月25日的6.6，下跌逾2000个基点，跌至2020年11月以来最低;在岸人民币对美元汇率虽没有跌破6.6，但也从4月19日开盘的6.3690，跌到4月25日收盘的6.5544，下跌逾1800个基点。

这一轮人民币贬值背后逻辑究竟是什么？未来是进一步下探还是有望企稳抑或重拾升势？

2020年疫情后，人民币汇率一度步入持续20个月的升值通道，人民币兑美元汇率最大升值幅度超过12%，且期间屡次出现人民币与美元齐涨的现象。

申万宏源证券认为，汇率究根结底是市场对制造业高级化的信心投票，这也是人民币汇率升贬同源之所在：有鉴于此前两年中国出口的突出强劲走势对人民币汇率的强大支撑，当前市场基于LPR未下调而可能已经预期全年经济增长目标会有所下修，进而预计稳增长政策加码力度可能不会很大，从而对工业生产和出口前景展望下修的情况，可能才是本轮人民币汇率出现短线急贬的关键原因。

德邦证券也认为，前期人民币兑美元持续走强的主要原因在于中国坚持实施有效的疫情防控政策，疫情率先得到控制，工业生产逐步恢复，经济面向好、出口增长带动人民币进入升值通道。

从近期经济表现来看，本次人民币贬值可从两方面进行考虑，一是4月疫情反复造成停工停产影响经济发展，一季度GDP增长4.8%低于预期，中国经济下行压力大，出口回落预期加强，与此同时中美经济基本面分化，美国经济好转、通胀高企，市场避险情绪增强，带动人民币贬值;二是近期资本外流明显，中美政策错位，国内流动性宽松而美联储加息缩表预期升温致使中美利差一度倒挂，外汇储备、境内外汇存款及境外机构持有境内债券托管量变动额均为负值且处于历史低位。

西部证券表示，对A股市场来看，人民币汇率的大幅调整的确会对市场造成冲击，但也会有结构性机会。汇率对上市公司的影响路径有三：一是资产负债表，外币负债高的行业，汇兑损失会对行业经营活动产生影响;二是业务端来看，对出口型的行业，贬值可以提升海外竞争力和收入的弹性;三是成本端影响，成本以美元定价的行业，会面临较大的存货重估的情况。

西部证券认为，受益于汇率贬值的行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等，以及成长板块的电子、通信等。即，受益行业普遍具有海外业务较多、出口导向型的特征，即从盈利角度，通过汇率变化拉动收入的提升，进而修正业绩。

升贬转换

自2020年以来，人民币汇率经历了一轮由升值到贬值的过程。

国盛证券认为，2020年初疫情爆发后，多方面因素共同推动人民币走出快速升值趋势：第一，国内疫情管控强力有效、生产快速恢复，而海外在疫情冲击之下供需缺口不断扩大，国内出口大幅超出预期;第二，美国相对欧洲而言通胀水平高企、货币政策更为宽松，促使美元指数持续走弱;第三，疫情爆发后国内基本面修复速度领先全球，且货币政策在2020年三季度就已经逐渐退出非常态宽松，海内外经济预期和货币环境的差异都助力于人民币汇率的升值。

2021年美欧疫情、通胀等基本面差异的相对变化推动美元指数企稳反弹，美联储相比欧洲更加提前的政策转向也带来提振。而人民币依然保持强势，甚至与美元指数产生背离，原因一方面在于全球产业链复苏背景下国内出口增速继续超预期强劲，另一方面也在于海外延续流动性宽松、国内保持政策定力的货幣政策环境差异。

此外，2021年下半年中美两国元首通话、美国可能启动关税豁免程序等背景下，中美经贸关系阶段性缓和也为人民币提供助力。

图1：2010-2021年，人民币汇率持续强势，甚至与美元指数产生背离

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2021年四季度海外疫情蔓延导致供应链问题再度恶化，出口再超预期，高贸易顺差引发的高结售汇差额是2022年初人民币维持强势的直接原因。同时，国内降准降息的落地，目的在于稳增长与宽信用，而美联储缩表加息应对高通胀问题，不论是高通胀还是流动性回收，都对经济有负面影响，内外增长预期的这一变化，也是推动人民币升值的重要原因。

而近期人民币汇率急跌，美元兑人民币一度突破6.6关口，国盛证券认为，这为海内外压力所共同引致：海外方面，美国劳动市场过热推升联储加息缩表预期，地缘冲突白热化引发市场避险情绪持续升温，美元指数超预期走强;国内方面，3月国内尤其是上海疫情形势日趋严峻，经济或遭受较大冲击，同时央行降准不达预期、降息迟迟未能落地，经济增长信心出现动摇。

国泰君安证券认为，当前人民币贬值的主要原因包括：

第一，从基本面考虑，受疫情冲击中国经济二季度愈发走弱，美国经济疫后复苏强劲。2022年一季度后期受奥密克戎病毒传播影响，深圳、上海等一线城市以及诸多二线城市开始出现停摆，供应链受阻、需求下滑，3月份经济数据开始表现供需双弱的局面，并且后续影响还在持续加大，一季度经济增速4.8%，二季度经济数据将继续下滑。同期，美国失业率下行，劳动力市场紧张，资本开支高企，美国经济二季度将达到相对高点，中美经济周期错位是人民币趋向贬值的基本面因素。

第二，出口趋缓导致银行代客结汇下滑，外汇市场人民币需求下降。2022年一季度出口中枢相对于2021年四季度已經有明显下滑，2021年四季度出口月均3216亿美元，2022年一季度下降到月均2736亿美元，同比来看，2021年四季度出口同比增速为22.93%，2022年一季度下降到15.78%，尤其是3月份出口动能边际下行明显，2022年1-3月出口同比增速（三年平均）分别为14.5%、17.1%和11.7%。由于出口趋缓，银行代客结汇中枢也在下行，相较于2021年四季度1.2万亿美元的经常项目结汇需求和2067亿美元的结售汇差额，2022年一季度分别下降到1.1万亿美元和1223亿美元，从而外汇市场人民币需求相对下降，人民币倾向于贬值。3月份以来，上海等城市的疫情传播也导致了部分“毁单”现象，一部分订单流向东南亚，并且大概率是永久性转移，这会对中国出口造成进一步冲击。

第三，美中通胀差预期持续收窄，人民币名义汇率趋向贬值。根据购买力平价理论，通货膨胀率的相对变动会影响到名义汇率，当一国货币对内贬值时，如果另一国货币通胀率保持不变，往往意味着这种货币对外也贬值，所以通货膨胀较高的币种也面临较大的汇率贬值可能。2022年一季度美国通胀持续创新高，3月份已经达到8.5%的历史新高，同期中国通胀率只有1.5%，美中通胀差是支撑一季度人民币汇率韧性的主要因素。但是美国CPI大概率已在3月份触顶，后续在高基数和核心商品价格走弱等影响下将陆续下行，中国CPI预计在疫情下居民囤货和供应受阻的情况下，有继续上行动力，则4月份美中通胀差会收窄，从而压低人民币名义汇率。

第四，中美利差持续收窄进一步催化人民币贬值。截至2022年4月21日，10年期中美国债收益率利差已经达到-7BP，延续近日的中美利差倒挂现象。虽然2020年中期以来，中美利差持续收窄，但人民币汇率保持较高韧性，中美利差对汇率的定价作用减弱。但是当前在中美基本面发生反转、出口趋缓、中美货币政策分化，同时美中通胀差收窄的情况下，中美利差倒挂将会进一步催化人民币贬值。

何去何从

国盛证券表示，人民币汇率的支撑因素后续大概率继续弱化：美欧财政刺激退潮、供给恢复将导致外需下滑，贸易顺差与结售汇差额收窄;地缘冲突超预期持续、美联储货币政策加速转向，美元指数未来仍将保持强势;美联储加息应对通胀，国内持续强调稳增长，货币政策环境转为“外紧内松”;疫情形势严峻对国内经济造成冲击、中美利差倒挂限制国内政策空间，稳增长信心逐渐削弱。此外，央行政策定调也指出“持续单边货币升值或贬值在中国不可能出现”。因此，展望2022年后市，人民币汇率大概率由强转弱，进入双向波动，且汇率弹性提升可能会导致波动幅度加大。

德邦证券认为，短期来看，人民币贬值压力仍然较大。一方面当前国内疫情防控形势仍比较严峻，经济发展面临挑战，出口受损推动人民币贬值。另一方面美联储加息和缩表力度可能超出市场预期，美债利率和美元指数可能继续上行，加大人民币贬值压力。此次人民币贬值期间，央行政策介入较早，4月25日晚间央行宣布自5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%，需要密切关注市场对政策的反应。

长期来看，人民币将继续维持双向波动。若人民币贬值不改，央行将继续采取相应行动，除外汇存款准备金率外，央行汇率管理工具箱充足，还包括逆周期因子、离岸央行票据等，能够有效维护人民币汇率双向波动，防止形成人民币单边贬值预期。此外，随着国内疫情控制，能有效缓解经济下行压力，改善出口，从根本上改变人民币汇率预期。

西部证券则认为，人民币短期贬值节奏相对较快更多是货币政策造成的压力，更长线来看，人民币贬值压力不大。对于近期汇率的调整，主要有三方面因素的推动：第一，短期国内外货币政策的分化。第二，长期来看，两国汇率最终还由基本面决定。3月以来上海疫情的扰动，以及近期北京疫情有出现反复的迹象，带来对国内经济预期调整的担忧，包括IMF在4月也下调对国内经济预期，触发对汇率的担忧。第三，非经济的事件性冲击，比如2018年中美贸易摩擦，近期也有这类因素的存在。以一年为维度来看，市场对于人民币并没有很强的预期，且2022年以来人民币兑美元汇率的贬值幅度也相对温和。

国泰君安证券预计，二季度将是人民币汇率贬值最剧烈时期，到三季度人民币贬值幅度将有所缓和。

其判断的逻辑为：二季度是中美经济周期和政策周期分化最激烈的时期，全年来看，二季度是美国经济全年的高点，也是中国全年经济的底部，中美基本面分化最大;同时二季度美联储大概率至少一次或连续两次加息50BP，5月份缩表的可能性很高，美联储上一次单次加息50BP还是在2000年5月，当时受亚洲金融危机影响实行近似固定的汇率，当前浮动汇率下弹性更足，人民银行在4月15日宣布降准25BP后，大概率在二季度继续趋松，中美货币政策分化将会加剧。

但国泰君安证券同时认为，二季度过度贬值的可能性不大，一是当前出口虽然下滑，但在海外资本开支支撑下，设备类等出口需求量不小，仍保持相对高位，下半年后下滑压力会进一步体现;二是美中通胀差虽然预期收窄，但美国CPI增速料将下行缓慢，从而导致美中通胀差下行缓慢;三是当前人民币贬值预期相对比较平稳，虽然出于稳增长的需要，政策有引导汇率贬值的倾向，但是过度贬值带来资本流出同样不利于稳增长的实现。因而，国泰君安证券判断二季度贬值不会过快，经测算二季度人民币汇率中枢大约在6.50-6.60。

国泰君安证券进一步考虑人民币汇率的短期压力位，一方面，从汇率中枢角度出发，4月份汇率均值大约在6.40左右，假设后续人民币匀速贬值，那么7月份贬值高点则对应到6.70-6.80;另一方面，从技术分析角度来看，对比2020年5月-2022年3月这一轮升值周期，本次人民币贬值主要有三个阻力位，分别为38.2%、50.0%和61.8%斐波那契阻力位，其对应的人民币汇率分别为6.63、6.73和6.83，越向上突破的难度越高，基于当前的上行势头和后续动力，其判断二季度最多突破50.0%阻力位，相应的汇率高点也在6.70-6.80。综合而言，人民币汇率贬值短期高点大概率在6.70-6.80。

国泰君安表示，进入三季度之后，美国经济动能减缓，中国经济相对二季度渐趋好转，中美经济周期分化减小，同時政策周期分化大概率也将边际减弱，叠加美中通胀差走低、中美利差处于低位，人民币贬值大概率持续，但节奏将放缓。随着疫情受控和稳增长逐渐实现，下半年汇率将重回双向波动，全年破“7”的风险极小。

申万宏源证券认为，当前决定人民币汇率的主要矛盾在于工业生产何时能够恢复，而后者又系于上海供应链物流困难能否尽快解决。从这一主要因素的视角来看，当前可能已经是接近预期底部的位置，后续如果出现早于市场预期的上海解封迹象、或者创新出能够直接缓解当前供应链物流通行权限和驾驶员流动性大幅降低问题的政策手段，则可能迎来市场对工业生产和出口预期的迅速改善，从而可能带动人民币相对美元和一篮子货币再度出现小幅升值。

从中美货币政策背离和中美利差倒挂所引致的资本项目资金流出压力加大这一次要因素的角度来看，当前可能也已经进入了年内压力最大的时间段，申万宏源证券预计6月开始外部紧缩对人民币汇率的压力行将大幅缓和。而随着美国经济增长恢复动能弱化，美元指数下半年可能小幅回落，将被动推动人民币下半年重拾升势。

申万宏源证券预计，5月人民币汇率分别相对美元小幅下探至年内低位6.5-6.6左右，但很难比这个水平更低，从疫情、财政政策、货币政策、海外经济和货币紧缩预期等角度，都很难出现进一步大幅冲击人民币汇率的因素。而6月之后，从工业生产和出口的恢复，到财政货币政策向前者倾斜的保复工、促消费措施组合，再到海外主要发达国家增长动能的弱化和货币紧缩的不再超预期，都指向人民币汇率可能到年底重新升至6.3-6.4的区间。这一轮人民币的贬值之后必将迎来涅槃，制造业高级化进程在人民币汇率决定机制中的重大关键作用相信会给市场留下更加深刻的印象。

A股复盘

过去5年来，人民币汇率与A股走势关联性有所增强。回顾2016年至今历次人民币升贬值区间，人民币升值周期内，A股均走出明显的上升行情;而在人民币贬值周期内，则往往伴随着下跌行情。

国盛证券认为，其原因可能包括以下两方面：从资金流动的角度来看，人民币升值期间，人民币资产配置价值凸显、外资加速流入，人民币贬值期间则对应北上资金流入放缓，影响A股做多动力;从经济基本面的角度来看，人民币稳定升值期间，国内经济向好、投资者情绪相对乐观，人民币贬值则多对应国内经济转弱、信心回落。

对于汇率波动之于A股的影响机理，国盛证券表示，首先，人民币汇率升贬通过影响外资流入作用于A股，是汇率到股市的直接影响路径。

随着过去几年A股国际化的不断推进，外资逐渐成为A股市场上最为重要的增量资金之一，对A股的定价机制产生了深刻的影响;市场定价权提高的同时，外资的出入对投资者情绪的影响力也在显著提升。回顾人民币升值的历史区间，尤其是持续升值周期内，北上资金多呈现加速流入态势，在资金流动方面为A股提供支撑;而人民币贬值期间北上资金流入往往剧烈波动。需要强调的是，人民币汇率对于外资的影响更多出现在明显且持续的升值或贬值周期内，日常双边波动对外资的影响普遍较小。

行业层面来看，人民币升值期间北上资金加速流入，相关重仓板块相对受益。从北上资金流入的整体效应来看，北上资金持股市值绝对值或占A股流通市值比较高的行业较为受益，前者对应的行业包括电力设备、食品饮料、医药生物、银行以及电子，后者对应的行业则包括家用电器、电力设备、建筑材料、美容护理和食品饮料。进一步结合北上资金流入趋势来看，电力设备、银行以及电子行业相对更为受益。相应地，人民币贬值期间北上资金流入波动加剧，则可能扰动上述行业表现。

其次，人民币汇率变动与投资者情绪也存在一定关联，从风险偏好维度影响A股。回顾2016年以来历次人民币升贬值区间，人民币升值期间投资者信心指数多为上行走势，表明投资者情绪有所升温，万得全A口径下的A股修正风险溢价回落，则表明投资者的风险偏好有所回升，投资者情绪升温与风险偏好提升可能推动市场取得较好表现。相应地，人民币贬值期间投资者信心与风险偏好波动加剧，则可能对市场表现造成扰动。

对于汇率如何作用于上市公司业绩，国盛证券认为，汇兑损益是人民币汇率对上市公司业绩影响的直接体现：融资与经营性活动创造出货币性外币资产和负债，汇兑损益则是在货币性外币资产和负债在定期折算人民币过程中因汇率变动而产生的折算差额，直接记入利润表中影响当期利润。

融资性活动中，企业通过海外银行借款或债券发行的方式创造货币性外币负债，人民币升值导致折算过程产生汇兑收益，贬值则产生汇兑损失;经营性活动主要指向进出口业务，产品出口过程中产生外币现金与应收账款，人民币升（贬）值对应汇兑损失（收益），原材料进口过程中产生外币应付账款，人民币升（贬）值对应汇兑收益（损失）。

国盛证券认为，人民币升值对企业业绩的间接影响主要由经营性活动产生。

产品出口过程中，若产品在人民币升值情况下保持本币定价不变，则对应外币计价的产品价格上升、竞争力减弱，从产品销量维度影响企业的收入与盈利情况。如果企业保持产品外币定价不变以维持竞争力，则产品折算本币价格下降，人民币升值又会从单件产品盈利维度对企业盈利产生负面影响;若产品在人民币贬值情况下保持本币定价不变，则对应外币计价的产品价格降低、竞争力增强，提振企业业绩，如果企业保持产品外币定价不变，则产品折算本币价格提高，同样提振企业盈利。

原材料进口过程中，人民币升值则对应原材料外币价格折算人民币价格降低，企业成本降低，盈利能力得到提升;人民币贬值则对应原材料外币价格折算人民币价格提高，企业成本提升、盈利承压。

德邦证券表示，汇率影响企业绩效的直接或间接渠道传导时间都较长，更多的是在短期内通过外资的流动影响市场的情绪及预期。目前股市政策底已经出现，市场底正在等待确认。但需要注意，后续汇率继续贬值并不意味着股市一定会跟着一起下跌，股市在汇率贬值中也可以逐步企稳，2015年、2016年的股市行情和汇率走势可以说明这一点。

人民币贬值初期，北向资金流入放缓甚至流出，但随着贬值预期的落地，市场逐渐适应，北向资金流入恢复正常，并且外资持股占流通市值比例不高，市场表现最终仍向国内基本面看齐，短期的流动性、市场情绪的冲击难以为继。而且人民币贬值一定程度上能维持出口增速，随着疫情压力逐步减小，复工复产稳增长成为主线，内需会逐步恢复。并且市场看待当前的贬值也是相对理性的状态，贬值预期已在前期的股市下调中得到逐步释放，后续汇率的继续贬值对股市的冲击相对有限。

行业损益

国盛证券基于行业汇兑损益对汇率波动的直接影响进行分析，首先以汇兑损益绝对值占净利润的比重衡量汇率变动对行业盈利的影响大小，交通运输、传媒、电力设备、机械设备、电子、美容护理、汽车、国防军工和家用电器行业的这一比重较高，表明行业盈利受汇率影响较大。进一步通过汇兑损益与人民币汇率变动幅度的相关性判断影响方向，交通运输的相关系数显著为正，表明人民币升值起到利润增厚作用，而贬值可能产生削弱，传媒、电力设备等其余行业的相关系数均显著为负，人民币升值期间承压、贬值期间受益。

基于上述指标对二级行业进行筛选，利润受汇率变动影响较大的行业包括科技中的其他电子、通信设备、光学光电子、消费电子，其他服务中的航空机场、燃气，上游资源中的贵金属、油服工程、农化制品、金属新材料，中游制造中的航海装备、摩托车及其他、通用设备、其他电源设备、电机，必需消费中的渔业，可选消费中的家电零部件、小家电、照明设备、黑色家电。其中其他电子、航空机场、贵金属和燃气行业汇兑损益与人民币汇率变动的相关性为正，即人民币升值增厚其利润、贬值削弱其利润，光学光电子、黑色家电行业无明显相关性，油服工程、航海装备等其余行业相关性显著为负，表明上述行业在人民币升（贬）值过程中盈利承压（受益）。

对高外币负债行业进行分析，人民币升值期间，外币负债折算过程将创造较高的汇兑收益，从而增厚上述行业利润，而人民币贬值则会产生汇兑损失，对行业利润造成削弱。通过行业外币借款占比对高外币负债型行业进行筛选，家用电器、电子、农林牧渔、机械设备、石油石化、非银金融和交通运输行业的这一比重相对较高，人民币升值可能增厚其利润，贬值则削弱其利润。

基于外币借款占比指标对二级行业进行筛选，外币负债占比较高的行业包括科技中的其他电子、消费电子、元件、数字媒体、通信设备，可选消费中的白色家电、照明设备、化妆品、黑色家电、贸易，必需消费中的农产品加工、化妆品，中游制造中的通用设备、轨交设备，其他服务中的航运港口、航空机场，大金融中的保险、证券、多元金融，上游资源中的能源金属、炼化及贸易。

对产品出口型行业进行分析，人民币升值可能同时通过直接与间接路径削弱其利润：直接路径来看，产品出口创造应付账款等外币资产，人民币升值导致折算过程产生汇兑损失;间接路径来看，人民币升值可能从产品销量或单件产品盈利维度影响盈利水平。相应地，人民币贬值则可能在产生汇兑受益的同时间接提升行业的盈利水平。可以通过行业海外收入占比这一指标对产品出口型行业进行筛选，电子、家用电器、基础化工、电力设备、轻工制造、机械设备、美容护理、纺织服饰和汽车行业的这一比重相对较高，人民币升（贬）值将对行业利润产生负面（正向）影响。

基于海外收入占比指标对二级行业进行筛选，海外收入占比较高的行业包括科技中的其他电子、半导体、元件、光学光电子、消费电子，可选消费中的照明设备、小家电、贸易、黑色家电、白色家电、家居用品，必需消费中的渔业、纺织制造，中游制造中的摩托车及其他、光伏设备、电机、汽车零部件，上游资源中的小金属、农化制品、金属新材料。

对原材料进口型行业进行分析，行业受益于人民币升值情形下原材料折算本币价格下降，人民币贬值则会对利润造成削弱。基于主要进口商品量值表对原材料进口型行业进行梳理，包括上游资源中的石油石化（炼化及贸易）、有色金属（工业金属）、钢铁、基础化工，中游制造中的机械设备、电力设备、汽车，可选消费中的家用电器、轻工制造（造纸等），必需消费中的医药生物、农林牧渔（农产品加工），科技中的电子（半导体等）、通信、计算机，其他服务中的交通运输、公用事业（电力、燃气）。

国泰君安证券认为，人民币贬值主要利好的行业在于：

一是本币贬值、外币升值带来贸易条件改善，从而出口型行业相对受益。从中国各行业出口总额及其在总出口中的占比来看，出口型行业主要是机械器具、电气设备及其零件、纺织原料及纺织制品、杂项制品（家具、玩具、运动用品等）、贱金属及其制品、化工制品等。

二是海外收入占比较大的行业相对有利。上市公司的海外收入不仅包括出口收入，还包括境外子公司等业务收入，从2020年A股上市公司海外业务收入占营业收入的比例来看，电子、家电、计算机、纺织服装和基础化工等行业比例均超过20%，美元相对于人民币升值一定程度上可提升这些行业的人民币实际收入。此外，建筑、汽车、有色金属、电力设备及新能源等海外收入绝对值也较高。

三是汇率贬值下输入性通胀升温，有能力向下游传导成本、与国际价格联动且国内库存高的行业相对受益。人民币相对于美元贬值，将进一步加剧输入性通胀的压力，国际定价产品的人民币价格更高，但是有两类行业会在輸入性通胀中相对受益，一类是可将成本向中下游传导的行业，其增量利润空间不受挤压，并且存量利润空间会加大，比如石油化工等;另一类是国际价格抬升对国内商品产生联动效应、并且国内库存占比高的品种，比如小麦等农产品。

综合而言，人民币贬值主要利好的行业在于出口型行业或海外收入占比较高的行业，以及有能力传导成本、与国际价格联动效应强且国内库存高的行业，包括机电设备、纺织、家具家电、电子、计算机、基础化工以及部分农产品行业。

同时，国泰君安认为人民币贬值将会带来不利的行业在于：

一是输入性通胀压力下难以转移生产成本的企业将相对受损。中国主要进口的原材料包括石油、大豆、铁矿石等，人民币贬值意味着其进口价格的相对上升，从而对中下游行业产生不利的成本冲击，比如交通运输、养殖、钢铁、日用消费等领域。

二是进口价格的相对上升降低海外终端商品的吸引力，对经营进口商品的社服、零售等行业较为不利。尤其是在当前疫情冲击下，对于可选的进口中高端商品消费能力受到严重冲击，叠加进口价格的相对上升，进口品吸引力进一步下降，相应的社服、零售行业会受到一定影响。

三是美元债务较高的行业会因还款压力上升而受损。人民币贬值、美元升值下，那些拥有较高美元债务的企业将面临更高的还款压力，从A 股上市公司来看，美元债/总资产较高的行业包括电子、农林牧渔、有色金属、计算机、通信、交通运输等，此外，建筑、非银金融等行业美元债务绝对值水平也较高。

综合而言，人民币贬值会带来不利的行业在于上游原料依靠进口但又无法轻易转移生产成本的行业、受进口消费品价格走高影响的行业以及美元债务较高的行业，具体来说包括交运、钢铁、日用消费、社服零售、有色金属、通信等领域，电子、计算机在受益于海外收入较高的同时，也需关注美元债过高企业面临的潜在损失，农业领域也需关注企业美元债占比较高问题。

国泰君安证券综合复盘2015年以来四次贬值周期中A股各行业股指的表现，以贬值周期结束相对于贬值周期开始股指的相对变动作为贬值周期中的变動，再考虑四次周期的平均变动幅度，发现贬值周期中A股整体表现不佳，但行业表现角度跟汇率贬值的基本面逻辑存在差异：其中，大消费、大金融整体表现相对较好，与汇率贬值的逻辑脱敏，更多与交易、风格以及逆周期调节等政策因素关联性更大。而传媒、综合金融、交通运输、钢铁、计算机、通信、国防军工、机械等行业处于相对更弱势的地位，这与贬值不利驱动较为一致。

图2：人民币升贬值区间与A股走势

资料来源：Wind，国盛证券研究所

重点行业

在梳理汇率波动对行业业绩影响的基础上，国盛证券对进一步选取汇率波动时期市场关注度较高的、具备较强典型性或自身特殊性的七大重点行业进行分析，具体包括航空、家电、纺织制造、造纸、黄金、石油化工以及房地产行业。

航空业业绩受益于人民币升值，高外币负债带来汇兑收益，同时航油为代表的原材料成本下降。汇率波动对航空业业绩影响十分显著：一方面，航空业保有较高比例的外币负债，人民币升值会使得折算过程产生汇兑收益，而贬值则会导致汇兑损失;另一方面，航油作为航空业重要的原材料，其价格以外币定价为基础，因而受汇率影响较大，人民币升值对应航油成本下降，相应提升航空业利润，贬值则会导致成本提高、盈利承压。

家电行业外币负债占比较高、产品出口也较多，其中汇率对产品出口的影响占据主导，行业业绩主要受益于人民币贬值。家电行业同时属于高外币负债与产品出口型行业，汇率波动对二者影响反向，因此划分直接、间接影响判断最终的受益方向。直接影响来看，汇率对外币负债与产品出口的影响集中体现于汇兑损益，家电行业汇兑损益与汇率波动的相关性显著为负，表明人民币贬值的直接影响相对积极，汇率对产品出口的影响占据主导;间接影响来看，外币负债不存在间接途径，产品出口则受益于人民币贬值。综上所述，汇率对产品出口的影响占据主导，家电行业业绩主要受益于人民币贬值情形。

纺织制造作为典型的产品出口型行业，主要受益于人民币贬值情形。纺织服饰行业的出口比重并不十分突出，但其细分行业纺织制造的海外收入占比31%显著较高，是典型的产品出口型行业，人民币贬值同时通过直接与间接路径增厚其利润：直接路径来看，产品出口创造应付账款等外币资产，人民币贬值使得折算过程产生汇兑收益;间接路径来看，人民币贬值情形下，行业利润有望受益于产品销量增加或毛利率提升。

造纸作为典型的原材料进口型行业，主要受益于人民币升值情形。造纸行业原材料废纸以及木浆主要依赖于海外进口（国内木浆消费量中进口占比超60%），是典型的原材料进口型行业，人民币升值情形下，木浆等原材料折算本币价格下降，对应企业原材料采购成本下降，从而推动造纸行业盈利提升。

黄金以美元定价的特殊性，使得黄金行业主要受益于人民币贬值情形。与一般产品的定价机制不同，黄金基于美元定价，然后通过汇率换算为人民币价格。人民币贬值情形下，假设黄金美元定价保持不变，则黄金人民币价格上涨，黄金行业净利润增加。事实上，产品由外币定价的行业可以视作一种特殊的产品出口型行业，这种行业的产品外币定价保持不变，汇率波动主要通过单位商品盈利维度产生间接影响。

石油化工行业原材料与产品均以美元定价，主要受益于人民币贬值情形。石油化工行业以石油为主要原材料，通过炼化等加工过程得到成品油、烯烃、芳烃及其下游产品，原材料与产品均主要以美元定价。人民币贬值情形下，虽然以石油为代表的原材料成本有所提高，但下游化工产品的价格也被相应推升，事实上行业的盈利空间是得到了扩张的。

房地产行业外币负债比重不算高，但汇率波动对企业海外融资、日常经营也存在影响。事实上，国内房地产企业以人民币负债为主，龙头企业外币负债比重分布在0-10%之间，汇率波动的直接影响并不算大，A、H股对比来看，港股房地产企业外币负债比重相对较高，汇率波动造成的汇兑损益也相对较多。此外，汇率波动对房地产的海外融资与企业经营也存在影响，人民币贬值会提高房地产企业的海外融资成本，影响企业的偿债与融资能力，同时贬值对应不动产配置价值下降，楼市交易热度与房地产企业经营也可能受到扰动，反之亦然。